هل تتكرر أزمة 2008؟ عودة مقايضات العجز الائتماني إلى بؤرة اهتمام الأسواق
chaincatcherمع تزايد فقاعة ديون الذكاء الاصطناعي، تشهد أحجام تداول مقايضات العجز الائتماني (CDS) نموًا هائلًا، ويبدو أن وول ستريت تعيد تمثيل موجة تحوط مألوفة.
وفقًا لأحدث بيانات مورجان ستانلي، تجاوز متوسط حجم التداول الأسبوعي لمقايضات العجز الائتماني المرتبطة بشركات أوراكل وسبيس إكس وألفابت وأمازون وميتا وبرودكوم وإنفيديا 90 مليار دولار في سبتمبر، بزيادة تتجاوز 4.5 أضعاف مقارنة بأقل من 2 مليار دولار في يوليو.
وفي الوقت نفسه، تُظهر بيانات قسم الدخل الثابت والعملات والسلع (FICC) في جولدمان ساكس أن حجم تداول مقايضات العجز الائتماني لأسماء الذكاء الاصطناعي الفردية ارتفع بنسبة 400% على أساس سنوي، واتسع عدد الأسماء السائلة من 4 إلى ما بين 10 و12 اسمًا. وتثير هذه الوتيرة المتسارعة للتوسع لدى بعض المشاركين في السوق ذكريات سوق المشتقات الائتمانية عشية الأزمة المالية في 2007-2008.
أشار أفشيك بيسواس، استراتيجي الائتمان في جولدمان ساكس، في تقريره عن استراتيجية سوق الائتمان في أوائل أكتوبر إلى أن الحجم الاسمي الأسبوعي للتداول لكل اسم في مقايضات العجز الائتماني المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قفز من 50 إلى 100 مليون دولار العام الماضي إلى مئات الملايين من الدولارات يوميًا حاليًا. وقال مانيش كابرا، رئيس استراتيجية الأسهم الأمريكية في سوسيتيه جنرال، إن مقايضات العجز الائتماني أصبحت "مؤشرًا رئيسيًا" لقياس أوضاع تمويل شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق (Hyperscaler) ومعنويات تداول الذكاء الاصطناعي بشكل عام، وأدرجها ضمن التداولات الأساسية في توقعات البنك للأسهم الأمريكية للربع الرابع من عام 2026، قائلًا بصراحة إنه ينبغي على المستثمرين "النظر إلى مقايضات العجز الائتماني، وليس إلى ربحية السهم".
تضخم حاد في ديون الذكاء الاصطناعي وانفجار في سوق مقايضات العجز الائتماني
خلف طفرة الذكاء الاصطناعي يكمن توسع غير مسبوق في الديون. وفقًا لبيانات مورجان ستانلي، أصدرت الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي سندات بقيمة 4660 مليار دولار تقريبًا منذ بداية عام 2026، بزيادة تتجاوز 3.6 أضعاف مقارنة بـ 1010 مليار دولار في الفترة نفسها من عام 2025. ومع تحول شركات الذكاء الاصطناعي إلى أكبر مجموعة مقترضة في سوق السندات، نما الطلب على الحماية من التخلف عن السداد لهذه الأسماء بشكل هائل.
وعلى صعيد الأسعار، أرسل السوق إشارات ضغط واضحة. ارتفعت مقايضات العجز الائتماني لأجل 5 سنوات لشركة ميتا هذا الشهر إلى مستوى قياسي بلغ 108 نقاط أساس، ووصلت إنفيديا إلى 101 نقطة أساس، كما سجلت تكاليف الحماية لكل من ألفابت وأمازون مستويات قياسية جديدة. قفزت أسعار مقايضات العجز الائتماني لشركة أوراكل من 144 نقطة أساس في بداية العام إلى 322 نقطة أساس، بينما تضاعفت سبيس إكس من 110 نقاط أساس في نهاية يونيو إلى مستوى قياسي بلغ 226 نقطة أساس.
كشفت أليشا باسي، خبيرة الائتمان عبر الأصول في جولدمان ساكس، في تقريرها الأسبوعي الأخير أن البنك تلقى عددًا قياسيًا من الاستفسارات من حسابات غير تقليدية بشأن ديون CoreWeave ومقايضات العجز الائتماني لشركة أوراكل، وأن الطلب القوي دفع جولدمان ساكس إلى إنشاء مؤتمر هاتفي مخصص للمستثمرين في هيكل رأس المال الكامل للذكاء الاصطناعي، بمشاركة أقسام متعددة تشمل أسهم التكنولوجيا والإعلام والاتصالات والسندات القابلة للتحويل والنقد من الدرجة الاستثمارية و"تداول الديون المتعثرة/ديون الذكاء الاصطناعي" - وقد أصبح الأخير خط عمل مستقلًا.
لماذا مقايضات العجز الائتماني بدلًا من خيارات البيع على الأسهم؟
يشهد السوق تحولًا هيكليًا في اختيار أدوات التحوط. قال كابرا من سوسيتيه جنرال بصراحة إن التحوط من مخاطر شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق باستخدام خيارات البيع على الأسهم "صعب للغاية ومكلف للغاية". ويفسر هذا التقييم سبب تحول عدد متزايد من حسابات الأسهم إلى سوق المشتقات الائتمانية بحثًا عن الحماية عبر فئات الأصول.
أشار مورجان ستانلي أيضًا في تقريره الصادر في 1 أكتوبر بعنوان "وضع تمويل الذكاء الاصطناعي: توقف مؤقت وليس انسحابًا" إلى أن شراء الحماية عبر مقايضات العجز الائتماني المرتبطة بالذكاء الاصطناعي "لا يزال طريقتنا المفضلة للمشاركة في موضوع الذكاء الاصطناعي في سوق المشتقات الائتمانية"، وتوقع استمرار ارتفاع "الطلب غير الاقتصادي على التحوط" مع حاجة البنوك إلى إدارة تعرضات الأطراف المقابلة.
كان مايلز مكارثي، متداول الدرجة الاستثمارية في جولدمان ساكس، قد أشار سابقًا إلى تنوع مصادر مشتري مقايضات العجز الائتماني: فبعض الحسابات تتداول اتجاهيًا بناءً على وجهات نظر ائتمانية ممولة أو غير ممولة، وبعضها يستغل فروق القيمة النسبية بين مقايضات العجز الائتماني والسندات للمراجحة، وهناك حسابات أسهم تستخدمها للتحوط من محافظ أسهم الذكاء الاصطناعي في الأسواق العامة والخاصة. ومن الجدير بالذكر أنه مع بدء شركات تصنيع الرقائق مثل إنفيديا وAMD وبرودكوم في تقديم تمويل البائعين والضمانات للمشترين، بدأ السوق في التعامل معها كمقترضين، مما أدى إلى زيادة أحجام تداول مقايضات العجز الائتماني المرتبطة بها بنحو 10 أضعاف.
بالإضافة إلى ذلك، تُظهر بيانات استراتيجية مبيعات الائتمان في جولدمان ساكس أن مؤشر CDX IG اتسع الأسبوع الماضي بمقدار 4.4 نقطة أساس فقط ليصل إلى 62.5 نقطة أساس، بينما يمكن لأسماء الذكاء الاصطناعي الأساسية أن تتحرك 30 نقطة أساس في يوم واحد. وهذا التباين هو السبب الجذري لتحول السوق من التحوط بالمؤشرات إلى مقايضات العجز الائتماني للأسماء الفردية - فالمؤشرات لم تعد قادرة على التقاط التعرضات الفعلية التي يحتفظ بها المستثمرون بدقة.
CoreWeave: الحلقة الأكثر هشاشة
من بين جميع الأسماء المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، تُعد CoreWeave نقطة الضغط الأكثر تركيزًا في السوق. وفقًا لتقرير نشرته صحيفة فاينانشال تايمز، تُسعر مقايضات العجز الائتماني لأجل 5 سنوات لشركة CoreWeave حاليًا عند حوالي 1090 نقطة أساس، ويتطلب شراء حماية بقيمة 10 ملايين دولار دفعة مقدمة قدرها 1.82 مليون دولار، تليها دفعات ربع سنوية قدرها 125 ألف دولار - أي أن تكلفة السنة الأولى وحدها تبلغ حوالي 23% من المبلغ الاسمي.
أشار جافان نولان، محلل الائتمان في S&P Global، إلى أنه "بمجرد أن يتجاوز سعر تداول مقايضات العجز الائتماني لاسم معين 1000 نقطة أساس، يبدأ منطق التسعير في التحول نحو معدلات الاسترداد المتوقعة"، مما يعني أن السوق أصبح يسعر سيناريو التخلف عن السداد، وليس مجرد التحوط من علاوة المخاطر.
كان جولدمان ساكس قد رفع تصنيف CoreWeave في وقت سابق، لكن بنك HSBC سرعان ما أصدر سعرًا مستهدفًا عند 39 دولارًا وحذر من أن "كلما زاد الاستثمار، زاد تدمير القيمة". في 14 أكتوبر، اخترقت مقايضات العجز الائتماني لشركة CoreWeave مستوى 1000 نقطة أساس لتصل إلى 1050 نقطة أساس خلال الجلسة، ثم ارتفعت أكثر عند الإغلاق إلى 1117 نقطة أساس، مما يعني احتمال تخلف عن السداد خلال خمس سنوات يبلغ حوالي 63%. وفي الوقت نفسه، انخفض سهم Elice، مشغل مراكز البيانات وأكبر طرح عام أولي في كوريا الجنوبية، بنسبة 32% خلال ثوانٍ من إدراجه، مما عزز الشكوك حول عوائد الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
قال روبرت دافورن من Polus Capital لصحيفة فاينانشال تايمز إن الطبيعة الدائرية لسلسلة تمويل الذكاء الاصطناعي تعني أن "أي حلقة أضعف ستجر النظام بأكمله إلى الأسفل أولًا".
من أداة تحوط إلى إشارة مخاطر نظامية
هل تنذر موجة مقايضات العجز الائتماني الحالية بمخاطر نظامية أعمق؟
من الناحية الهيكلية، يتسم الطلب بخصائص التعزيز الذاتي. يتوقع جولدمان ساكس أن يصل حجم الإصدار المباشر لسندات شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق إلى 4200 مليار دولار أخرى في عام 2027، بالإضافة إلى نحو 3000 مليار دولار من تمويل المشاريع، وكل إصدار جديد للديون سيخلق طلبًا جديدًا على التحوط، وكل كيان ذي غرض خاص (SPV) جديد أو ضمان إيجار أو ترتيب تمويل موردين سيولد تعرضات جديدة لمخاطر الأطراف المقابلة.
أشارت باسي أيضًا في تقريرها إلى أن مقايضات العجز الائتماني لقطاعي المال والتأمين حظيت هذا الأسبوع بطلب مماثل، "حيث يخشى السوق من مخاطر تركز الاستثمار لدى هذه المؤسسات في حالة تراجع تداولات الذكاء الاصطناعي" - مما يعني أن سلسلة العدوى امتدت من مقترضي الذكاء الاصطناعي إلى الميزانيات العمومية للمؤسسات المالية التي تحمل سنداتهم.
تُظهر بيانات سوسيتيه جنرال أن مقايضات العجز الائتماني لأجل 5 سنوات لشركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق ارتفعت بأكثر من الضعف منذ بداية عام 2025، بينما انضغطت مضاعفات السعر إلى الأرباح الآجلة بالتزامن مع ذلك، مما أدى إلى تضييق الفجوة بينهما.
آخر مرة عادت فيها حسابات الأموال الحقيقية إلى سوق مقايضات العجز الائتماني للأسماء الفردية على نطاق واسع بعد هدوء دام أكثر من 15 عامًا كانت في عام 2007. وفي ذلك الوقت، كانت لديهم أيضًا أسباب وجيهة للقيام بذلك.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.