أرباح إنفيديا الليلة: المعركة الحاسمة لسوق الذكاء الاصطناعي الصاعد وكيفية التداول

أصبح تجاوز إنفيديا لتوقعات الأرباح هذا الربع سيناريو مفروغًا منه في السوق. لكن ارتفاع السهم يعتمد على قدرة الإدارة على تحقيق ثلاثة محفزات في آن واحد: تحسن ربحية مزودي الخدمات السحابية، واحتواء مخاطر التمويل، وعوائد رأسمالية ضخمة. بالنسبة للمستثمرين المتفائلين بمسار الذكاء الاصطناعي، توفر الخيارات الرخيصة نسبيًا نافذة مشاركة غير متماثلة. أما المنطق الأعمق للتداول فيتمثل في قدرة منصة Rubin على فتح منحنى نمو أعلى، وما إذا كان حل الجدل حول التمويل الدائري سيحدد إمكانية التحول في سردية التقييم.

من المرجح أن تكون نتائج إنفيديا هذا الربع قوية، لكن سؤال السوق لم يعد "هل ستتجاوز التوقعات؟" بل "هل ستقدم إجابات كافية بعد التجاوز؟". من تسعير الخيارات إلى انقسام المؤسسات، ومن جدل التمويل الدائري إلى عنق الزجاجة في الكهرباء، أصبحت هذه النتائج محكًا لمعرفة ما إذا كان سوق الذكاء الاصطناعي الصاعد قادرًا على دخول مرحلته التالية.

بعد إغلاق السوق يوم الأربعاء بتوقيت شرق الولايات المتحدة، ستعلن إنفيديا نتائج الربع الثاني من السنة المالية 2027. يتوقع وول ستريت إيرادات ربع سنوية تبلغ نحو 92 مليار دولار، أي ما يقرب من الضعف على أساس سنوي؛ وربحية السهم المعدلة 2.09 دولار، وإيرادات مراكز البيانات نحو 85.4 مليار دولار. تتوقع Jefferies أن تتجاوز الإيرادات التوقعات لتصل إلى 95 مليار دولار؛ كما رفعت Citigroup توقعاتها وأبقت على السعر المستهدف عند 300 دولار. لكن Goldman Sachs حذرت من أن السهم ارتفع بأكثر من 12% في أغسطس، وأن "تجاوز الأرباح مع رفع التوجيهات" لن يكون كافيًا لدفع السهم للأعلى، بل يتطلب أيضًا إطلاق ثلاثة محفزات: تحسن ربحية مزودي السحابة فائقي الحجم، واحتواء تمويل العملاء، وعوائد رأسمالية ضخمة.

يؤكد تسعير سوق الخيارات هذا الحذر. وفقًا لبيانات ORATS، يبلغ التذبذب الضمني لسهم إنفيديا قبل النتائج نحو 5.4%، وهو الأدنى منذ أغسطس 2021، وأقل بكثير من المتوسط التاريخي البالغ 7.4% خلال الأرباع الاثني عشر الماضية.

أشار Matt Amberson، مؤسس ORATS، إلى أن التحرك الفعلي للسهم في النتائج الثماني الماضية كان أقل من القيمة الضمنية للخيارات، "كان مشترو الخيارات يدفعون علاوة مفرطة لهذا الحدث، وبدأت الأسعار في التصحيح." وهذا يعني أن الخيارات الرخيصة نسبيًا توفر نافذة مشاركة غير متماثلة للمتفائلين بمسار الذكاء الاصطناعي؛ لكن إذا فشلت الإدارة في الإجابة عن الأسئلة طويلة الأجل التي تهم السوق حقًا، فقد تتحطم توقعات التذبذب المنخفض.

تباين توقعات الأرباح: لكل من المتفائلين والمتشائمين حججه

تتفق مؤسسات البيع حاليًا على تفاؤل عام بشأن أساسيات الربع، لكن الخلاف يتركز على مسار السهم بعد الإعلان.

تتوقع Jefferies إيرادات إنفيديا لربع يوليو عند 95 مليار دولار، وتوجيهات ربع أكتوبر عند نحو 108 مليارات دولار، وكلاهما أعلى من توقعات السوق البالغة نحو 91.9 مليار و103.7 مليار دولار. أما Morgan Stanley فهي أكثر تحفظًا، إذ تتوقع نحو 91.2 مليار دولار لربع يوليو ونحو 102.3 مليار دولار لربع أكتوبر، لكنها ترى أن الإيرادات الربعية قد تستمر في الزيادة بنحو 10 مليارات دولار على أساس ربع سنوي. أبقت Citigroup على تصنيف الشراء والسعر المستهدف عند 300 دولار، مشيرة إلى أن إنفيديا ضمنت إمدادات ذاكرة HBM لعامي 2026 و2027، مما يوفر ضمانًا للتسليم المستقر.

أبقت Morgan Stanley على تصنيف "زيادة الوزن" واختيارها كسهم مفضل، مع سعر مستهدف 288 دولارًا، مشيرة إلى أن مضاعف السعر إلى الربحية المتوقع للسنة المالية 2028 عند نحو 17 مرة ليس مكلفًا مقارنة بتاريخها ونظيراتها في أشباه الموصلات والسوق الأوسع. لكن البنك شدد في الوقت نفسه على أنه خلال الأرباع الأربعة الماضية، حتى مع تقديم إنفيديا نتائج قوية، استمر السهم في التفاعل سلبًا في اليوم التالي، إذ أصبح السوق يعتبر "تجاوز التوقعات" سيناريو مفروغًا منه.

تعكس بيانات أسواق التنبؤ هذا الانقسام أيضًا: احتمال تجاوز إنفيديا للتوقعات يبلغ 96%، لكن احتمال إغلاق السهم فوق 220 دولارًا بعد النتائج لا يتجاوز 43%.

دورة Rubin: الكلمة المفتاحية لسردية التقييم التالية

على المدى القصير، لا يزال الطلب على Blackwell قويًا، إذ يدعم تحسن أعمال السحابة لدى Microsoft وAmazon والالتزامات طويلة الأجل من OpenAI وSpaceX بقدرة الحوسبة الثقة في إيرادات مراكز البيانات. لكن السوق يتطلع إلى أبعد من ذلك، إذ سيكون السؤال المحوري في المكالمة هو ما إذا كانت منصة Rubin قادرة على فتح منحنى نمو أعلى.

ترى Jefferies أن وتيرة صعود Rubin قد تكون أسرع بكثير من بدايات Blackwell. السبب الرئيسي هو أن Rubin يحافظ على هيكل الرف 72-GPU Oberon NVL72، ويمكنه إعادة استخدام البنية التحتية للتبريد السائل ونشر مراكز البيانات والتصنيع المتراكمة من GB200 وGB300. كما يقلل التصميم الجديد بشكل كبير من التوصيلات اليدوية وتركيب الأنابيب، وذكرت الإدارة سابقًا أن وقت تجميع صينية الحوسبة قد ينخفض من نحو ساعتين إلى 5 دقائق. المغزى هو أن إنفيديا تحول رقائق الذكاء الاصطناعي إلى "أنظمة مصانع ذكاء اصطناعي" قابلة للتكرار والتسليم على نطاق واسع.

تتوقع Jefferies أن تبلغ حصة Rubin/R200 من إيرادات وحدات معالجة الرسوميات لدى إنفيديا نحو 12% في الربع الثالث من السنة المالية 2027، وترتفع إلى أكثر من 40% في الربع الرابع، وتصبح مصدر الإيرادات المهيمن في الربع الأول من السنة المالية 2028. إذا تحقق هذا الإيقاع، سيتحول منطق التقييم في السوق من "إلى متى تستمر دورة Blackwell؟" إلى "هل يستطيع Rubin إطلاق نمو أكبر؟"

التمويل الدائري: المنطقة الرمادية الأكثر إثارة للجدل

من المرجح أن يكون محور اهتمام السوق في هذه النتائج هو ترتيبات التمويل المتزايدة التعقيد بين إنفيديا وعملائها فائقي الحجم.

وفقًا لتحليل Jefferies، أبرمت إنفيديا اتفاقًا مع SB Energy تقوم بموجبه الأخيرة ببناء وتشغيل PORTS-Pike Technology Campus في أوهايو، وتأجيره لشركة OpenAI بعقد إيجار لمدة 20 عامًا، وتكون إنفيديا المورد الحصري لقدرة الحوسبة. ستقدم إنفيديا دعمًا ائتمانيًا لأول 4.25 جيجاوات من سعة تكنولوجيا المعلومات، وتحتفظ بخيار شراء للسعة المتبقية البالغة 3.75 جيجاوات، مع استثمار 1.5 مليار دولار في SB Energy. وقالت إنفيديا إن نشر كل جيل من الأنظمة في هذا الموقع يقابل نحو 1.5 مليون وحدة معالجة رسوميات، ويحقق إيرادات تتراوح بين 150 و200 مليار دولار؛ وتبلغ التزامات OpenAI الحالية والمخطط لها نحو 12 جيجاوات، قابلة للتوسع إلى 16 جيجاوات، أي ما يعادل مشتريات قدرة حوسبة من إنفيديا بنحو 600 مليار دولار قبل عام 2030.

لكن بيانات Morgan Stanley تظهر أن أكبر خمسة مزودي خدمات سحابية فائقي الحجم، بالتعاون مع إنفيديا وBroadcom، التزموا مجتمعين بأكثر من 3.1 تريليون دولار عبر ضمانات وعقود إيجار وأشكال دعم مالي أخرى لدفع إنفاق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لدى شركات أخرى. أصبح نموذج "التمويل الدائري للموردين" هذا موضوعًا رئيسيًا لاستفسارات مؤسسات مثل Goldman Sachs: كم من هذا الطلب هو إنفاق رأسمالي تلقائي من العملاء، وكم يتطلب دفعًا من إنفيديا عبر دعم ائتماني أو استثمارات؟

ترى Morgan Stanley أن التمويل والحصة السوقية وهوامش الربح الإجمالية هي النقاط الثلاث الأكثر إثارة للجدل لدى المستثمرين حاليًا. إذا لم تقدم الإدارة إفصاحات محاسبية واضحة حول الالتزامات المحتملة وضمانات القيمة المتبقية، فسيصعب تبديد مخاوف السوق بشأن "استبدال النمو بالميزانية العمومية".

هوامش الربح والكهرباء: خطان خفيان للضغط

تُعد هوامش الربح الإجمالية أحد الركائز الأساسية لعلاوة تقييم إنفيديا.

تتوقع Morgan Stanley أن تواصل الشركة الإشارة إلى هوامش ربح إجمالية "في منتصف السبعينيات" للسنة المالية 2027، مع ضغوط قصيرة الأجل يمكن احتواؤها. لكن الضغوط متوسطة وطويلة الأجل لا يمكن تجاهلها: تكاليف HBM وDRAM والتغليف المتقدم والركائز ورقائق الواجهة الأمامية لا تزال في ارتفاع، كما أن صعود المنتجات الجديدة عادة ما يصاحبه احتكاك في العائد وسلاسل التوريد.

تنبه Morgan Stanley إلى أن توقعات السوق بارتفاع واضح في هوامش الربح الإجمالية في النصف الثاني من السنة المالية 2028 قد تكون مفرطة في التفاؤل. إضافة إلى ذلك، أبلغت إنفيديا عملاء كبارًا مثل Microsoft وGoogle وOracle بأن أسعار الخوادم المزودة برقائق Vera Rubin وGrace Blackwell سترتفع بأكثر من 15% في أوائل العام المقبل، وأن ارتفاع تكاليف ذاكرة HBM هو المحرك الرئيسي.

كما أصبحت إمدادات الكهرباء قيدًا لا يمكن تجاهله.

تشير Jefferies إلى أن الفجوة بين توقعات الطلب على الرقائق وقدرة شبكات الكهرباء آخذة في الاتساع. يتعاون مزودو السحابة الكبار بشكل متزايد مع شركات المرافق لبناء محطات غاز مخصصة، بينما تعتمد مختبرات الذكاء الاصطناعي الرائدة أكثر على حلول الطاقة "خلف العداد" لسد الفجوة الزمنية بين الربط بالشبكة ونشر قدرة الحوسبة. تتقدم حلول مثل التوربينات الغازية ومصادر الطاقة الاحتياطية وخلايا الوقود، لكن فترات تسليم المعدات وموافقات الربط والتنظيمات المحلية ستؤثر جميعها على وتيرة بناء مراكز البيانات. وهذا يعني أن إيقاع تحويل الطلبات إلى إيرادات سيصبح أقل خطية.

المشهد التنافسي: مخاطر هيكلية على الحصة السوقية

بعيدًا عن السردية الكلية، تواجه حصة إنفيديا البالغة نحو 90% من سوق مسرعات الذكاء الاصطناعي هجومًا من جبهات متعددة. تسرع شركات سحابية عملاقة مثل Google وMeta تطوير رقائق ذكاء اصطناعي خاصة بها؛ ووفقًا لتقارير، تفوقت شريحة الاستدلال "Jalapeño" التي طورتها OpenAI بالتعاون مع Broadcom على Nvidia Blackwell في بعض الاختبارات المرجعية؛ كما أكملت شركات ناشئة مثل Cerebras Systems الاكتتاب العام هذا العام وتنافس على الحصة السوقية.

أشارت Bespoke Investment Group إلى أن أداء سهم إنفيديا انفصل بوضوح عن قطاع أشباه الموصلات، "خلال الأشهر الماضية، تحركت أسهم أشباه الموصلات في اتجاه معاكس لإنفيديا عدة مرات". ظل مؤشر PHLX لأشباه الموصلات ضعيفًا منذ ذروته في أواخر يونيو، وكانت سلسلة الخسائر السبع المتتالية التي شهدتها إنفيديا سابقًا هي الأطول منذ بدء السوق الصاعد الحالي في أكتوبر 2022.

قد تصبح هذه التغيرات الهيكلية في المشهد التنافسي متغيرات خطر أعمق أثرًا على مسار أرباح إنفيديا طويل الأجل من أرقام ربع واحد. وستكون تصريحات الإدارة حول الوضع التنافسي الجزء الذي لا يرغب المستثمرون في تفويته خلال المكالمة.