انهيار اليوم الأول: لغز انخفاض قيمة حوت البيتكوين رقم 21
Blockbeatsالمؤلف: ODAILY星球日报العنوان الأصلي: "انخفاض قيمة عملة Twenty One بنسبة تقارب 20% في أول يوم تداول، لغز ثالث أكبر تقييم لعملة BTC DAT"
المؤلف الأصلي: دينغ دانغ، أودايلي بلانيت ديلي
بدعم من عملاق العملات المستقرة "تيثر" ومجموعة "سوفت بنك" اليابانية، أُدرجت شركة "توينتي ون كابيتال" (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: XXI)، والمعروفة باسم "شركة احتياطي أصول البيتكوين"، رسميًا في بورصة نيويورك في 9 ديسمبر. ومع ذلك، ورغم مزاياها المتمثلة في "ضخامة أصولها" و"قوة دعمها"، انخفض سعر السهم بشكل حاد في اليوم الأول للتداول، مسجلاً انخفاضًا خلال اليوم بنسبة تقارب 20%، مما أدى إلى رد فعل سلبي من سوق رأس المال.
تأسست شركة Twenty One في أوائل عام 2025، ويقودها جاك مالرز، مؤسس شركة Strike ومديرها التنفيذي، وتتبوأ مكانة رائدة كشركة تركز على البيتكوين كأصلها الاستثماري الأساسي. وتحظى الشركة بدعم قوي من شركة Tether، مُصدرة العملات المستقرة، ومجموعة SoftBank اليابانية، وبنك Cantor Fitzgerald الاستثماري في وول ستريت.
من الجدير بالذكر أن شركة Twenty One لم تطرح أسهمها للاكتتاب العام بالطريقة التقليدية، بل أكملت عملية اندماج مع شركة Cantor Equity Partners عبر استحواذ عكسي، لتُدرج أسهمها رسميًا في بورصة نيويورك في 9 ديسمبر. وتُعدّ Cantor Equity Partners منصة رئيسية تابعة لشركة Cantor Fitzgerald. يرأس الشركة براندون لوتنيك، نجل وزير التجارة الأمريكي، الذي قاد عملية الاندماج بنفسه. وفي بيان الإعلان، أكد لوتنيك على الدور المحوري الذي لعبته شراكة Cantor في الجمع بين جهات فاعلة مبتكرة مثل Tether وSoftBank. وقد أضافت هذه العلاقة بُعدًا مؤسسيًا لسمعة Twenty One Capital، لا سيما في ظل بيئة السياسات الداعمة للعملات المشفرة التي وعدت بها إدارة ترامب.
مع ذلك، يبدو أن الوضع في سوق رأس المال أكثر تعقيدًا. فقد تداولت الشركة في البداية تحت رمز CEP، وشهد سعر سهمها ارتفاعًا ملحوظًا من 10.2 دولار إلى 59.6 دولار بعد الإعلان، مسجلًا زيادة تقارب ستة أضعاف، حيث عكست الرسوم البيانية حماس السوق الأولي لفكرة "شركة احتياطي البيتكوين". ولكن مع تراجع المضاربة، تراجع سعر السهم سريعًا، ويحوم الآن حول 11.4 دولار، متخليًا بذلك عن معظم الزيادة الأولية.
يتجلى هذا التباين الصارخ في حيازاتها الكبيرة من البيتكوين. فاعتبارًا من تاريخ الإدراج، تمتلك شركة "توينتي ون" 43,514 بيتكوين، بقيمة سوقية تقارب 4.03 مليار دولار، لتحتل بذلك المرتبة الثالثة في قائمة حيازات الشركات العالمية من البيتكوين، بعد شركتي "ستراتيجي" و"مارا هولدينغز" فقط.
لغز التقييم: الأسباب الكامنة وراء الخصومات المفرطة
ما يُحيّر السوق حقًا هو هيكل تقييمها. عند مستوى سعر السهم الحالي، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لشركة "توينتي ون" حوالي 186 مليون دولار فقط، مع مضاعف قيمة سوقية (mNAV) منخفض يصل إلى 0.046. بعبارة أخرى، لا ترغب أسواق رأس المال في تقييم أصولها من البيتكوين إلا بنحو 4.6% من قيمتها الدفترية. ما سبب هذا الخصم الكبير؟
يكشف تحليل معمق لعمليات استحواذها على الأصول أن احتياطي البيتكوين لدى شركة "توينتي ون" لم يتشكل أساسًا من خلال عمليات شراء طويلة الأجل في السوق المفتوحة، بل اعتمد بشكل كبير على نموذج "إنقاذ المساهمين": إذ جاء احتياطيها الأولي البالغ حوالي 42,000 بيتكوين من استثمار مباشر من شركة "تيثر". ثم في 14 مايو 2025، زادت الشركة حيازاتها بمقدار 4,812 بيتكوين من خلال "تيثر" بتكلفة تقارب 4.587 مليار دولار، أي ما يعادل تكلفة للعملة الواحدة حوالي 95,300 دولار؛ وقبل الاكتتاب العام الأولي، ومن خلال تمويل PIPE وآليات السندات القابلة للتحويل، أكملت خطة إضافية للاستحواذ على حوالي 5,800 بيتكوين.
تكمن ميزة هذا النموذج في كفاءته العالية، حيث يتجاوز عملية التجميع المطولة في السوق الثانوية ويسمح بتوسيع نطاق الاحتياطيات بسرعة في فترة زمنية قصيرة؛ ومع ذلك، فإن التكلفة واضحة بنفس القدر: أصول شديدة التركيز تأتي من عدد قليل من الأطراف ذات الصلة، مما يجعل من الصعب على المستثمرين اختراق هيكل التداول الداخلي الخاص بهم، وشكل الحفظ، وقيود البروتوكول المحتملة بشكل كامل، حيث تصبح الشفافية والاستدامة بشكل طبيعي عوامل خصم مهمة في تسعير السوق.
المأزق الجماعي لشركات "احتياطي الأصول الرقمية"
من منظور القطاع، لم تعد مشكلة شركة Twenty One حالةً معزولة. فبحسب بيانات موقع defillama.com، يوجد حاليًا أكثر من 70 شركةً عالميةً تُعرف باسم "شركات مشاركة العملات الرقمية" (أي الشركات المدرجة في البورصة التي تمتلك أصولًا رقمية). ومن بين أكبر 20 شركةً حائزةً لهذه الأصول، انخفض صافي قيمة الأصول المُدارة (mNAV) لمعظمها إلى أقل من 1، بما في ذلك الشركة الرائدة في هذا النموذج، Strategy.
مع التراجع العام لسوق العملات المشفرة الحالي، تحولت هذه "الشركات التي تتشارك في العملات" من كونها جوهر السرد إلى أصول هامشية في نموذج التحكم في المخاطر، وأصبح تقييم السوق لشركات احتياطي أصول العملات المشفرة هذه حذرًا بشكل عام.
مع ذلك، ثمة فرق شاسع بين منصة "ستراتيجي" ومنصة "توينتي ون". تمتلك "ستراتيجي" حاليًا حوالي 660,600 بيتكوين، ما يمثل نحو 3% من إجمالي معروض البيتكوين، وهو حجم يفوق حجم "توينتي ون" بأكثر من 15 ضعفًا. لا يمنحها هذا الحجم قوة تأثير أكبر في السوق فحسب، بل يرمز أيضًا إلى "ركيزة أساسية". عندما ينخفض صافي قيمة أصول "ستراتيجي" إلى أقل من 1، يطرح السوق بطبيعة الحال تساؤلات أعمق: هل ستُجبر المنصة على بيع عملاتها؟ هل سيؤدي هيكل الديون إلى عمليات بيع مكثفة؟ هل فقد نموذج "DAT" أساسه المنطقي في مواجهة الدورات الاقتصادية الكلية؟
في الواقع، مع التراجع الكبير المتوقع لسوق العملات الرقمية في عام 2025، يواجه نموذج DAT اختبارًا صعبًا. يقوم هذا النموذج على تجميع البيتكوين من خلال تمويل الديون والأسهم، باعتباره "الأصل الأمثل" للتحوط ضد التضخم وانخفاض قيمة العملة. مع ذلك، عندما يشهد سعر البيتكوين تقلبات حادة، يبدأ استقرار هذا النموذج بالتزعزع. بعض الشركات، رغم امتلاكها كميات كبيرة من البيتكوين، تواجه ضغوطًا على تقييمها بسبب تكاليف التشغيل وحالة السوق. في حين أن الخصم الكبير الذي حصلت عليه شركة Twenty One مرتبط بطريقة اقتناء الأصول، إلا أنه يعكس أيضًا مركزية السوق في تسعير المخاطر لنموذج DAT بأكمله.
الخلاصة: يستمر السرد، لكن السوق يحتاج إلى وقت.
خلال أسبوع بلوك تشين على منصة باينانس في الرابع من ديسمبر، قدّم مايكل سايلور رؤية أشمل. تحت عنوان "لماذا لا يزال البيتكوين الأصل الأمثل: الفصل التالي من البيتكوين"، أعاد التأكيد على رؤيته الأساسية للعقد القادم للبيتكوين: ينتقل البيتكوين من كونه استثمارًا إلى "رأس المال الأساسي" للاقتصاد الرقمي العالمي، وسيُعيد صعود نظام الائتمان الرقمي تشكيل سوق الائتمان التقليدي الذي تبلغ قيمته 300 تريليون دولار. من التحولات السياسية وتغيرات توجهات القطاع المصرفي إلى استيعاب المؤسسات لصناديق المؤشرات المتداولة والنمو الهائل لأدوات الائتمان الرقمي، يرسم سايلور صورةً لنظام مالي جديد متسارع: رأس المال الرقمي يُوفّر الطاقة، والائتمان الرقمي يُوفّر البنية، وسيكون البيتكوين هو الأصل الأساسي الذي يدعم كل شيء.
من هذا المنظور، تمتلك شركات مثل Twenty One بالفعل نوعًا من إمكانات "التصحيح المستقبلي" - إذا أكملت Bitcoin في نهاية المطاف انتقالها من أصل عالي المخاطر إلى "الذهب الرقمي"، فقد تصبح هذه الشركات هي الناقل الأساسي لعملية الانتقال هذه.
لكن المشكلة تكمن في أن "التوقعات المستقبلية الصحيحة" لا تعني بالضرورة "التسعير المعقول في الوقت الحاضر". لا يزال السوق بحاجة إلى وقت للتحقق من الدور الحقيقي للبيتكوين في النظام الاقتصادي الكلي، ولإعادة تقييم مرونة نموذج DAT في بيئات دورية مختلفة.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.