PONS عند 0.9 مرة فقط، فلماذا يستحق HYPE 29 مرة؟
Panewslabتختلف تقييمات رموز DeFi التي تعتمد آلية إعادة الشراء اختلافًا كبيرًا، والعامل الأساسي هو استدامة الإيرادات. انخفاض مضاعف الربحية لا يعني أن الأصل مقيم بأقل من قيمته، فالعائد المرتفع لـ PONS يحمل مخاطر حماس قصير الأجل، بينما يعكس مضاعف HYPE المرتفع علاوة يدفعها السوق مقابل يقين الإيرادات.
رغم أن كليهما يرتفع بفضل آلية إعادة الشراء، فإن السوق يمنح رموز DeFi المختلفة تقييمات تتباعد بشكل حاد.
بحساب القيمة السوقية المتداولة مقسومة على إيرادات آخر 7 أيام محولة إلى رقم سنوي، يبلغ مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لعملة PONS، وهي عملة منصة إطلاق الرموز على سلسلة Robinhood، 0.9 مرة فقط؛ وباستخدام نفس الطريقة، يبلغ مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لعملة HYPE التابعة للبورصة اللامركزية Hyperliquid 29.2 مرة. كلاهما يقوم بإعادة الشراء والحرق، لكن الفارق في المضاعف يتجاوز ثلاثين مرة.
الأمر لا يتعلق بمن هو الأرخص. هذه الأرقام تضع رموز DeFi في إطار تسعير قريب من لغة سوق الأسهم: كم يكسب البروتوكول، وكم يحتفظ به، وكم يصل فعليًا إلى الرمز، والمبلغ الذي يرغب السوق في دفعه مقابل هذه الإيرادات هو ما يحدد التقييم حقًا.
إعادة الشراء لم تعد ميزة إضافية
لنوضح أمرًا أولًا: "مضاعف الربحية" هنا ليس نفس مضاعف الربحية في القوائم المالية التقليدية للشركات. إنه يحسب القيمة السوقية المتداولة مقسومة على الإيرادات السنوية للبروتوكول، ولا يشمل مفاهيم مالية مثل الأرباح أو الضرائب أو حقوق المساهمين، بل هو مجرد مقياس تقييم تقريبي لكنه بديهي. وباستخدام هذا المقياس، يمكن رؤية أوضاع مختلفة تمامًا لخمسة رموز رئيسية تعتمد إعادة الشراء.
مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لعملة UNI التابعة للبورصة اللامركزية Uniswap هو 15.2 مرة، بعائد 4.44%. مضاعف الربحية لآخر 7 أيام و30 يومًا لعملة SKY التابعة لبروتوكول العملات المستقرة Sky ثابت عند 9.0 مرات تقريبًا دون تغيير يُذكر. مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لعملة CAKE التابعة للبورصة اللامركزية PancakeSwap هو 4.8 مرات فقط، بعائد 8.5%. أما عائد PONS البالغ 24.7% فهو الأعلى بين هذه الرموز الخمسة، بينما مضاعف ربحيتها هو الأدنى.
الفرق بين مضاعف الربحية لآخر 7 أيام ومضاعف الربحية لآخر 30 يومًا هو أنهما يُحسبان بتحويل إيرادات آخر 7 أيام وآخر 30 يومًا على التوالي إلى أرقام سنوية، وكلما زاد الفرق بينهما دل ذلك على تقلب أكبر في إيرادات البروتوكول مؤخرًا. مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لكل من PONS وUNI أقل من مضاعف آخر 30 يومًا، مما يشير إلى أن نمو إيراداتهما في الأسبوع الأخير أسرع من الشهر الماضي ولا يزال يتسارع؛ أما HYPE فالعكس صحيح، إذ أن مضاعف آخر 7 أيام أعلى من مضاعف آخر 30 يومًا، مما يشير إلى تباطؤ طفيف في نمو إيراداته خلال الأسبوع الأخير مقارنة بالشهر الماضي.
في الأيام الأولى لصناعة العملات المشفرة، كان إطلاق آلية إعادة الشراء والحرق يؤدي غالبًا إلى ارتفاع سعر العملة على المدى القصير، فقد جعلت عملة BNB التابعة لـ Binance من الحرق الربع سنوي معيارًا لعملات البورصات الكبرى، كما حظيت عملة FTT في فترة FTX باهتمام السوق بفضل آلية إعادة الشراء. وتُظهر إحصائيات منصة بيانات العملات المشفرة DefiLlama أنه من بين 106 بروتوكولات تتابعها المنصة، تم تصنيف 55 بروتوكولًا على أنها "إعادة شراء نشطة". تتحول إعادة الشراء من إشارة نادرة في الماضي إلى ممارسة شائعة، ومن الطبيعي أن يسأل السوق سؤالًا أعمق: كم تستحق إعادة الشراء لديك حقًا؟
UNI: من شراء المكانة إلى شراء الإيرادات
لفترة طويلة، كانت الرواية الأساسية لـ Uniswap تدور حول حجم التداول والحصة السوقية، لكن حجم التداول بحد ذاته لا يساوي إيرادات UNI، إذ يتم توزيع الرسوم أولًا بين مزودي السيولة والبروتوكول وأطراف أخرى، ولا يمكن الحديث عن نقل القيمة إلى UNI إلا للجزء الذي يستقر فعليًا في طبقة البروتوكول.
حدث التغيير بعد تطبيق آلية رسوم البروتوكول وعقود الحرق تباعًا. يمكن تلخيص هذه السلسلة على النحو التالي: زيادة نشاط التداول ← ارتفاع رسوم البروتوكول ← شراء وحرق UNI ← انخفاض إجمالي المعروض.
بعد إطلاق سلسلة Robinhood Chain التابعة لـ Robinhood، تعززت هذه السلسلة بشكل ملحوظ. في 1 سبتمبر، بلغ حجم التداول اليومي على Robinhood Chain 1.43 مليار دولار في ذروته، مسجلًا أعلى مستوى تاريخي، وأصبحت هذه الزيادة في حجم التداول مصدرًا مهمًا لنمو إيرادات بروتوكول Uniswap وحرق UNI. هذا هو المنطق وراء مضاعف الربحية البالغ 15.2 مرة لـ UNI، فالسوق يعترف بسلسلة النقل هذه، لكنه في الوقت نفسه يخصم من استدامتها.
PONS: الرخص يعني عدم التحقق
مضاعف 0.9 مرة لـ PONS قد يدفع للوهلة الأولى إلى الاعتقاد بأنها "مقيمة بأقل من قيمتها". لكن السؤال الحقيقي الذي يجب طرحه هو: لماذا إيراداتها مرتفعة إلى هذا الحد؟
تستفيد Pons من أكثر البوابات رواجًا على Robinhood Chain حاليًا، وهي إصدار الرموز الجديدة وتداولها. في الآلية الحالية، تُفرض رسوم بنسبة 1% على كل معاملة، يذهب 30% منها إلى البروتوكول، ويُستخدم نحو 80% من دخل البروتوكول في إعادة الشراء التلقائي وحرق PONS. بحلول أوائل سبتمبر، تم حرق نحو 29% من إجمالي المعروض؛ وفي أوائل سبتمبر، بلغت رسوم المعاملات اليومية نحو 5.95 مليون دولار في ذروتها، متجاوزة Pump.fun.
المشكلة أن هذه الإيرادات لم تخضع بعد لاختبار الدورة الكاملة.
يمكن ملاحظة ذلك من بيانات إعادة الشراء: بلغ إجمالي مشتريات وحرق PONS في آخر 7 أيام نحو 7.93 مليون دولار، وهو ما يمثل 88% من إجمالي نحو 8.98 مليون دولار في آخر 30 يومًا. بعبارة أخرى، تركزت معظم عمليات إعادة الشراء في الشهر الماضي في الأسبوع الأخير. هذا الرقم يصف بالأحرى موجة مفاجئة من حماس التداول، وليس مركز إيرادات مستقرًا.
وهناك متغير واضح خلف هذه الموجة. سينتهي دعم رسوم الغاز لمدة 90 يومًا الذي تقدمه Robinhood Chain لمستخدمي Robinhood Wallet المؤهلين في 29 سبتمبر؛ وعندها سيخضع لأول اختبار حقيقي مقدار التداول عالي التردد الحالي الناتج عن بيئة منخفضة التكلفة أو حتى بدون رسوم غاز.
لذلك، من الأنسب فهم مضاعف الإيرادات المنخفض لـ PONS على أنه خصم يفرضه السوق على استدامة الإيرادات المرتفعة، وليس تقييمًا منخفضًا ببساطة. السوق يمنحها 0.9 مرة، والرهان ليس على قيمة إيرادات اليوم، بل على المدة التي يمكن أن تستمر فيها موجة إصدار الرموز هذه.
الأكثر إثارة للاهتمام أن Uniswap Labs اشترت بالفعل PONS. أطلقت Uniswap نفسها على Robinhood Chain منصة Pools، وهي منصة إطلاق رموز تتنافس مع Pons على مستخدمي إصدار الرموز وتداولها؛ وفي الوقت نفسه، أصبحت Uniswap Labs مالكة لـ PONS.
هذا يحول مسألة تقييم PONS من مجرد "هل هي رخيصة أم لا" إلى سؤال آخر: إذا انحسرت موجة إصدار الرموز هذه، فهل يمكن أن تتحول حيازات Uniswap من PONS إلى عامل خطر في سلسلة تقييم UNI؟
HYPE: الغلاء رهان على اليقين
مضاعف 29.2 مرة لـ HYPE يوضح بدوره أن السوق لا يسعر ببساطة وفق قاعدة "كلما زادت إعادة الشراء انخفض التقييم".
تأتي إيرادات Hyperliquid من أعمال أساسية مثل العقود الدائمة والتداول الفوري، والسلسلة هي: توسع حجم التداول ← زيادة إيرادات الرسوم ← زيادة أموال صندوق المساعدة ← زيادة إعادة شراء HYPE. منح السوق لها مضاعف تقييم أعلى هو في جوهره دفع مقابل استدامة هذه الإيرادات، أي الرهان على أن حجم تداول Hyperliquid سيظل على الأرجح عند مستويات مرتفعة في المستقبل.
من الجدير بالملاحظة أن مضاعف الربحية لآخر 7 أيام لـ HYPE (29.2 مرة) أعلى قليلًا من مضاعف آخر 30 يومًا (24.5 مرة)، مما يشير إلى تباطؤ طفيف في نمو إيراداتها خلال الأسبوع الأخير مقارنة بالشهر الماضي، فالسوق مستعد لدفع علاوة مقابل يقين هذه الإيرادات، لكن بشرط ألا تستمر الإيرادات نفسها في التباطؤ.
رغم أن كلاهما يعتمد إعادة الشراء، فإن العائد المرتفع لـ PONS يقابل أموالًا مضاربة لم تخضع بعد لاختبار الدورة الكاملة، بينما يقابل العائد المنخفض لـ HYPE علاوة يدفعها السوق مقابل اليقين. ولهذا فإن النظر إلى مبالغ إعادة الشراء فقط يؤدي بسهولة إلى استنتاجات خاطئة.
SKY وCAKE: طريق آخر
لا تعتمد SKY على التداول عالي التردد لتحقيق الأرباح، بل تأتي إيراداتها بشكل أكبر من عوائد تخصيص العملات المستقرة والأصول الحقيقية (RWA)، ثم تخصص جزءًا منها لإعادة الشراء وحوافز الرهان، ويظل مضاعف الربحية ثابتًا عند نحو 9 مرات على مدار العام مع تقلب ضئيل.
أما CAKE فتمثل نموذجًا آخر، إذ تأتي إيراداتها من خطوط أعمال متعددة مثل صانع السوق الآلي وتبادل العملات المستقرة وأسواق التنبؤ، وقد أحرقت في أغسطس وحده 2.746 مليون عملة CAKE، بصافي انخفاض نحو 2.072 مليون عملة، وحافظت على انخفاض إجمالي المعروض لمدة 36 شهرًا متتاليًا. مضاعف 4.8 مرات لـ CAKE لا يعني أنها مقيمة بأقل من قيمتها، بل يبدو أن السوق يمنحها علاوة أقل من HYPE لتسعير بروتوكول أثبت على مدى ثلاث سنوات قدرته على تحقيق انخفاض مستمر في المعروض.
انخفاض مضاعف الربحية لا يعني الرخص
هناك ظاهرة مماثلة غير بديهية في الأسواق التقليدية. فقد أشار خبير الاستثمار بيتر لينش إلى أن الأسهم الدورية يجب شراؤها عندما يكون مضاعف الربحية مرتفعًا والنظر في بيعها عندما يكون منخفضًا، لأن أرباح الأسهم الدورية تكون في أعلى مستوياتها عند ذروة الدورة، فيكون مقام مضاعف الربحية في أقصى حد له، ويكون المضاعف المحسوب هو الأدنى في الدورة بأكملها، وهذا بالضبط إشارة مبكرة من السوق على أن "هذه الأرباح لن تدوم طويلًا"، فهو ليس رخصًا بل إنذار.
تعيد رموز DeFi الآن إنتاج منطق مماثل. مضاعف 0.9 مرة لـ PONS اليوم ليس على الأرجح خطأ في تسعير السوق، بل أن السوق قد أدرج مسبقًا في التقييم حكمًا بأن "موجة إصدار الرموز هذه لن تدوم طويلًا"، وهو نفس منطق بيع الأسهم الدورية عند ذروة الأرباح. وعلى العكس، مضاعف 29 مرة لـ HYPE اليوم ليس بالضرورة غاليًا: إذا تمكنت إيرادات Hyperliquid فعلًا من الحفاظ على النمو، فإن هذا المضاعف سيكون تسعيرًا معقولًا للتدفقات النقدية المستقبلية.
العائد المرتفع لـ PONS اليوم هو في جوهره تصويت من السوق لم يُحسم بعد على المدة التي يمكن أن تستمر فيها منافسة إصدار الرموز على Robinhood Chain. وقد راهنت Uniswap Labs بالفعل بمركزها على هذا التصويت، مما يعني أن UNI، التي كانت تُسعر سابقًا بناءً على رسوم البروتوكول، أصبحت الآن مرتبطة بشكل غير مباشر بأصل لم يخضع بعد لاختبار دورة كاملة.
عند استخدام مضاعف الربحية لقياس إعادة الشراء، فإن ما يستحق المتابعة حقًا ليس من هو الأرخص، بل من تكون إيراداته قادرة على الصمود أمام اختبار الزمن.
مضاعف 0.9 مرة لـ PONS اليوم هو رهان على المدة التي يمكن أن تستمر فيها موجة إصدار الرموز على Robinhood Chain؛ ومضاعف 29 مرة لـ HYPE هو رهان على المدة التي يمكن أن تستمر فيها إيرادات العقود الدائمة. الأولى تحتاج إلى إثبات أنها ليست احتفالًا قصير الأجل، والثانية تحتاج إلى إثبات أنها تستحق علاوة اليقين.
وقد وقفت Uniswap Labs بالفعل عند تقاطع منطقي التسعير هذين: فهي من جهة تحصل على إيرادات بروتوكول UNI من خلال نشاط التداول على Robinhood Chain، ومن جهة أخرى تحتفظ بـ PONS. إذا أسفر تصويت PONS في النهاية عن إجابة سلبية، فهل يمكن أن تنتقل المخاطر عبر هذا المركز لتزعزع ثقة السوق في مضاعف الإيرادات البالغ 15.2 مرة لـ UNI؟
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.