توقعات أرباح مايكرون للربع الرابع: نسبة تبادل HBM ومنحنى الأسعار وخريطة الطاقة الإنتاجية لعام 2027

ستعلن شركة مايكرون تكنولوجي (Nasdaq: MU) عن نتائج الربع الرابع من السنة المالية 2026 بعد إغلاق السوق الأمريكية في 30 سبتمبر. ما يثير اهتمام السوق الآن ليس ما إذا كانت الشركة ستحقق التوقعات هذا الربع، بل إلى أي مدى يمكن أن يمتد هذا المنحنى. خلال الأرباع الأربعة الماضية، ارتفعت إيرادات مايكرون الفصلية من 136 مليار دولار إلى 415 مليار دولار، وارتفع هامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا من أقل من 40% إلى 84.9%، وتوجه الشركة إلى إيرادات الربع الرابع بقيمة 500 مليار دولار. عندما تعمل أي شركة أشباه موصلات بهذا الميل، فإن ما يسعّره المستثمرون حقًا ليس أرباح الفترة الحالية، بل متى سيستوي هذا الميل.

إذا ضيّقنا السؤال أكثر، فالإجابة تكمن في HBM. ذاكرة النطاق الترددي العالي ليست مجرد DRAM تُباع بسعر أعلى، بل إنها تستهلك أضعاف الرقاقات في التصنيع مقابل إنتاج محدود من البتات، وبالتالي فهي في الوقت نفسه مضخم لأرباح مايكرون ومضخم لنقص المعروض في صناعة الذاكرة بأكملها. بلغت إيرادات مراكز بيانات إنفيديا في الربع الأخير 890 مليار دولار، مع توجيه للربع القادم بقيمة 1,080 مليار دولار، وإيقاع شحنات المسرعات يحدد مباشرة إيقاع سحب HBM. وفي الوقت نفسه، قامت مايكرون بالفعل بتأمين حوالي 20% من إنتاج DRAM وثلث إنتاج NAND في اتفاقيات عملاء استراتيجية مدتها خمس سنوات. هذه المتغيرات مجتمعة تحدد أن ما يستحق القراءة حقًا في ليلة الأرباح هذه هو الطاقة الإنتاجية ونطاقات الأسعار وخريطة طريق العرض للسنة المالية 2027، وليس ما إذا كانت ربحية السهم أعلى أو أقل ببضعة سنتات من التوقعات المتفق عليها.

النقاط الرئيسية

الربع السابق كان رقمًا قياسيًا، وقاعدة مقارنة مرتفعة للغاية: بلغت إيرادات الربع الثالث من السنة المالية 2026 نحو 414.56 مليار دولار، بزيادة 74% على أساس ربع سنوي و346% على أساس سنوي، وربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 25.11 دولار، وهامش التشغيل 81.2%، والتدفق النقدي الحر 18.3 مليار دولار.

توجيه الربع الرابع نفسه يتضمن إشارة تباطؤ: توجه الشركة إلى إيرادات بقيمة 500 مليار دولار زائد أو ناقص 10 مليار دولار، وهامش إجمالي حوالي 86%، وربحية سهم غير متوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا بقيمة 31.00 دولار زائد أو ناقص دولار واحد، كما أوضحت الإدارة صراحة أن توقعات الهامش الإجمالي تعكس تباطؤًا واضحًا في وتيرة ارتفاع الأسعار.

نسبة تبادل الرقاقات في HBM هي المفتاح لفهم هذا النقص: إنتاج كل رقاقة HBM يتطلب التخلي عن أضعاف إنتاج DRAM التقليدي، وهذه النسبة ترتفع مع كل جيل من HBM4 وHBM4E، وبالتالي فإن ضيق العرض له خاصية التعزيز الذاتي.

اتفاقيات العملاء الاستراتيجية تغير شكل تقلب الأرباح: الاتفاقيات الست عشرة الموقعة تغطي حوالي 20% من إنتاج DRAM وثلث إنتاج NAND، منها 14 اتفاقية تقابل إيرادات تعاقدية بحد أدنى للسعر تبلغ حوالي 1,000 مليار دولار، مع جلب حوالي 220 مليار دولار من ودائع العملاء والالتزامات المالية ذات الصلة.

إجابة الطاقة الإنتاجية لن تتحقق إلا بحلول منتصف 2027: من المتوقع أن يبدأ مصنع أيداهو ID1 الإنتاج في منتصف 2027، ومصنع تونغلو في تايوان من المتوقع أن يحقق شحنات ذات معنى في منتصف 2027، والتغليف المتقدم في سنغافورة من المتوقع أن يساهم في طاقة تغليف HBM بدءًا من النصف الأول من 2027.

التقييم والمراكز هما مصدر الخطر الحقيقي في هذه الأرباح: ارتفع سهم مايكرون بنحو 280% منذ بداية العام، وأغلق في 28 سبتمبر عند 1,053.29 دولار، وهو ليس بعيدًا عن أعلى مستوى تاريخي عند 1,255 دولارًا، وسوق الخيارات يسعر تقلبًا يقارب نسبة مئوية من رقمين لهذه الأرباح.

أولًا: الانطلاق من ربع قياسي: ما مدى ارتفاع العارضة التي وضعتها مايكرون لنفسها

ماذا حدث بالضبط في الربع السابق

وفقًا لإعلان نتائج الربع الثالث من السنة المالية 2026 الذي نشرته مايكرون، بلغت إيرادات الربع 414.56 مليار دولار، وصافي الربح وفق المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 282.43 مليار دولار، وربحية السهم المخففة 24.67 دولار، وربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 25.11 دولار، والتدفق النقدي التشغيلي 253.9 مليار دولار. وبلغ صافي الإنفاق الرأسمالي 71 مليار دولار، والتدفق النقدي الحر المعدل 18.3 مليار دولار، مسجلًا رقمًا قياسيًا فصليًا للشركة.

على مستوى المنتجات، كشفت الإدارة في نص مكالمة الأرباح أن إيرادات DRAM بلغت 313 مليار دولار، أي 76% من إجمالي الإيرادات، مع نمو شحنات البتات بنسبة مئوية منخفضة من خانة واحدة فقط على أساس ربع سنوي، بينما ارتفعت الأسعار بنحو 60% وأكثر على أساس ربع سنوي. وبلغت إيرادات NAND 99 مليار دولار، مع نمو شحنات البتات بنسبة مئوية متوسطة من خانة واحدة على أساس ربع سنوي، وارتفاع الأسعار بنحو 85% على أساس ربع سنوي. هذا الهيكل يستحق التأكيد المتكرر: انفجار الإيرادات جاء بالكامل تقريبًا من الأسعار، وليس من حجم الشحنات. وأظهرت الوثيقة نفسها أن إيرادات أعمال ذاكرة السحابة بلغت 137.69 مليار دولار بهامش إجمالي 83%، وإيرادات أعمال مراكز البيانات الأساسية 115.24 مليار دولار بهامش 87%، وإيرادات أعمال الهواتف المحمولة والعملاء 115.21 مليار دولار بهامش 87%، وإيرادات أعمال السيارات والأنظمة المدمجة 46.34 مليار دولار بهامش 79%. دخول هوامش الربح الإجمالية لخطوط الأعمال الأربعة إلى نطاق 80% في الوقت نفسه أمر غير مسبوق في تاريخ صناعة التخزين.

كما تعافت الميزانية العمومية بالتوازي. بلغت النقدية والاستثمارات في نهاية الربع 302 مليار دولار، والديون 57 مليار دولار، وصافي النقدية 244 مليار دولار، والمخزون 86 مليار دولار، وأيام المخزون 120 يومًا، مع كون أيام مخزون DRAM أقل من هذا المستوى. كما كشفت مايكرون في ملف 10-Q للربع الثالث أن تكلفة المبيعات في ذلك الربع شكلت 15% فقط من الإيرادات، مقارنة بـ 62% قبل عام.

الفجوة بين توجيه الربع الرابع وتوقعات السوق

توجه الشركة إلى إيرادات الربع الرابع بقيمة 500 مليار دولار زائد أو ناقص 10 مليار دولار، وهامش إجمالي غير متوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا حوالي 86%، ونفقات تشغيل حوالي 1.65 مليار دولار، وبناءً على حوالي 1.15 مليار سهم مخفف، ربحية سهم غير متوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا بقيمة 31.00 دولار زائد أو ناقص دولار واحد. توقعات المحللين أعلى قليلًا من منتصف التوجيه، حيث بلغ متوسط توقعات 33 محللًا جمعتهم Alphastreet ربحية سهم 31.56 دولار وإيرادات 512 مليار دولار، مع نطاق توقعات يتراوح من 28.04 دولار إلى 37.44 دولار، وهو تشتت كبير.

ما يجب تسليط الضوء عليه حقًا هو عبارة تقييدية من الإدارة. نص التحضير يوضح أن توقعات الهامش الإجمالي للربع الرابع تعكس بالفعل تباطؤًا واضحًا في وتيرة ارتفاع الأسعار. بعبارة أخرى، رقم 86% ليس دليلًا على التسارع، بل نتيجة لتسعير التباطؤ. إذا جاء الهامش الإجمالي الفعلي أعلى بكثير من 86%، فهذا يعني أن انتقال الأسعار أقوى مما توقعته الشركة نفسها؛ وإذا كان مساويًا فقط، فإن دلالة توجيه الربع القادم ستكون أكبر بكثير من القيمة الفعلية لهذا الربع.

ثانيًا: لماذا تعتبر HBM المتغير الأساسي في هذه الأرباح

HBM لا تساوي DRAM العادية

من منظور التحليل الاستثماري، فإن فهم HBM ببساطة على أنها "ذاكرة تُباع بسعر أعلى" يؤدي إلى استنتاجات خاطئة. DDR5 أو LPDDR5X التقليدية هي شرائح مفردة ذات بنية مستوية، وعملية تصنيعها ناضجة، وعائدها مرتفع، ودورانها سريع. أما HBM فهي تكديس عمودي لعدة طبقات من رقائق DRAM عبر فتحات السيليكون، ثم تغليفها مع شريحة قاعدة منطقية لتشكيل وحدة توضع مع المسرع على وسيط. هذا يعني أنها تضيف عمليات حفر فتحات السيليكون، وتخفيف الرقاقات فائقة النحافة، والربط متعدد الطبقات، والتغليف عالي الدقة، وكل خطوة منها تجلب نقاط خسارة جديدة في العائد.

المسار التقني يزداد انحدارًا. كشفت مايكرون أن HBM4 المعتمدة على عملية 1-beta دخلت مرحلة الشحن بكميات كبيرة لمنصات العملاء الرئيسيين، وأن سرعة تسلق الإنتاج الضخم للتكديس 12 طبقة تبلغ ضعف سرعة HBM3E 12 طبقة، وتجاوزت إيرادات HBM4 التراكمية مليار دولار؛ بينما HBM4E المعتمدة على عملية 1-gamma قيد التطوير ومن المتوقع دخولها الإنتاج الضخم في 2027. كل زيادة في عدد الطبقات والسرعة ترفع متطلبات عمليات التكديس وتصميم التبريد درجة أخرى.

لماذا تستهلك HBM المزيد من طاقة الرقاقات

هذا هو أصل مفهوم "نسبة التبادل". مساحة الرقاقة المستهلكة لإنتاج وحدة بت من HBM أعلى بكثير من إنتاج نفس الكمية من DRAM التقليدية. وفقًا لتقرير MarketBeat عن تصريحات إدارة مايكرون العلنية، أشار المدير المالي مارك مورفي إلى أن نسبة التبادل في عصر HBM3 كانت تقارب 3 إلى 1، وستستمر في الارتفاع مع تحول الصناعة إلى HBM4 وHBM4E وHBM5. كما أدرجت مايكرون في نص تحضير الربع الثالث نمو HBM ونسبة التبادل المتزايدة جيلًا بعد جيل كأحد العوامل الهيكلية التي تضغط على العرض غير HBM.

إذا أدخلنا هذه الآلية في نموذج الصناعة، تصبح النتيجة مباشرة تمامًا. في ظل مساحة غرفة نظيفة محددة، فإن إنتاج رقاقة HBM إضافية يعني إنتاج عدد أقل من رقائق DDR5 أو LPDDR5X أو RDIMM للخوادم. كلما زاد الطلب على الذكاء الاصطناعي، زادت الطاقة التي تشغلها HBM، وقلت البتات المتاحة لأجهزة الكمبيوتر والهواتف والخوادم التقليدية، وبالتالي ترتفع أسعار هذه الأخيرة بشكل سلبي. لهذا السبب لا تقتصر موجة ارتفاع أسعار التخزين هذه على المنتجات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، بل تنتشر عبر جميع الفئات. كما أشارت مايكرون إلى وجود ظاهرة في NAND حيث يقوم المصنعون بتحويل مساحة الغرف النظيفة من NAND إلى DRAM، وبالنظر إلى محدودية المساحة الإجمالية للغرف النظيفة، فإن نمو عرض بتات NAND مقيد أيضًا.

كيف ينتقل الطلب من المسرعات إلى الذاكرة

الجزء العلوي من سلسلة الطلب واضح تمامًا. أظهرت نتائج إنفيديا للربع الثاني من السنة المالية 2027 أن إيرادات الربع المنتهي في 26 يوليو بلغت 962 مليار دولار، وإيرادات مراكز البيانات 890 مليار دولار، بزيادة 117% على أساس سنوي، ووجهت الشركة إلى إيرادات الربع القادم بقيمة 1,080 مليار دولار زائد أو ناقص 2%، وأشارت إلى أن Vera Rubin دخلت مرحلة الإنتاج الضخم الكامل. كل مسرع يحتاج إلى تكديسات HBM مرافقة، ونمو شحنات المسرعات يتحول إلى طلب على HBM بطريقة شبه خطية، بينما ترفع المنصات الجديدة غالبًا متطلبات سعة HBM وعرض النطاق لكل وحدة.

لكن جذب الذكاء الاصطناعي للذاكرة لا يقتصر على مسار HBM وحده. لاحظت مايكرون أن الذكاء الاصطناعي الوكيل يوسع البنية التحتية لمراكز البيانات من "رفوف المسرعات فقط" إلى رفوف وحدات المعالجة المركزية التي تتولى مستوى التحكم وتنفيذ البرامج، ورفوف التخزين التي تحمل تخزين السياق المتضخم بسرعة. لذلك رفعت الشركة توقعات نمو شحنات الخوادم في الصناعة لعام 2026 إلى نسبة مئوية عالية من رقمين، مقارنة بتوقعات سابقة بنسبة مئوية منخفضة من رقمين، وأشارت إلى أن هذا الرفع جاء جزئيًا على حساب خفض طفيف في نمو متوسط سعة DRAM لكل وحدة، لأن العملاء في ظل حصص ذاكرة ضيقة للغاية يعطون الأولوية لضمان حجم الشحنات الإجمالي. تجاوزت إيرادات مراكز البيانات لمايكرون في الربع الثالث 250 مليار دولار، بمعدل تشغيل سنوي يتجاوز 1,000 مليار دولار، منها إيرادات أقراص SSD لمراكز البيانات تجاوزت 50 مليار دولار، بزيادة أكثر من الضعف على أساس ربع سنوي.

المشهد التنافسي يجب أيضًا إدراجه في التقييم. وفقًا لوثائق إدراج SK Hynix المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، واستنادًا إلى بيانات IDC، بلغت حصة الشركة من إيرادات سوق HBM في الربع الأول من 2026 نحو 56.4%، وحصتها من سوق DRAM بما في ذلك HBM 29.1%. تقدم SK Hynix وسامسونج للإلكترونيات في جيل HBM4 سيؤثر مباشرة على مساحة حصة مايكرون وقوتها التسعيرية، وهذا أحد أكثر الأجزاء استحقاقًا للاستماع في مكالمة الأرباح.

ثالثًا: إلى أين وصلت دورة الأسعار، وإلى متى يمكن أن يصمد الهامش الإجمالي

ارتفاعات الأسعار التعاقدية تتقارب

الأسعار هي المصدر الرئيسي لمرونة الأداء هذه، لذا فإن المشتقة الثانية للأسعار أهم من المستوى المطلق. أشارت TrendForce في مسح أسعار التخزين للربع الثالث من 2026 إلى أن أسعار عقود DRAM التقليدية من المتوقع أن ترتفع بنسبة 13% إلى 18% على أساس ربع سنوي، وأسعار عقود NAND بنسبة 10% إلى 15% على أساس ربع سنوي، مع تباطؤ واضح في الارتفاعات مقارنة بالأرباع السابقة، والسبب أن قدرة تحمل الأسعار لدى عملاء الأجهزة الاستهلاكية مثل أجهزة الكمبيوتر والهواتف الذكية تقترب من الحد الأقصى، بينما ترتفع قاعدة المقارنة في الوقت نفسه. وفي توقعات الأسعار للربع الرابع، خلصت المؤسسة إلى أن طلب مزودي الخدمات السحابية سيستمر في دعم ارتفاع أسعار DRAM وNAND، لكن ميل الطاقة نحو الخوادم وHBM سيبقي الضغط على القطاع الاستهلاكي، وستتباين اتجاهات الأسعار بين التطبيقات المختلفة.

بمواءمة هذا الإيقاع مع الأرباع المالية لمايكرون، نحصل على إطار واضح: ارتفاعات الأسعار في الربع المالي السابق كانت قريبة من ذروة الدورة الحالية، والربع الرابع يبدأ الدخول في نطاق التباطؤ، والنصف الأول من السنة المالية 2027 سيعتمد على ما إذا كانت الزيادات السعرية يمكن أن تبقى في النطاق الإيجابي. تقارب ارتفاعات الأسعار لا يعني انخفاض الأسعار، لكن بالنسبة لشركة بلغ هامشها الإجمالي 86%، فإن تأثير الاثنين على ربحية السهم مختلف تمامًا.

اتفاقيات العملاء الاستراتيجية وضعت أرضية وسقفًا للهامش الإجمالي

كشفت مايكرون في الربع السابق عن 16 اتفاقية عملاء استراتيجية، وهذا هو المفتاح لفهم شكل الهامش الإجمالي المستقبلي. يوضح نص التحضير أن هذه الاتفاقيات عادة ما تكون مدتها خمس سنوات، وتغطي من السنة التقويمية 2026 حتى نهاية السنة التقويمية 2030، واتفاقيات عملاء السيارات مدتها ثلاث سنوات عمومًا؛ وتغطي الاتفاقيات الست عشرة مجتمعة حوالي 20% من إنتاج DRAM للشركة وحوالي ثلث إنتاج NAND، وتشمل أربعة عملاء فائقين وثلاثة عملاء متوسطين. تعتمد الاتفاقيات هيكل "خذ أو ادفع"، مع التزامات شراء ملزمة لكميات محددة.

تصميم شروط الأسعار جدير بالملاحظة بشكل خاص. أكبر الاتفاقيات عادة ما تحدد للمنتجات الحالية سقفًا للسعر يستند إلى سعر السوق في الربع الثاني من السنة التقويمية 2026، مع تحديد حد أدنى للسعر خلال مدة الاتفاقية؛ وبعض الاتفاقيات تعتمد أسعارًا ثابتة أو بدون نطاق سعري. تتوقع الشركة أنه بعد توقيع جميع الاتفاقيات المخطط لها، فإن الجزء الذي يعتمد أسعارًا ثابتة أو سقوف أسعار قريبة من المستويات الحالية سيشكل حوالي 40% من إيرادات الشركة. كما أوضحت الإدارة أنه بالنسبة للاتفاقيات ذات النطاقات السعرية، فإن الحدود الدنيا للأسعار كافية لدعم هوامش إجمالية "أعلى بكثير من أي ربع ذروة في أي دورة سابقة".

هذا التصريح له دلالات في اتجاهين. بالنظر إلى الأسفل، حتى لو دخلت الصناعة مرحلة هبوط، فإن أسعار جزء كبير من الإيرادات لن تنخفض دون الحدود الدنيا التعاقدية، وبالتالي يرتفع قاع الأرباح؛ وبالنظر إلى الأعلى، إذا استمرت الأسواق الفورية والتعاقدية في الارتفاع بقوة، فإن الجزء المقيد بالسقوف لا يمكنه مواكبة الارتفاع بالكامل، وبالتالي ينخفض سقف الأرباح. بالنسبة للنموذج المالي، هذا يعني أن منحنى أرباح مايكرون ينتقل من الشكل النموذجي لدورة التخزين إلى شكل شبه مرافقي مع قيود نطاقات سعرية. كما تتغير الإفصاحات المالية بالتوازي، حيث بدأت الشركة منذ ربع مايو في الإفصاح عن التزامات الأداء المتبقية، والتي بلغت في نهاية الربع أكثر من 50 مليار دولار، بينما تبلغ التزامات الأداء المتبقية المقابلة للاتفاقيات الموقعة حوالي 1,000 مليار دولار؛ وتتوقع الشركة استلام حوالي 220 مليار دولار من ودائع العملاء والالتزامات المالية ذات الصلة، منها حوالي 180 مليار دولار ودائع نقدية.

تجدر الإشارة إلى أن التزامات الأداء المتبقية تُحسب بناءً على الحد الأدنى للكميات الملتزم بها والحد الأدنى للأسعار، وأوضحت الشركة أن هذا المعيار متحفظ ولا ينبغي اعتباره مباشرة توقعًا للإيرادات المستقبلية.

رابعًا: الطاقة الإنتاجية هي الدواء الوحيد، لكنها لن تبدأ في العمل حتى 2027

شكل الإنفاق الرأسمالي أهم من المبلغ

توجه مايكرون إلى إنفاق رأسمالي في الربع الرابع حوالي 100 مليار دولار، وللسنة المالية 2026 بأكملها حوالي 270 مليار دولار، وهذا الرقم بعد خصم الدعم الحكومي المتوقع. بالنسبة للسنة المالية 2027، قالت الشركة إن الإنفاق الرأسمالي الفصلي سيكون أعلى من مستوى الربع الرابع، وأن أكثر من نصف الزيادة على أساس سنوي ستأتي من الإنفاق الرأسمالي الإنشائي، لسحب طاقة الغرف النظيفة مسبقًا. أما نفقات التشغيل، فتتوقع الشركة زيادة حوالي 10 مليار دولار في السنة المالية 2027، معظمها للبحث والتطوير، مع ميل الزيادة نحو النصف الثاني.

كون الإنفاق الرأسمالي الإنشائي يشكل أكثر من النصف كثيرًا ما يُساء تفسيره على أنه "التوسع يعني ذروة الدورة". المعنى الفعلي عكس ذلك تمامًا: الأموال المنفقة على المباني والغرف النظيفة لن تتحول إلى عرض بتات في الأرباع القادمة، فدورة البناء تستغرق عادة من سنتين إلى ثلاث سنوات. هذا الإنفاق في المدى القصير سيخفض فقط التدفق النقدي الحر، دون أن يخفف النقص. ما سيغير توازن العرض والطلب في المدى المتوسط هو الإنفاق الرأسمالي على المعدات ونمو البتات الناتج عن تحويل العمليات.

الجدول الزمني للطاقة الإنتاجية الجديدة

النقاط الزمنية التي كشفها نص التحضير محددة تمامًا. من المتوقع أن يبدأ مصنع أيداهو ID1 أول إنتاج للرقاقات في منتصف 2027، وID2 في نهاية 2028؛ وأول مصنع في مجمع ولاية نيويورك بدأ البناء في يناير 2026. مصنع تونغلو التايواني الذي تم الاستحواذ عليه حديثًا، بمساحة 300 ألف قدم مربع، من المتوقع أن يحقق شحنات منتجات ذات معنى في منتصف 2027، أي قبل نحو ربع من التوقعات السابقة، وبدأت الشركة بالفعل في بناء غرفة نظيفة ثانية بحجم مماثل في الموقع تدعم معدات الطباعة الحجرية فوق البنفسجية القصوى. كما بدأ مصنع ماناساس في فيرجينيا أول دفعة إنتاج ضخم لـ DDR4 بعملية 1-alpha، لدعم احتياجات المنتجات التقليدية لعملاء السيارات والصناعة والطب والفضاء والدفاع. ووقعت الشركة أيضًا اتفاقية توريد متعددة السنوات مع ASML لمعدات الطباعة الحجرية فوق البنفسجية القصوى، لدعم عقدة 1-delta والأجيال اللاحقة من تطبيقات الأشعة فوق البنفسجية القصوى. وفي مجال التغليف، سيصبح موقع سنغافورة مركز تميز آخر للتغليف المتقدم بعد تايوان، ومن المتوقع أن يساهم بشكل ذي معنى في طاقة تغليف HBM بدءًا من النصف الأول من 2027.

الأحكام على مستوى الصناعة تستحق التدوين أكثر. تتوقع مايكرون نمو شحنات بتات DRAM في الصناعة للسنة التقويمية 2026 في نطاق منخفض إلى متوسط العشرينات بالمئة، وNAND حوالي 20%، مع نمو عرض DRAM للشركة متزامنًا تقريبًا مع الصناعة، ونمو عرض NAND أقل قليلًا من الصناعة. أما توازن العرض والطلب، فقالت الإدارة إن حالة الشح ستستمر إلى ما بعد السنة التقويمية 2027، ورغم توقع تحسن تدريجي في عرض الصناعة في 2028، فلا توجد حاليًا نقطة زمنية واضحة يلحق فيها العرض بالطلب. وتشمل الأسباب دورة بناء المصانع الطويلة عالميًا، ونقص العمالة في المهن التقنية الرئيسية، وعمليات الموافقة التنظيمية المعقدة، والطلب على البنية التحتية للطاقة المرافقة.

خامسًا: التقييم والتحليل الفني وموقع ليلة الأرباح

رخيص أم لا، يعتمد على أرباح أي سنة

بجمع ربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا المعلنة للشركة عبر أرباع السنة المالية 2026 الأربعة، أي الربع الأول 4.78 دولار، والربع الثاني 12.20 دولار، والربع الثالث 25.11 دولار، بالإضافة إلى منتصف توجيه الربع الرابع 31.00 دولار، يكون الإجمالي السنوي حوالي 73 دولارًا. بسعر إغلاق 1,053.29 دولار في 28 سبتمبر، يقابل ذلك مضاعف ربحية لحوالي 14 مرة للسنة المالية الحالية. هذا المضاعف منخفض للغاية بين مكونات مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات، لكن القاعدة التاريخية لأسهم التخزين هي أن قمة الدورة غالبًا ما تقابل أدنى مضاعف ربحية، لأن المقام يكون في ذروته.

الانقسام ينبع من هنا أيضًا. متوسط السعر المستهدف لـ 12 شهرًا من 57 محللًا استشهد بهم The Motley Fool هو 1,600 دولار، ومتوسط السعر المستهدف من 49 محللًا جمعهم stockanalysis.com هو 1,515 دولار، مع تصنيف عام "شراء قوي". حجة المتفائلين الأساسية هي أن الحدود الدنيا للأسعار في اتفاقيات العملاء الاستراتيجية تجعل أرباح السنتين الماليتين 2027 و2028 لم تعد خاضعة لافتراضات الدورة التقليدية، وبالتالي لا ينبغي اعتبار مضاعف 14 مرة إشارة قمة دورة. رد المتشائمين قوي بنفس القدر: سقوف الأسعار تحد من المرونة الصعودية، والطاقة الإنتاجية الجديدة بعد 2027 ستتحرر في النهاية.

المستويات السعرية الرئيسية وتوزيع المراكز

من الناحية الفنية، ارتفع سهم مايكرون بنحو 280% منذ بداية العام. وفقًا لتتبع TradingKey، ارتد السهم بنحو 17% من قاع حوالي 926 دولارًا في 16 سبتمبر، وأغلق في 25 سبتمبر عند 1,082.28 دولار، واخترق قمة 1,042 دولارًا في 9 سبتمبر. صفحة الأسعار في Robinhood تظهر أن السهم أغلق في 28 سبتمبر عند 1,053.29 دولار، بنطاق 52 أسبوعًا من 155.18 دولار إلى 1,255.00 دولار. كما أشارت المؤسسة إلى أن المقاومة العلوية قصيرة المدى تقع قرب 1,120 دولارًا، وإذا تمكن من الثبات فوقها فسيفتح المجال نحو 1,200 دولار وحتى تحدي القمة السابقة عند 1,255 دولارًا.

بالنسبة للمتداولين، هذا التوزيع يعني أن مخاطر وعوائد ليلة الأرباح غير متماثلة: التوقعات المتفق عليها مرتفعة بالفعل، والسهم ليس بعيدًا عن أعلى مستوى تاريخي، وسوق الخيارات يسعر تقلبًا يقارب نسبة مئوية من رقمين لهذا الحدث. أهمية حجم المركز وتوقيت الدخول في هذا الإعداد أعلى من الحكم على الاتجاه نفسه.

للمستثمرين الذين يرغبون في التعبير عن آرائهم مباشرة خلال نافذة الأرباح دون فتح حساب لدى وسيط خارجي، توفر MEXC مسارين: عقود الأسهم المقومة بـ USDT والأسهم الأمريكية المرمزة، ويختلفان بوضوح في خصائص الحقوق وأوقات التداول وملامح المخاطر، ويمكن الرجوع إلى المقارنة التوضيحية لأنواع أدوات الأسهم الأمريكية الثلاثة التي أعدتها المنصة، وتتركز المزيد من الأنشطة والأصناف المتعلقة بالأسهم الأمريكية في قسم الأسهم الأمريكية في MEXC.

سادسًا: لا تركز فقط على ربحية السهم: ما يستحق القراءة حقًا في هذه الأرباح

ثلاثة أرقام أهم من الأداء

توجيه الربع الأول من السنة المالية 2027: توجيه الإيرادات والهامش الإجمالي سيعطي مباشرة الميل الفعلي لتقارب ارتفاعات الأسعار. إذا جاء توجيه الهامش الإجمالي ثابتًا أو متراجعًا قليلًا إلى نطاق 84% إلى 86%، فهذا تباطؤ طبيعي يتوافق مع تصريحات الإدارة السابقة؛ أما إذا انخفض بوضوح دون 84%، فهذا يعني أن تأثير سقوف النطاقات السعرية على هيكل الإيرادات ظهر أبكر من المتوقع.

المبلغ المحدد وتكوين الإنفاق الرأسمالي: الشركة لم تقدم سوى التصريح النوعي بأن "الإنفاق الرأسمالي الفصلي سيكون أعلى من مستوى الربع الرابع". إذا جاء توجيه السنة المالية 2027 بأكملها أعلى بكثير من 400 مليار دولار، مع ارتفاع حصة المعدات، فهذا يعني أن الشركة تراهن على تحرير العرض بعد 2028، وقد يتقدم توقيت توازن العرض والطلب في المدى المتوسط.

تقدم وهيكل اتفاقيات العملاء الاستراتيجية: قالت الشركة إنه بعد اكتمال جميع الاتفاقيات المخطط لها، من المتوقع أن يغطي الاتفاقيات حوالي نصف أو أكثر من إيرادات الشركة. تحديث عدد الاتفاقيات ونسبة الإيرادات المغطاة وحجم ودائع العملاء هو الأساس المباشر للحكم على إمكانية إعادة تسعير استقرار الأرباح.

ثلاثة أنواع من المخاطر تستحق المتابعة

مخاطر التسعير (الأكثر مباشرة): لاحظت TrendForce بالفعل أن قدرة تحمل الأسعار لدى القطاع الاستهلاكي تقترب من الحد الأقصى، وإذا استجابت شركات أجهزة الكمبيوتر والهواتف بخفض المواصفات أو تأجيل المشتريات أو حتى خفض الإنتاج، فقد يضعف الطلب غير HBM قبل طلب الذكاء الاصطناعي، وهذا الجزء لا يزال يساهم بنسبة كبيرة من إيرادات مايكرون عالية الهامش.

مخاطر التنفيذ (تتركز في HBM4 وHBM4E): زيادة الطبقات والسرعة تضخم تقلبات العائد، كما أن تسلق طاقة التغليف ينطوي على عدم يقين. إذا تأخر تقدم اعتماد العملاء عن التوقعات، فستتأثر الحصة والقوة التسعيرية، بينما لا يزال سوق HBM تقوده SK Hynix حاليًا.

مخاطر الدورة (تتعلق بالتوقيت): تتوقع مايكرون نفسها تحسن عرض الصناعة تدريجيًا في 2028، وتتركز طاقة عدة مواقع جديدة بعد منتصف 2027. في تاريخ صناعة التخزين، تداخل تحرير العرض المركّز مع تباطؤ نمو الطلب غالبًا ما يكون لحظة ظهور نقطة تحول الأسعار. الحدود الدنيا للأسعار في اتفاقيات العملاء الاستراتيجية يمكن أن ترفع القاع، لكنها لا تستطيع إلغاء الدورة نفسها.

سابعًا: وجهة نظر جيمس ميتشل الحصرية

في رأي جيمس ميتشل، أسهل ما يمكن إساءة تفسيره في هذه الأرباح هو اعتبار توجيه الهامش الإجمالي 86% تأكيدًا إيجابيًا، مع تجاهل العبارة التقييدية التي كتبتها الإدارة بوضوح في الوثيقة نفسها: إن التوقعات تعكس بالفعل تباطؤًا واضحًا في وتيرة ارتفاع الأسعار. في الربع المالي السابق، نمت شحنات بتات DRAM بنسبة مئوية منخفضة من خانة واحدة فقط على أساس ربع سنوي، بينما ارتفعت الأسعار بنحو 60% وأكثر، ومرونة الإيرادات جاءت بالكامل تقريبًا من الأسعار. أي منحنى أداء يعتمد على السعر وحده، فإن مشتقته الثانية ستعطي إشارة أبكر من مشتقته الأولى. لذلك فإن الكثافة المعلوماتية الحقيقية لهذه الأرباح ليست في أرقام هذا الربع، بل في ميل الأسعار الذي ينطوي عليه توجيه الهامش الإجمالي للربع الأول من السنة المالية 2027.

النقطة الثانية التي قد يخطئ السوق في تقديرها هي طبيعة اتفاقيات العملاء الاستراتيجية. فهي تُفسر عمومًا على أنها إيجابية خالصة، بينما هي في الواقع تبادل متماثل للمخاطر. الحدود الدنيا للأسعار ترفع بالفعل قاع الأرباح إلى المستوى الذي وصفته الإدارة بأنه "أعلى بكثير من أي ربع ذروة في أي دورة سابقة"، وهذا تغيير هيكلي في صناعة التخزين. لكن بعد أن يعتمد حوالي 40% من الإيرادات على أسعار ثابتة أو سقوف قريبة من المستويات الحالية، إذا استمر السوق الفوري في الارتفاع، فإن هذا الجزء من الإيرادات لا يمكنه مواكبة الارتفاع بالكامل. بعبارة أخرى، تستبدل مايكرون جزءًا من المرونة الصعودية مقابل انخفاض تقلب الأرباح. بالنسبة للمستثمر طويل الأجل الذي يسعى إلى إعادة تقييم، هذه صفقة مربحة؛ وبالنسبة للمتداول الذي يراهن على ذروة الدورة القصوى، فهذا يعني أن أرباح الذروة قد تكون أقل مما تعطيه نماذج استقراء الأسعار الخالصة.

المتغير الأكثر استحقاقًا للتتبع بعد ذلك، في رأي جيمس ميتشل، هو "المساهمة النسبية لنمو شحنات البتات وارتفاع الأسعار". عندما تبدأ مساهمة البتات في نمو الإيرادات في تجاوز مساهمة الأسعار، فهذا يعني أن تحرير الطاقة الإنتاجية قد بدأ، والدورة دخلت نصفها الثاني؛ وطالما ظلت الأسعار هي المحرك الرئيسي، فإن النقص لم يخف بعد. وتشمل نقاط المراقبة المرافقة أيام المخزون، التي بلغت في نهاية الربع السابق 120 يومًا مع كون DRAM أقل من هذا المستوى، وإذا ارتفع هذا المؤشر لربعين متتاليين، فهذا دليل مبكر على تحول العرض والطلب؛ وكذلك التغير في نسبة المعدات إلى الإنشاءات في الإنفاق الرأسمالي، لأن الإنفاق الإنشائي لا يتحول إلى طاقة إلا بعد سنتين إلى ثلاث سنوات، بينما الإنفاق على المعدات يتحول عادة إلى بتات خلال بضعة أرباع.

من منظور عبر الأصول، فإن دلالة هذا الأمر تتجاوز مايكرون نفسها. عندما تتحول الذاكرة من سلعة أساسية إلى مورد استراتيجي مقيد بالعقود، فإن هيكل التكلفة لسلسلة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكملها سيُعاد كتابته: ترتفع تكاليف المواد لمصنعي المسرعات، وترتفع تكلفة وحدة الحوسبة لمزودي الخدمات السحابية، وترتفع نسبة قائمة المواد لمصنعي الأجهزة الطرفية. هذا يفسر لماذا امتدت موجة ارتفاع الأسعار هذه إلى تسعير أجهزة الكمبيوتر والهواتف الذكية. ومن الجدير بالملاحظة أيضًا أن أرباح أجهزة الذكاء الاصطناعي المدفوعة حاليًا بالأسعار تحتاج في النهاية إلى التحقق من خلال إيرادات تطبيقات الذكاء الاصطناعي في المراحل النهائية. قبل اكتمال التحقق من هذه السلسلة، يجب اعتبار أي أرباح مرتفعة في أي حلقة منفردة موقعًا في الدورة، وليس حالة استقرار جديدة.

ثامنًا: الأسئلة الشائعة

س1: متى تُعلن مايكرون نتائج الربع الرابع؟

ستعلن مايكرون نتائج الربع الرابع من السنة المالية 2026 بعد إغلاق السوق الأمريكية في 30 سبتمبر 2026، وستعقد مكالمة المحللين في اليوم نفسه. التوجيه السابق من الشركة كان إيرادات 500 مليار دولار زائد أو ناقص 10 مليار دولار، وهامش إجمالي غير متوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا حوالي 86%، وربحية سهم غير متوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 31.00 دولار زائد أو ناقص دولار واحد. توقعات السوق المتفق عليها أعلى قليلًا من منتصف التوجيه، حوالي 512 مليار دولار للإيرادات و31.56 دولار لربحية السهم.

س2: ما الفرق بين HBM وDRAM العادية؟

DRAM التقليدية هي شرائح مفردة ذات بنية مستوية، وتصنيعها ناضج وعائدها مرتفع. أما HBM فهي تكديس عمودي لعدة طبقات من رقائق DRAM عبر فتحات السيليكون، ثم تغليفها مع شريحة قاعدة منطقية، وتوضع مع المسرع على وسيط. تضيف عمليات التخفيف والربط والتغليف عالي الدقة، ومساحة الرقاقة المستهلكة لكل وحدة بت أعلى بكثير من DRAM التقليدية، لذا فالسعر والهامش الإجمالي أعلى، لكن استهلاك الطاقة الإنتاجية يتضاعف أيضًا.

س3: لماذا تؤدي HBM إلى ارتفاع أسعار الذاكرة العادية أيضًا؟

لأن مساحة الغرف النظيفة محدودة. أشارت إدارة مايكرون إلى أن نسبة تبادل الرقاقات في جيل HBM3 كانت تقارب 3 إلى 1، وستستمر في الارتفاع مع HBM4 والأجيال اللاحقة. في ظل طاقة إنتاجية إجمالية محددة، فإن إنتاج رقاقة HBM إضافية يعني إنتاج عدد أقل من رقائق DRAM التقليدية. كلما زاد الطلب على الذكاء الاصطناعي، زاد العرض المزاح من ذاكرة الخوادم وأجهزة الكمبيوتر والهواتف، وبالتالي ترتفع أسعار هذه المنتجات بشكل سلبي، مما يشكل موجة ارتفاع أسعار شاملة.

س4: هل يمكن أن يستمر هامش مايكرون الإجمالي في الارتفاع؟

بلغ الهامش الإجمالي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا في الربع المالي السابق 84.9%، وتوجيه الشركة للربع الرابع حوالي 86%، لكنها أوضحت في الوقت نفسه أن التوقعات تعكس بالفعل تباطؤًا واضحًا في وتيرة ارتفاع الأسعار. تتوقع TrendForce أن تتقارب ارتفاعات أسعار عقود DRAM التقليدية في الربع الثالث من 2026 إلى 13% إلى 18% على أساس ربع سنوي. لذا فالتوقع الأكثر منطقية هو تذبذب الهامش الإجمالي في نطاق مرتفع، وليس ارتفاعًا مستمرًا، والإشارة التوجيهية الحقيقية تأتي من توقعات الربع المالي القادم.

س5: ماذا تعني اتفاقيات العملاء الاستراتيجية لمايكرون؟

الاتفاقيات الست عشرة الموقعة عادة ما تكون مدتها خمس سنوات، وتغطي حوالي 20% من إنتاج DRAM وثلث إنتاج NAND، وتعتمد هيكل "خذ أو ادفع"، منها 14 اتفاقية تقابل إيرادات تعاقدية بحد أدنى للسعر تبلغ حوالي 1,000 مليار دولار. تحدد الاتفاقيات حدودًا دنيا للأسعار، كما تحدد سقوفًا لبعض المنتجات. أثرها هو رفع قاع الأرباح وخفض التقلب، مع تقييد مرونة الإيرادات عند الارتفاع الكبير في الأسعار، مما يجعل شكل الأرباح ينحرف عن دورة التخزين التقليدية.

س6: متى يمكن للطاقة الإنتاجية الجديدة لمايكرون أن تخفف النقص؟

النقاط الرئيسية تتركز بعد 2027. من المتوقع أن يبدأ مصنع أيداهو ID1 أول إنتاج للرقاقات في منتصف 2027، وID2 في نهاية 2028؛ ومصنع تونغلو في تايوان من المتوقع أن يحقق شحنات ذات معنى في منتصف 2027؛ والتغليف المتقدم في سنغافورة من المتوقع أن يساهم في طاقة تغليف HBM بدءًا من النصف الأول من 2027. تتوقع الإدارة استمرار شح العرض والطلب إلى ما بعد السنة التقويمية 2027، ورغم توقع تحسن تدريجي في عرض الصناعة في 2028، فلا توجد حاليًا نقطة زمنية واضحة يلحق فيها العرض بالطلب.

س7: ما هو أكبر خطر في هذه الأرباح؟

الخطر يأتي من التمركز أكثر من الأساسيات. ارتفع سهم مايكرون بنحو 280% منذ بداية العام، وأغلق في 28 سبتمبر عند 1,053.29 دولار، وهو ليس بعيدًا عن أعلى مستوى تاريخي عند 1,255 دولارًا، والتوقعات المتفق عليها رُفعت أيضًا فوق التوجيه. في هذا الإعداد، الأداء المطابق للتوقعات قد لا يدفع السهم للارتفاع، وأي تفاصيل سلبية عن تقارب ارتفاعات الأسعار أو تقدم اعتماد HBM قد تُضخم. سوق الخيارات يسعر تقلبًا يقارب نسبة مئوية من رقمين لهذا الحدث.

س8: هل يجب على المستثمرين النظر فقط في تجاوز ربحية السهم للتوقعات؟

لا. تجاوز ربحية السهم للتوقعات ليس صعبًا في بيئة الأسعار الحالية، وما يحدد الاتجاه اللاحق حقًا هو ثلاثة أمور: ميل الأسعار الذي ينطوي عليه توجيه الإيرادات والهامش الإجمالي للربع الأول من السنة المالية 2027، ومبلغ الإنفاق الرأسمالي للسنة المالية 2027 وحصة المعدات فيه، وتغطية اتفاقيات العملاء الاستراتيجية وتقدم ودائع العملاء. هذه الثلاثة مجتمعة تحدد استدامة الأرباح، وليس النتيجة المحاسبية لربع واحد.