تتوقع شركة غولدمان ساكس نمواً كبيراً في شركة تشانغشين: فهل تستطيع الشركة، مع مضاعفة طاقتها الإنتاجية خلال أربع سنوات، تغطية نصف الطلب الصيني على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)؟

لا يزال تحقيق الأرباح يعتمد على السعر وأسعار الفائدة وتقدم نموذج الأعمال القائم على الأدلة.

ملخص

منحتها شركة غولدمان ساكس تصنيف "شراء" وسعر مستهدف لمدة 12 شهرًا يبلغ 129 يوانًا، مع رهانها الأساسي على التأثيرات المشتركة لطلب الذكاء الاصطناعي، وتوسيع القدرة الإنتاجية، والاستبدال المحلي.

تتوقع شركة غولدمان ساكس أن الطاقة الإنتاجية الشهرية لشركة تشانغشين ستزداد من 270 ألف رقاقة في عام 2026 إلى 665 ألف رقاقة في عام 2030، أي أكثر من الضعف في غضون أربع سنوات.

بحلول عام 2028، قد يغطي إمداد Changxin حوالي 50٪ من الطلب الصيني على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، لكن هذا لا يزال يعتمد على الإنفاق الرأسمالي وزيادة الإنتاجية وتحقق العملاء.

يُعدّ HBM عنصراً أساسياً في تحسين أرباح Changxin، ويتوقع Goldman Sachs أن ترتفع حصته من الإيرادات من 2% في عام 2026 إلى 27% في عام 2030.

إن السعر المستهدف البالغ 129 يوانًا لا يعني فقط نمو الشحنات، بل يعني أيضًا الافتراضات الجريئة لبقاء أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية مرتفعة، وتحديثات هيكل المنتج، وارتفاع هامش الربح الإجمالي إلى 82٪ بحلول عام 2030.

حصلت شركة Changxin DRAM، وهي شركة صينية رائدة في تصنيع ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، على أول تغطية لها من قبل Goldman Sachs بعد أقل من شهر من طرحها للاكتتاب العام.

في تقريرها "CHIPS IV: تسارع الاكتفاء الذاتي لأشباه الموصلات في الصين"، الصادر في 23 أغسطس، منحت غولدمان ساكس شركة Changxin تصنيف "شراء" مع سعر مستهدف لمدة 12 شهرًا يبلغ 129 يوانًا صينيًا. في وقت صدور التقرير، كانت أسهم Changxin تتداول عند حوالي 10 أضعاف نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لعام 2027؛ ومع ذلك، فإن السعر المستهدف الذي حددته غولدمان ساكس يشير إلى حوالي 24 ضعفًا لنسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لعام 2027.

وراء هذا التسعير نموذج نمو يمتد حتى عام 2030: مضاعفة سعة الرقائق، والتوسع المستمر في شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية، والنمو السريع في إيرادات ذاكرة الوصول العشوائي عالية النطاق، والتأثير المشترك لتطوير البنية التحتية للحوسبة الذكية في الصين وسلاسل التوريد المتنوعة للعملاء مما يؤدي إلى زيادة الطلب المحلي على التخزين.

مع ذلك، يستند هذا النموذج أيضاً إلى سلسلة من الافتراضات المتفائلة. فبالإضافة إلى توسيع الطاقة الإنتاجية وتحسين العائد، تتوقع غولدمان ساكس أيضاً أن تظل أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) مرتفعة في ظل بيئة عرض محدودة، وأن يرتفع هامش الربح الإجمالي لشركة تشانغشين من 41% في عام 2025 إلى 82% في عام 2030. لذا، فإن السعر المستهدف البالغ 129 يواناً ليس مجرد رهان على الاستبدال المحلي، بل هو رهان على التطور المتزامن للطاقة الإنتاجية والسعر وهيكل المنتج في اتجاه إيجابي.

أُدرجت شركة Changxin Technology Co., Ltd. في سوق STAR بتاريخ 27 يوليو، برمز السهم 688825. عند الإدراج، بلغ إجمالي رأس مال الشركة من الفئة (أ) حوالي 66.881 مليار سهم، وبدأ تداول الدفعة الأولى التي تضم حوالي 4.503 مليار سهم. ووفقًا لنشرة الاكتتاب، ستُستخدم الأموال المُجمّعة بشكل رئيسي في تطوير خطوط الإنتاج الضخم لتصنيع الرقائق، وتطوير تقنية ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، والبحث والتطوير في التقنيات المستقبلية.

ويتوسع التقرير الجديد الصادر عن غولدمان ساكس ليشمل هذه الاستثمارات، مشيراً إلى قفزة نوعية في القدرة الإنتاجية ستستمر حتى عام 2030.

مع مضاعفة الطاقة الإنتاجية في غضون أربع سنوات، قد يغطي ذلك نصف الطلب الصيني على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) بحلول عام 2028.

تتوقع شركة غولدمان ساكس أن ترتفع الطاقة الإنتاجية الشهرية لشركة تشانغشين ويفر من 270 ألف رقاقة في عام 2026 إلى 447 ألف رقاقة في عام 2028، لتصل إلى 665 ألف رقاقة في عام 2030، أي أكثر من ضعف ما كانت عليه في عام 2026.

يدعم هذا التوسع النمو المستمر في الاستثمار الرأسمالي. تتوقع غولدمان ساكس أن يصل متوسط الإنفاق الرأسمالي السنوي لشركة تشانغشين إلى 84 مليار يوان خلال الفترة من 2026 إلى 2030، وهو أعلى من حوالي 50 مليار يوان المسجلة خلال الفترة من 2022 إلى 2025؛ وبالمقارنة فقط مع الفترة من 2024 إلى 2025، كان متوسط الإنفاق الرأسمالي السنوي في العامين السابقين حوالي 60 مليار يوان.

بفضل التوسع في الطاقة الإنتاجية وتحسين الإنتاجية وتحديثات مواصفات المنتج، تتوقع شركة غولدمان ساكس أن ينمو إجمالي المعروض من ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) لشركة Changxin بمعدل نمو سنوي مركب قدره 34٪ بين عامي 2026 و2030، ليصل إلى 98.37 مليار جيجابايت بحلول عام 2030.

بحلول عام 2028، من المتوقع أن تصل إمدادات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية لشركة Changxin إلى 41٪ و 50٪ من إمدادات Samsung و SK Hynix خلال نفس الفترة، على التوالي، ارتفاعًا من 28٪ و 35٪ في عام 2025.

وهناك تقييم أكثر تأثيراً يتمثل في أن غولدمان ساكس تتوقع أن يغطي إمداد تشانغشين ما يقرب من 50٪ من الطلب الصيني على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية بحلول عام 2028. وهذا مجرد توقع لقدرة الإمداد المستقبلية ولا يعني أن تشانغشين قد ضمنت بالفعل نصف حصة السوق الصينية.

اتجاه التوسع الشهري للطاقة الإنتاجية لشركة Changxin من عام 2026 إلى عام 2030، مع التوقع الأساسي بزيادة من 270,000 رقاقة إلى 665,000 رقاقة.

وفقًا لتوقعات غولدمان ساكس، ستغطي شركة تشانغشين حوالي 50% من العرض والطلب على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية في الصين بحلول عام 2028.

يؤدي الذكاء الاصطناعي إلى زيادة الطلب على التخزين في الصين، كما أنه يتيح المجال لشركة Changxin للتوسع.

تتوقع غولدمان ساكس أن ينمو سوق ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية في الصين بمعدل نمو سنوي مركب قدره 50٪ بين عامي 2026 و2028، ليصل إلى 2570 مليار دولار بحلول عام 2028. وسيكون هذا النمو مدفوعًا بشكل أساسي بشحنات خوادم الذكاء الاصطناعي، وذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية للخوادم، والطلب على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية عالية التردد، مع مساهمة الهواتف المحمولة وأجهزة الكمبيوتر الشخصية ومعدات الشبكات والسيارات أيضًا في الطلب الأساسي.

يشهد جانب العرض تغيراً أيضاً. فمع تحويل شركات تصنيع الذاكرة العالمية، مثل سامسونج وإس كيه هاينكس ومايكرون، المزيد من مواردها إلى منتجات الذكاء الاصطناعي مثل ذاكرة HBM، يتراجع الطلب على ذاكرة DRAM التقليدية. وفي ظل ارتفاع الأسعار ومحدودية العرض، يزداد حافز مصنعي الإلكترونيات الاستهلاكية على استقطاب موردين جدد للحد من مخاطر الاعتماد على مصدر واحد.

وتعتقد شركة غولدمان ساكس أنه على الرغم من أن تقنيات Changxin لا تزال متأخرة بعدة أجيال عن الشركات المصنعة الرائدة في العالم، فمن المرجح أن يقوم العملاء في الولايات المتحدة ودول أخرى في الخارج بالتحقق من صحة منتجات DRAM المحمولة ومنتجات DRAM التقليدية، وخاصة في مجالات الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية.

يشكل هذا خطين رئيسيين للتوسع بالنسبة لشركة Changxin: من ناحية، تلبية الطلب المحلي على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) والاستبدال المحلي في الصين؛ ومن ناحية أخرى، سد فجوة ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية التي خلفتها الشركات المصنعة العالمية التي حولت قدرتها الإنتاجية إلى ذاكرة النطاق العريض عالي الكثافة (HBM).

ومع ذلك، فإن قدرة العملاء الأجانب على إجراء عمليات شراء واسعة النطاق لا تزال متأثرة بالقيود الجيوسياسية والتجارية. ولا يضمن الاستعداد للتحقق من المنتجات إتمام الطلبات، وهو أحد المخاطر الرئيسية التي حددتها غولدمان ساكس.

ستحدد HBM ما إذا كان بإمكان Changxin الانتقال من توسيع نطاق الإنتاج إلى تحسين الأرباح.

توفر ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية الأساس اللازم للتوسع، بينما تحدد ذاكرة الوصول العشوائي عالية النطاق ما إذا كان بإمكان Changxin حقًا جني الفوائد التزايدية عالية القيمة لتخزين الذكاء الاصطناعي.

توفر ذاكرة HBM (ذاكرة الأجهزة الهجينة) لمسرعات الذكاء الاصطناعي نطاقًا تردديًا وسعة وكفاءة طاقة أعلى من خلال تكديس طبقات متعددة من ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) عموديًا. ومع ذلك، بالمقارنة مع الذاكرة العادية، تتضمن عملية تصنيع ذاكرة HBM مراحل متعددة، بما في ذلك رقائق DRAM الأمامية، ووصلات السيليكون عالية الدقة، ورقائق منطق العقدة المتقدمة، والإدارة الحرارية، والموثوقية، مما يؤدي إلى عوائق تكنولوجية وسلاسل توريد أعلى بكثير.

تتوقع غولدمان ساكس أن تبدأ منتجات HBM الخاصة بشركة Changxin في المساهمة في الإيرادات اعتبارًا من الربع الأخير من عام 2026، مع ارتفاع حصة إيرادات HBM من 2% في عام 2026 إلى 27% في عام 2030. ومن المتوقع أن ينمو عرض HBM بمعدل نمو سنوي مركب قدره 207% بين عامي 2026 و2028، ليصل إلى 1.179 مليار جيجابايت بحلول عام 2028.

ومع ذلك، فإن هذا هو الجزء الذي يحمل أكبر قدر من عدم اليقين في النموذج بأكمله.

تشير غولدمان ساكس صراحةً إلى أن نضج تقنية Changxin HBM لا يزال في مراحله الأولى، ومن المتوقع أن يكون اختراق سلاسل التوريد للعملاء الأمريكيين صعباً على المدى القريب إلى المتوسط. في المقابل، يُبدي العملاء في الخارج رغبةً أكبر في التحقق من صحة ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) للأجهزة المحمولة وذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية.

بمعنى آخر، يمكن لشركة Changxin زيادة قدرتها على توريد ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية بسرعة عن طريق توسيع الإنتاج، ولكن لدخول سوق HBM عالي القيمة، لا تزال بحاجة إلى حل مشاكل مثل عمليات التصنيع، ونظام التغليف المحلي، ورقائق المنطق المتقدمة، وموثوقية تبديد الحرارة، وشهادة العملاء.

عمليات تصنيع HBM والاختناقات الرئيسية، بما في ذلك تصنيع DRAM الأمامي، و TSVs عالية الدقة، ورقائق منطق العقدة المتقدمة، وتبديد الحرارة، والموثوقية.

إن السعر المستهدف البالغ 129 يوانًا هو رهان على أكثر من مجرد نمو الشحنات.

تتوقع شركة غولدمان ساكس أن ينمو صافي أرباح شركة تشانغشين بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47٪ بين عامي 2026 و2030، في حين ستنمو إيرادات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية بمعدل نمو سنوي مركب قدره 34٪ وإيرادات ذاكرة النطاق العريض عالية التردد بمعدل نمو سنوي مركب قدره 166٪ خلال نفس الفترة.

لم يُستنتج السعر المستهدف البالغ 129 يوانًا صينيًا بشكل مباشر من خلال ضرب أرباح عام 2027 بنسبة السعر إلى الأرباح البالغة 24. فقد حددت غولدمان ساكس في البداية نسبة سعر إلى أرباح مستهدفة لشركة تشانغشين تبلغ 16.6 لعام 2030 بناءً على العلاقة بين تقييمات الشركات المنافسة ونمو الأرباح، ثم قامت بخصمها إلى عام 2027 باستخدام تكلفة حقوق ملكية تبلغ 12.7%، لتصل في النهاية إلى سعر مستهدف قدره 129 يوانًا صينيًا. ويشير هذا السعر إلى ما يقارب 24 ضعف نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لعام 2027.

هناك ثلاثة عوامل رئيسية تدعم المراجعة التصاعدية للتقييم.

أولاً، أدى توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصين إلى زيادة الطلب على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وذاكرة النطاق العالي (HBM) للخوادم؛ ثانياً، يتعرض العرض العالمي لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية لضغوط بسبب توسع إنتاج ذاكرة النطاق العالي، ويعمل عملاء الإلكترونيات الاستهلاكية على تسريع تنويع الموردين؛ ثالثاً، إن ندرة شركة Changxin كشركة مصنعة واسعة النطاق لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية في الصين تسمح لها بالحصول على علاوة تقييم معينة لأشباه الموصلات المحلية.

لكن الجزء الأكثر عدوانية في هذا التقييم يكمن في هامش الربح.

تتوقع غولدمان ساكس أنه مع استمرار ارتفاع أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، وتوسع أحجام الشحنات، وترقية مزيج المنتجات إلى DDR5 وLPDDR6 وHBM، سيرتفع هامش الربح الإجمالي لشركة Changxin من 41% في عام 2025 إلى 82% في عام 2030، بينما ستنخفض نسبة مصروفات التشغيل من 27.4% إلى 7.9% خلال نفس الفترة.

وهذا يعني أن السعر المستهدف البالغ 129 يوانًا لا يتطلب فقط بدء مصانع رقائق السيليكون الإنتاج كما هو مخطط له، بل يتطلب أيضًا تحويل الطاقة الإنتاجية الجديدة بنجاح إلى شحنات، واستمرار طفرة ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية، واستمرار زيادة نسبة ذاكرة الوصول العشوائي عالية التردد، وفي النهاية تحقيق ذلك كتحسن كبير في هوامش الربح.

من توسيع مصانع رقائق السيليكون إلى تحقيق الأرباح، لا تزال هناك العديد من العقبات التي يجب التغلب عليها.

لا تزال صناعة الذاكرة قطاعاً دورياً نموذجياً. فعندما يكون الطلب قوياً، يمكن أن يؤدي توسيع الطاقة الإنتاجية إلى زيادة الإيرادات والأرباح في آن واحد؛ ومع ذلك، عندما يتم إطلاق طاقة إنتاجية جديدة بطريقة مركزة، فإن انعكاس العلاقة بين العرض والطلب يمكن أن يؤدي بسرعة إلى انخفاض الأسعار والربحية.

بالنسبة لتشانغشين، تأتي المخاطر بشكل رئيسي من ثلاثة جوانب.

أولًا، لا تزال الشركات المصنعة العالمية مثل سامسونج وإس كيه هاينكس ومايكرون توسع طاقتها الإنتاجية لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وتطور منتجات الجيل التالي، وقد تؤدي المنافسة الأقوى من المتوقع إلى ضغوط سلبية على شحنات وأرباح شركة تشانغشين. ثانيًا، يعتمد نموذج هامش الربح لشركة غولدمان ساكس على الطلب القوي على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وأسعارها؛ فإذا انخفض الطلب على الذكاء الاصطناعي أو الإلكترونيات الاستهلاكية عن التوقعات، فقد تتعرض كل من الشحنات وهوامش الربح الإجمالية لضغوط. أخيرًا، قد تحدّ البيئة الجيوسياسية من وصول شركة تشانغشين إلى سلاسل التوريد العالمية لعملائها، مما يضعف إمكانات نموها في الخارج.

أكملت شركة تشانغشين قفزة نوعية في إنتاج ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) محلياً، من الصفر إلى دخول السوق المفتوحة. ويتمثل التحدي الأكبر الآن في تحويل مصنع رقائق السيليكون المتنامي إلى خط إنتاج مستقر، ثم توسيع نطاق ميزة الحجم التي تتمتع بها ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية لتشمل أداء وإنتاجية وشهادات العملاء لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية عالية الأداء (HBM).

لذلك، فإن السعر المستهدف البالغ 129 يوانًا لا يمثل نتيجة محققة، بل هو رهان مركز على تحقيق التوسع في الطاقة الإنتاجية، والنمو المرتفع في صناعة التخزين، والاستبدال المحلي، وتحديثات HBM في آن واحد.