متى تؤتي استثمارات الذكاء الاصطناعي ثمارها؟ جي بي مورغان يراهن على جوجل وأمازون

ملاحظة المحرر: تم رفع توقعات نمو جوجل كلاود لعام 2027 من 70% إلى 107%، ورفع توقعات نمو AWS لنفس الفترة إلى 40%. قبل إعلان نتائج الربع الثالث، قدم جي بي مورغان تقييمًا أكثر إيجابية لأعمال السحابة في الشركتين.

العوامل الداعمة لهذه التعديلات محددة تمامًا: تم إدراج المزيد من مبيعات وحدات TPU في نموذج جوجل كلاود، بينما تستفيد AWS من توسع شراكات الذكاء الاصطناعي ونشر وحدات GPU إضافية وارتفاع أسعار القدرة الحاسوبية المحجوزة. بالنسبة لمزودي السحابة، يعتمد الحكم على الطلب على الذكاء الاصطناعي بشكل متزايد على هيكل الإيرادات وقدرة التسليم ومستويات التسعير.

لكن رفع توقعات النمو لا يعني أن عائد الاستثمار قد تم التحقق منه بالكامل. في نفس التقرير، تم خفض توقعات أرباح Meta بسبب الرسوم القانونية وتوقعات الإنفاق الأعلى، بينما تواصل Fiverr تحمل تأثير الذكاء الاصطناعي على مصادر الزيارات والخدمات منخفضة القيمة. بدأ التباين في استثمارات الذكاء الاصطناعي يظهر في الإيرادات والأرباح والتدفقات النقدية.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

توقعات نمو جوجل كلاود تتضاعف، والزيادة الرئيسية من مبيعات TPU

قبل إعلان نتائج الربع الثالث، رفع جي بي مورغان توقعات نمو جوجل كلاود بشكل كبير، وتأتي الزيادة الأساسية من مبيعات رقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بها TPU.

رفع البنك توقعات نمو إيرادات جوجل كلاود على أساس سنوي للربع الثالث من عام 2026 من 88% إلى 100%، وللربع الرابع من 90% إلى 105%. وكان التعديل الأكثر وضوحًا في عام 2027: تم رفع توقعات النمو للعام بأكمله من 70% إلى 107%، ولعام 2028 من 55% إلى 63%. هذه الأرقام كلها توقعات مؤسسية وليست نتائج معلنة من الشركة.

قال جي بي مورغان إن السبب الرئيسي للرفع هو إدراج المزيد من مبيعات وحدات معالجة الموتر (Tensor Processing Unit، TPU) في النموذج، ويعتقد أن التوقعات المعدلة قد تظل متحفظة. TPU هي شريحة متخصصة صممتها جوجل لحوسبة التعلم الآلي، وأصبح نمو مبيعاتها متغيرًا مهمًا في تقييم البنك لإيرادات جوجل كلاود.

وهذا يعني أيضًا أن فهم نمو جوجل كلاود يتطلب مزيدًا من الفحص لتكوين الإيرادات. توقعات النمو البالغة 107% تتضمن مساهمة أكبر من مبيعات TPU، ولا يمكن أن تُعزى بالكامل إلى تسارع استهلاك خدمات السحابة التقليدية. كما أن اختلاف هوامش الربح وجداول التسليم وخصائص التحصيل النقدي بين الأعمال المختلفة سيؤثر على مقدار النمو في الإيرادات الذي يتحول في النهاية إلى أرباح.

على مستوى المجموعة، رفع جي بي مورغان توقعات أرباح السهم وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا في الولايات المتحدة (GAAP EPS) لشركة Alphabet لعام 2027 بنحو 3% إلى 14.05 دولار، ولعام 2028 بنحو 4% إلى 17.29 دولار؛ ورفع السعر المستهدف لديسمبر 2027 من 420 دولارًا إلى 425 دولارًا، مع الإبقاء على تصنيف "زيادة الوزن"، وهو ما يعادل نحو 25 ضعف أرباح السهم المتوقعة لعام 2028.

بينما تم رفع توقعات نمو أعمال السحابة بشكل كبير، كان رفع توقعات أرباح المجموعة معتدلًا نسبيًا. مدى مرونة الأرباح الناتجة عن نمو نشاط واحد لا يزال يعتمد على حجم إيراداته وهيكل تكاليفه وأداء أعمال المجموعة الأخرى.

كما تم إدراج التمويل في هذا التعديل. أدرج جي بي مورغان في النموذج تمويل الديون البالغ 5 مليارات دولار الذي أكملته Waymo في أوائل أكتوبر كما ورد في التقرير، وافترض تمويل ديون جديد بقيمة 800 مليار دولار في عام 2027. هذا الأخير افتراض توقعي ولا يمكن اعتباره تمويلًا معلنًا أو مكتملًا.

منطق نمو AWS يمتد إلى رفع الأسعار، والقدرة الحاسوبية الجديدة لا تزال بحاجة إلى التحقق

بالنسبة لأمازون، يتوقع جي بي مورغان أن تتسارع إيرادات AWS إلى 40% في عام 2027، ويعتقد أن هذا التوقع قد يظل متحفظًا.

يستند حكمه إلى دعامتين رئيسيتين: أولاً، توسع نطاق التعاون مع OpenAI، ونشر مليوني وحدة GPU إضافية في الفترة من 2027 إلى 2028؛ وثانيًا، القدرة التسعيرية للقدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي. تحدد القدرة الحاسوبية الجديدة حجم التسليم المحتمل، بينما يؤثر السعر على الإيرادات التي يمكن تحقيقها من نفس الموارد.

وفقًا للتقرير، رفعت AWS أسعار القدرة الحاسوبية المحجوزة لوحدات GPU بنسبة 15% اعتبارًا من 7 أكتوبر، وهذا هو الربع الرابع على التوالي الذي ترتفع فيه أسعار القدرة الحاسوبية المحجوزة للذكاء الاصطناعي. وأشار التقرير أيضًا إلى أن الأسعار المرتبطة بـ H100/H200 وB200/B300 ارتفعت تراكميًا بنسبة 40% إلى 75% منذ بداية العام.

تشير القدرة الحاسوبية المحجوزة إلى ترتيب خدمي يحجز فيه العملاء مسبقًا كمية معينة من القدرة الحاسوبية. تركز الزيادات في التقرير على وحدات GPU محددة وقدرة حاسوبية محجوزة للذكاء الاصطناعي، ولا يمكن الاستنتاج من ذلك أن جميع منتجات AWS ترفع أسعارها بنفس النسبة.

شدد جي بي مورغان أيضًا على أن طلب العملاء يتمتع باتساع معين: توزيع القدرة الحاسوبية في AWS مشتت نسبيًا، وأكبر عميل لا يمثل سوى نسبة مئوية من خانة الآحاد. وبالتالي فإن حجة النمو تتضمن الزيادة من شراكات الذكاء الاصطناعي الكبيرة وكذلك دعم الطلب من قاعدة عملاء أوسع.

دفعت هذه العوامل مجتمعة البنك إلى رفع توقعاته لأمازون لعامي 2027 و2028: مبيعات المجموعة بنحو 1% إلى 2%، والأرباح التشغيلية بنحو 3% إلى 5%، وأرباح السهم وفقًا لـ GAAP بنحو 2% إلى 3%. أبقى جي بي مورغان على السعر المستهدف لديسمبر 2027 عند 365 دولارًا وتصنيف "زيادة الوزن"، ويستند التقييم إلى نحو 27.5 ضعف أرباح السهم المتوقعة لعام 2028 البالغة 13.34 دولار.

تدعم مراجعة الإيرادات والأرباح موقفه الإيجابي، لكن AWS لا تزال بحاجة إلى تحويل توسع الشراكات وخطط النشر إلى تسليم فعلي. كما أدرج التقرير أن تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي التوليدي في مرحلة مبكرة مع رؤية محدودة، وأن استمرار الاستثمار قد يؤثر على هوامش الربح كمخاطر. توفر زيادة الأسعار دعمًا للإيرادات، لكن مساهمتها النهائية في الأرباح تعتمد على تكاليف المعدات والتشغيل والتسليم.

إيرادات Meta ترتفع قليلاً، وضغوط النفقات والتدفقات النقدية أكثر وضوحًا

بالمقارنة مع رفع توقعات شركتي السحابة، يعكس تعديل Meta هذه المرة بشكل أساسي زيادة النفقات.

أضاف جي بي مورغان مخصصًا قانونيًا بقيمة 10 مليارات دولار في نموذج الربع الثالث من عام 2026. أرجع التقرير ذلك إلى التسوية التي توصلت إليها Meta مع 52 مدعيًا عامًا للولايات، وأشار إلى أن هذه النفقات غير مدرجة في توجيهات النفقات السنوية للشركة البالغة 165 إلى 169 مليار دولار الواردة في نتائج الربع الثاني.

نتيجة لذلك، خفض البنك توقعات أرباح السهم وفقًا لـ GAAP لشركة Meta لعام 2026 بنحو 10%، ولعام 2027 بنحو 2%، إلى 27.99 دولار و31.08 دولار على التوالي.

في الوقت نفسه، رفع جي بي مورغان توقعات إجمالي النفقات وفقًا لـ GAAP لعام 2027 إلى نحو 210 مليارات دولار، بزيادة سنوية تقارب 18%؛ وإذا تم استبعاد النفقات القانونية البالغة 10 مليارات دولار من قاعدة عام 2026، فإن زيادة النفقات في عام 2027 تبلغ نحو 25%. معدل النمو الظاهري المنخفض يرجع جزئيًا إلى ارتفاع قاعدة المقارنة بسبب النفقات غير المتكررة في العام السابق.

أما على صعيد الإيرادات، فقد تحسنت قليلاً. رفع البنك توقعات إيرادات Meta لعام 2027 بنحو 0.9% إلى 307.9 مليار دولار، لكن هذه الزيادة لا تكفي لتعويض تأثير رفع توقعات النفقات بالكامل.

توفر النفقات الرأسمالية والتدفقات النقدية طبقة أخرى من التحليل. وفقًا لنموذج التقرير، تبلغ النفقات الرأسمالية لشركة Meta في عام 2027 نحو 242.7 مليار دولار، والتدفق النقدي الحر (Free Cash Flow، FCF) سالب بنحو 72.8 مليار دولار. يعكس التدفق النقدي الحر الرصيد المتبقي من النقد الناتج عن الأنشطة التشغيلية بعد خصم النفقات الرأسمالية؛ وتشير القيمة السالبة في النموذج إلى أن النقد التشغيلي المتوقع لا يكفي لتغطية النفقات الرأسمالية في نفس الفترة.

التناقض الأساسي لدى Meta هو أن تحسين الإعلانات وتحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي يحتاج إلى اللحاق بحجم الاستثمار الضخم.

يعتقد جي بي مورغان أن قدرات ترتيب الإعلانات والتوصية بالذكاء الاصطناعي تحسن تفاعل المستخدمين وعوائد الإعلانات، ويتفاءل بمسارات تحقيق الدخل من وكلاء المستهلكين والشركات وخدمات واجهات النماذج، لذلك يحافظ على تصنيف "زيادة الوزن" وسعر مستهدف 920 دولارًا.

لكن البنك يحذر بوضوح من أنه إذا تأخر تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي، فإن استمرار الاستثمار سيضغط على الأرباح التشغيلية وأرباح السهم والتدفق النقدي الحر. يعكس الحفاظ على التصنيف الثقة في العوائد طويلة الأجل، بينما تظل ضغوط الإنفاق على المدى القريب قائمة.

Fiverr تتحمل صدمة من الجانب الآخر، وعوائد الذكاء الاصطناعي لن تتوزع بالتساوي

يشكل خفض التوقعات لشركة Fiverr في التقرير تناقضًا واضحًا مع مزودي السحابة: يحاول مزودو السحابة تلبية الطلب على الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، بينما تحتاج منصات تداول الخدمات إلى التعامل مع تأثير الذكاء الاصطناعي على الزيارات والمعاملات.

نقل جي بي مورغان عن بيانات SimilarWeb أن الانخفاض السنوي في زيارات موقع Fiverr في الولايات المتحدة اتسع من 10% في الربع الثاني إلى 22% خلال الفترة المتاحة من الربع الثالث في التقرير. البيانات الشهرية المدرجة في التقرير تظهر انخفاضًا بنسبة 19% في يوليو و24% في أغسطس، لذلك لا يمكن اعتبار هذه الإحصائية نتيجة كاملة للربع الثالث. في رأي جي بي مورغان، فإن التغييرات مثل ملخصات الذكاء الاصطناعي في بحث جوجل تقلل من فرص نقر المستخدمين على الروابط المدفوعة أو العضوية. حتى مع استثمار Fiverr في تحسين محركات البحث التوليدية (Generative Engine Optimization، GEO) لمحاولة زيادة الظهور في إجابات الذكاء الاصطناعي، فإن معدلات النقر من نماذج اللغة الكبيرة لا تزال أقل من البحث التقليدي، مما يضغط على قدرة المنصة على اكتساب العملاء المحتملين.

يواجه جانب عرض الخدمات أيضًا تعديلات. تتحول Fiverr من سوق يركز على المشاريع منخفضة القيمة إلى منصة للعمل الأعلى قيمة والأكثر تميزًا. لكن التقرير يذكر أن الأعمال عالية القيمة لا تمثل حاليًا سوى 15% من إجمالي قيمة البضائع (GMV) للمنصة، وتتوقع الإدارة أن يستغرق التحول ستة أرباع على الأقل.

بناءً على ذلك، يتوقع جي بي مورغان أن تنخفض إيرادات Fiverr في عام 2027 بنحو 15% مثل عام 2026، وخفض توقعات الإيرادات لعامي 2027 و2028 بنحو 6% لكل منهما، وخفض توقعات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA) المعدلة بنسبة 21% و14% على التوالي. يحافظ البنك على تصنيف "محايد" ويخفض السعر المستهدف من 11 دولارًا إلى 10 دولارات.

عدل التقرير أيضًا توقعات منصات النقل. تشمل إعادة هيكلة Uber نحو 3300 موظف، ويقدر جي بي مورغان توفيرًا سنويًا يتجاوز 600 مليون دولار، لكن نظرًا لأن الشركة تخطط لإعادة استثمار الأموال في خفض الأسعار وخيارات الخدمة وأعمال النمو، لم يتم احتسابها بعد كتوفير صافٍ في التكاليف. أما Lyft فتواجه نفقات إضافية ومدفوعات نقدية بسبب تسوية نزاع تصنيف السائقين؛ ويحافظ البنك على تصنيفها المحايد وسعر مستهدف 19 دولارًا.

توضح هذه التعديلات مجتمعة أن الحكم على عوائد الذكاء الاصطناعي وأعمال المنصات يتطلب فحصًا بندًا بندًا لمصادر الإيرادات وتغيرات التكاليف ووجهات النقد. مبيعات TPU في جوجل كلاود، وتسليم القدرة الحاسوبية وأسعارها في AWS، ونفقات Meta ونفقاتها الرأسمالية، وتقدم الزيارات والتحول في Fiverr، ستحدد كل منها ما إذا كان منطق النمو الخاص بها سيتحقق.