على الرغم من إشارات الشراء القوية، لماذا لا تزال شركة غولدمان ساكس متفائلة بشأن أسهم سامسونج وإس كيه هاينكس؟

انخفضت أسهم شركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس بنسبة 23% و35% على التوالي خلال الشهر الماضي، إلا أن غولدمان ساكس أكدت توصيتها بشراء أسهم الشركتين. ويشير التقرير إلى أنه بحلول عام 2027، من المتوقع أن تُسهم إعادة تسعير شركة إتش بي إم، وتوسيع اتفاقيات التوريد طويلة الأجل، وانخفاض مخزونات الموردين، في الحد من تقلبات الأرباح في دورة التخزين الحالية، وتحسين وضوح الرؤية بشأن الإيرادات والأرباح المستقبلية.

لم يستوعب السوق هذا المنطق بشكل كامل بعد. يساور المستثمرين قلقٌ إزاء تراجع التوقعات بشأن أسعار التخزين، وانعدام الشفافية في بنود العقود طويلة الأجل، وتزايد المخزون في مصانع الوحدات، وزيادة العرض من الصين، واحتمالية أن يؤدي توسيع الطاقة الإنتاجية في نهاية المطاف إلى فائض في العرض مجدداً. وقد جاء الربح التشغيلي لشركة هاينكس في الربع الثاني أقل من التوقعات، مما زاد من شكوك السوق حول استدامة أرباحها.

يمكن تلخيص رد غولدمان ساكس في ثلاث نقاط: بحلول عام 2027، ستعيد تقنية HBM فرض علاوة سعرية مقارنة بتقنية DRAM التقليدية؛ ويقوم العملاء بتأمين السعة مسبقًا من خلال اتفاقيات متعددة السنوات؛ وقد أدى انخفاض المخزون والطلب على محركات الأقراص الصلبة SSD من فئة المؤسسات إلى تقليل مخاطر فائض العرض على المدى القصير في الصناعة.

خلف سعر 2.9 دولار لكل جيجابايت، تحتاج HBM إلى استعادة قيمتها المميزة.

تُعد ذاكرة HBM مكونًا رئيسيًا للتخزين لمسرعات الذكاء الاصطناعي، ويؤثر سعرها بشكل مباشر على مرونة الربح لشركة سامسونج للإلكترونيات وشركة إس كيه هاينكس على مدى العامين المقبلين.

تتوقع غولدمان ساكس أن يصل متوسط سعر بيع مزيج ذاكرة الوصول العشوائي عالية الطاقة (HBM) من سامسونج وإس كيه هاينكس إلى حوالي 2.9 دولار أمريكي لكل غيغابايت بحلول عام 2027، ما يمثل نموًا سنويًا بنسبة 87% و100% على التوالي. وسيأتي ما يقارب 60% من هذا الارتفاع في الأسعار من المنتجات الرئيسية، بينما يُعزى النمو المتبقي بشكل أساسي إلى تحسينات في مزيج المنتجات، بما في ذلك زيادة نسبة ذاكرة الوصول العشوائي عالية الطاقة الأحدث والأعلى جودة.

ستعتمد الأسعار بحلول عام 2027 بشكل أساسي على العرض والطلب. قد يتجاوز الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي العرض المتاح من ذاكرة HBM، في حين تتزايد صعوبة تصنيع أحدث جيل من هذه الذاكرة. بدأت رقائق المعالجات ورقائق الركائز باستخدام عمليات تصنيع أكثر تطورًا، وسيؤدي التراص عالي المستوى إلى زيادة تعقيد العملية وتقليل الإنتاجية. يستهلك الجيل القادم من ذاكرة HBM سعة أكبر من الرقاقات، مما يحدّ من العرض الفعلي.

سبب آخر هو تغير العلاقة السعرية بين ذاكرة HBM وذاكرة DRAM التقليدية. عادةً ما تُتفاوض أسعار HBM سنويًا وتبقى ثابتة نسبيًا طوال العام؛ أما أسعار DRAM التقليدية، فتُعدّل شهريًا أو ربع سنويًا، مما يسمح لها بعكس تغيرات السوق بسرعة أكبر. وبحلول الربع الثاني من عام 2026، تجاوزت أسعار DRAM التقليدية أسعار HBM. وتتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع متوسط سعر بيع DRAM التقليدية إلى حوالي دولارين أمريكيين لكل غيغابايت بحلول نهاية عام 2026، وهو أعلى بكثير من 0.5 إلى 0.6 دولار أمريكي لكل غيغابايت في نهاية عام 2025.

إذا أرادت شركة HBM الحفاظ على هوامش الربح وعلاوات الأسعار المتوقعة لمنتجاتها الراقية، فسيكون من الضروري إعادة تسعيرها في عام 2027. ويبلغ متوسط سعر بيع HBM لشركة SK Hynix في عام 2027، وفقًا لتوقعات Visible Alpha، حوالي 2.3 دولار أمريكي/جيجابايت، أي أعلى بنحو 24% من توقعات Goldman Sachs البالغة 2.9 دولار أمريكي.

سيرتفع متوسط سعر بيع ذاكرة HBM الهجينة من شركة Hynix إلى 2.9 دولار/جيجابايت في عام 2027، مما سيؤدي إلى توسيع فجوة السعر مع ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية مرة أخرى.

سيرتفع نصيب إيرادات HBM تبعًا لذلك. تتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع نصيب HBM من إيرادات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) لشركتي سامسونج وإس كيه هاينكس من 8% و14% في عام 2026 إلى 16% و22% في عام 2027، ليصل إلى 18% و25% في عام 2028. وإذا تحققت الأسعار والشحنات، فستصبح حلول التخزين المرتبطة بالذكاء الاصطناعي جزءًا أكثر أهمية ووضوحًا من هيكل أرباح الشركتين.

يتم توقيع عقود طويلة الأجل لمدة تتراوح من 3 إلى 5 سنوات، حيث يقوم العملاء بتقديم طلبات مسبقة لسعة الإنتاج.

يوضح التسعير السنوي لـ HBM إمكانية حدوث زيادات في الأسعار في عام 2027، بينما يجيب اتفاق طويل الأجل متعدد السنوات على سبب كون دورة التخزين هذه أكثر استقرارًا.

في دورة المخزون التقليدية، غالبًا ما يطلب العملاء كميات كبيرة عندما يكون العرض محدودًا، ثم يقللون مشترياتهم بسرعة عند انخفاض الطلب. أما الموردون، فبعد توسيع الإنتاج بناءً على توقعات اقتصادية عالية، يتحملون على الأرجح مخاطر انخفاض الأسعار وارتفاع المخزون بمفردهم. تبدأ الجولة الجديدة من الاتفاقيات طويلة الأجل بمشاركة بعض المخاطر مع العملاء مسبقًا من خلال مدد تعاقدية أطول، وتغطية أوسع، وحماية الأسعار، ودفعات مقدمة.

أوضحت غولدمان ساكس أن مدة اتفاقيات الاستخدام طويل الأجل الحالية تتراوح عادةً بين 3 و5 سنوات، حيث تستند معظم الاتفاقيات إلى مدة 5 سنوات، بينما يختار بعض العملاء مدة 3 سنوات. وتعتمد سامسونج هيكلاً تعاقدياً متجدداً، حيث يتم تمديد مدة العقد لمدة عام واحد من خلال مفاوضات سنوية، لذا قد تتجاوز فترة التعاون الفعلية 5 سنوات.

وتتوسع التغطية أيضاً. فقد وقّعت سامسونج عقوداً مع أكبر خمسة عملاء في العالم في مجال مراكز البيانات، وهي في المراحل النهائية من المفاوضات مع خمسة عملاء رئيسيين آخرين لديهم احتياجات متعلقة بالذكاء الاصطناعي. وبمجرد إتمام هذه العقود، من المتوقع أن تغطي الاتفاقيات متعددة السنوات ما بين 60% و70% من طاقتها المخططة.

أعلنت شركة إنتل أنها أنهت مفاوضات اتفاقيات طويلة الأجل مع حوالي 10 عملاء، من بينهم عملاء رئيسيون. وكشفت شركة مايكرون أنها وقّعت 16 اتفاقية استراتيجية مع عملاء، تغطي حوالي 20% من شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وحوالي ثلث شحنات ذاكرة الوصول العشوائي غير المتبلورة (NAND) خلال فترة العقد، وتتوقع أن تغطي هذه الاتفاقيات في نهاية المطاف أكثر من 50% من إيرادات الشركة.

تتزايد قوة الالتزام بالاتفاقيات طويلة الأجل. وتشمل أساليب التسعير الحالية قيد المناقشة بشكل رئيسي الأسعار الثابتة، ونطاقات الأسعار ذات الحدين الأعلى والأدنى، وأسعار الحد الأدنى. يمكن لنطاقات الأسعار الحد من التقلبات الحادة، بينما تحد أسعار الحد الأدنى من مخاطر انخفاض الأسعار بالنسبة للموردين مع الحفاظ على الأرباح عند ارتفاع أسعار السوق.

تتضمن بعض الاتفاقيات أيضًا بنودًا تتعلق بالدفع الإلزامي، والدفع المسبق، وشروطًا جزائية في حال الإخلال بالعقد. تتوقع إنتل الحصول على 22 مليار دولار أمريكي كودائع نقدية والتزامات مالية ذات صلة؛ بينما كشفت سانديسك عن ضمانات مالية ومدفوعات مسبقة تتجاوز 11 مليار دولار أمريكي. كما صرحت سامسونج بأنها تلقت ما يقارب ربع إجمالي المدفوعات المسبقة للعقود.

ملخص شروط اتفاقية التوريد طويلة الأجل. أبرز الميزات الرئيسية: مدة تتراوح بين 3 و5 سنوات، ونسبة تغطية مستهدفة تتراوح بين 60 و70%، ونطاق سعري، وسعر أدنى، ودفع مسبق، وضمانات مالية.

بالنسبة لمصنعي أنظمة التخزين، فإن تأمين المزيد من التزامات العملاء قبل توسيع الإنتاج يقلل من تأثرهم بتقلبات الطلب المستقبلي. قد تُشكل زيادة النفقات الرأسمالية ضغطًا على العرض، ولكن إذا كانت نسبة كبيرة من الطاقة الإنتاجية المستقبلية مغطاة بالفعل بعقود، فسيكون الحصن ضد انخفاض الأسعار أقوى.

انخفاض مستويات المخزون يقلل مؤقتًا من المخاوف بشأن حدوث انعكاس دوري.

إن المخاوف الأخيرة في السوق بشأن ارتفاع مخزونات مصنعي وحدات الذاكرة ليست بلا أساس. فقد دفع ضعف الطلب النسبي على الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر بعض مصنعي وحدات الذاكرة إلى زيادة مخزوناتهم.

ترى غولدمان ساكس أن هذا التغيير سيكون له تأثير أكبر على معنويات السوق منه على أساسيات الصناعة. ولا تمثل أسواق مصنعي الوحدات سوى نسبة ضئيلة من إجمالي سوق التخزين، بينما لا تزال مخزونات الموردين الرئيسيين والعملاء الأساسيين عند مستويات جيدة.

مع نهاية الربع الثاني من عام 2026، تتوقع غولدمان ساكس أن تتراوح مخزونات موردي ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وذاكرة NAND بين أسبوعين وأربعة أسابيع، وهو أقل من المعدل الطبيعي الذي يتراوح بين أربعة وخمسة أسابيع، وأقل بكثير من المستويات التي تبلغ عشرة أسابيع أو أكثر والتي تُلاحظ عادةً قبل حدوث تراجع في سوق التخزين. ونظرًا لأن التوسع في الطاقة الإنتاجية ونمو العرض من المرجح أن يظلا أقل من نمو الطلب خلال الـ 12 إلى 18 شهرًا القادمة، فمن المتوقع استمرار انخفاض مستويات المخزون.

يُعتبر مخزون العملاء قريبًا من مستوياته الطبيعية. ورغم ارتفاع عمليات الشراء خلال الفصول القليلة الماضية، إلا أن سعة تخزين الخوادم استُخدمت بشكل أساسي لتلبية متطلبات الإنتاج الفوري، ولم تُسفر عن تكديس كبير. ويُقلل انخفاض المخزون، إلى جانب زيادة تغطية اتفاقيات التأجير طويلة الأجل، من احتمالية حدوث انعكاس مفاجئ في أسعار التخزين على المدى القريب.

تلبي محركات الأقراص الصلبة للمؤسسات الطلب؛ ولا يوجد فائض في ذاكرة NAND حتى الآن.

لا يعني تفوق تقنية HBM أن صناعة التخزين بأكملها بمنأى عن المخاطر. ستظل تقنية NAND وذاكرة DRAM التقليدية متأثرة بضعف الطلب على الإلكترونيات الاستهلاكية مثل الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية.

ترى غولدمان ساكس أن الطلب المتزايد الرئيسي على ذاكرة NAND يتجه نحو خوادم الذكاء الاصطناعي ومحركات الأقراص الصلبة SSD المخصصة للمؤسسات. ويتوقع التقرير أن يصل الطلب على محركات الأقراص الصلبة SSD المخصصة للمؤسسات إلى 474 إكسابايت، و619 إكسابايت، و755 إكسابايت في الأعوام 2026، و2027، و2028 على التوالي، ما يمثل نموًا سنويًا بنسبة 66%، و31%، و22%. وحتى في حال ضعف طلب المستهلكين، لا يزال بإمكان طلب الخوادم تخفيف بعض الضغط.

كان توسع جانب العرض محدودًا نسبيًا. إذ يركز كبار المصنّعين نفقاتهم الرأسمالية بشكل أكبر على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، بينما يتجه الاستثمار في ذاكرة الوصول العشوائي النانوية (NAND) نحو نقل التكنولوجيا بدلًا من زيادة إنتاج الرقائق على نطاق واسع. ولذلك، تتوقع غولدمان ساكس أن يستمر نمو عرض ذاكرة الوصول العشوائي النانوية (NAND) في التخلف عن نمو الطلب على المدى المتوسط.

يتركز الانخفاض الأخير في أسعار ذاكرة NAND الفورية بشكل رئيسي في منتجات محددة مثل TLC بسعة 512 جيجابايت، بينما حافظت منتجات أخرى مثل TLC بسعة 1 تيرابايت على استقرار نسبي. وقد ارتفعت أسعار TLC بسعة 512 جيجابايت بنسبة تقارب 600% خلال العام الماضي، وجاء التصحيح الأخير بعد تفوقها بشكل ملحوظ على المنتجات الأخرى؛ لذا، لا يمكن تفسير ذلك مباشرةً على أنه تحول سوق ذاكرة NAND بأكمله إلى فائض في العرض.

الطلب على محركات الأقراص الصلبة SSD المخصصة للمؤسسات ومعدل النمو السنوي. يبلغ الطلب على محركات الأقراص الصلبة SSD لعام 2026 و2027 و2028 على التوالي 474 مليار وحدة و619 مليار وحدة و755 مليار وحدة، وهو ما يمثل نموًا سنويًا بنسبة 66% و31% و22%.

يشير نموذج العرض والطلب لدى غولدمان ساكس أيضًا إلى محدودية العرض. ومن المتوقع أن تبلغ فجوات العرض والطلب لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وذاكرة NAND وذاكرة HBM حوالي 5.9% و4.6% و6.0% على التوالي في عام 2027، مع كون ذاكرة HBM الأكثر محدودية. ورغم أن فجوة العرض والطلب لا تعني بالضرورة استمرار ارتفاع الأسعار، إلا أنها تشير إلى أن ذاكرة NAND لم تدخل بعد في مرحلة فائض العرض نتيجة ضعف طلب المستهلكين، مدفوعًا بانخفاض المخزون والطلب من خوادم الذكاء الاصطناعي.

في عام 2027، ستكون هناك نقص في إمدادات DRAM وNAND وHBM، مع تعرض HBM لأضيق عرض وطلب.

من غير المرجح أن يخف نقص إمدادات CXMT على المدى القصير؛ فالإمدادات لا تزال متغيرة على المدى الطويل.

يركز السوق أيضًا على تأثير توسعة طاقة إنتاج شركة Changxin Memory على العرض والطلب العالميين على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM). تتوقع غولدمان ساكس أن تعتمد CXMT بشكل أساسي على الطلب المحلي في الصين لتوسيع حصتها السوقية، بينما ستتأثر المبيعات الخارجية بالظروف التجارية والعوامل الجيوسياسية. وبالنظر إلى الفجوة التكنولوجية، فمن غير المرجح أن تُحدث CXMT تغييرًا جوهريًا في وضع العرض والطلب العالميين على الذاكرة في المدى القريب إلى المتوسط.

يعود النمو الحالي لشركة CXMT في قطاع ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) للأجهزة المحمولة بشكل رئيسي إلى مشترياتها من مصنعي الهواتف المحمولة الصينيين. ووفقًا لبيانات TrendForce المذكورة في التقرير، ستظل حوالي 70% من شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية للأجهزة المحمولة لشركة CXMT هذا العام من نوع LPDDR4(X)؛ في حين تستخدم شركتا سامسونج وSK Hynix بشكل أساسي ذاكرة LPDDR5(X)، ومن المتوقع أن تمثل المنتجات ذات الصلة ما بين 75% و85% من شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية للأجهزة المحمولة لديهما.

لا تزال شركة CXMT متأخرة عن الشركات المصنعة الكورية الجنوبية من حيث عمليات التصنيع. فتقنية التصنيع الرئيسية الحالية لدى CXMT لا تزال متأخرة بنحو جيلين إلى ثلاثة أجيال عن الشركات الرائدة عالميًا، ومن غير المرجح أن يؤدي توسيع الطاقة الإنتاجية على المدى القصير إلى تغيير مباشر في العرض والطلب على ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية عالية الأداء (DRAM).

توجد أيضًا فجوات في تقنيات التصنيع. فالتقنية السائدة الحالية لشركة CXMT تُعادل تقريبًا تقنية 1z، بينما ينتقل كبار المصنّعين العالميين من تقنيتي 1a و1b إلى تقنية 1c، أي بفارق يتراوح بين جيلين وثلاثة أجيال. تاريخيًا، استغرقت كل عملية انتقال تكنولوجي عدة سنوات، ولا يمكن اللحاق بالركب فورًا بمجرد توسيع الطاقة الإنتاجية.

تؤثر قيود المعدات أيضاً على سرعة التحديثات. تتطلب عمليات تصنيع ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) الأكثر تطوراً معدات تصنيع رقائق السيليكون مثل تقنية الطباعة الحجرية فوق البنفسجية القصوى (EUV)، ولا يزال المصنعون الصينيون يواجهون قيوداً في الحصول على هذه المعدات. كما تتطلب معدات الطباعة الحجرية المحلية دورة بحث وتطوير طويلة لتحقيق أداء تقنية الطباعة الحجرية فوق البنفسجية القصوى.

يُعدّ اللحاق بركب تقنية ذاكرة الوصول العشوائي عالية التردد (HBM) أكثر صعوبة. فبالإضافة إلى عمليات تصنيع ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية، تتطلب تقنية HBM أيضًا تغليفًا متطورًا، وسرعة نقل بيانات عالية، واستهلاكًا منخفضًا للطاقة، وإنتاجية عالية، وقدرات تصنيع رقائق الركائز. إذا أرادت شركة CXMT ترسيخ قدرتها التنافسية في مجال HBM، فعليها أيضًا تطوير عمليات التصنيع المتقدمة المحلية وسلسلة توريد التغليف لديها بالتوازي.

لم تختفِ المخاطر. فإذا كان الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي أقل من المتوقع، فإن هامش رفع الأسعار لشركة HBM سيتقلص؛ وإذا كانت حماية الأسعار أو الدفع المسبق أو التزامات الشراء في الشروط النهائية لاتفاقيات طويلة الأجل أضعف مما هو مفترض حاليًا، فإن وضوح الربح سيتأثر أيضًا؛ وإذا استمر توسع المعروض من العمليات الناضجة، فقد تظل أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية والمنتجات الاستهلاكية تحت ضغط.

يعكس انخفاض قيمة أسهم سامسونج إلكترونيكس وإس كيه هاينكس بعد تراجعها استمرار شكوك المستثمرين حول قدرة دورة المخزون الحالية على تجاوز التقلبات الحادة التي شهدتها في الماضي. وتستند نظرة غولدمان ساكس المتفائلة إلى تزامن ارتفاع أسعار ذاكرة HBM، وعقود طويلة الأجل تضمن حجماً كبيراً من الطلب، وانخفاض مستويات المخزون. لكن ما يحتاج إلى التحقق الآن هو ما إذا كان بإمكان طلبات خوادم الذكاء الاصطناعي الاستمرار في النمو، وما إذا كان بالإمكان تطبيق شروط اتفاقيات طويلة الأجل، وما إذا كان بالإمكان ضبط إضافات الطاقة الإنتاجية الجديدة في ظل الطلب المتزايد.