جولدمان ساكس يحذر: توقف المصافي تجاوز أسوأ التوقعات وقد يستمر شح المنتجات النفطية حتى 2027

تجاوز حجم توقف المصافي العالمية السيناريو الأسوأ الذي حدده جولدمان ساكس نفسه، ومن المتوقع أن يستمر شح إمدادات المنتجات النفطية حتى عام 2027، ويمكن خفض أسعار النفط الخام بفعل عناوين الدبلوماسية، لكن المصافي المتضررة لا يمكن إعادة تشغيلها بالمفاوضات.

وفقًا لأحدث تقرير صادر عن فريق السلع الأساسية في جولدمان ساكس بتاريخ 25 أكتوبر بعنوان "متابعة المنتجات النفطية: ضعف الإمدادات قد يستمر حتى 2027"، فإن حجم توقف المصافي في الشرق الأوسط أعلى بنحو 1.6 مليون برميل يوميًا من المستوى الموسمي الطبيعي، بينما يزيد توقف المصافي الروسية بنحو 4.2 مليون برميل يوميًا، ويبلغ إجمالي التوقف الزائد نحو 5.8 مليون برميل يوميًا، وهو ما يتجاوز افتراض السيناريو الأسوأ البالغ 5 ملايين برميل يوميًا الذي وضعه محلل جولدمان ساكس نيخيل بهانداري في تقرير سبتمبر عن "أزمة المصافي الكابوسية". وفي الوقت نفسه، فإن موسم الصيانة المجدولة للمصافي في الخريف الحالي هادئ بشكل غير معتاد، وسيتركز قدر كبير من أعمال الصيانة المؤجلة في الربع الثاني من عام 2027، حيث سيتجاوز حجم التوقف المخطط له في آسيا (باستثناء الصين) - وخاصة الهند وكوريا الجنوبية - المستوى الموسمي الطبيعي بكثير.

أشار تقرير جولدمان ساكس إلى أن متوسط سعر التجزئة العالمي للوقود يبلغ نحو 223 دولارًا للبرميل، وأن مخزونات المنتجات النفطية منخفضة في جميع المراكز الرئيسية، ولا توجد تقريبًا أي قدرة على امتصاص صدمات الإمداد الإضافية. ورغم انخفاض الطلب الأوروبي على النفط والطلب الأمريكي على البنزين بنحو 2% على أساس سنوي، وهو ما يعكس تدمير الطلب في البيانات، إلا أن المخزونات ما زالت تتراجع، ويتغلب منطق الحرب على جانب العرض على استجابة الطلب التقليدية. وفي هذا السياق، أعاد جولدمان ساكس التأكيد على توصيته بشراء عقود البنزين الأوروبي لصيف 2027، واصفًا إياها بأنها أداة للتحوط ضد المزيد من التصعيد الجيوسياسي.

انخفض خام برنت بنسبة 1.4% وخام غرب تكساس الوسيط بنسبة 2% يوم الاثنين، حيث تتداول الأسواق توقعات خفض التصعيد بين واشنطن وطهران. ومع ذلك، يرى فريق السلع الأساسية في جولدمان ساكس أن القصة الحقيقية انتقلت إلى قطاع التكرير - علاوة الحرب لم تختفِ من أسعار النفط، بل انتقلت من الخام إلى قطاع التكرير والنقل والتوزيع. من جانبه، قال فرانسيسكو بلانش، رئيس قسم السلع الأساسية في بنك أوف أمريكا، إنه إذا عاودت إيران استهداف البنية التحتية الإقليمية، فإن وصول أسعار النفط إلى 120 دولارًا للبرميل في الأشهر المقبلة "أمر مرجح للغاية".

ارتفاع حاد في أسعار الشحن: من 3 دولارات إلى 24 دولارًا، وضغط مزدوج على طاقة نقل المنتجات النفطية

سجل متوسط أسعار شحن النفط الخام العالمية لدى جولدمان ساكس مستوى قياسيًا بلغ 24 دولارًا للبرميل في أكتوبر، مقارنة بنحو 3 دولارات قبل عام.

يحمل ارتفاع أسعار الشحن تأثيرين: أولاً، تتقلص هوامش أرباح المصافي التي تعتمد على واردات النفط الخام لمسافات طويلة (وتتركز بشكل رئيسي في آسيا وأوروبا)؛ وثانيًا، يتم سحب بعض ناقلات المنتجات النفطية إلى نقل النفط الخام، مما يقلل بشكل مباشر من طاقة النقل البحري للمنتجات النفطية.

أشار التقرير إلى أن السلسلة المنطقية واضحة: عندما تكون أرباح نقل النفط الخام أعلى، تتحول الناقلات النظيفة إلى نقل الخام، وبالتالي تبقى شحنات البنزين والديزل ووقود الطائرات التي كان من المفترض أن تنقلها هذه السفن عالقة في مواقع المصافي. فارتفاع أسعار الشحن يضر مشتري النفط الخام مرة واحدة، لكنه يضر مشتري الوقود مرتين.

انقسام هيكلي في صادرات الخليج الفارسي: تعافي النفط الخام بينما تظل المنتجات النفطية متخلفة كثيرًا

اقتربت صادرات النفط الخام من الخليج الفارسي من متوسط مستويات عام 2025، لكن الفجوة في صادرات المنتجات النفطية ما زالت كبيرة وتواصل دعم الأسعار.

وفقًا لبيانات كبلر التي استشهد بها جولدمان ساكس، بلغت أحدث صادرات النفط الخام من الخليج الفارسي نحو 153 ألف برميل يوميًا، أي ما يعادل 92% من مستوى عام 2025؛ بينما بلغت صادرات وقود الطائرات 54% فقط من مستوى عام 2025، والديزل/زيت الغاز 34%، والبنزين أقل من ذلك عند 10%.

السبب الجذري لهذا التباين هو: أن حلول النقل من سفينة إلى سفينة التي تدعم تدفق النفط الخام يصعب تكرارها في قطاع المنتجات النفطية. وأشار تقرير جولدمان ساكس إلى أن ارتفاع قابلية الاشتعال واختلاف المواصفات في المنتجات النفطية يجعل عمليات النقل خارج الخليج الفارسي أكثر تعقيدًا.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن لناقلات النفط الخام الكبيرة توزيع تكاليف الأمان الثابتة (بما في ذلك تعويضات مخاطر الحرب للطاقم) على عدد أكبر من البراميل، بينما لا تتمتع ناقلات المنتجات النفطية بهذه الميزة. بعبارة أخرى، فإن الحلول البديلة لمضيق هرمز صُممت للنفط الخام، وليس لوقود الطائرات.

5.8 مليون برميل يوميًا: أسوأ افتراضات جولدمان ساكس تجاوزها الواقع

هذا هو الرقم الأكثر أهمية في هذا التقرير.

كان محلل جولدمان ساكس نيخيل بهانداري قد وضع في تقرير سبتمبر سيناريو "انقطاع ممتد": افترض أن توقف المصافي في الشرق الأوسط وروسيا سيظل أعلى من المستوى الموسمي الطبيعي بمقدار 5 ملايين برميل يوميًا لبقية عام 2026 وطوال عام 2027، مع نمو الطلب بمقدار 500 ألف برميل يوميًا فقط. وكان هذا هو السيناريو الأسوأ الذي وضعه.

ومع ذلك، وفقًا لأحدث بيانات جولدمان ساكس، يبلغ التوقف الزائد في الشرق الأوسط نحو 1.6 مليون برميل يوميًا، وفي روسيا نحو 4.2 مليون برميل يوميًا، وبإجمالي نحو 5.8 مليون برميل يوميًا، وهو ما يتجاوز افتراض السيناريو الأسوأ البالغ 5 ملايين برميل يوميًا.

لا تظهر الأرقام الروسية أي علامات تحسن: تواصل أوكرانيا ضرب المصافي الروسية حتى بعد إعلان ترامب "وقف إطلاق النار في قطاع الطاقة"، بينما تستورد واشنطن حاليًا الديزل الروسي في إطار اتفاقية الوقود بين ترامب وموسكو. وفي الوقت نفسه، فإن النظام التكريري الكبير الوحيد الذي يمتلك طاقة احتياطية - الولايات المتحدة - لم يعد لديه أي فائض:

وفقًا لبيانات إدارة معلومات الطاقة الأمريكية (EIA)، وصلت معدلات تشغيل المصافي الأمريكية للتو إلى أعلى مستوى لها منذ عام 1998. التشغيل بكامل طاقته مفيد لهوامش الربح، لكنه يعني أيضًا أن التوقف الطويل التالي للصيانة ليس بعيدًا.

فاتورة الصيانة ستستحق في الربع الثاني من عام 2027

الصيانة المؤجلة ليست صيانة ملغاة، بل هي قرض.

تُظهر بيانات جولدمان ساكس أن حجم الصيانة المجدولة عالميًا في الخريف الحالي انخفض بنحو 1.7 مليون برميل يوميًا على أساس سنوي، أي بنسبة 27%، مدفوعًا بشكل رئيسي بتأجيل الصيانة في الولايات المتحدة. وستتركز هذه الأعمال المؤجلة في الربع الثاني من عام 2027 - حيث سيرتفع حجم التوقف المخطط له بشكل كبير، مع أبرز زيادة في آسيا (باستثناء الصين)، وستكون الهند وكوريا الجنوبية في المقدمة.

وفقًا لرسوم جولدمان ساكس البيانية، تبلغ ذروة الصيانة المخطط لها في عام 2027 نحو 7.7 مليون برميل يوميًا (في مايو تقريبًا)، مقارنة بذروة هذا العام البالغة نحو 6 ملايين برميل يوميًا؛ وسيتجاوز حجم التوقف المخطط له في آسيا (باستثناء الصين) في الربع الثاني من عام 2027 المستوى الموسمي الطبيعي بنسبة 140%. ونظرًا لأهمية الهند وكوريا الجنوبية في صادرات المنتجات النفطية العالمية، حذر جولدمان ساكس من أن هذا سيضغط بشكل كبير على إمدادات تصدير الديزل ووقود الطائرات في الربع الثاني من عام 2027.

كما أشار جولدمان ساكس بشكل خاص إلى أن تأجيل الصيانة يزيد من مخاطر التوقف غير المخطط له، مما يزيد من شح إمدادات المنتجات النفطية - وهذا أشبه بسيارة تسير بأقصى سرعة دون صيانة، وقد تخطتها الولايات المتحدة هذا الخريف، وسيأتي دور الهند وكوريا الجنوبية في الربيع المقبل، بينما لا تزال المصافي المتضررة في الشرق الأوسط وروسيا بانتظار الإصلاح.

لا توجد مخزونات احتياطية، وتدمير الطلب ليس كافيًا لتغيير المسار

حتى مع انخفاض الطلب، تستمر المخزونات في الاستنزاف.

أشار جولدمان ساكس إلى أن مخزونات المنتجات النفطية عالية التردد في المراكز الرئيسية تظل منخفضة، ولا توجد تقريبًا أي قدرة على امتصاص صدمات الإمداد الإضافية: مخزونات البنزين والديزل الأمريكية ما زالت أقل من النطاق التاريخي؛ وانخفضت مخزونات البنزين والديزل الصينية بنسبة 8% و11% على أساس سنوي على التوالي؛ وانخفضت مخزونات نواتج التقطير المتوسطة في سنغافورة بنسبة 44% على أساس سنوي؛ وانخفضت مخزونات وقود الطائرات في مركز أمستردام-روتردام-أنتويرب (ARA) بنسبة 56% على أساس سنوي، حيث تواصل المصافي المحلية إعطاء الأولوية لإنتاج الديزل.

ضغوط جانب الطلب موجودة بالفعل. تُظهر بيانات جولدمان ساكس أن متوسط سعر التجزئة العالمي للوقود يبلغ نحو 223 دولارًا للبرميل، وانخفض الطلب الأوروبي على النفط والطلب الأمريكي على البنزين بنحو 2% على أساس سنوي، كما أن الطلب على وقود الطائرات ضعيف. لكن المشكلة هي أن تدمير الطلب يحدث بالفعل كما هو متوقع، ومع ذلك تستمر المخزونات في الانخفاض - فالضرر الهيكلي في جانب العرض يتغلب على آلية التعديل التلقائي في جانب الطلب.

على مستوى فروق التكرير، وفقًا لبيانات بلومبرج، انخفض فارق تكرير البنزين في نايمكس يوم الجمعة إلى 27.94 دولارًا للبرميل، وهو أدنى مستوى منذ أبريل؛ بينما بلغ فارق تكرير زيت التدفئة (الديزل) 98.45 دولارًا للبرميل، أي نحو 3.5 أضعاف فارق تكرير البنزين. ولامس فارق ديسمبر-ديسمبر في منحنى خام برنت 29.98 دولارًا للبرميل، وهو أقوى حالة باكورديشن في التاريخ على أساس متجدد، ولا يصدق السوق رواية الذعر من الطلب.

توصية جولدمان ساكس: شراء البنزين الأوروبي لصيف 2027

أوصى جولدمان ساكس لأول مرة في منتصف سبتمبر بشراء عقود البنزين الأوروبي لشهر يونيو 2027، وأعاد التأكيد على هذا الموقف في تقرير 25 أكتوبر.

قال جولدمان ساكس في التقرير: "في مواجهة حالة عدم اليقين الشديدة بشأن آفاق الإمدادات من الشرق الأوسط وروسيا، نعيد التأكيد على توصيتنا بشراء عقود البنزين الأوروبي لصيف 2027 للتحوط ضد مخاطر المزيد من التصعيد الجيوسياسي."

وأوضح التقرير أن السلسلة المنطقية واضحة: صيف 2027 هو بالضبط النافذة الزمنية التي ستتركز فيها الصيانة المؤجلة في آسيا، وهو أيضًا بداية موسم ذروة القيادة، وفي الوقت نفسه هو النقطة التي من المرجح أن تتعطل فيها المصافي التي نجت بصعوبة من هذا الشتاء بتخطي الصيانة. البنزين حاليًا من بين المنتجات النفطية الأقل تكلفة نسبيًا - فارق تكرير البنزين الأمريكي عند أدنى مستوى منذ أبريل - وبالتالي فهو وسيلة للاحتفاظ بالتعرض لشح إمدادات المنتجات النفطية بأقل تكلفة.

من الجدير بالذكر أن جولدمان ساكس وصفها بأنها "تحوط" وليس "توقعًا"، وهو اختيار صياغي يعبر عن حكم اتجاهي دون الحاجة إلى توقيت دقيق.

يحافظ جولدمان ساكس في الوقت نفسه على موقف هبوطي تجاه النفط الخام: يتوقع أن ينخفض خام برنت إلى 90 دولارًا للبرميل في ديسمبر، وأن يتراجع متوسطه إلى 80 دولارًا للبرميل في عام 2027. الموقف الهبوطي تجاه النفط الخام والموقف الصعودي تجاه المنتجات النفطية - هذا المزيج بحد ذاته هو أوضح إشارة: يمكن تخفيف علاوة الحرب من النفط الخام بالمفاوضات، لكن لا يمكن إصلاحها من المصافي المتضررة بالمفاوضات.