تتوقع شركة نومورا نمواً كبيراً في شركة يونيتري روبوتيكس: من المتوقع أن تزيد الإيرادات بنحو ثمانية أضعاف في ثلاث سنوات.

ملخص

بدأت نومورا تغطيتها لشركة يونيتري روبوتيكس بتوصية "شراء" وسعر مستهدف قدره 370 دولار تايواني جديد، أي أعلى بنسبة 145% تقريبًا من سعر الاكتتاب العام الأولي البالغ 150.8 دولار تايواني جديد. ومع ذلك، فإن حسابات التقرير لنسبة السعر إلى المبيعات، والقيمة السوقية، وسعر السهم غير متسقة.

تؤمن نومورا بأن الميزة التنافسية الأساسية لشركة يونيتري تكمن في قدراتها المستقلة في التصميم والتصنيع للأجهزة عالية القيمة مثل المفاصل وأجهزة التحكم الإلكترونية، مما يخلق دورة من التكلفة المنخفضة والسعر المنخفض والتسليم على نطاق واسع.

تجاوزت إيرادات شركة يونيتري روبوتيكس من الروبوتات الشبيهة بالبشر إيراداتها من الروبوتات رباعية الأرجل. وتتوقع نومورا أن ترتفع إيرادات الشركة من 1.699 مليار يوان في عام 2025 إلى 13.184 مليار يوان في عام 2028، معتمدةً بشكل أساسي على توسع المبيعات.
لقد حققت الشركة الربحية وتدفق نقدي حر إيجابي، لكن الإيرادات من الروبوتات الشبيهة بالبشر لا تزال تعتمد بشكل كبير على المؤسسات البحثية، ولا يمكن للشحنات الحالية أن تثبت بعد أن الطلب الصناعي قد نضج.
يعتمد التقييم اللاحق على ثلاثة متغيرات: عمليات الشراء المتكررة من عملاء صناعيين غير مرتبطين، والتقدم المحرز في النماذج المضمنة والبيانات الحقيقية، والتغيرات في الوصول إلى السوق الأمريكية.

أصدرت نومورا تقريرها الأولي في 19 أغسطس، ومنحت شركة يونيتري روبوتيكس توصية "شراء" وسعرًا مستهدفًا قدره 370 يوانًا. وبناءً على سعر الطرح المعلن في بورصة شنغهاي البالغ 150.8 يوانًا، فإن السعر المستهدف أعلى بنحو 145%. وأُدرجت يونيتري روبوتيكس في سوق ستار في اليوم نفسه.

يمكن تلخيص منطق نومورا المتفائل في فكرة رئيسية واحدة: تخفض شركة يونيكي التكاليف من خلال اعتمادها بشكل كبير على تصميم وتصنيع الأجهزة داخليًا، ثم توسع نطاق شحناتها بأسعار منخفضة، مستفيدةً من وفورات الحجم للحفاظ على الأرباح وتجميع بيانات واقعية عن الروبوتات. وتدعم الإيرادات والتدفقات النقدية الناتجة عن الروبوتات رباعية الأرجل، بدورها، البحث والتطوير وتوسيع سوق الروبوتات الشبيهة بالبشر.

مع ذلك، لا يزال هذا المنطق يعاني من ثغرة جوهرية: فبينما أثبتت شركة يونيتري قدرتها على تصنيع الروبوتات وتوريدها، إلا أنها لم تُثبت بعد بشكل قاطع استمرار العملاء الصناعيين في شرائها. ولا تزال المؤسسات البحثية المصدر الرئيسي لإيرادات الروبوتات الشبيهة بالبشر، في حين أن التطبيقات الصناعية والنماذج المُجسّدة والطلبات المتكررة هي التي ستحدد مدى استدامة نموها.

بفضل أجهزتها المطورة ذاتيًا، تمكنت شركة Unitree من خفض التكاليف وأصبحت أول شركة تحقق الإنتاج الضخم والربحية.

يعتقد نومورا أن أهم ميزة تنافسية لشركة يونيتري ليست أن جميع معايير الأداء متفوقة على تلك الخاصة بنظرائها، بل قدرتها على دمج الأجهزة الأساسية بشكل رأسي.

بحسب التقرير، تُصمّم شركة يونيتري روبوتيكس داخلياً ما يقارب 80% إلى 90% من مواد الروبوتات الشبيهة بالبشر، حيث يُصمّم ويُصنّع حوالي 50% منها داخلياً في آنٍ واحد؛ بينما تُشكّل الوحدات المُستعان بمصادر خارجية ما يقارب 10% إلى 20%. أما بالنسبة للروبوتات رباعية الأرجل، فتبلغ نسبة التصميم الداخلي حوالي 90%، حيث يُصمّم ويُصنّع ما يقارب 55% إلى 60% منها داخلياً.

نسبة الروبوتات البشرية والرباعية التي طورتها شركة يونيتري روبوتيكس بنفسها إلى تلك التي استعانت بمصادر خارجية لتطويرها. تُصمم يونيتري روبوتيكس ما يقارب 80-90% من مواد الروبوتات البشرية، بينما تبلغ نسبة المنتجات المصممة والمصنعة ذاتيًا حوالي 50%. وتعتمد بعض النسخ التعليمية من هذه المنتجات بشكل أكبر على موردين أمريكيين مثل إنفيديا وإنتل.

من المهم التمييز بين أن "التصميم المستقل" لا يعني "الإنتاج الذاتي الكامل". فبينما أتقنت شركة Unitree مكونات عالية القيمة مثل المحركات، والمخفضات، ولوحات القيادة، وأجهزة التشفير، وإدارة الطاقة، وأطلقت أيضًا منتجات LiDAR الخاصة بها، لا تزال بعض روبوتاتها تستخدم أجهزة استشعار من جهات خارجية مثل DJI Livox و Intel RealSense.

بالنظر إلى الروبوت البشري G1 كمثال، تُقدّر شركة نومورا تكلفة مواده بحوالي 41,600 يوان، حيث تُمثّل وحدات المفاصل الكبيرة والصغيرة أكثر من 66% من التكلفة الإجمالية. وقد حرصت شركة يونيتري روبوتيكس على إبقاء نظام المفاصل الأغلى ثمناً داخل الشركة، مما سمح لها بخفض السعر الإجمالي بشكل استباقي: يُباع الروبوت الرباعي Go2 المخصص للمستهلكين الآن بأقل من 10,000 يوان، ويبدأ سعر الروبوت البشري R1 من 29,900 يوان، بينما تم إطلاق الروبوت H2 بسعر يقارب 199,000 يوان.

تفاصيل تكلفة المواد للروبوت البشري G1. تُقدّر شركة نومورا إجمالي تكلفة المواد للروبوت G1 بحوالي 41,600 يوان، منها حوالي 27,500 يوان لوحدات المفاصل الكبيرة والصغيرة، أي ما يُعادل 66.2% من التكلفة الإجمالية، مما يجعلها المصدر الأهم لتكلفة الروبوت بأكمله.

لم يؤثر انخفاض الأسعار بشكل مباشر على ربحية الشركة الإجمالية. فقد ارتفع هامش الربح الإجمالي لشركة يونيتري في نشاطها الرئيسي من حوالي 44% في عام 2022 إلى 60.1% في عام 2025. ويُقدم التقرير رقمين لهامش الربح الإجمالي للروبوتات الشبيهة بالبشر في عام 2025: 63.2% و66.9%، لكن كلاهما يُشير إلى النتيجة نفسها: على الرغم من انخفاض متوسط سعر المنتج، فإن هامش الربح الإجمالي لهذا النشاط لا يزال يتجاوز 60%.

تستحوذ الروبوتات الشبيهة بالبشر على مكانة الروبوتات رباعية الأرجل، مع رهان النمو على "تخفيضات الأسعار لزيادة حجم المبيعات".

تم تغيير هيكل إيرادات شركة يوشو خلال عامين.

ارتفعت إيرادات الشركة من 159 مليون يوان صيني في عام 2023 إلى 393 مليون يوان صيني في عام 2024، ووصلت إلى 1.699 مليار يوان صيني في عام 2025، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ حوالي 227٪ على مدى عامين.

ومن بين هذه القطاعات، ارتفعت إيرادات الروبوتات الشبيهة بالبشر من حوالي 300 ألف يوان في عام 2023 إلى 868 مليون يوان في عام 2025، لتشكل 51.8% من إجمالي إيرادات النشاط الرئيسي في عام 2025، متجاوزةً بذلك إيرادات الروبوتات رباعية الأرجل التي بلغت 41.6% لتصبح بذلك النشاط الأكبر. أما إيرادات قطع غيار الروبوتات فبلغت حوالي 104 ملايين يوان، أي ما يعادل 6.2% من إجمالي الإيرادات.

إيرادات شركة يونيتري حسب قطاع الأعمال وهيكل الإيرادات، 2022-2028. تجاوزت الروبوتات الشبيهة بالبشر الروبوتات رباعية الأرجل في عام 2025 لتصبح أكبر مصدر إيرادات لشركة يونيتري؛ ووفقًا لتوقعات نومورا، ستأتي الإيرادات الجديدة من عام 2026 إلى عام 2028 بشكل رئيسي من الروبوتات الشبيهة بالبشر. البيانات الواردة بعد عام 2026 هي توقعات نومورا وليست توجيهات رسمية من الشركة.

كان النمو مدفوعًا بشكل أساسي بحجم المبيعات وليس السعر. يُظهر التحليل المالي للتقرير أن شركة يونيتري روبوتيكس باعت 5215 روبوتًا بشريًا في عام 2025، مقارنةً بـ 412 روبوتًا في عام 2024؛ وانخفض متوسط سعر البيع من 260,400 يوان صيني إلى 166,400 يوان صيني. ويشير التقرير أيضًا إلى نشرة الاكتتاب، موضحًا أن الشركة شحنت أكثر من 5500 روبوت بشري في عام 2025. يُشار إلى حجم المبيعات وحجم الشحنات على التوالي، ولا ينبغي استخدامهما بشكل تبادلي.

تتوقع شركة نومورا أن تصل شحنات روبوتات أوكي الشبيهة بالبشر إلى 15600 وحدة، و39100 وحدة، و115000 وحدة في عامي 2026 و2027 و2028 على التوالي؛ ومن المتوقع أن ينخفض متوسط سعر البيع بنسبة 40% و20% و15% خلال نفس الفترة.

بناءً على هذا الافتراض، تتوقع نومورا أن تصل إيرادات الشركة إلى 2.687 مليار يوان صيني، و5.396 مليار يوان صيني، و13.184 مليار يوان صيني في الأعوام 2026، و2027، و2028 على التوالي، ما يمثل نموًا سنويًا بنسبة 58%، و101%، و144%. وستكون الإيرادات في عام 2028 أعلى بنحو 7.8 أضعاف من إيرادات عام 2025، ويعتمد هذا النمو بشكل كبير على زيادة الشحنات.

تُعدّ الطاقة الإنتاجية شرطًا أساسيًا لهذا التوقع. ووفقًا لنشرة الاكتتاب، تخطط الشركة لاستثمار ما يقارب 624 مليون يوان لبناء قاعدة إنتاجية، وتتوقع نومورا بدء تشغيل هذه الطاقة الجديدة في عام 2027. وفي حال لم يرقَ بناء المصنع أو سلسلة التوريد أو نمو الطلبات إلى مستوى التوقعات، فسيتعين تعديل توقعات المبيعات لعامي 2027 و2028 بالخفض تبعًا لذلك.

تتمتع شركة يوشو حاليًا بقدرة جيدة على توليد النقد داخليًا. في عام 2025، بلغ صافي ربح الشركة المنسوب إلى الشركة الأم 278 مليون يوان؛ وباستثناء مصاريف مدفوعات الأسهم التي بلغت حوالي 349 مليون يوان، بلغ صافي الربح المعدل 591 مليون يوان. خلال الفترة نفسها، بلغ التدفق النقدي التشغيلي 670 مليون يوان، وبلغت النفقات الرأسمالية حوالي 50.4 مليون يوان، وبلغ التدفق النقدي الحر حوالي 620 مليون يوان، وبلغت النقدية في نهاية العام حوالي 1.419 مليار يوان.

مع ذلك، بدأ ازدياد الاستثمار يؤثر على الأرباح قصيرة الأجل. ففي الربع الأول من عام 2026، ارتفعت إيرادات شركة يونيتري بنسبة 68.5% على أساس سنوي، لكن صافي أرباحها المعدلة انخفض بنسبة 52.6% على أساس سنوي. وعزت نومورا هذا الانخفاض إلى ارتفاع نفقات البحث والتطوير والمبيعات، ما يعني أن الشركة ستحتاج إلى إعادة التوازن بين النمو والاستثمار في الخوارزميات وهوامش الربح في المرحلة المقبلة.

تُظهر الشحنات القدرات التصنيعية، لكن عمليات الشراء المتكررة من الشركات الصناعية هي الاختبار الحقيقي للطلب.

لا يزال نومورا متفائلاً بشأن شركة أوكي، لكنه أكثر حذراً بشأن نضج الطلب في صناعة الروبوتات الشبيهة بالبشر.

بحسب تقديرات أبحاث القطاع، يتراوح حجم شحنات الروبوتات الشبيهة بالبشر في عام 2026 بين 45,000 و50,000 وحدة تقريبًا، وهو أقل من التقديرات الإعلامية التي أشارت إلى حوالي 100,000 وحدة. ومن المتوقع أن يأتي الطلب بشكل رئيسي من قطاعات الترفيه والعروض، والسلع الاستهلاكية، والمشتريات الحكومية، والتعليم، بينما لا تتجاوز حصة القطاعات الصناعية والتجارية 5%.

هيكل الطلب على الروبوتات الشبيهة بالبشر، 2025-2026. وفقًا لتقديرات أبحاث نومورا في هذا القطاع، ستظل قطاعات الترفيه والأداء، والسلع الاستهلاكية، والمشتريات الحكومية، والتعليم تُساهم بالغالبية العظمى من الطلب في عام 2026، بينما من المتوقع أن تُمثل القطاعات الصناعية والتجارية حوالي 5% فقط. يعكس هذا الرسم البياني أبحاث وتوقعات نومورا، ولا يُعد إحصاءات رسمية للقطاع.

يشير هذا الهيكل إلى أن صناعة الروبوتات الشبيهة بالبشر أقرب حاليًا إلى نقطة تحول في جانب العرض نحو الإنتاج الضخم منها إلى طفرة هائلة في الطلب. فالمصنعون قادرون بالفعل على إنتاج الروبوتات بكميات كبيرة، لكن العديد من الطلبات لا تزال تأتي من الأبحاث والمعارض والمشاريع الحكومية ومصانع جمع البيانات أو المشاريع التجريبية للشركات، ولم تدخل بعد حيز ميزانية إنتاج وتشغيل مستقرة.

تواجه شركة يونيتري أيضًا مشكلة تركز الطلب. يُظهر التقرير أن 73.6% من إيرادات الروبوتات الشبيهة بالبشر في الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2025 جاءت من الجامعات ومراكز الأبحاث. قد يدعم سوق الأبحاث المراحل الأولى لتطوير المنتجات، ولكنه قد لا يكون قادرًا على استيعاب شحنات مئات الآلاف من الوحدات على المدى الطويل.

عند شراء الروبوتات، يهتم العملاء الصناعيون بشكل أساسي بمتوسط الوقت بين الأعطال، ومدة دورة الإنتاج، وفترة استرداد التكاليف. حاليًا، لا تزال العديد من مشاريع الروبوتات في مرحلة الميزانية التجريبية، ولا تمثل نفقات التشغيل اليومية اللازمة لاستبدال العمالة. لذا، فإن المؤشر الحقيقي على نضوج الطلب الصناعي ليس إعلان الشركات المصنعة عن أحجام الإنتاج، بل بدء العملاء الصناعيين غير المرتبطين بتقديم طلبات متكررة مدفوعة من ميزانياتهم التشغيلية.

يتجه تركيز المنافسة أيضاً من القدرات الرياضية إلى النماذج والبيانات المتجسدة. وتشير تقديرات نومورا إلى أن طلب الصناعة على بيانات التفاعل الجسدي عالية الجودة سيبلغ حوالي 10 ملايين ساعة في عام 2026، بينما لا يتجاوز المخزون العالمي من هذه البيانات 500 ألف ساعة. هذا الرقم مستمد من أبحاث وتقديرات واردة في التقرير، وليس إحصاءات رسمية للصناعة.

يُسهم أسطول شركة يونيتري الكبير من الروبوتات التشغيلية في جمع بيانات واقعية. وتعمل الشركة على تطوير روبوت WVLA 2.0 والنموذج الصناعي UnifoLM-X1-0، الذي تم اختباره بالفعل في مرحلة تجميع المحرك الداخلي. مع ذلك، يتطلب تطوير النماذج استثمارًا أكبر في الكفاءات البرمجية والبيانات وقدرات الحوسبة، مما قد يزيد من نسبة التكلفة.

يشمل السعر المستهدف البالغ 370 يوان علاوة النمو المرتفع، لكن حسابات التقييم الواردة في التقرير لم تكتمل تمامًا.

حددت نومورا سعرًا مستهدفًا لشركة يو-تري قدره 370 دولارًا تايوانيًا جديدًا، مشيرةً إلى أن هذا السعر مبني على نسبة سعر إلى مبيعات متوقعة تبلغ 25 ضعفًا بحلول عام 2027، وهي نسبة أعلى من المتوسط الذي يتراوح بين 9 و10 أضعاف لشركات الروبوتات الصينية المماثلة. ويرى التقرير أن يو-تري تستحق هذا السعر المرتفع نظرًا لشحناتها الرائدة، ونمو إيراداتها المتسارع، وربحيتها، وتركيز أعمالها على وحدات الروبوتات المتكاملة.

ومع ذلك، توجد تناقضات كبيرة في حسابات التقييم الواردة في التقرير.

استنادًا إلى إيرادات نومورا المتوقعة البالغة 5.396 مليار يوان في عام 2027، فإن نسبة سعر السهم إلى المبيعات البالغة 25 تعادل قيمة سوقية تقارب 134.9 مليار يوان؛ وبناءً على إصدار ما يقارب 404.46 مليون سهم بعد الطرح، يبلغ سعر السهم الواحد حوالي 334 يوانًا. أما السعر المستهدف البالغ 370 يوانًا فيعادل قيمة سوقية تقارب 149.6 مليار يوان ونسبة سعر السهم إلى المبيعات تقارب 27.7 مرة لعام 2027.

لذا، فإن السعر المستهدف المُعلن رسميًا في تقرير نومورا هو 370 دولارًا تايوانيًا جديدًا، إلا أنه لا يمكن إعادة حساب "نسبة السعر إلى المبيعات لعام 2027 البالغة 25 ضعفًا" مباشرةً بناءً على الإيرادات ورأس المال المدفوع بعد الاكتتاب العام الأولي المُفصح عنه في التقرير. ما لم يكن لدى نومورا طرق أخرى غير مُفصح عنها لتعديل رأس المال المدفوع أو التقييم، فإن هذا الاختلاف يتطلب مزيدًا من التوضيح.

يمثل الوصول إلى السوق الأمريكية خطراً آخر. فقد أضافت لجنة الاتصالات الفيدرالية (FCC) معدات الروبوتات المتطورة المصنعة في الخارج إلى قائمتها المشمولة في 28 يوليو 2026. ووفقاً للتقارير وإفصاحات الشركات، لا يزال من الممكن بيع طرازات مثل G1 وH2 وR1 وGo2 وB2 وA2، المرخصة بالفعل، في الولايات المتحدة، بينما قد لا تتمكن الطرازات الأحدث من الحصول على تراخيص المعدات.

مع ذلك، لا يُعدّ الحصول على ترخيص بمثابة إعفاء دائم. تتضمن مقترحات لجنة الاتصالات الفيدرالية اللاحقة إجراءات مبسطة لإلغاء الترخيص وفترة صلاحية محتملة تصل إلى عشر سنوات، ما يعني أن القواعد النهائية قد تخضع للتغيير. في عام 2025، شكّلت السوق الأمريكية ما يقارب 13.3% من إجمالي إيرادات شركة يونيتري، بينما شكّلت الإيرادات الخارجية ما يقارب 43.7% من إيرادات أعمالها الرئيسية. ويبقى أن نرى ما إذا كان التوسع الخارجي المستقبلي سيعتمد بشكل أكبر على الأسواق خارج الولايات المتحدة.

بشكل عام، أثبتت شركة يونيتري نجاحها في خفض تكلفة الأجهزة، والإنتاج الضخم، والربحية، بينما تراهن نومورا على زيادة كبيرة في المبيعات بين عامي 2027 و2028. وتتمثل أهم المتغيرات التي يجب مراقبتها في المستقبل في إمكانية إطلاق طاقة إنتاجية جديدة في الموعد المحدد، وإمكانية قيام عملاء صناعيين غير مرتبطين بتوليد عمليات شراء متكررة، وإمكانية تحويل النموذج المضمن إلى "هيكل" منخفض التكلفة إلى أداة إنتاج قادرة على خلق قيمة اقتصادية.