الاستفادة من الذكاء الاصطناعي، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية، ومضيق هرمز - العوامل الرئيسية الثلاثة التي تهيمن على الأسواق العالمية هذا الصيف.

هذا الصيف، تمزقت الأسواق العالمية مراراً وتكراراً بسبب ثلاثة أحداث: انهيار مراكز الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية العالية، والعائد القياسي المرتفع على سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل في 19 عاماً خلال دورة خفض أسعار الفائدة، والتوقيع المتكرر على اتفاقية وقف إطلاق النار في مضيق هرمز ثم تمزيقها.

الأشياء الثلاثة تنتمي إلى ثلاثة أسواق مختلفة، ولا يبدو أنها مرتبطة ببعضها البعض.

في العاشر من أغسطس، وضعت غولدمان ساكس كل ذلك في نفس الإطار: قد يتحول السوق العالمي من "المدخرات الزائدة" إلى "ندرة رأس المال". الذكاء الاصطناعي يستنزف الأموال، والحكومات تقترض، ومضيق هرمز يعيق إمدادات السلع المادية - ثلاث قوى تستهلك في وقت واحد رأس المال العالمي المحدود.

البنك المركزي، الذي كان مسؤولاً عن ضخ السيولة باستمرار في السوق وخفض أسعار الفائدة على مدى العقدين الماضيين، لديه مهام أقل هذه المرة.

لا يعني هذا التقييم أن العوامل الثلاثة ستستمر في التدهور. مع ذلك، فإنه يطرح سؤالاً مهماً: إذا كان رأس المال العالمي يزداد تكلفةً وندرة، فهل السوق مستعد؟ حتى لو تراجع أيٌّ من هذه العوامل الثلاثة على حدة، فقد لا تختفي المنافسة العالمية على رأس المال. إن التقلبات الحادة التي شهدها شهر يوليو - انهيار سوق الأسهم الذي أعقبه ارتفاعٌ مفاجئ، وارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية رغم خفض أسعار الفائدة، وتعافي أسعار النفط الخام إلى النصف في ثلاثة أيام - قد لا تكون صدفة، بل بداية دورة من التقلبات الحادة.

الاستفادة من الذكاء الاصطناعي: المنطق صحيح، لكن الاستفادة خاطئة.

من بين الأمور الثلاثة، كان أول ما اشتعل هو الاستفادة من الذكاء الاصطناعي.

شهد ليوبولد أشينبرينر، خبير أسهم الذكاء الاصطناعي، ارتفاعًا هائلًا في صافي قيمة أصول صندوق التحوّط الخاص به بنسبة 439% في النصف الأول من العام، بفضل استثماره المُموّل برافعة مالية 4x في أجهزة الذكاء الاصطناعي وبيع أسهم البرمجيات على المكشوف. وفي يوليو، انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 28.6% في شهر واحد، مما أدى إلى ضربة مزدوجة للمستثمرين الصاعدين والهابطين على حد سواء. باع أشينبرينر جميع حصصه العامة البالغة 16 مليار دولار لشركة سيتادل، بينما انسحبت شركتا ميلينيوم وجين ستريت بعد التقييم، ليتبقى مشترٍ واحد فقط في وول ستريت.

حذّر بنك جيه بي مورغان تشيس لاحقاً من انخفاض قدرة المستثمرين المؤسسيين على الاستثمار في أصول الذكاء الاصطناعي بشكل ملحوظ. وأضاف أنه في حال ظهور مشاكل مماثلة في المستقبل، "فإن المستثمرين الأفراد وحدهم هم القادرون على إنقاذهم".

مع ذلك، ارتفعت إيرادات شركة TSMC في يوليو بنسبة 44.7% على أساس سنوي، مسجلةً رقماً قياسياً. ويبلغ إجمالي الطلبات المتراكمة لدى كبرى شركات خدمات الحوسبة السحابية الأمريكية 2.3 تريليون دولار. لم يتراجع الطلب على الذكاء الاصطناعي. الاتجاه صحيح، لكن المشكلة تكمن في تراجع السيولة لدى المشترين.

جاءت إشارةٌ أكثر جوهرية من شركة إنفيديا. ففي العاشر من أغسطس، وبدلاً من السعي لتطوير رقائق أسرع، عقد جنسن هوانغ شراكةً مع ست شركات كبرى لإدارة الأصول، من بينها بلاك روك وبلاكستون، لإنشاء منصة تمويلية - إذ لم يكن بمقدور العملاء شراء الرقائق، وكانوا بحاجة إلى مساعدة إنفيديا لجمع الأموال من المؤسسات. لم يتقبل السوق هذا الأمر: فقد انخفض سعر السهم في ذلك اليوم، واقتربت قيمة مقايضة مخاطر الائتمان من أعلى مستوياتها التاريخية.

قال جيم تشانوس، الملقب بـ"دكتور دوم"، إن هذا الوضع يُذكّر بأزمة عام 2008. إن تردد السوق بسيط: إذا كان جوهر مبلغ الـ500 مليار دولار هو "إقراض المال للعملاء لشراء رقائقهم الخاصة"، فإلى متى ستستمر هذه الدورة؟ إن قطاعاً يحتاج إلى مئات المليارات من الدولارات في الهندسة المالية للبقاء، يُعدّ بحد ذاته دليلاً على نقص التمويل.

سندات الخزانة الأمريكية: أحد أسباب فشل تخفيضات أسعار الفائدة

يستنزف الذكاء الاصطناعي الأموال، وتقترض الحكومات بمعدلات قياسية.

على الرغم من قيام الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة ست مرات، بإجمالي 175 نقطة أساس، فقد ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا بشكل مطرد، ليصل إلى 5.27% في الأول من أغسطس - وهو أعلى مستوى له منذ عام 2007. لم يعد السوق يُسعّر سياسات الاحتياطي الفيدرالي، بل يُسعّر الوضع المالي للولايات المتحدة.

تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 40 تريليون دولار في أغسطس، وبلغت مدفوعات الفائدة الصافية 1.039 تريليون دولار في السنة المالية 2026، متجاوزةً بذلك ميزانية الدفاع لأول مرة. مقابل كل 5 دولارات من الضرائب المحصلة، يُخصص دولار واحد مباشرةً لمدفوعات الفائدة. يستحق 15 تريليون دولار من الدين خلال عام واحد ويُعاد تمويله؛ ومع كل زيادة بنسبة مئوية واحدة في سعر الفائدة على إعادة التمويل، يتسع العجز تلقائيًا. انخفضت نسبة سندات الخزانة الأمريكية التي تحتفظ بها البنوك المركزية الأجنبية من 34% إلى أقل من 24%.

أوضحت غولدمان ساكس أن العالم انتقل من حالة "الادخار المفرط" إلى حالة "ندرة رأس المال الشديدة". فقد تجاوز الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي 800 مليار دولار سنويًا، بالتزامن مع إعادة التصنيع وإعادة هيكلة قطاع الدفاع في العديد من الدول، والزيادة الكبيرة في الطلب على إعادة تمويل الديون السيادية، كل هذه الاحتياجات التمويلية تضافرت مع سوق السندات الحكومية التي تشهد انسحابًا للمشترين. فالمشترون ينسحبون، والمعروض يتزايد، ولا شك أن أسعار الفائدة سترتفع.

حتى داخل مجلس الاحتياطي الفيدرالي، ثمة غياب للوحدة. فقد خفّض رئيس المجلس، وارش، التوجيهات المستقبلية بشكل كبير، مصرحًا بأن "السوق قد تحمل بالفعل معظم عبء التشديد النقدي" - فلا داعي للعجلة في رفع أسعار الفائدة، بل دع السوق يشدد سياسته النقدية من تلقاء نفسه. في المقابل، عارض رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند، هامارك، هذا الرأي علنًا، مُجادلًا بأن أسعار الفائدة الحالية "لم تُحدد حدًا واضحًا" و"قد تتطلب زيادات متكررة في أسعار الفائدة". ويُشير تقييم غولدمان ساكس إلى أن دور مجلس الاحتياطي الفيدرالي أقرب إلى "الراكب" منه إلى "القائد".

لم تكن الرافعة المالية التي اعتمدها آشنبرينر، والتي بلغت أربعة أضعاف، عرضةً للخطر بسبب تركيز استثماراته فحسب، بل أيضاً لأن الأموال التي اقترضها قد تصبح أكثر تكلفة. تزامن ازدهار رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي مع ارتفاع حاد في الاقتراض الحكومي، ولم تعد البنوك المركزية تملك القدرة نفسها على إنقاذ كلا القطاعين كما كانت تفعل سابقاً.

هيرموز : لماذا لم يعد اتفاق وقف إطلاق النار فعالاً؟

يُقيّم العالم المالي ندرة رأس المال، وفي الوقت نفسه يرسل العالم المادي إشارات.

منذ بدء الحرب الأمريكية الإيرانية في أواخر فبراير، شهد سعر خام برنت تقلبات حادة: 126 دولارًا (مع اندلاع القتال في مارس) ← 72 دولارًا (مع وقف إطلاق النار في يونيو) ← 85 دولارًا (مع انهيار الاتفاق في يوليو) ← 87.72 دولارًا (في أغسطس، عندما طرحت إيران ستة شروط، وعاد ترامب إلى "حالة شبه تفاوض"). وتتكرر نفس النمط في كل جولة من الصعود والهبوط: إذ يُقيّم السوق أولًا احتمال "وقف إطلاق النار"، ثم يُعيد تقييم احتمال "عودة القتال". وبعد تكرار هذه العملية عدة مرات، لم يعد أحد يجرؤ على المراهنة بسهولة على أن "وقف إطلاق النار هذه المرة حقيقي".

لم يعد السؤال "القتال أو عدم القتال"، بل "إلى متى سيستمر وقف إطلاق النار؟". صرّح سكرتير المجلس الأعلى للأمن القومي الإيراني، ذو الغدير، بأن مضيق هرمز سيظل مغلقًا إذا لم تُغيّر الولايات المتحدة سلوكها. وردّ ترامب بأنه مستعد لزيادة الضغط الاقتصادي. ويجري الطرفان محادثات، ولم يتراجع أيٌّ منهما.

يبلغ مؤشر تقلبات أسعار النفط (OVX) حاليًا حوالي 60، أي 3.2 ضعف مؤشر تقلبات أسعار النفط (VIX). والرسالة من سوق الخيارات واضحة: أكبر مخاطر التقلبات لا تكمن في الأسهم الأمريكية، بل في قطاع النفط والغاز.

ومما يزيد الأمور تعقيداً أن الاحتياطيات الأمريكية تتضاءل. فقد انخفضت الاحتياطيات البترولية الاستراتيجية إلى 298.7 مليون برميل، لتتراجع إلى ما دون 300 مليون برميل لأول مرة منذ عام 1983. وكانت مستويات ما قبل الحرب 415 مليون برميل، ولكن بعد إطلاق 172 مليون برميل في مارس، استمرت هذه الاحتياطيات في النضوب. وقد وصفت وكالة الطاقة الدولية هذا الوضع بأنه "أكبر اضطراب في الإمدادات في تاريخ سوق النفط العالمي". وتُعد قدرة الحكومة الأمريكية على إطلاق الاحتياطيات لتحقيق استقرار أسعار النفط في حال اندلاع نزاع آخر في مضيق تايوان أضعف ما تكون عليه منذ أربعين عاماً.

التقاء ثلاثة مواضيع أساسية: من "المدخرات الزائدة" إلى "ندرة رأس المال".

قد لا تكون هذه الأمور الثلاثة مجرد صدفة.

انهارت المراكز المالية المدعومة بالذكاء الاصطناعي لأن الرافعة المالية البالغة 4 أضعاف غير مستدامة في ظل بيئة أسعار فائدة متزايدة. وارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل بشكل حاد مع تنافس الحكومات والشركات في آن واحد مع المستثمرين العالميين على رأس المال. أما قضية مضيق هرمز، ذات الطابع الجيوسياسي ظاهريًا، فهي متجذرة أساسًا في الندرة المفاجئة لرأس المال المادي كالنفط. هذه القوى الثلاث - الأسهم والسندات والسلع - تعمل في اتجاهات مختلفة، لكنها تشترك في سبب واحد: انعكاس هيكلي في ديناميكيات العرض والطلب على رأس المال العالمي.

يُطلق بنك غولدمان ساكس على هذا التحول اسم "من فائض المدخرات إلى ندرة رأس المال". اتسم العالم بعد عام 2008 بوفرة المدخرات، ومحدودية المشاريع، وانخفاض أسعار الفائدة. طبقت البنوك المركزية سياسة التيسير الكمي لتوفير شبكة أمان، واقترضت الحكومات الأموال دون فوائد تُذكر. استمر هذا الإطار لما يقرب من عقدين.

في عام 2026، سيشهد السوق اختراقاً من كلا الجانبين في آن واحد. فعلى صعيد العرض، ستتحول البنوك المركزية العالمية من مشترين صافين إلى بائعين صافين لسندات الخزانة الأمريكية. أما على صعيد الطلب، فسيتم ضخ تريليونات الدولارات من رأس المال في وقت واحد في أربعة اتجاهات: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وإعادة التصنيع، والإنفاق الدفاعي، والتحول في قطاع الطاقة. وتشير غولدمان ساكس تحديداً إلى أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، من بين هذه القوى الأربع، سيُمارس الضغط التصاعدي الأكبر على أسعار الفائدة، حيث سيرفع في الوقت نفسه أسعار الفائدة الخالية من المخاطر وفروق أسعار الائتمان.

حتى لو افتتح هولمز غداً وتم تصفية جميع المراكز الممولة بالذكاء الاصطناعي، فإن الضغط الهيكلي على أسعار الفائدة لن يزول. السبب الجذري ليس الحدث نفسه، بل النموذج السائد.

من منظور آخر: كان هذا بمثابة "ضربة ثلاثية للسيولة".

هذه القوى الثلاث، التي أُطلق عليها اسم مختلف، هي ثلاث ضغوط سيولة. وهي تسير في اتجاهات مختلفة، لكنها تصادمت في الوقت نفسه.

كانت مشاكل السيولة أول ما برز. فقد شهدت صناديق الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية 4x تصفية مركزة في فترة وجيزة، وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 28.6% في شهر واحد. وأجبر نمط "الانخفاض ← التصفية ← مزيد من الانخفاض ← مزيد من التصفية" جميع الصناديق المعرضة للخسارة على وقف الخسائر.

تُعدّ سيولة السندات مصدراً أكبر بكثير. فمع استحقاق سندات بقيمة 15 تريليون دولار وتجديدها خلال عام واحد، سيتطلب العام المالي 2026 زيادة صافية في الديون الجديدة تُقدّر بنحو 2 تريليون دولار. وتسحب وزارة الخزانة مئات المليارات من الدولارات من السوق شهرياً، في حين ينسحب المشترون. ولا يمكن لأسعار الفائدة إلا أن ترتفع؛ فكلما زاد عبء الفائدة، زاد العجز، وازدادت الحاجة إلى ديون جديدة - وهي حلقة مفرغة.

تُعدّ السيولة المادية الضربة الثالثة. فقد تم قطع 27% من طرق نقل النفط الخام بحراً على مستوى العالم، دون وجود طرق بديلة، كما تم استنزاف احتياطي الاحتياطي البترولي الاستراتيجي إلى أدنى مستوى له منذ 40 عاماً.

تداخلت ضغوط السيولة الثلاثة بشكل كبير في الوقت، مما أدى إلى خلق ما يُعرف بـ "الضربة الثلاثية للسيولة". إن ظروف السوق المتطرفة في يوليو - حيث انتعش مؤشر ناسداك بنسبة 2.8% في يوم واحد بعد ستة أيام متتالية من الانخفاض، ووصل عائد السندات لأجل 30 عامًا إلى أعلى مستوى له في 19 عامًا، واستعاد خام برنت نصف خسائره في ثلاثة أيام بعد انخفاض بنسبة 14% في أسبوعين - هي بالضبط التعبير السعري عن هذا الصدى.

هذا الإطار ليس أداة تنبؤية. فهو يفسر سبب تقلبات شهر يوليو الشديدة، لكنه لا يستطيع التنبؤ بما سيكون عليه شهر أغسطس. تختلف ظروف تخفيف الضغوط الثلاثة: يعتمد تحديد موقع الذكاء الاصطناعي على توقيت توزيع شركة سيتادل لأصولها في السوق، وتعتمد سندات الخزانة الأمريكية على وتيرة إصدار وزارة الخزانة، ويعتمد مؤشر هولمز على وتيرة تحركات السوق. هذه العوامل الثلاثة غير متزامنة. لكن ترابطها كافٍ لتفسير أمر واحد: لماذا بدت تقلبات هذا الصيف أشد مما أشارت إليه أي مؤشرات منفردة.

بعد هذا الصيف: التقلبات العالية هي بمثابة معاينة للوضع الطبيعي الجديد.

على صعيد سوق الأسهم الأمريكية، أظهرت تقارير أرباح الربع الثاني بوضوح الطلب على الذكاء الاصطناعي، حيث يشهد مزودو خدمات الحوسبة السحابية نموًا قياسيًا، وتتجاوز الطلبات المتراكمة الأرقام القياسية. مع ذلك، كشفت طلبات تغطية الهامش في يوليو عن جانب آخر: في هذا القطاع المزدحم والمعتمد على الرافعة المالية العالية، ثمة فجوة كبيرة بين "التقدير الصحيح" و"البقاء لتحقيق الأرباح". وتجدر الإشارة بشكل خاص إلى تحذير بنك جيه بي مورغان تشيس، فبمجرد تراجع الدعم المؤسسي، لن يكون هناك سوى المستثمرين الأفراد قادرين على توفير شبكة أمان، وسيكون التصحيح التالي أقل إقبالًا على الشراء مما كان عليه في يوليو.

فيما يتعلق بسندات الخزانة الأمريكية، يجدر التأكيد مجدداً على تصريح غولدمان ساكس: الاحتياطي الفيدرالي ليس "قائداً" بل "مُستَخدِماً". فإذا استمر المسار المالي على حاله، لن يزول الضغط الهيكلي على أسعار الفائدة طويلة الأجل بمجرد خفضها بضع مرات. ولا يعتمد عودة عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى ما دون 4% على اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة القادم، بل على استعداد المدخرات العالمية للعودة إلى سندات الخزانة الأمريكية، وهذا خارج عن سيطرة الاحتياطي الفيدرالي.

على صعيد النفط الخام، تحوّلت علاوة المخاطرة في مضيق هرمز من "صدمة عابرة" إلى "خصم مستمر". حتى في حال التوصل إلى اتفاق وقف إطلاق نار مؤقت، فإن الفارق السعري الهائل بين مؤشري OVX وVIX لن يختفي على المدى القريب. ومع وصول الاحتياطي البترولي الاستراتيجي إلى أدنى مستوى له منذ 40 عامًا، سيصبح السوق أكثر عرضة للتقلبات، وستكون الحكومات أقل عجزًا عند حدوث مفاجأة أخرى في جانب العرض. ويُشير التقييم الأساسي لغولدمان ساكس إلى أنه "لا يبدو أن أيًا من الطرفين مستعد لإجراء تحسينات واسعة النطاق، وينبغي أن تبقى أسعار الطاقة ضمن حدود معينة"، إلا أن هذا التقييم نفسه هشّ، فإذا تحرك السوق بعيدًا جدًا في الاتجاه المعاكس، "فإن المخاوف قد تعود للظهور بسهولة".

إن الإرث الحقيقي لصيف عام 2026 ليس تقلبات أسعار الأصول، بل هو أن السوق قد بدأ أخيراً في دفع علاوة مقابل النموذج الجديد لـ "ندرة رأس المال". هذه القوى الثلاث ليست سوى ثلاثة جوانب من سردية كبرى؛ لقد تصادمت في الصيف، لكن القوى الهيكلية الكامنة لم تنطلق بالكامل بعد.