لا يتعلق تنظيم العملات المستقرة بحماية المستهلك: بل يتعلق بالدولار.

لقد تمّ تأطير النقاش حول تنظيم العملات المستقرة في واشنطن، منذ الجلسة الأولى وحتى آخر تعديل، على أنه مسألة حماية المستهلك. هل الاحتياطيات كافية؟ هل يمكن لحاملي العملات استردادها بالقيمة الاسمية؟ هل الجهة المصدرة قادرة على الوفاء بالتزاماتها المالية؟ هذه هي الأسئلة التي يطرحها المشرّعون علنًا، والأسئلة التي يجيب عنها جماعات الضغط في شهاداتهم، والأسئلة التي يستخدمها الصحفيون لتنظيم تغطيتهم.

وهي أيضاً أسئلة خاطئة.

تُعدّ حماية المستهلك مصدر قلق حقيقي. فقد عملت شركة تيثر لسنوات دون تدقيق موثوق. وسوّقت شركة تيرافورم لابز عملة مستقرة انهارت قيمتها إلى الصفر. كما جمّدت العديد من الجهات المصدرة الأصغر حجماً عمليات الاسترداد خلال فترات اضطراب السوق. ويُقدّم تاريخ هذا القطاع مبرراً كافياً للتنظيم. إلا أن التشريعات التي سنّها الكونغرس، والقواعد التي اقترحتها الجهات التنظيمية، ومعايير المحاسبة التي وضعها مجلس معايير المحاسبة المالية، لا تُعالج في المقام الأول الضرر الذي يلحق بالمستهلك، بل تُعالج أمراً آخر تماماً.

تشير جميع الأحكام الرئيسية في النظام التنظيمي للعملات المستقرة إلى اتجاه واحد: توسيع نطاق الدولار الأمريكي ليشمل البنية التحتية المالية التي غاب عنها تاريخيًا. وتُلزم متطلبات الاحتياطي بشراء سندات الخزانة. وتُدمج قواعد المحاسبة العملات المستقرة في النظام النقدي للشركات. وتُنشئ تعريفات إنفاذ وزارة الخزانة نطاق امتثال يُعطي ميزة هيكلية لجهات إصدار الدولار. هذا النمط ثابت، ولا علاقة له بما إذا كان بإمكان مستثمر فردي في لاغوس استرداد دولار واحد من عملة USDT.

يُعد شرط الاحتياطي تفويضًا لشراء سندات الخزانة

ينص قانون GENIUS، الذي وقّعه الرئيس بايدن في يونيو 2026، على إلزام مُصدري العملات الرقمية المستقرة المستخدمة في الدفع بتأمين عملاتهم بمجموعة محدودة من الأصول المؤهلة: سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها المتبقية 93 يومًا، والودائع المؤمنة لدى البنوك الأعضاء في المؤسسة الفيدرالية لتأمين الودائع (FDIC)، أو اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة لليلة واحدة. هذه القائمة مختصرة ومحددة وواضحة الأثر.

عندما يُصدر مُصدر العملة المستقرة رمزًا، فإنه مُلزم بشراء أحد هذه الأصول. ومع نمو سوق العملات المستقرة، يزداد الطلب على سندات الخزانة الأمريكية. وقد تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة 178 مليار دولار في أغسطس 2026. ولو تم الاحتفاظ بكل دولار من هذا السوق في احتياطيات متوافقة مع القوانين، لكانت الجهات المُصدرة للعملات المستقرة تمتلك مجتمعةً ديونًا قصيرة الأجل من الخزانة الأمريكية تفوق ما تمتلكه البنوك المركزية لمعظم دول مجموعة العشرين.

هذه ليست نتيجة غير مقصودة. فقد حددت القواعد المقترحة من وزارة الخزانة الأمريكية لتنفيذ قانون GENIUS، والمنشورة في 17 أغسطس، نطاق الامتثال المتعلق بهذه الأصول الاحتياطية بشكل صريح. وتحدد هذه القواعد ما يُعتبر "إصدارًا أو عرضًا أو بيعًا في الولايات المتحدة"، مما يُنشئ معيارًا قضائيًا يُخضع أي عملة مستقرة ذات مستخدمين أمريكيين لمتطلبات الاحتياطي.

والنتيجة هي أن نمو العملات المستقرة أصبح مرادفًا للطلب على سندات الخزانة. فكل دولار جديد يُصدر من العملات المستقرة يُموّل الحكومة الأمريكية من خلال الجزء القصير من منحنى العائد. وفي فترة تواجه فيها وزارة الخزانة احتياجات قياسية لإعادة التمويل، وتباطأت فيها مشتريات البنوك المركزية الأجنبية من الديون الأمريكية، أصبح مُصدرو العملات المستقرة مشترين هيكليين لم يكونوا موجودين قبل عقد من الزمن.

تُعتبر شركة Tether بالفعل مشتريًا للسندات الحكومية على نطاق سيادي.

هذا الحجم ليس مجرد رقم نظري. فقد أفادت شركة تيثر، التي تصدر عملة USDT بقيمة سوقية تبلغ حوالي 119 مليار دولار، في أحدث تقرير ربع سنوي لها، بحيازتها سندات خزانة أمريكية بقيمة 98 مليار دولار. وهذا الرقم يضع حيازات تيثر من سندات الخزانة فوق حيازات ألمانيا والمملكة العربية السعودية وكوريا الجنوبية، وجميع الدول الأخرى خارج قائمة أكبر 18 دولة حائزة على سندات الخزانة الأمريكية.

حدث هذا دون تشريع. دخلت شركة تيثر في سوق سندات الخزانة طواعيةً، جزئيًا لتعزيز مصداقية احتياطياتها، وجزئيًا لأن سندات الخزانة قصيرة الأجل توفر عائدًا خاليًا من المخاطر يُدرّ مليارات الدولارات من الإيرادات السنوية. وقد أعلنت الشركة عن صافي ربح قدره 5.2 مليار دولار أمريكي للنصف الأول من عام 2025، مُستمدًا بالكامل تقريبًا من فوائد سندات الخزانة.

يجعل قانون GENIUS اختيار Tether الطوعي إلزاميًا للجميع. تحتفظ Circle، مُصدرة USDC، باحتياطياتها بشكل أساسي في سندات الخزانة وصناديق سوق المال. وسيتعين على RLUSD، العملة المستقرة لشركة Ripple، والتي تجاوزت مؤخرًا 1.71 مليار دولار من المعروض المتداول، الامتثال للمتطلبات نفسها. أما World Liberty Financial، الكيان المرتبط بترامب والذي حصل على ترخيص مصرفي من مكتب مراقب العملة (OCC) لعملته المستقرة USD1، فتبني هيكل احتياطياتها وفقًا لهذا التفويض منذ البداية.

والنتيجة النهائية هي نظام مالي تُصدر فيه الشركات الخاصة رموزًا بالدولار مدعومة بدين حكومي، تُوزع عبر قنوات العملات الرقمية لمستخدمين قد لا يفتحون حسابًا مصرفيًا أمريكيًا أو يتعاملون مع بنك مراسل. ويتوسع نطاق الدولار دون أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بطباعة ورقة نقدية إضافية واحدة.

مجلس معايير المحاسبة المالية (FASB) يدمج العملات المستقرة في النظام النقدي

في 19 أغسطس، اقترح مجلس معايير المحاسبة المالية ثلاثة معايير لتأهيل العملات المستقرة كأصول مكافئة للنقد في الميزانيات العمومية للشركات. تتطلب هذه المعايير ما يلي:

يتم الاسترداد بالقيمة الاسمية خلال يوم عمل واحد.

الاحتياطيات المحتفظ بها في أصول سائلة منخفضة المخاطر.

التصديق المستقل على تلك الاحتياطيات على أساس ربع سنوي على الأقل.

يبدو الاقتراح وكأنه حماية للمستهلك، بل هو كذلك بالفعل. لكن أثره الأساسي هو دمج العملات المستقرة المقومة بالدولار في البنية التحتية المحاسبية التي تعتمد عليها كل شركة عامة، ومدقق حسابات، ومؤسسة مالية في الولايات المتحدة.

بموجب قواعد المحاسبة الحالية، يتعين على الشركات التي تمتلك عملات مستقرة تصنيفها كأصول غير ملموسة، وتخفيض قيمتها عند انخفاضها، ولا يجوز لها رفع قيمتها عند تعافيها. هذا الإجراء يجعل العملات المستقرة غير عملية لإدارة خزائن الشركات، بغض النظر عن مدى استقرارها الفعلي. يقترح مجلس معايير المحاسبة المالية (FASB) إزالة هذا العائق أمام العملات الرقمية التي تستوفي المعايير الثلاثة.

تتجاوز الآثار المترتبة على ذلك مجرد سهولة الاستخدام للشركات. فإذا اعتُبرت العملات المستقرة مكافئة للنقد، ستصبح قابلة للاستبدال بالدولار في الأنظمة المحاسبية لكل شركة تتبنى هذا المعيار. على سبيل المثال، يمكن لشركة تمتلك 50 مليون دولار من عملة USDC أن تُدرجها في نفس خانة مبلغ 50 مليون دولار في حساب سوق المال لدى بنك جيه بي مورغان تشيس. وبذلك، سيتقلص الفرق بين الدولار في البنك والدولار في العملة المستقرة إلى حدٍّ يكاد يكون معدومًا لأغراض إعداد التقارير المالية.

يُعدّ هذا الأمر بالغ الأهمية لهيمنة الدولار، لأنه يُدمج العملات المستقرة في البنية المؤسسية التي تجعل الدولار العملة الافتراضية للتجارة العالمية. فالميزانيات العمومية للشركات ليست مجرد مفاهيم مجردة، بل هي التي تُحدد العملات التي تحتفظ بها الشركات، والعملات التي تدفع بها لمورديها، والعملات التي تستقبل بها إيراداتها. وعندما تُصبح العملات المستقرة بمثابة مكافئ نقدي، يكتسب الدولار قنوات توزيع أرخص وأسرع وأكثر سهولة من الخدمات المصرفية التقليدية.

يُفضّل نطاق الامتثال الجهات المصدرة الأمريكية

تحدد القواعد المقترحة من وزارة الخزانة متى يُعتبر إصدار أو بيع العملة المستقرة "في الولايات المتحدة". وتكتسب هذه التعريفات أهمية بالغة لأنها تحدد الجهات المصدرة التي تخضع للسلطة التنظيمية الأمريكية، وبالتالي، الجهات المصدرة التي يمكنها خدمة المستخدمين الأمريكيين والوصول إلى البنية التحتية المالية الأمريكية.

تُنشئ هذه القواعد نطاقًا للامتثال يُفضّل هيكليًا الجهات المُصدرة التي تربطها علاقات مصرفية أمريكية قائمة. فشركة مثل سيركل، التي يقع مقرها الرئيسي في بوسطن وتحتفظ باحتياطياتها لدى بنك نيويورك ميلون، تقع بالفعل ضمن هذا النطاق. أما شركة مثل تيثر، المُسجلة في جزر العذراء البريطانية والتي تُقيم علاقات مصرفية من خلال مؤسسات غير أمريكية، فيجب عليها إعادة هيكلة عملياتها للامتثال، وإلا ستُصنّف كجهة مُصدرة غير مُمتثلة، ولن تتمكن المؤسسات المالية الأمريكية من الاحتفاظ برموزها.

هذه سياسة الدولار، وليست سياسة المستهلك. قد توفر العملة المستقرة غير المتوافقة والعملة المستقرة المتوافقة نفس مستوى حماية المستهلك. فكلتاهما قد تحتفظان باحتياطيات بنسبة 1:1 في سندات الخزانة. وكلاهما قد يوفر استردادًا فوريًا. لكن الجهة المصدرة المتوافقة فقط هي التي يمكن إدراجها في ميزانيات البنوك الأمريكية، ومعاملتها كقيمة نقدية من قبل الشركات الأمريكية، وتسويتها عبر أنظمة الدفع الأمريكية. إن نطاق الامتثال لا يحمي المستهلكين من الخسارة، بل يحمي الدولار من المنافسة.

يتم استبعاد بدائل اليورو واليوان من المنافسة

تجاوز حجم التداول بعملة EURC، وهي عملة مستقرة باليورو تابعة لشركة سيركل، 400 مليون يورو في أغسطس 2026. ويمثل هذا الرقم أقل من 0.3% من القيمة السوقية لعملة USDC. ولا يُعزى هذا التفاوت إلى تفضيلات السوق، بل هو نتيجة هيكلية لكيفية تصميم تنظيم العملات المستقرة.

لا يحظر قانون GENIUS العملات المستقرة غير الدولارية، ولكنه يُنشئ إطارًا للاحتياطيات والامتثال قائمًا على أصول مقومة بالدولار، ومؤسسات تنظيمية أمريكية، وبنية تحتية مصرفية أمريكية. يجب على مُصدر العملة المستقرة باليورو الامتثال للإطار نفسه إذا استخدم المقيمون الأمريكيون رموزه، ولكن يجب الاحتفاظ باحتياطياته في أصول مقومة باليورو لا تُوفر المزايا التنظيمية نفسها التي تُوفرها سندات الخزانة.

يمثل اليوان الرقمي الصيني واليورو الرقمي الصادر عن البنك المركزي الأوروبي أوضح البدائل الممكنة. فكلاهما عملتان رقميتان صادرتان عن البنوك المركزية، وليستا عملات مستقرة صادرة عن جهات خاصة. وكلاهما مصممان لتقليل الاعتماد على الدولار في المدفوعات عبر الحدود. إلا أن أياً منهما لم يحقق انتشاراً واسعاً خارج نطاق البرامج التجريبية المحلية.

يختلف النهج الأمريكي. فبينما تضاءلت فرص إقرار قانون CLARITY إلى 10%، وتعثرت التشريعات الأوسع نطاقًا المتعلقة بالعملات المشفرة، سارت عملية تنظيم العملات المستقرة بخطى حثيثة. فبدلًا من إصدار عملة رقمية حكومية للبنك المركزي، اختارت الولايات المتحدة تنظيم جهات إصدار العملات المستقرة الخاصة بطريقة تحولها إلى وكلاء لتوزيع الدولار. وتتمثل المزايا في أن جهات الإصدار الخاصة تبتكر بوتيرة أسرع من البنوك المركزية، وتتحمل المخاطر التشغيلية لإدارة البنية التحتية للدفع، وتخلق طلبًا على الدين الحكومي من خلال تفويض الاحتياطي. أما العيب، فيكمن في اعتماد الحكومة على الشركات الخاصة للحفاظ على سلامة النظام، وهو ما يفسر وجود بنود حماية المستهلك، حتى وإن لم يكن هذا هو الهدف الأساسي للتشريع.

تُمثل عملة FRNT المستقرة الصادرة عن ولاية وايومنغ، والتي انتقلت مؤخرًا من منصة LayerZero إلى منصة Chainlink لبنيتها التحتية متعددة السلاسل، نموذجًا هجينًا. فهي عملة حكومية، لكنها تستخدم سلاسل كتل خاصة. تستحق هذه التجربة المتابعة، ولكن بحجمها الحالي، لا تُشكل تحديًا للديناميكية الأساسية: فهدف تنظيم العملات المستقرة هو توسيع نطاق استخدام الدولار من خلال جهات الإصدار الخاصة، وليس استبدالها ببدائل حكومية.

الموعد النهائي للتنفيذ في يناير 2027

تدخل الأحكام التنفيذية الرئيسية لقانون GENIUS حيز التنفيذ في يناير 2027. بعد ذلك التاريخ، سيواجه مُصدرو العملات المستقرة غير الملتزمين بالقانون قيودًا على الوصول إلى النظام المالي الأمريكي. وستحدد القواعد المقترحة من وزارة الخزانة، والمتاحة حاليًا للتعليق العام، كيفية تطبيق هذه القيود بدقة.

يُؤدي الموعد النهائي إلى سباق امتثال. يجب على الجهات المُصدرة التي ترغب في خدمة المستخدمين الأمريكيين، أو التي تحتفظ مؤسسات أمريكية برموزها، إعادة هيكلة احتياطياتها، والحصول على التراخيص اللازمة، والخضوع لمتطلبات التصديق قبل يناير. بالنسبة لشركة سيركل وغيرها من الجهات المُصدرة في الولايات المتحدة، يُعد الامتثال في معظمه مجرد إضفاء طابع رسمي على الممارسات القائمة. أما بالنسبة لشركة تيثر، التي عملت خارج النطاق التنظيمي الأمريكي طوال تاريخها، فيُمثل الموعد النهائي خيارًا استراتيجيًا: إما الامتثال وقبول الرقابة الأمريكية، أو قبول الاستبعاد من النظام المالي الأمريكي.

إن عواقب الاستبعاد ليست متناظرة. فالجهة المصدرة المستبعدة من النظام الأمريكي تفقد إمكانية الوصول إلى أكبر سوق رأس مال في العالم. لكن الدولار لا يخسر شيئًا. سيتم استبدال عملة USDT غير المتوافقة، والتي لا يمكن للبنوك الأمريكية الاحتفاظ بها أو اعتبارها مكافئًا نقديًا من قبل الشركات الأمريكية، ببديل متوافق. لا يختفي الطلب على العملات المستقرة الدولارية عند استبعاد Tether، بل ينتقل إلى Circle، أو RLUSD، أو USD1، أو إلى أي جهة مصدرة جديدة تسد الفجوة.

هذه أوضح إشارة إلى الغاية الحقيقية للتشريع. يركز إطار حماية المستهلك على ضمان قدرة جميع حاملي العملات المستقرة، بغض النظر عن نوع العملة التي يمتلكونها، على استرداد قيمتها الاسمية. يحقق قانون GENIUS ذلك، ولكنه يُنشئ أيضًا نظامًا ذا مستويين، حيث يحصل المُصدرون الملتزمون على إمكانية الوصول إلى البنية التحتية الأمريكية، بينما يُحرم منها المُصدرون غير الملتزمين. المستوى المهم هو مستوى البنية التحتية، وليس مستوى الاسترداد.

مشكلة توزيع الدولار

انخفضت حصة الدولار من احتياطيات البنوك المركزية العالمية من 72% عام 2000 إلى نحو 57% عام 2025، وفقًا لبيانات صندوق النقد الدولي. ويُعدّ هذا الانخفاض تدريجيًا، وليس حادًا، ولا يزال الدولار العملة الاحتياطية المهيمنة بفارق كبير. إلا أن هذا التوجه يُثير قلق صانعي السياسات لأنه يعكس تحولًا هيكليًا: إذ تتجه الدول إلى تنويع عملاتها لتشمل اليورو واليوان والذهب وغيرها من الأصول، كما أصبح نظام المراسلة المصرفية الذي يُوزّع الدولارات عالميًا أكثر تكلفةً وأكثر تقييدًا.

تُساهم العملات المستقرة في حل مشكلة التوزيع. فبإمكان تاجر في لاغوس، أو عامل حر في مانيلا، أو صاحب مشروع صغير في ساو باولو، الاحتفاظ بعملات مستقرة بالدولار دون الحاجة إلى حساب مصرفي، أو علاقة مصرفية مراسلة، أو دفع رسوم التحويلات البنكية الدولية. فالعملة المستقرة هي الدولار بصيغة أرخص في التداول، وأسهل في الوصول إليها، ومتاحة على مدار الساعة.

يضمن الإطار التنظيمي بقاء قناة التوزيع هذه مرتبطة بالنظام المالي الأمريكي. ويضمن تفويض الاحتياطي أن تكون كل عملة مستقرة مدعومة بسندات الخزانة. وتضمن قواعد مجلس معايير المحاسبة المالية (FASB) معاملة العملات المستقرة كدولارات في النظام المحاسبي. ويضمن نطاق الامتثال أن الجهات المصدرة التي تسيطر على أكبر شبكات التوزيع تعمل تحت إشراف أمريكي.

إنّ لغة حماية المستهلك حقيقية، والحماية التي توفرها فعّالة. سيتمتع حاملو العملات المستقرة المتوافقة مع المعايير بحقوق استرداد أقوى، وإفصاح أوضح، واحتياطيات أكثر موثوقية مما هي عليه اليوم. لكنّ بنية النظام مصممة لحل مشكلة لا علاقة لها بضرر المستهلك، بل تتعلق كلياً بالحفاظ على مكانة الدولار كعملة الاحتياط العالمية في عقدٍ باتت فيه هذه المكانة تحت ضغطٍ أكبر من أي وقت مضى منذ اتفاقية بريتون وودز.