الاستثمار في الذكاء الاصطناعي "في منتصف الطريق": ما الذي يجب شراؤه في النصف الثاني؟ من بائعي قوة الحوسبة إلى المتقدمين للاستثمار في الذكاء الاصطناعي

شهدت أسهم شركات الذكاء الاصطناعي/قوة الحوسبة العالمية مؤخرًا تقلبات حادة، حيث قادت أسهم شركات التخزين الكورية الجنوبية الانخفاض، بينما شهدت أسهم شركات أجهزة الذكاء الاصطناعي الأمريكية تراجعًا جماعيًا. وقد أشار شينغ زيكيانغ، كبير الاقتصاديين في مورغان ستانلي لشؤون الصين، إلى أن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي يدخل مرحلة "استراحة منتصف العام"، وأن التركيز الرئيسي في النصف الثاني من العام سيتحول من مجرد "بائعي قوة الحوسبة" إلى "مُتبنّي الذكاء الاصطناعي" القادرين على تحقيق خفض التكاليف، وتحسين الكفاءة، وزيادة الإيرادات من خلاله.

استضافت PANews جلسة نقاش على تويتر حول الموضوع نفسه مساء الحادي عشر من أغسطس، ودعت أربعة ضيوف: Investment TALK، وإيليو كوي (رئيس شركة BIT للوساطة)، وهاري (رئيس قسم الأنظمة الافتراضية)، وسون (المؤسس المشارك لشركة The Mu). ناقشوا ستة محاور: أسباب تصحيح السوق الحالي، وتحول محور التركيز الرئيسي في النصف الثاني من سوق الذكاء الاصطناعي، وما إذا كان النقاش حول أجهزة أشباه الموصلات قد انتهى، وإعادة تقييم أصول HALO، والفرص المتاحة في البنية التحتية الرقمية الصينية، والإنفاق الرأسمالي وأسعار الفائدة. فيما يلي نص الحوار.

1. هل هذه الجولة من الانخفاض الحاد ناتجة عن مشاكل أساسية أم عن تصفية الرافعة المالية؟

قدّم موقع Investment TALK ملخصًا شاملاً: في مارس، سادت حالة من القلق في السوق بسبب الصراعات الجيوسياسية؛ وفي أبريل، فات المستثمرين الأفراد فرصًا استثمارية جيدة (في تناقض صارخ مع موجة الشراء المحمومة التي شهدتها السوق خلال تخفيض الرسوم الجمركية العام الماضي)؛ وفي مايو، تدفقت الأموال إلى السوق، حيث ارتفع قطاع الرقائق بنسبة 100% خلال شهرين، مما أدى إلى ازدحام كبير في التداول وتراكم الرافعة المالية؛ وشهد يونيو حركة جانبية، حيث مثّل اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي بداية الانخفاض؛ وشهد يوليو بداية مرحلة تصفية الرافعة المالية. وخلص إلى أن هذه الجولة من التصحيح لم تكن مرتبطة كثيرًا بالعوامل الأساسية، بل كانت في جوهرها نتيجة لارتفاع معنويات السوق وتصفية الرافعة المالية - فخلال الفترة نفسها، لم تنخفض النفقات الرأسمالية لأكبر ثلاثة مزودي خدمات الحوسبة السحابية، مايكروسوفت وأمازون وجوجل، بل زادت في الواقع، كما قدمت شركة سبيس إكس التزامات كبيرة للاستثمار في مراكز البيانات.

يتفق إليو كوي مع هذا التقييم ويقدم ثلاث إشارات قابلة للقياس لتحديد ما إذا كانت "نقطة التحول الأساسية" قد وصلت بالفعل:

"تتطلب نقطة التحول الأساسية الحقيقية ثلاث إشارات على الأقل: أولاً، تبدأ مراجعة توجيهات الإنفاق الرأسمالي بالخفض؛ ثانياً، لا تستطيع طلبات خدمات الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي مواكبة الاستثمار؛ وثالثاً، تبدأ هوامش الائتمان بالاتساع بشكل كبير."

وأضاف أنه من وجهة نظر شركة BIT كشركة وساطة مرتبطة مباشرة بالبورصات الأمريكية، لا تزال الأموال تتدفق إلى الداخل، ولم يكن هناك تدفق كبير للخارج، والتداول نشط نسبياً؛ "لم تصل إلى تلك المرحلة بعد".

قدم هاري أدلة مؤيدة من منظور صناعة العملات المشفرة: على الرغم من أن المستثمرين الأفراد كانوا قلقين إلى حد ما، إلا أن المستخدمين الذين لديهم مبالغ أكبر من رأس المال كانوا لا يزالون "يشترون عند انخفاض الأسعار"، ويمكن ملاحظة أن الأموال تتدفق باستمرار من العملات المشفرة إلى أصول الأسهم الأمريكية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.
 

قدّم صن تفسيراً مختلفاً من منظور النظام البيئي لريادة الأعمال، وكان تعبيره واضحاً للغاية:

"إن تبني الذكاء الاصطناعي يتزايد بشكل ملحوظ الآن. بدأ العديد من رواد الأعمال في دمج الذكاء الاصطناعي في أي مشروع يقومون به. أعتقد أن المشكلة الوحيدة حاليًا هي أن الأرقام لا تتناسب مع حجم هذا التوجه."

وهو يعتقد أن السوق قد شهد ارتفاعاً مفرطاً في الاستثمار والمضاربة في المراحل المبكرة، ويحتاج إلى التهدئة قبل الدخول في مرحلة "معرفة مقدار الربح الذي يمكن أن تحققه شركات الذكاء الاصطناعي فعلياً".

ثانياً: من "بائعي المجارف" إلى "متبني الذكاء الاصطناعي": من الذي يحول الذكاء الاصطناعي إلى أموال حقاً؟

رداً على تقييم مورغان ستانلي لتحول في توجهات الاستثمار، قدم موقع Investment TALK أهدافاً محددة من منظور المحفظة الاستثمارية: شركات التكنولوجيا الكبرى (مثل أمازون ومايكروسوفت) وبعض شركات البرمجيات (مثل أدوبي). وأشار تحديداً إلى تحول كان يُستهان به سابقاً، فبينما كان السوق يعتقد عموماً أن الذكاء الاصطناعي سيُحدث ثورة في شركات البرمجيات خلال العام ونصف العام الماضيين، تُظهر التقارير المالية لشركات مثل مايكروسوفت أنه إذا تمكنت شركات البرمجيات من دمج الذكاء الاصطناعي بفعالية مع أعمالها الحالية، فإن نمو الإيرادات يتسارع بالفعل، ولا تتأثر هوامش الربح بشكل كبير. ويتوقع أن يزداد تطبيق الذكاء الاصطناعي في قطاع الأعمال بين الشركات (B2B)، مستفيداً من قاعدة المستخدمين الحالية لشركات البرمجيات لتحقيق الربحية، متطوراً تدريجياً من نموذج "الاستحواذ" إلى نموذج أعمال "الدفع حسب الاستخدام" (القائم على الرموز الرقمية).

كما حذر من تبني نظرة تشاؤمية شاملة تجاه قطاع الأجهزة: "ينبغي النظر إلى الأسهم التي تم تخفيض تصنيفها في يوليو بشكل منفصل. بعضها يتعلق بوحدات بصرية، وبعضها الآخر برقائق إلكترونية. وطالما أن هناك دعماً أساسياً، فأنا ما زلت متفائلاً بأنها سترتفع على المدى الطويل."

أضاف إليو كوي، من منظور متخصص في مجال الأعمال بين الشركات والمستهلكين (B2C2C): أن شركة تعدين البيتكوين التابعة لمجموعته، "ليتل دير"، قد تحولت بالكامل إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي (AIDC)، وهو مثال مصغر على التحول "من قوة الحوسبة للبيتكوين إلى قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي". كما قدم تحليلاً لتسلسل النقل في سلسلة توريد أشباه الموصلات - دورة ارتفاع أسعار التخزين لم تكتمل بعد (السعة محجوزة بالفعل حتى ما بعد عام 2027)، ومسار ترقية الوحدات الضوئية من 800 جيجابت إلى 1.6 تيرابت ثم إلى 3.2 تيرابت لا يزال جارياً، وتمثل تقنية الفوتونيات المصنوعة من السيليكون/السيليكون المغلف بالكربون (CPO) نموًا تدريجيًا على المدى البعيد. وقدم معيارًا للحكم على ما إذا كانت "القصة قد انتهت":

متى سينتهي الموضوع الرئيسي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي؟ بالتأكيد سينتهي عندما يؤدي الإفراط في البناء إلى انخفاض حاد في أسعار جانب العرض. أعتقد أن فترة البناء لم تكتمل بعد.

حدد هاري قطاعين فرعيين يعتقد أنهما سيشهدان زيادة في الاستثمار في النصف الثاني من العام: البصريات/الفوتونيات والروبوتات، مؤكداً على أهمية متابعة اتجاهات الاستثمار.

أضاف صن تفصيلين بناءً على ملاحظاته من واقع خبرته في مجال ريادة الأعمال: أولًا، بدأ العديد من مهندسي البرمجيات بالتحول نحو مجال الأجهزة، كما تستخدم شركات الطيران والفضاء الذكاء الاصطناعي لتسريع البحث والتطوير؛ ثانيًا، تتلاشى المخاوف من أن "تُبتلع النماذج الضخمة تطبيقات الذكاء الاصطناعي بالكامل"، إذ لا تستطيع هذه النماذج استيعاب هذه الاحتياجات الأكثر تخصصًا وتجزئة. ومع ذلك، طرح صن سؤالًا هامًا: باستثناء المتخصصين في التقنية ومستخدميها، فإن استعداد المستهلكين والشركات للدفع مقابل الذكاء الاصطناعي محدود نسبيًا. "لقد تم توفير كل هذه الكهرباء وغيرها، لكن التدفقات النقدية للجميع لا تزال كما هي، لذا فالحسابات غير واضحة، وهو أمر غريب بعض الشيء."

هل انتهينا من مناقشة الموضوع الرئيسي المتعلق بأشباه الموصلات/أجهزة الحوسبة؟

أوضح المستثمر صراحةً أنه لا يعتقد أن دورة الاستثمار الحالية قد انتهت، مستشهداً باستثماراته في شركة إنتل كمثال، معتقداً أن التحول الداخلي للشركة في مجالات مثل الوصلات البصرية يمكن أن يدعمها خلال هذه الدورة. ومع ذلك، فقد نصح المستثمرين أيضاً بتوخي توقعات واقعية.

"هذه المركبة ثقيلة للغاية. سيتعين على بعض الأشخاص النزول منها قبل أن يتم رفعها بسهولة أكبر. أي شخص عانى من موجة حر سيمر بهذه العملية."

وأشار أيضًا إلى مجال نمو جدير بالملاحظة: الضغط التنافسي من نماذج المصادر المفتوحة في الصين، في مواجهة نموذجي المصادر المغلقة في الولايات المتحدة، قد يُحوّل تدريجيًا "خلق القيمة" للذكاء الاصطناعي من طبقة نماذج المصادر المغلقة إلى طبقتي البنية التحتية (مراكز البيانات الضخمة) والتطبيقات. وذكر تحديدًا أن سوق البرمجة يبلغ حوالي تريليوني دولار، بينما يبلغ حجم سوق البرمجيات في الولايات المتحدة 6 تريليونات دولار. وبالتالي، فإن الإمكانات الحقيقية لتنفيذ طبقة التطبيقات أكبر بكثير لشركات البرمجيات مقارنةً بشركات البرمجة.

أوضح إليو كوي أسباب التباين بين "الأساسيات القوية وضعف سعر السهم" من منظور كلي أوسع، مشيراً إلى أن المشكلة الأساسية لا تكمن في توقعات الصناعة، بل في السيولة والائتمان:

"هذه الجولة الاستثمارية ضخمة للغاية، وسيتم تمويل جزء كبير منها عن طريق إصدار السندات. إذا اتسعت هوامش الفائدة أو فروق أسعار الائتمان وارتفعت تكاليف التمويل، سينخفض صبر السوق على العوائد. في النهاية، قد لا يكون المستثمرون الأفراد هم من يزيدون من مديونيتهم، بل الشركات المدرجة نفسها التي زادت مديونيتها بشكل ملحوظ - وهذه المديونية أكثر عرضة للانهيار من مديونية المستثمرين الأفراد."

وأضاف هاري مقارنة للبيانات من منظور دورات التقييم: فقد كانت نسب السعر إلى الأرباح لشركتي إس كيه هاينكس وسامسونج أقل من 10 لفترة طويلة، بينما تتمتع إنفيديا وغيرها من الشركات الموجهة نحو البرمجيات بنسب سعر إلى أرباح أعلى من 20. ولا يزال السوق يقيم ما إذا كانت دورة التخزين هذه "دورة فائقة"، وهو يعتقد أن هذا التقييم من غير المرجح أن يتغير في الأشهر الثلاثة أو الأربعة المقبلة.

رابعاً: "أصول هالو": لماذا يستحق الأمر إعادة تسعير الكهرباء والطاقة؟

كان هذا الجزء الأكثر ثراءً بالمعلومات في النقاش. بدأ حديثه بتحليل أنماط الإنفاق الرأسمالي لشركتي التكنولوجيا الرائدتين، ميتا وسبيس إكس، مشيرًا إلى أن عنق الزجاجة في قوة الحوسبة قد تحول من شحنات وحدات معالجة الرسومات إلى جانب إمدادات الطاقة. وحدد مسارًا ثلاثيًا لإمدادات الطاقة، من الأرخص إلى الأغلى: الإمداد المباشر من الشبكة ← الإمداد الذاتي (خلف العداد، مثل شركات التوربينات كسيمنز وكاتربيلر وجنرال إلكتريك) ← حلول خلايا الوقود الأكثر تكلفة (مثل بلوم إنرجي). وتوقع أن هذا المنطق في الطلب على الكهرباء "سيزداد قوة خلال العام إلى العام ونصف العام القادمين".

قدّم إليو كوي التحليل الأكثر قابلية للتنفيذ في العرض التقديمي بأكمله - وهو إطار عمل كامل لمستويات استثمار أصول HALO:

"الكهرباء بنية تحتية يصعب أن تصبح قديمة أو يتم التخلص منها تدريجياً، وهذا هو الفرق الأكبر بينها وبين وحدات معالجة الرسومات (GPUs) - تصبح وحدات معالجة الرسومات قديمة في غضون ثلاث إلى خمس سنوات، ولكن يمكن استخدام محطات الطاقة وشبكات الطاقة والمحولات لسنوات عديدة."

كانت قائمة أولوياته كما يلي: المستوى الأول: البنية التحتية للطاقة والمعدات الكهربائية؛ المستوى الثاني: شركات توليد الطاقة النووية والغاز الطبيعي؛ المستوى الثالث: أصول التبريد ومراكز البيانات؛ والمستوى الرابع فقط: المواد الخام مثل النحاس والألومنيوم. وقد أكد مرارًا وتكرارًا على "مبدأ أساسي":

لا يمكنك الحصول على عائد استثمار أعلى إلا إذا اقتربت من المركز ومن المبادئ الأساسية. أما مشاريع الهندسة الصناعية التقليدية التي تتم مناقشتها على الهامش فهي مشاريع بعيدة وليست جوهرية.

كما حذر من أن ليس كل أسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تستحق الشراء، فالمعيار الأساسي هو ما إذا كان معدل تعديل الأرباح سيتجاوز معدل ارتفاع قيمة السهم. فإذا ارتفعت قيمة السهم بسرعة كبيرة، ولم يكن هناك مجال لتعديل نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية نحو الأعلى، فقد يكون السهم بالفعل مبالغًا في تقييمه.

من ناحية أخرى، تقدم الشمس إشارة استشرافية من منظور الاتجاهات الريادية: فالطاقة أصبحت بؤرة ريادية جديدة، من توليد الطاقة الحرارية الأرضية إلى الطاقة الشمسية الموزعة لكل منزل، "الكهرباء متاحة دائمًا".

خامساً: البنية التحتية الرقمية في الصين: أين تكمن الفرص في المصادر المفتوحة والتكلفة المنخفضة؟

يعترف Investment TALK بصراحة بأنه لا يغطي أسهم الفئة A، لكنه يقدم منطقًا من منظور الأسهم الأمريكية: إذا لم يؤثر نموذج المصادر المفتوحة الصيني بشكل كبير على قبول نموذج المصادر المغلقة الأمريكي، فسيكون ذلك مفيدًا بالفعل لموردي الحوسبة السحابية الأمريكيين - لأن تكاليف واجهة برمجة التطبيقات هي تكاليف شركات البرمجيات، وكلما زاد استهلاك الرموز (حتى لو كان سعر الوحدة أرخص)، فإن موردي الحوسبة السحابية الذين يتحملون هذه الأعباء سيستفيدون في النهاية.

انطلاقًا من هذا، اقترح إليو كوي تحليلًا جدليًا لمنطق "السوق الهابطة" و"السوق الصاعدة" لأصول HALO: تحسين كفاءة النموذج (انخفاض تكاليف الاستدلال) إلى جانب التوسع المفرط في البنية التحتية سيؤدي نظريًا إلى خفض سعر قوة الحوسبة، وهو أكبر مخاطر السوق الهابطة لأصول HALO؛ ومع ذلك، فهو يميل إلى التفاؤل نظرًا للنمو الهائل في الطلب على الذكاء الاصطناعي. حتى مع استمرار تحسن كفاءة جانب العرض، قد يتجاوز معدل نمو الطلب معدل تحسن الكفاءة. وهذا يُشابه مسار صناعة تكنولوجيا المعلومات/الإنترنت عبر التاريخ، والذي يتمثل في "تحسين الأداء، وفرة البنية التحتية، ولكن مع زيادة مستمرة في معدل الانتشار".

قدّم سون الجزء الأكثر إفادةً في الجلسة، حيث عرض ملاحظات من مجتمع رواد الأعمال في الخطوط الأمامية، والتي تستحق نقاشاً منفصلاً. وأشار إلى أن الميزة الأساسية لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية لا تكمن فقط في انخفاض تكلفتها، بل الأهم من ذلك، في كونها مفتوحة المصدر.

تتساءل دول مختلفة، بل وحتى جامعات مختلفة، عما إذا كان بإمكانها إنشاء معاهد بحثية مشتركة مع شركات نماذج الذكاء الاصطناعي الصينية. والسبب هو أن العديد من الدول تدرك أن الولايات المتحدة ليست شريكاً مستقراً على المدى الطويل، وتثار مخاوف بشأن أمن البيانات والقيم المضمنة في النماذج المغلقة المصدر.

استشهد بمثال محدد: مؤسسة مقرها لندن تُعنى بأبحاث أمن الذكاء الاصطناعي والخصوصية، كانت تعتقد في البداية أن أداء الذكاء الاصطناعي الصيني غير كافٍ. ولكن بعد أن اكتسب نظام Kimi K2 شعبية واسعة، بدأت المؤسسة في إعادة تقييم الوضع وسعت إلى التعاون مع نماذج المصادر المفتوحة الصينية لبناء "ذكاء اصطناعي سيادي" خاص بها. كما أشار إلى مناطق مثل أفريقيا وأمريكا اللاتينية، حيث يُعدّ انتشار الذكاء الاصطناعي منخفضًا للغاية، بينما يبلغ عدد رواد الأعمال والمستخدمين عددًا كبيرًا. ونظرًا لأن سعر الاشتراك في منتجات المصادر المغلقة مثل OpenAI (100-200 دولار أمريكي شهريًا) مرتفع للغاية بالنسبة للمستخدمين المحليين، فإن الجمع بين نماذج المصادر المفتوحة الصينية والبنية التحتية منخفضة التكلفة التي تُبنى بواسطة صادرات الطاقة الشمسية الكهروضوئية المحلية يُعطي فرصة أفضل للانتشار. وقدّم رؤية مستقبلية لخمس سنوات.

"إذا ظلت شركتا OpenAI و Anthropic مغلقة المصدر - ومن المرجح أن تظلا كذلك، لأن نموذج الأعمال غير المغلق المصدر لن ينجح - فإن المزيد والمزيد من الدول ستبني أنظمة الذكاء الاصطناعي السيادية الخاصة بها في المستقبل، وسيختار معظمها نموذج الصين مفتوح المصدر لأنه رخيص وفعال وقابل للتخصيص."

سادساً: الإنفاق الرأسمالي والاحتياطي الفيدرالي: متى سيتقارب التباين بين الأساسيات القوية وأسعار الأسهم الضعيفة؟

يستخدم موقع Investment TALK مثالًا متناقضًا سابقًا لمنطق السوق لتوضيح الخلل الحالي: قبل شهر ونصف، كان السوق يناقش ما إذا كانت شركة Micron قد "تجاوزت" تقلبات السوق الدورية (وهل ينبغي تقييمها بما يتراوح بين 15 و20 ضعف أرباحها)، ولكن في الوقت نفسه، لم يكن السوق راضيًا عن قيام شركات التكنولوجيا الكبرى "بدفع" مبالغ طائلة لشركة Micron - وهذا خلل منطقي، لأن قدرة مصنعي وحدات التخزين على التخلص من تقلبات السوق الدورية تعتمد في نهاية المطاف على ما إذا كانت النفقات الرأسمالية لشركات التكنولوجيا الكبرى في المراحل اللاحقة من سلسلة التوريد تحقق عائدًا حقيقيًا. ويرى أن أحدث تقارير أرباح شركات Microsoft وAmazon وGoogle بدأت تؤكد هذه النقطة، وأن نقطة التحول في معنويات السوق حدثت قبل أسبوعين خلال موسم إعلان الأرباح. كما يقدم استنتاجًا رئيسيًا:

إذا أمكن الحفاظ على الإنفاق الرأسمالي في نطاق يتراوح بين 1.6 تريليون دولار و1.8 تريليون دولار في عام 2027، فإن معدل النمو هذا مقبول، شريطة أن يكون من الممكن استرداد هذه الأموال فعلياً. بمجرد أن ينخفض الإنفاق الرأسمالي بشكل حاد، لن يكون منطق التخزين قائماً - وسيظل في جوهره مخزوناً دورياً.

أوضح إليو كوي، من منظور خصم أسعار الفائدة، سبب حساسية قطاع الذكاء الاصطناعي للسيولة:

"تُعتبر أسهم الذكاء الاصطناعي نموذجاً نموذجياً لأسهم النمو ذات التقييم العالي والدورة الطويلة؛ ويعكس سعرها إلى حد كبير خصماً على التدفقات النقدية المستقبلية. لذلك، سيكون للتغيرات في أسعار الفائدة تأثير أكبر بكثير على التقييم مقارنة بالأرباح."

فيما يتعلق باحتمالية رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في الربع الأخير، ترى "إنفستمنت توك" أن هذا الرفع ليس سوى "ضجيج في السوق" وليس عاملاً رئيسياً، فما لم يُعِد الاحتياطي الفيدرالي بدء دورة رفع أسعار الفائدة فعلياً، فسيكون تأثيره على أساسيات قطاع الذكاء الاصطناعي على المدى الطويل محدوداً. ويؤكد إليو كوي على أهمية ملاحظة انتقال أسعار الفائدة إلى تكاليف ديون الشركات، وبالتالي إلى وتيرة الإنفاق الرأسمالي. أما تقييم صن فيميل أكثر نحو الجانب التطبيقي، إذ يقول: "تؤثر أسعار الفائدة التي يحددها الاحتياطي الفيدرالي بشكل جوهري على الوضع التمويلي لشركات الذكاء الاصطناعي والشركات الناشئة. ويبدو أن مرحلة التكهنات والتوقعات قد ولّت، فالمنافسة الآن تدور حول من يستطيع بناء أعمال تجارية تحقق تدفقات نقدية حقيقية."