استثمارات الذكاء الاصطناعي تدخل «قاع خيبة الأمل»: 18 شهرًا حاسمة للبقاء
wallstreetcnكل موجة استثمار ضخمة في البنية التحتية الحاسوبية تصل في النهاية إلى مفترق طرق — حيث يبدأ السوق في التشكيك في العائد.
أشار تقرير صادر عن جولدمان ساكس في 10 نوفمبر إلى أن استثمارات الذكاء الاصطناعي تمر حاليًا بـ«قاع خيبة الأمل» (trough of disillusionment). التقلبات الأخيرة في أسواق الأسهم والائتمان، وهياكل التمويل الدائري المتزايدة التعقيد، وعدم اليقين التنظيمي الجديد بعد انتخابات التجديد النصفي الأمريكية، كلها عوامل تدفع السوق للتشكيك في استدامة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي.
قال إريك شيريدان، كبير محللي أبحاث أسهم الإنترنت الأمريكية في البنك، مباشرة: «كل دورة حاسوبية قمت بتحليلها تتبع نفس القوس — حماس المنتج المبكر، توسع حجم الاستثمار، ثم مراجعة العائد.»
وشدد على أن هذه ليست المرة الأولى التي تظهر فيها مشاعر خيبة الأمل في هذه الدورة. خلال الـ12 إلى 18 شهرًا الماضية، شهد السوق ثلاث موجات تصحيح حول موضوع الذكاء الاصطناعي: خريف وشتاء العام الماضي، وصيف هذا العام، والوقت الحالي. لكنه اعترف أيضًا: «الرهانات أصبحت بلا شك أعلى، لأننا تقدمنا أكثر في الدورة، والأموال المستثمرة زادت بشكل كبير.»
قال تشاماث باليهابيتيا، مؤسس والرئيس التنفيذي لشركة سوشال كابيتال، في التقرير بصراحة: «ما أراه هو عدم تطابق خطير بين السعة الملتزم بها لمراكز البيانات، والسعة الفعلية، والعائد.» وحذر من أن الأشهر الـ18 المقبلة ستكون فترة «تصفية» — حيث سيفرز السوق تدريجيًا أي نماذج أعمال الذكاء الاصطناعي والتزامات البنية التحتية قابلة للاستمرار، وأيها غير قابلة للاستمرار.
الهشاشة القاتلة لمزودي الحوسبة السحابية الجدد
قدم تشاماث باليهابيتيا تحليلًا مفصلًا للمجال الأكثر تركيزًا للضغوط الحالية — مزودو الحوسبة السحابية الجدد (Neoclouds).
«رأيت عدم تطابق بين السعة الملتزم بها لمراكز البيانات، والسعة الفعلية، والعائد،» قال، «وهذا أمر بالغ الأهمية لمزودي الحوسبة السحابية الجدد، الذين قدموا التزامات ضخمة في وحدات معالجة الرسومات والطاقة وسعة مراكز البيانات، بينما الطلب اللازم لدعم هذه الالتزامات يعتمد في النهاية على قدرة العملاء النهائيين على تحقيق عائد ملموس من إنفاقهم على الذكاء الاصطناعي.»
استخدم باليهابيتيا صناعة الطيران كتشبيه: وحدات معالجة الرسومات هي المحركات، ومراكز البيانات هي جسم الطائرة، والأرض المزودة بالطاقة هي المطارات، والقدرة الحاسوبية هي المقاعد المباعة بالساعة — وساعة قدرة حاسوبية غير مباعة، مثل مقعد فارغ، تختفي إلى الأبد. معدل استخدام التعادل لمزودي الحوسبة السحابية الجدد يبلغ حوالي 70-75%، وفوق هذا المستوى فقط يمكن تحقيق ربح حقيقي.
وأشار كذلك إلى أن أكبر مشكلة حاليًا تكمن في جانب الطلب: مشاريع الذكاء الاصطناعي في الشركات تواجه صعوبات في التنفيذ، وموظفو المستوى المتوسط يقاومون، ومكاسب الإنتاجية غالبًا ما تضيع في حلقات أخرى من سلسلة القيمة. «اليوم، الشركات التي يمكنها أن تنسب الربحية أو نمو الأرباح إلى الذكاء الاصطناعي هي في الأساس صفر.»
18 شهرًا، نافذة التصفية
كان حكم باليهابيتيا على الإطار الزمني واضحًا تمامًا: «الأشهر الـ18 المقبلة حاسمة. لن نحصل على الإجابة النهائية في ذلك الوقت، لكننا سنضع الأساس لعملية تصفية تفصل بين نماذج أعمال الذكاء الاصطناعي والتزامات البنية التحتية القابلة للاستمرار وتلك غير القابلة للاستمرار.»
وأوضح أن مفتاح هذه النافذة يكمن في أن المزيد من الشركات الكبرى في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي ستدخل نطاق تدقيق الأسواق العامة، وسيتمكن المستثمرون من الحكم بشكل أوضح على ما إذا كانت نماذج أعمال هذه الشركات قادرة على التوسع المستدام.
أحد المؤشرات التي تستحق المتابعة: هيكل إيرادات مزودي النماذج الرئيسيين، هل سيستمر في الاعتماد على «الاستهلاك حسب الرمز» أم سيتحول إلى «التسعير حسب النتيجة»؟ «نموذج الاشتراك لا يعادل التسعير حسب النتيجة، لكنه أقرب في الاتجاه،» قال.
مزودو الحوسبة السحابية فائقة الحجم: هل ما زالوا قادرين على تحقيق عائد يتجاوز 15%؟
رغم الضغوط الكبيرة، فإن حكم جولدمان ساكس على مزودي الحوسبة السحابية فائقة الحجم (Hyperscalers) متفائل نسبيًا.
قال شيريدان: «حتى مع ذلك، نقدر أن مزودي الحوسبة السحابية فائقة الحجم الستة الكبار في الولايات المتحدة يمكنهم بسهولة تحقيق عائد على رأس المال المستثمر (ROIC) يتجاوز 15%.» وتشمل هذه الشركات الست Alphabet وأمازون ومايكروسوفت وميتا وأوراكل وسبيس إكس، بإيرادات تراكمية متوقعة تبلغ حوالي 1.42 تريليون دولار للفترة من 2028 إلى 2030.
حتى الربع الثالث من عام 2026، بلغ إجمالي تراكم الإيرادات لمزودي الخدمات السحابية الثلاثة الكبار AWS وAzure وجوجل كلاود 1.8 تريليون دولار، بزيادة سنوية تقارب 140%. وقد كشف بعض مزودي الحوسبة السحابية فائقة الحجم علنًا أن حوالي 50% من الطلبات المتراكمة من المتوقع أن تتحول إلى إيرادات خلال العامين المقبلين.
«الرؤية لا تظهر أبدًا بالسرعة التي يأملها المستثمرون،» قال شيريدان، «لكن الشركات أحرزت تقدمًا ملموسًا.»
أسواق رأس المال: ظهرت تشققات بالفعل
إشارات الضغط في أسواق رأس المال لا يمكن تجاهلها أيضًا.
أشارت ميريام ويلر، رئيسة التمويل بالرافعة المالية العالمية في جولدمان ساكس، إلى أن وتيرة الصفقات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في سوق السندات عالية العائد قد تباطأت بشكل كبير. في الصيف، توقع السوق في وقت ما إصدارات جديدة بقيمة 60 مليار دولار في الخريف، مما أدى إلى اتساع هوامش العائد بشكل كبير. خلال الشهر الماضي، لم تكد تظهر صفقات جديدة في سوق الدرجة غير الاستثمارية.
«من المرجح أن يستمر التمايز كموضوع مهيمن في سوق العائد المرتفع،» قالت ويلر، «وهذا يتردد صداه مع الديناميكيات الجارية في المشهد الأوسع للسوق.» وتوقعت أن يستمر كبار المطورين والمشاريع في الحصول على قنوات تمويل أسهل، بينما يواجه المشاركون الآخرون تحديات أكبر.
أما بيانات أماندا لينام، كبيرة محللي الائتمان في جولدمان ساكس، فكشفت عن مشكلة أعمق: تشبع السوق، وليس تكلفة التمويل، هو العائق الأكبر حاليًا. حتى أوائل نوفمبر 2026، أصدر مزودو الحوسبة السحابية فائقة الحجم الخمسة الكبار ديونًا بقيمة 296 مليار دولار خلال العام، متجاوزين توقعات جولدمان ساكس السابقة البالغة 250 مليار دولار للعام بأكمله. بالإضافة إلى ذلك، لدى هذه الشركات الخمس التزامات إيجار بقيمة 1.7 تريليون دولار (75% منها لم تدخل حيز التنفيذ بعد) والتزامات شراء أخرى بقيمة 1.9 تريليون دولار — منها 685 مليار دولار تستحق قبل نهاية عام 2027.
«اتخذت وكالات التصنيف موقفًا أكثر حذرًا،» كتبت لينام. في سبتمبر 2026، أشارت موديز إلى أن إجمالي الالتزامات المالية لمزودي الحوسبة السحابية فائقة الحجم نما ثمانية أضعاف منذ عام 2023؛ وفي أكتوبر، قالت ستاندرد آند بورز إن «هامش الخطأ في النظام البيئي لتمويل الذكاء الاصطناعي يضيق».
إذا لم يتحقق الطلب
قام باليهابيتيا أيضًا بتقييم أسوأ السيناريوهات، لكنه لا يعتقد أن انهيارًا على غرار عام 1999 سيتكرر.
«الأرجح هو فترة ترشيد،» قال. قد يرفض العملاء النهائيون زيادة الإنفاق؛ وإذا فقدت أسواق الديون الثقة في افتراضات معدلات الاستخدام، سترتفع تكلفة رأس المال — «أضعف الكيانات الائتمانية قد تواجه تكاليف اقتراض تقترب من 20%، وفروق مقايضات العجز الائتماني قد تقترب من 1000 نقطة أساس، وحتى المقترضون من الدرجة الاستثمارية قد يواجهون تكاليف تمويل تقترب من رقمين.»
ويرى أن النتيجة الأكثر ترجيحًا هي إعادة توزيع الأصول، وليس الانهيار. مزودو الحوسبة السحابية فائقة الحجم، بفضل ميزانياتهم العمومية القوية وأعمالهم الأساسية، سيكونون مشترين طبيعيين للأصول.
وافق شيريدان على ذلك، وأضاف ثلاثة شروط قد تؤدي إلى تباطؤ الدورة: «إذا كان الطلب مخيبًا للآمال، أو تعطلت قنوات الوصول إلى رأس المال، أو اكتشف النظام البيئي للذكاء الاصطناعي نقصًا في الكهرباء — فقد يتحول قاع خيبة الأمل الحالي إلى حالة انكماش أكثر استدامة.»
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.