وداعاً للانهيارات الكارثية: نظرة معمقة على أسواق إقراض العملات المشفرة والعقود الآجلة في الربع الثاني من عام 2026

المؤلف: زاك بوكورني ، جالاكسي

إعداد: ساورس، فورسايت نيوز

مع استمرار اتجاه خفض المديونية في السوق، كان الربع الثاني من عام 2026 هو الربع الأول منذ الربع الرابع من عام 2022 الذي انخفض فيه حجم الإقراض على السلسلة عبر جميع الفئات في وقت واحد، بما في ذلك التمويل المركزي (CeFi) والتمويل اللامركزي (DeFi) وجزء الضمانات المشفرة من العملات المستقرة لمراكز الدين المضمونة (CDPs).

يتمثل الفرق الجوهري بين هذا الانتعاش السوقي والسوق الهابطة السابقة في أن القروض القائمة انخفضت بشكل مطرد وعلى مراحل، بدلاً من انهيار مفاجئ. ففي الربع الثاني من عام 2022، تراجع قطاع الإقراض المضمون بالعملات المشفرة بأكثر من 55%، تلاه انخفاضات أخرى بنسبة 9% و29% في الربعين الثالث والرابع من العام نفسه. في المقابل، وخلال دورة خفض المديونية هذه، لم يتجاوز انخفاض السوق على مدى الأرباع الثلاثة المتتالية 10% و5% و17%.

نعتقد أن هذا الاتجاه الهبوطي المعتدل يُمثل دورة تخفيض مديونية أكثر صحة، مدفوعةً بتقليص السوق الاستباقي والتدريجي للمخاطر، بدلاً من عمليات التصفية القسرية واسعة النطاق أو حالات تعثر الأطراف المقابلة. إذا استمر انكماش الإقراض في المستقبل، فمن المتوقع أن يستمر هذا النمط الهبوطي، ومن غير المرجح أن تتكرر سلسلة الخسائر الفادحة التي شهدناها في عام 2022.

ينبع خفض المديونية على مستوى الخزانة المؤسسية بشكل أساسي من إتمام شركة Strategy لعملية إعادة شراء ديون بقيمة 1.5 مليار دولار في مايو 2026. وتؤدي هذه الخطوة إلى خفض الدين الذي يدعم استراتيجية خزانة الأصول الرقمية إلى 16.1 مليار دولار، ليعود تقريبًا إلى مستوى ديون هذه الشركات في يوليو 2025.

في سوق العقود الآجلة، ظلّت المراكز المفتوحة ثابتة إلى حد كبير في نهاية الربع، حيث انخفضت بنسبة 3.08% فقط على أساس ربع سنوي لتصل إلى 103.2 مليار دولار. إلا أنه تحت هذا الانخفاض الطفيف، برز تباين داخلي ملحوظ: فقد انخفضت المراكز المفتوحة للبيتكوين بنسبة 6.24% لتصل إلى 45.04 مليار دولار، بينما شهدت المراكز المفتوحة للإيثيريوم انخفاضًا أكبر بنسبة 26.31% لتصل إلى 21.99 مليار دولار. وفي نهاية الربع، شكّلت البيتكوين والإيثيريوم معًا 65% من إجمالي المراكز المفتوحة للعقود الآجلة. والجدير بالذكر أن هذا الاستقرار في نهاية الربع لم يستمر؛ فبحلول نهاية يوليو، انتعشت المراكز المفتوحة للعقود الآجلة لتصل إلى حوالي 114 مليار دولار، حيث تعافى كل من البيتكوين (48 مليار دولار) والإيثيريوم (25.74 مليار دولار) من أدنى مستوياتهما في الربع الثاني.

النقاط الرئيسية

• بشكل عام، انخفض حجم الإقراض المدعوم بأصول العملات المشفرة بمقدار 11.33 مليار دولار (-16.78٪) في الربع الثاني من عام 2026، ليصل إلى 56.16 مليار دولار، بانخفاض قدره 40.13٪ عن ذروة 78.69 مليار دولار في الربع الثالث من عام 2025.
• انخفضت القروض القائمة المقومة بالدولار الأمريكي على تطبيقات الإقراض اللامركزية للربع الثالث على التوالي، حيث انخفضت بمقدار 7.79 مليار دولار (-27.61٪) لتصل إلى 20.43 مليار دولار في هذا الربع.
• وفقًا لإحصاءات التتبع الصادرة عن معهد أبحاث جالاكسي، فإن الدين المستحق على الشركات التي تستخدم استراتيجيات لشراء أو تجديد خزائن الأصول الرقمية بشكل مباشر يبلغ 16.1 مليار دولار.
• انخفضت المراكز المفتوحة للعقود الآجلة (OI)، بما في ذلك العقود الدائمة، بنسبة 3.08% على أساس شهري لتصل إلى 103.2 مليار دولار.

الإقراض المضمون بالأصول المشفرة

يُظهر الرسم البياني أدناه تاريخ قطاعي إقراض العملات الرقمية في مجالي التمويل المركزي والتمويل اللامركزي، بالإضافة إلى أبرز الجهات الفاعلة الحالية فيهما. وقد تأثرت بعض أكبر مؤسسات الإقراض في مجال التمويل المركزي بانخفاض أسعار الأصول الرقمية وأزمة السيولة، ما أدى إلى انهيارها خلال الفترة 2022-2023، وهو ما يُشار إليه باللون الأحمر في الرسم البياني.

التمويل المركزي (CeFi)

يقارن الجدول أدناه بين مختلف مؤسسات الإقراض في مجال التمويل المركزي (CeFi) التي شملها هذا التحليل السوقي. تقدم بعض المؤسسات خدمات متنوعة للمستثمرين؛ فعلى سبيل المثال، توفر منصة Coinbase، رغم كونها منصة تداول في المقام الأول، قروضًا للمستخدمين من خلال إقراض العملات المشفرة خارج البورصة وتمويل الهامش. يقتصر هذا التحليل على حجم سجلات الإقراض المضمون بالعملات المشفرة لكل مؤسسة.

بحسب معهد أبحاث غالاكسي، بلغ رصيد قروض التمويل المركزي القائمة 22.98 مليار دولار أمريكي حتى 30 يونيو، مسجلاً انخفاضاً بنسبة 9.62% مقارنةً بالربع السابق (أي ما يعادل 2.45 مليار دولار أمريكي). وبالمقارنة مع أدنى مستوى وصل إليه السوق الهابط عند 6.8 مليار دولار أمريكي في الربع الأخير من عام 2023، يمثل هذا زيادة قدرها 16.14 مليار دولار أمريكي، أو 235.94%؛ ومع ذلك، لا يزال أقل بنسبة 37.16% من أعلى مستوى تاريخي بلغ 36.58 مليار دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2022.

انخفض إجمالي حجم إقراض التمويل المركزي في الربع الثاني، ويرجع ذلك أساسًا إلى انخفاض القروض القائمة المضمونة من قبل Tether؛ ونمت سجلات الإقراض الخاصة بـ Galaxy و Coinbase و Ledn و Arch و Sygnum و Milo خلال الربع.

لا تزال شركة Tether اللاعب المهيمن في سوق إقراض التمويل المركزي، بحصة سوقية تبلغ 58.54%، بانخفاض قدره 371 نقطة أساس شهريًا. إلى جانب شركتي Maple (8.91%، بزيادة قدرها 52 نقطة أساس شهريًا) وNexo (7.51%، بزيادة قدرها 49 نقطة أساس شهريًا)، تستحوذ المؤسسات الثلاث الكبرى على 74.96% من السوق، بانخفاض إجمالي حصتها بمقدار 270 نقطة أساس شهريًا.

عند مقارنة الحصص السوقية، من المهم ملاحظة الاختلافات الجوهرية بين مؤسسات التمويل المركزي: فبعضها لا يقدم إلا أنواعًا محددة من القروض (مثل قبول ضمانات البيتكوين فقط، أو دعم ضمانات العملات البديلة فقط، أو إصدار قروض نقدية بالعملات الورقية بدلًا من العملات المستقرة)؛ وبعضها يخدم فئات عملاء محددة فقط (العملاء المؤسسيون/المستخدمون الأفراد)؛ وتخضع عملياتها لقيود قضائية. وتؤدي هذه العوامل إلى تفاوت قدرات التوسع بين المؤسسات المختلفة.

يُبين الجدول أدناه مصادر البيانات لكل مؤسسة من مؤسسات التمويل المركزي (CeFi) في معهد أبحاث غالاكسي، بالإضافة إلى منطق حساب حجم دفتر الأستاذ. يمكن الحصول على بيانات التمويل اللامركزي (DeFi) وبيانات التمويل المركزي (CeFi) من البيانات العامة على سلسلة الكتل، والتي تتسم بالشفافية وسهولة القراءة؛ إلا أن الحصول على بيانات التمويل المركزي (CeFi) أمر بالغ الصعوبة: فمعايير المحاسبة للقروض القائمة بين المؤسسات المختلفة غير متسقة، وتختلف وتيرة الإفصاح عن المعلومات، ويصعب الحصول على مصدر البيانات الإجمالي.

ملاحظة: لم يتم التحقق رسمياً من البيانات المقدمة من قبل منظمة خاصة تابعة لجهة خارجية من قبل معهد أبحاث جالاكسي.

التمويل المركزي والإقراض التمويلي اللامركزي

انخفض رصيد القروض القائمة المقومة بالدولار لتطبيقات الإقراض اللامركزية للربع الثالث على التوالي في الربع الثاني، حيث انخفض بمقدار 7.79 مليار دولار (-27.61٪) إلى 20.43 مليار دولار.

بدمج تطبيقات التمويل اللامركزي ومنصات الإقراض المركزية، بلغ إجمالي القروض القائمة المضمونة بالعملات المشفرة في نهاية الربع 43.41 مليار دولار أمريكي، بانخفاض قدره 10.24 مليار دولار أمريكي (-19.08%) مقارنةً بالربع السابق، ويعود هذا الانخفاض بشكل رئيسي إلى عمليات الإقراض عبر البلوكشين. والجدير بالذكر أن هذه هي المرة الأولى منذ الربع الثالث من عام 2023 التي تتجاوز فيها قروض التمويل المركزي القائمة قروض تطبيقات التمويل اللامركزي.

ملاحظة: ثمة خطر من الازدواجية في احتساب إجمالي حجم سجلات التمويل المركزي (CeFi) وإحصاءات إقراض التمويل اللامركزي (DeFi). إذ تقوم بعض مؤسسات التمويل المركزي بإقراض عملاء خارج سلسلة الكتل باستخدام بروتوكولات التمويل اللامركزي. على سبيل المثال، قد تقوم مؤسسة تمويل مركزي برهن عملات بيتكوين غير مستخدمة، وإقراض عملة USDC على سلسلة الكتل، ثم إقراض هذه العملة لمقترضين خارج سلسلة الكتل. يُسجل هذا القرض في البيانات المالية للمؤسسة كقروض تمويل لامركزي قائمة، وكقرض مُقدم لأحد العملاء. ونظرًا لعدم وجود إفصاحات كافية وعدم التحقق من هوية العملاء على سلسلة الكتل، يصعب استبعاد هذه الازدواجية في الحساب.

كان الانكماش الربع سنوي في إقراض التمويل اللامركزي (DeFi) أكبر من نظيره في التمويل المركزي (CeFi)، مما يشير إلى زوال ميزة الحجم السابقة للتمويل اللامركزي. وبحلول نهاية الربع الثاني من عام 2026، انخفضت الحصة السوقية لطلبات إقراض التمويل اللامركزي إلى 47.05%، أي بانخفاض قدره 555 نقطة أساس ربع سنوي؛ بينما كانت هذه الحصة 52.6% في نهاية الربع الأول.

انخفض القطاع الرئيسي الثالث، وهو الجزء المضمون بالعملات المشفرة من العملات المستقرة لمراكز الدين المضمونة (CDPs)، بمقدار 1.09 مليار دولار (-7.86%) مقارنةً بالربع السابق. وينطوي هذا أيضًا على خطر الازدواجية في الحساب: إذ قد تحصل بعض مؤسسات التمويل المركزي على أموال عن طريق سكّ عملات CDP المستقرة ثم إقراضها لعملاء خارج سلسلة الكتل.

انخفض إجمالي الإقراض المدعوم بأصول العملات المشفرة بمقدار 11.33 مليار دولار (-16.78٪) في الربع الثاني إلى 56.16 مليار دولار، وهو انخفاض بنسبة 40.13٪ عن ذروة 78.69 مليار دولار في الربع الثالث من عام 2025.

الحصة السوقية حسب القطاع في نهاية الربع الثاني من عام 2026:

• طلبات الإقراض في مجال التمويل اللامركزي: 36.37% (بانخفاض 544 نقطة أساس شهريًا)
• منصات الإقراض في مجال التمويل المركزي: 40.93% (بزيادة قدرها 324 نقطة أساس على أساس شهري)
• نسبة الضمانات المشفرة للعملات المستقرة CDP: 22.7% (بزيادة قدرها 220 نقطة أساس شهريًا)

إذا أخذنا في الاعتبار إقراض التمويل اللامركزي والعملات المستقرة CDP معًا كمسار إقراض على السلسلة، فإن حصتهما السوقية مجتمعة تبلغ 59.07٪، بانخفاض قدره 324 نقطة أساس مقارنة بالفترة السابقة.

المزيد من وجهات النظر حول الإقراض في مجال التمويل اللامركزي

انخفضت القروض القائمة على تطبيقات الإقراض اللامركزية منذ أن بلغت مستوى قياسياً قدره 47.13 مليار دولار في 19 سبتمبر 2025. وفي 21 يوليو 2026، بلغ حجمها 21.94 مليار دولار، بانخفاض قدره 25.19 مليار دولار عن الذروة، أو 53.45%.

منذ نهاية الربع الأول من عام 2026، استمر الانخفاض في إقراض التمويل اللامركزي في الازدياد، ولكن ظهرت علامات على حدوث انحسار طفيف مؤخراً.

العملات المستقرة

استنادًا إلى المتوسط المتحرك لمدة 7 أيام، من 31 مارس إلى 30 يونيو، ارتفع متوسط معدل الاقتراض المرجح للعملات المستقرة بمقدار 27 نقطة أساس في هذا الربع؛ وبعد نهاية الربع، استمر المعدل في الارتفاع إلى 3.88٪.

يتم حساب هذا المؤشر عن طريق ترجيح تكاليف الاقتراض لاتفاقية الإقراض ورسوم سك العملة المستقرة CDP، بناءً على مبلغ القرض القائم.

يُفصّل الرسم البياني أدناه التكاليف إلى فئتين: اقتراض العملات المستقرة عبر بروتوكولات الإقراض، وسكّ عملات CDP المستقرة باستخدام الأصول المشفرة كضمان. ترتبط أسعار الفائدة لكلا الفئتين ارتباطًا وثيقًا، إلا أن سعر سكّ عملات CDP أقل تقلبًا لأنه يُحدد يدويًا بشكل دوري ولا يتغير في الوقت الفعلي مع السوق. على مدار الـ 21 شهرًا الماضية، كان كلا السعرين مدعومًا بسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الأمريكية.

تراوح سعر الفائدة القياسي للعملة الأمريكية خارج البورصة (OTC) بين 4.25٪ و 5٪ في الربع الثاني؛ وظل عند 4.25٪ في نهاية الربع واستمر عند هذا المستوى حتى 3 أغسطس.

كما تراوحت معدلات الإقراض خارج البورصة لعملة USDT بين 4.25% و 5%.

بيتكوين

يُظهر الرسم البياني متوسط معدلات الاقتراض المرجحة لعملة WBTC (محفظة البيتكوين) في تطبيقات الإقراض المختلفة على سلاسل الكتل العامة. تُستخدم عملة WBTC على سلسلة الكتل بشكل أساسي كضمان، ولا يشهد الإقراض طلبًا قويًا، مما يؤدي إلى انخفاض تكاليف الاقتراض باستمرار. على عكس العملات المستقرة، تتميز معدلات إقراض البيتكوين على سلسلة الكتل باستقرارها الشديد، حيث يقترض المستخدمون ويسددون على فترات متباعدة. في الربع الثاني، تراوحت معدلات إقراض البيتكوين على سلسلة الكتل بين 0.44% و0.5%.

استمر الفارق التاريخي بين أسعار إقراض البيتكوين داخل وخارج سلسلة الكتل (OTC) خلال هذا الربع. ينبع الطلب على إقراض البيتكوين خارج سلسلة الكتل من مصدرين: أولهما، الطلب على بيع البيتكوين على المكشوف؛ وثانيهما، اقتراض العملات المستقرة أو العملات الورقية باستخدام البيتكوين كضمان. لا يُعدّ الطلب الناتج عن البيع على المكشوف شائعًا في سوق الإقراض داخل سلسلة الكتل، مما يُفسّر الفارق في التكلفة بين الإقراض داخل سلسلة الكتل والإقراض خارج سلسلة الكتل.

ظل سعر الفائدة خارج البورصة (OTC) للبيتكوين دون تغيير عند 1٪ هذا الربع.

إيثيريوم وستي إيثيريوم

يُظهر الرسم البياني أدناه معدلات الاقتراض المرجحة لعملة الإيثيريوم (ETH) وعملة الإيثيريوم المُخزّنة (stETH) المُولّدة بواسطة بروتوكول ليدو (بروتوكول التخزين) على مختلف بروتوكولات الإقراض وسلاسل الكتل العامة. تاريخيًا، كانت تكاليف اقتراض الإيثيريوم أعلى من تكاليف اقتراض عملة الإيثيريوم المُخزّنة نظرًا لارتفاع الطلب على اقتراض الإيثيريوم.

يلجأ المستخدمون بشكل متكرر إلى اقتراض الإيثيريوم (ETH) باستخدام استراتيجية الرافعة المالية الدورية: حيث يقومون بتخزين بيانات اعتمادهم (stETH) في شبكة ليدو (Lido)، ثم يقترضون الإيثيريوم، ويستفيدون من الرافعة المالية لعائد التخزين السنوي للإيثيريوم. في ظل ظروف السوق العادية، يتذبذب متوسط تكلفة اقتراض الإيثيريوم ضمن نطاق 50 نقطة أساس أعلى وأقل من عائد التخزين السنوي للإيثيريوم. بمجرد أن تتجاوز تكلفة الاقتراض عائد التخزين، تصبح هذه الاستراتيجية غير مربحة؛ لذا، يصعب على عائد الاقتراض أن يتجاوز عائد التخزين باستمرار على المدى الطويل.

على غرار WBTC، يتم استخدام stETH في الغالب كضمان، لذا فإن تكلفة اقتراض stETH عادة ما تكون منخفضة للغاية.

يمكن للمستخدمين اقتراض الإيثيريوم (ETH) بأسعار فائدة منخفضة للغاية أو حتى سلبية باستخدام رموز التخزين السيولة LST ورموز إعادة التخزين السيولة LRT كضمان. يؤدي هذا إلى استراتيجية دورية تقليدية: إيداع LST/LRT بشكل متكرر كضمان، ثم اقتراض الإيثيريوم غير المضمون، ثم تخزين الإيثيريوم مرة أخرى للحصول على المزيد من LST/LRT، ثم اقتراض المزيد من الإيثيريوم، مما يزيد من عائد التخزين. تنجح هذه الاستراتيجية فقط إذا كانت تكلفة اقتراض الإيثيريوم أقل من عائد التخزين السنوي الذي يمكن الحصول عليه باستخدام LST/LRT. وباستثناء فترات استثنائية قليلة، تعمل هذه الاستراتيجية بسلاسة بشكل عام.

أسعار إقراض الإيثيريوم خارج البورصة

على غرار البيتكوين: تكلفة اقتراض الإيثيريوم على البلوكشين أقل عمومًا من تكلفة الإقراض خارج البورصة. وهناك سببان رئيسيان لذلك:

• إن الطلب على الإقراض خارج السلسلة الناتج عن البائعين على المكشوف لا يُرى عادةً على السلسلة.
• أصبحت عوائد التخزين على شبكة إيثيريوم بمثابة الحد الأدنى لأسعار الإقراض خارج السلسلة: إذ يمتنع مزودو الأصول عن إقراضها خارج السلسلة بأسعار أقل من عوائد التخزين. في المقابل، غالباً ما تمثل عوائد التخزين في أسواق السلسلة الحد الأقصى لأسعار إقراض إيثيريوم.

تحليل سجلات Aave

فيما يلي تحليل معمق لسجل معاملات Aave V3 الأساسي (وهو حاليًا أكبر سوق إقراض على سلسلة الكتل) بعد تطبيق معايير التصفية. وقد استُخدمت ثلاثة معايير تصفية في هذا التحليل:

• الحد الأدنى للدين (100 دولار): تستبعد الإحصاءات الإجمالية المراكز التي تقل عن هذا الحد، مما يؤدي إلى تصفية المراكز الصغيرة غير المرغوب فيها، ولكن ذلك سيؤدي إلى تحيز النتائج الإحصائية نحو القروض الكبيرة.
• الحد الأقصى للإبلاغ عن عامل الصحة (HF ≤ 50): لا تُدرج المراكز التي يزيد عامل صحتها عن 50 في الإحصاءات الأساسية؛ إذ عادةً ما تكون هذه المراكز ذات الضمانات الزائدة صغيرة الحجم، وبالتالي لا تُؤثر بشكل كبير على تحليل المخاطر. ضمن هذا الحد، تشمل إحصاءات متوسط عامل الصحة المرجح بالدين والكمية فقط المراكز التي يتراوح فيها عامل الصحة بين 1 و50؛ بينما لا تُدرج المراكز التي يقل فيها عامل الصحة عن 1 في إحصاءات عامل الصحة، في حين تُدرج المراكز التي يساوي فيها عامل الصحة 1.

يشير ارتفاع مؤشر الصحة إلى وضع أكثر أمانًا؛ بينما يشير انخفاضه عن 1 إلى أن الوضع قد استُوفيت شروط التصفية. يُحسب مؤشر الصحة كما يلي: (القيمة الإجمالية للضمان × متوسط عتبة التصفية المرجح) ÷ إجمالي مبلغ القرض.

• نسبة الدين إلى حقوق الملكية: تُحتسب فقط المراكز التي تتجاوز فيها قيمة الضمانات قيمة الدين (صافي الأصول الموجبة)؛ أما المراكز ذات صافي الأصول السالبة فلا تُدرج في توزيع نسبة الدين إلى حقوق الملكية ولا في متوسطها المرجح بالدين. هذا الشرط مستقل عن عتبة الدين البالغة 100 دولار: فحتى لو تجاوز القرض 100 دولار، يُستبعد من إحصاءات نسبة الدين إلى حقوق الملكية إذا لم يكن هناك صافي أصول موجبة.

استنادًا إلى بيانات بتاريخ 7 أغسطس 2026، تم تحديد 19,073 قرضًا قائمًا صالحًا بعد عملية الفرز. شكلت القروض في "النمط الإلكتروني" 8.91% فقط من إجمالي القروض، إلا أن ديونها القائمة كانت تقارب ديون القروض العادية. من أبرز سمات النمط الإلكتروني الارتباط الوثيق بين سعر الأصل المقترض وسعر الأصل المرهون (على سبيل المثال، اقتراض WETH باستخدام ETH كضمان). عند آخر تحديث لإحصاءات Galaxy في 22 أبريل، كانت نسبة ديون النمط الإلكتروني قريبة من 60:40؛ ويعود انخفاض هذه النسبة إلى انخفاض الديون القائمة لقروض النمط الإلكتروني.

يُبيّن الجدول أدناه مؤشرات المخاطر المرجّحة بالدين للسجلات المُفلترة، مُقسّمة إلى ثلاث مجموعات: إجمالي المراكز، والوضع الإلكتروني، والوضع العادي. في الوضع الإلكتروني، يتمتّع المقترضون برافعة مالية إجمالية عالية للغاية: نسبة القرض إلى القيمة المرجّحة بالدين (LTV) تبلغ حوالي 90%، ومعامل السلامة المرجّح بالدين يبلغ 1.06 فقط، ونسبة الدين إلى حقوق الملكية (D/E) تبلغ حوالي 10.7؛ وهذا يعني أن حتى صدمة طفيفة في أسعار الضمانات قد تتسبب في دخول عدد كبير من المراكز في منطقة ضغط.

يحتوي نموذج القرض القياسي على هامش أمان أكبر بكثير: نسبة القرض إلى القيمة المرجحة بالدين تبلغ حوالي 49٪، وعامل الصحة 1.79، ونسبة الدين إلى حقوق الملكية تبلغ حوالي 1.07؛ ويستخدم للتحوط ضد المخاطر حيث لا يرتبط الضمان بسعر الأصل المقترض، مثل اقتراض USDC باستخدام cbBTC كضمان.

صيغة حساب نسبة الدين إلى حقوق الملكية المرجحة بالدين (تطبق فقط على المراكز التي يكون فيها Ci > Di، أي الضمان > الدين): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di، حيث يمثل Di دين مركز واحد ويمثل Ci قيمة الضمان لمركز واحد.

بعد ذلك، سنحلل نسبة قيمة الدولار الأمريكي لمختلف أصول الضمان في السوق الأساسية لمنصة Aave V3. تهيمن الضمانات القائمة على الإيثيريوم: حيث تمثل WETH حوالي 24%، وweETH (شهادات التغليف المعاد ضمانها القائمة على الإيثيريوم) 16%، وwstETH (شهادات التغليف القائمة على Lido stETH) 14%، ليبلغ مجموعها 54.6% من إجمالي الضمانات المتاحة؛ بينما تمثل WBTC حوالي 14%. وتستحوذ بعض الأصول وحدها على الغالبية العظمى من قيمة الضمانات في السجل، أما الباقي فهو عبارة عن عملات مستقرة ورموز أخرى مدرة للفائدة.

بالنظر إلى تكوين أصول جانب الاقتراض: يُمثل WETH ما يزيد قليلاً عن 37% من إجمالي الالتزامات، وهي نتيجة نموذجية لانتشار استراتيجيات الرافعة المالية المتجددة المضمونة بـ ETH. كما يُعد اقتراض العملات المستقرة كبيرًا أيضًا: إذ يُمثل USDT حوالي 28%، وUSDC حوالي 22%، ويُشكلان معًا نصف إجمالي حجم الاقتراض، بينما تُشكل العملات المشفرة المتبقية نسبة أقل.

بالمقارنة مع الإحصائيات السابقة، انخفضت حصة WETH من الالتزامات القائمة بشكل كبير من 51.1٪، بما يتماشى مع انكماش ديون e-mode المذكور سابقًا.

منظور تجزئة الوضع الإلكتروني

تتركز ضمانات e-mode بشكل كبير في رموز التخزين/إعادة التخزين الخاصة بشبكة إيثيريوم: إذ يُمثل weETH وحده 42% من هذا النوع من الضمانات؛ وعند دمجه مع rsETH وwstETH، تُشكل هذه الأنواع الثلاثة من الأصول 66.2% من إجمالي ضمانات e-mode. وهذا يُشير إلى أن مخاطر e-mode لا تنجم عن تنويع الضمانات، بل عن تركيزها على أساسيات تخزين إيثيريوم.

فيما يخص الإقراض، فإن الغالبية العظمى من ديون منصة e-mode مقومة بعملة WETH، حيث تمثل WETH نسبة 73% من إجمالي ديون المنصة. ويتماشى هذا تمامًا مع سلوك المستخدمين المتمثل في استخدام ضمانات قائمة على عملة ETH لاقتراض ETH بشكل متكرر. ولا تزال العملات المستقرة تشكل نسبة معينة، حيث تمثل عملات USDT وUSDe وUSDC مجتمعة أكثر من 10% من حجم إقراض e-mode.

يلخص الجدول أدناه مراكز الوضع الإلكتروني المقابلة لكل أصل مضمون، بما في ذلك مؤشرات المخاطر المرجحة بالدين. بالنسبة لعينة فرعية حيث يتركز 99% من الضمان في أصل واحد، يتم أيضًا حساب عدد الرافعة المالية الدورية الضمنية. وهذا في جوهره تصنيف "أي الأصول هي الأكثر رافعة مالية"، على عكس جدول تصنيف القيمة السوقية التقليدي. تحتل شهادات الإيثيريوم المضمونة بالسيولة والمعاد ضمانها مرتبة عالية، مع نسبة قرض إلى قيمة عالية مرجحة بالدين، ونسب دين إلى حقوق ملكية تتراوح عمومًا بين خانة الآحاد العليا والخانة العشرية، وعوامل صحية أعلى بقليل من 1، مما يشير إلى وجود عدد كبير من مراكز الإيثيريوم ذات الرافعة المالية الدورية الشديدة.

الصيغة الضمنية لعدد الدورات لمركز واحد هي: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)، حيث Li هي نسبة القرض إلى القيمة (LTV) للمركز؛ وتُستخدم هذه الصيغة فقط للعينات الفرعية التي يكون فيها ضمان الأصل الواحد ≥ 99%. الناتج هو متوسط Ni المرجح بالدين؛ ويتم استبعاد المراكز التي لا تقع فيها قيمة L ضمن النطاق (0,1)، أو يكون فيها المعامل اللوغاريتمي غير موجب، أو تكون النتيجة غير محدودة. تنطبق قيم الناتج فقط على ETH المضمون بأصول سائلة، وETH المعاد ضمانه بأصول سائلة، والعملات المستقرة ذات الفائدة، وشهادات Pendle PT.

استراتيجية ديون الشركات

تُتابع شركة غالاكسي ريسيرش حاليًا ديونًا قائمة بقيمة 16.1 مليار دولار، تستخدمها الشركات لشراء أو تجديد محافظ أصولها الرقمية. ونظرًا لمحدودية قدرة بلومبيرغ على تتبع الأسهم الممتازة لشركة ستراتيجيز، يوجد تباين زمني في سلسلة بيانات أسهم STRC القائمة لشركة ستراتيجيز، إلا أن إجمالي حجم الدين يعكس بدقة الالتزامات الفعلية.

أكملت شركة Strategy عملية إعادة شراء ديون بقيمة 1.5 مليار دولار في مايو، مما أدى إلى خفض الدين المستحق لشركة Digital Asset Treasury Enterprise (DAT) بمقدار 1.5 مليار دولار هذا الربع.

يوضح الجدول أدناه الفائدة الفعلية المستحقة كل ربع سنة على ديون شركة DAT المصدرة. تجدر الإشارة إلى أن توزيعات أرباح STRC لشركة Strategy يجب أن يوافق عليها مجلس الإدارة وأن تُوزع من الأموال المتاحة قانونًا؛ وتتراكم الأرباح غير المدفوعة ويجب دفعها أولًا قبل توزيعها على الأوراق المالية ذات المستوى الأدنى. لذلك، لا تُدفع أرباح STRC وفق جدول زمني ثابت، ويتم توزيع المبالغ بشكل غير متساوٍ.

مع احتساب ديون الشركات المرتبطة بـ DAT، انخفض إجمالي الديون القائمة المتعلقة بالعملات المشفرة في القطاع بنسبة 15.08% على أساس ربع سنوي خلال هذا الربع. وبعد بلوغها مستوى قياسياً في الربع الثالث من عام 2025، تراجعت الديون المتعلقة بالعملات المشفرة عبر جميع قنوات التداول داخل وخارج سلسلة الكتل إلى 73.2 مليار دولار أمريكي في نهاية الربع الثاني، مسجلةً بذلك الربع الثالث على التوالي من الانخفاض.

سوق العقود الآجلة

وبإضافة العقود الدائمة، انخفضت المراكز المفتوحة في العقود الآجلة بنسبة 3.08% على أساس شهري لتصل إلى 103.2 مليار دولار؛ ومع ذلك، انتعشت المراكز المفتوحة في يوليو، لتصل إلى حوالي 114 مليار دولار في نهاية الشهر.

ملاحظة هامة: لا يُعادل حجم المراكز المفتوحة إجمالي الرافعة المالية المطلقة. يتم التحوّط من بعض المراكز المفتوحة بمراكز شراء في السوق الفورية، مما يحقق انكشافًا محايدًا للدلتا؛ ولا يمكن قراءة نسبة الرافعة المالية الإجمالية للسوق مباشرةً من حجم المراكز المفتوحة وحده.

في الربع الثاني، تراوح حجم التداول المفتوح على عقود بيتكوين الآجلة بين 44 مليار دولار و62 مليار دولار؛ حيث بدأ الربع عند 48.04 مليار دولار، ثم انخفض إلى 45.04 مليار دولار في 30 يونيو (-6.24%). وبعد نهاية الربع الثاني، انتعش حجم التداول ليصل إلى حوالي 48 مليار دولار في أوائل أغسطس.

انخفضت المراكز المفتوحة لعقود إيثيريوم الآجلة أكثر من بيتكوين في الربع الثاني: فقد بدأت عند 29.84 مليار دولار وانخفضت إلى 21.99 مليار دولار في 30 يونيو، بانخفاض قدره 26.31٪؛ ثم انتعشت إلى 25.74 مليار دولار بعد نهاية الربع.

في نهاية الربع الثاني، بلغ إجمالي المراكز المفتوحة لعملتي البيتكوين والإيثيريوم 67.07 مليار دولار، وهو ما يمثل 65% من سوق العقود الآجلة بأكمله.

ختاماً

نعتقد أنه في أعقاب الانخفاض الحاد في سوق العقود الآجلة في 10 أكتوبر 2025، أكد الربع الثاني من عام 2026 أن الرافعة المالية في سوق العملات الرقمية تُستوعب تدريجياً. يشهد سوق الإقراض انخفاضاً تدريجياً، بدلاً من انهيار حاد، مع ثلاثة أرباع متتالية من الانكماش المعتدل، بدلاً من تكرار الانخفاض الحاد في ربع واحد الذي شهدناه في السوق الهابطة عام 2022.

كما أظهرت ديون الخزينة للشركات والعقود الآجلة المفتوحة انخفاضًا مُتحكمًا فيه، بدلًا من خفض المديونية القسري السلبي. وتشير بيانات أوائل يوليو إلى أن حجم العقود الآجلة المفتوحة وأحجام إقراض التمويل اللامركزي ربما تكون قد اقتربت بالفعل من أدنى مستوياتها.

إذا استمر هذا الاتجاه، فسيكون للسوق قدرة أكبر على تحمل المزيد من الانكماش، مما قد يجنب سلسلة التصفية وحالات التخلف عن السداد التي شهدناها في الدورة السابقة. وحالياً، يستمر خفض المديونية تدريجياً.