تحليل جولدمان ساكس: لماذا انخفض الذهب دون 4000 دولار ولماذا يُرجَّح استمرار الهبوط

المؤلف الأصلي: تشاو يينغ

المصدر الأصلي: وول ستريت سي إن

يشهد الذهب حالياً فشلاً غير مسبوق. ففي الوقت الذي اجتمعت فيه جميع العوامل الكلية التي يفترض أن تدفع أسعار الذهب للارتفاع، تحرك السعر في الاتجاه المعاكس، وكسر يوم الجمعة الماضي حاجز 4000 دولار النفسي الحاسم. ويكشف أحدث تحليل لبنك جولدمان ساكس عن المحرك الحقيقي وراء هذا البيع غير المعتاد، محذراً من أن هيكل السوق لم يُصفَّ بعد، وأن مخاطر الهبوط ما تزال قائمة.

يوم الجمعة الماضي، أغلقت عقود الذهب الآجلة لشهر ديسمبر عند 3898.90 دولار للأونصة، بانخفاض يومي 3.3%، ولامس السعر الفوري أدنى مستوى له منذ أكتوبر 2025، متراجعاً بنحو 30% من ذروته التاريخية قرب 5600 دولار في يناير. وأشار فريق السلع في جولدمان ساكس في تقريره الأسبوعي إلى أن كسر مستوى 4000 دولار جاء في ظل مواجهة السوق لمخاطر جيوسياسية خلال عطلة نهاية الأسبوع وانكماش عام في الرغبة بالمخاطرة، حيث قفز حجم التداول في بورصة شيكاغو التجارية (CME) بنسبة 80% مقارنة باليوم السابق، وبلغ تداول صندوق GLD المتداول في البورصة نحو 4 مليارات دولار في يوم واحد، ليحتل المرتبة السابعة بين صناديق الاستثمار المتداولة من حيث قيمة التداول في ذلك اليوم.

أشار المحلل في جولدمان ساكس روبرت كوين في التقرير إلى أنه منذ 22 سبتمبر، باع السوق مراكز عقود آجلة للذهب بقيمة 19.5 مليار دولار، مع تسارع وتيرة البيع. واللافت أن القوة الرئيسية وراء هذا البيع لم تكن صناديق التحوط التي تُلام عادة، بل جاءت من فئتي "أخرى" و"غير المُبلَّغ عنها"، اللتين شكلتا معاً نحو 95% من إجمالي حجم البيع. وفي الوقت نفسه، ارتفعت المعنويات الهبوطية في سوق الخيارات إلى الشريحة المئوية 85 لأعلى مستوى خلال عام، حيث يتحوط السوق بنشاط لمزيد من الانخفاض.

يكمن التناقض الجوهري في هذا البيع في أن المشتري الهيكلي الداعم لأسعار الذهب - أي البنوك المركزية - ما يزال حاضراً ويواصل الدخول إلى السوق، لكن وتيرة شرائه أبطأ بكثير من وتيرة البيع الحالية. مشترٍ "لا يتأثر بالسعر" يقابل بائعاً "لا يتأثر بالسعر" بنفس القدر: البنوك المركزية لا تهتم بمستوى السعر وتشتري بغض النظر عنه، بينما تقوم الكيانات السيادية وغيرها من كبار حاملي المراكز ببيع الذهب - وهو أكثر الأصول الاحتياطية سيولة - دون اكتراث بالسعر أيضاً لتلبية احتياجات السيولة. وفي صراع القوتين، يتفوق الطرف الأسرع مؤقتاً.

حجم البيع ووتيرته: خمسة أسابيع متتالية و19.5 مليار دولار

وفقاً لتحليل جولدمان ساكس لتقارير مراكز لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، تسارع البيع المضاربي للذهب خلال نافذة المراقبة من 20 إلى 27 أكتوبر. باعت الأموال المدارة وفئة "أخرى" والفئة غير المُبلَّغ عنها مجتمعة 8 مليارات دولار، مسجلة الأسبوع الخامس على التوالي من التدفقات الهبوطية، ليصل إجمالي البيع التراكمي خلال خمسة أسابيع إلى 19.5 مليار دولار، منها 5.2 مليار دولار إغلاق مراكز و2.8 مليار دولار مراكز بيع جديدة.

من حيث الحجم، عند سعر 4000 دولار للأونصة تقريباً، تعادل 19.5 مليار دولار نحو 4.9 مليون أونصة، أي ما يقارب 150 طناً من الذهب. ويُظهر نموذج جولدمان ساكس لتتبع مشتريات البنوك المركزية أن وتيرة الشراء الحالية للقطاع الرسمي تبلغ نحو 85 طناً شهرياً. بعبارة أخرى، فإن كمية البيع المضاربي خلال خمسة أسابيع تعادل إجمالي مشتريات البنوك المركزية خلال شهرين تقريباً.

والأكثر أهمية هو تكوين أطراف البيع. فصناديق التحوط (الأموال المدارة) كانت شبه غائبة في هذه الموجة، حيث ساهمت فئتا "أخرى" و"غير المُبلَّغ عنها" معاً بنحو 95% من حجم البيع، وبلغ إغلاق المراكز الطويلة في فئة "أخرى" 4 مليارات دولار، لتكون المصدر الرئيسي للبيع. وتشمل فئة "أخرى" وفق تعريف لجنة تداول السلع الآجلة المكاتب العائلية والمتداولين لحسابهم الخاص وغيرها من الحسابات الكبيرة غير المرتبطة بصناديق التحوط، وهي أموال طويلة الأجل ذات معدل دوران أقل ومراكز أكثر ثباتاً.

تعطل جميع الإشارات الكلية: ظل إدارة السيولة للجهات السيادية

يكمن الجانب غير المعتاد في هذا الانخفاض في أن جميع العوامل الإيجابية التقليدية كانت متوفرة. فخلال نافذة المراقبة، انخفض العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 11 نقطة أساس، وتعرضت الأسهم لضغوط، واستمر التوتر الجيوسياسي في الشرق الأوسط - وهذه العوامل الثلاثة كانت تاريخياً أكثر المحفزات موثوقية لارتفاع الذهب. ومع ذلك، انخفض سعر الذهب بنسبة 1.6% خلال تلك الفترة.

وعزا روبرت كوين من جولدمان ساكس جزءاً من السبب إلى "المخاوف بشأن إدارة السيولة للجهات السيادية" وقوة الدولار. وارتفع خام برنت بنسبة 4.1% في الفترة نفسها، وارتفع مؤشر الدولار بنسبة 0.6%. وأشار جولدمان ساكس إلى أن ارتباط المراكز الطويلة في فئة "أخرى" بالدولار وخام برنت على أساس متحرك لستة أشهر يُظهر "ارتباطاً سلبياً معتدلاً" - أي أنه عندما يقوى النفط والدولار، تميل هذه المراكز الطويلة إلى الإغلاق والخروج.

ويشير تعبير "إدارة السيولة للجهات السيادية" إلى احتمال يثير قلق السوق: فمع استمرار ارتفاع خام برنت واستمرار الصراعات الإقليمية، قد تحتاج بعض الكيانات السيادية المستوردة للنفط وحتى المصدرة له إلى الدولار أكثر من حاجتها إلى الذهب، والذهب هو بالضبط الأصل الأكثر سيولة في احتياطياتها. ولاحظ جولدمان ساكس أيضاً تدفق كميات كبيرة من الذهب المادي إلى لندن مؤخراً - والسبائك المتدفقة إلى لندن هي بالضبط السبائك التي يمكن بيعها في سوق لندن.

المراكز لم تُصفَّ بعد: مخاطر الهبوط ما تزال قائمة

أكد جولدمان ساكس بوضوح أن موجة البيع هذه لم تنته بعد. حتى 27 أكتوبر، ما تزال المراكز الطويلة في فئة "أخرى" أعلى من المستوى المتوسط لعامين من حيث القيمة الاسمية ونسبتها إلى إجمالي العقود المفتوحة. وارتفعت نسبة المراكز الطويلة لهذه الفئة إلى إجمالي العقود المفتوحة إلى نحو 20% في منتصف أكتوبر، وهو أعلى مستوى في الرسم البياني السنوي لجولدمان ساكس، ورغم تراجعها إلى نحو 18% بعد البيع الأخير، فإنها ما تزال أعلى بكثير من أدنى مستوى لها في فبراير البالغ نحو 11%-12%.

تنتهي بيانات تقرير التزام المتداولين (COT) في 27 أكتوبر، ومنذ ذلك الحين تدهور السوق أكثر. وتُظهر بيانات جولدمان ساكس أنه من 27 إلى 30 أكتوبر، انخفض سعر الذهب بنسبة 4.3% إضافية، وأصبح ارتفاع خام برنت بنسبة 3.7% العامل الضاغط الرئيسي، بينما لم يعد انخفاض الدولار والعوائد الحقيقية قادراً على دعم أسعار الذهب.

وعلى مستوى صناديق الاستثمار المتداولة، حتى يوم الخميس الماضي، كانت حيازات صندوق GLD ما تزال على بعد نحو 1% فقط من ذروتها التاريخية. ويقدر جولدمان ساكس أنه حتى لو كانت جميع تدفقات الأموال الخارجة من الصندوق يوم الجمعة ناتجة عن تخفيض المراكز، فلن تتجاوز مليون أونصة، بينما يتجاوز إجمالي حيازات GLD 100 مليون أونصة. وهذا يعني أن ضغط البيع المحتمل ما يزال كبيراً.

سوق الخيارات: المعنويات الهبوطية ترتفع إلى أعلى مستوى خلال العام

إشارات سوق الخيارات ليست مشجعة أيضاً. وفقاً لتقرير كوين، ارتفع كل من التقلب الضمني لثلاثة أشهر للذهب وانحراف 25 دلتا المعياري بين خيارات البيع والشراء، حيث بلغ الأخير الشريحة المئوية 85 في الترتيب السنوي.

وتُظهر بيانات جولدمان ساكس أن الانحراف قفز من نحو -10 في سبتمبر إلى نحو +6، وارتفع التقلب الضمني لثلاثة أشهر من 19% قرب أدنى مستوى في 2026 إلى أكثر من 21%. وقفز التقلب الضمني ليوم واحد بمقدار 3.5 نقطة تقلب يوم الجمعة، وبلغ التقلب المحقق عالي التردد لأسبوعين 18.5. قبل ستة أسابيع في سبتمبر، كان السوق يتسابق لشراء خيارات الشراء؛ أما الآن، فقد ارتفعت علاوة خيارات البيع إلى الشريحة المئوية 85.

وفي هذا الصدد، قال مكتب تداول السلع في جولدمان ساكس إن "التعرض للخيارات والدلتا محدود" حالياً، وإنه ينتظر إشارة لإعادة الدخول، ولم ينشر مخاطر إضافية من الاتجاه الصاعد بعد.

مستوى الدعم التالي والمنطق طويل الأجل للمراكز الطويلة الهيكلية

يعتبر مكتب تداول السلع في جولدمان ساكس مستوى 3850 دولاراً هو مستوى الدعم الرئيسي التالي، لكنه يعترف في الوقت نفسه بأنه "هدف متحرك"، ويقر بأن توقعه السابق بأن مستوى 3950 دولاراً سيصمد قد ثبت خطؤه. ويبعد مستوى 3850 دولاراً أقل من 1.5% عن السعر الآجل الحالي البالغ 3898.90 دولار، وهو أيضاً أدنى من القاع القريب البالغ 4070 دولاراً الذي حدده فريق أبحاث السلع في جولدمان ساكس الشهر الماضي في "سيناريو الاحتياطي الفيدرالي المتشدد" - حينها اعتقد الفريق أن مشتريات البنوك المركزية المستمرة سترفع هذا القاع تدريجياً.

المنطق الهيكلي الداعم لأسعار الذهب لم يتغير: البنوك المركزية ما تزال تشتري الذهب باستمرار، واتجاه التخلي عن الدولار لم ينعكس، ويحافظ فريق أبحاث جولدمان ساكس على السعر المستهدف للذهب عند 5400 دولار لنهاية 2027 دون تغيير، ويعتقد أن المشتريات الرسمية ستكون المحرك الرئيسي لتحقيق هذا الهدف.

ومع ذلك، فإن وتيرة الشراء الهيكلي بطيئة، بينما وتيرة البيع الحالية أسرع. وفي ظل بقاء المراكز الطويلة في فئة "أخرى" أعلى من متوسط عامين، وارتفاع انحراف الخيارات، وترقب مكتب التداول، وتسعير السوق لاحتمال رفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر بنحو 75%، يرى جولدمان ساكس أن الاتجاه الأسهل ما يزال هو الهبوط أولاً - لاختبار دعم 3850 دولاراً مع احتمال كسره - قبل أن تأتي نافذة الفرصة لدخول البنوك المركزية للشراء عند الانخفاضات. وسيكون هذا المسار أوضح خاصة إذا استمر ارتفاع أسعار النفط خلال "نافذة التصعيد بعد انتخابات التجديد النصفي" التي يراقبها فريق السلع.