لماذا تخلت ether.fi عن EigenLayer بعد انحسار موجة إعادة الرهن؟
Panewslabبقلم: أوليفر نايت، CoinDesk
ترجمة: تشوبر، Foresight News
بحلول نهاية هذا الربع، ستفك ether.fi آخر ارتباط هيكلي بين رموز الرهن الخاصة بها وبروتوكول إعادة الرهن EigenLayer. ستُزال شهادات سحب EigenPod قبل نهاية العام، وعندها سيكون أقل من 1% من الأصول ما زال مشاركًا في إعادة الرهن.
عند إطلاق ether.fi في عام 2024، كانت ودائع المستخدمين من ETH تُعاد رهنها تلقائيًا على EigenLayer. وفي أغسطس من هذا العام، فصل المشروع بالفعل وظيفة إعادة الرهن عن weETH. وweETH هو رمز الرهن الأكثر سيولة لدى ether.fi والمستخدم على نطاق واسع كضمان في التمويل اللامركزي، وبعد الفصل أصبح رمز رهن سائل عادي. وإذا كان المستخدمون ما زالوا يرغبون في المشاركة في إعادة الرهن، فعليهم اختيار رمز آخر منفصل يتم نشره على المنصة المنافسة Symbiotic.
قال مايك سيلاغادزه، الرئيس التنفيذي لشركة ether.fi، في مقابلة مع CoinDesk إن هذا القرار جاء بدافع اعتبارات المخاطر: "لم تعد هناك فرص عائد ملموسة في قطاع إعادة الرهن، كما أدرك مستخدمو الرهن المخاطر، لذلك اخترنا الانسحاب."
الرؤية الأولية لإعادة الرهن
الرهن هو قفل ETH لتأمين شبكة الإيثريوم وكسب العائد مقابل ذلك. أما فكرة إعادة الرهن فهي أن نفس ETH المقفلة يمكن أن تؤدي مهمة ثانية: تقوم EigenLayer بتأجير قدرة تأمين الشبكة هذه لخدمات أخرى مثل أوراكل وطبقات توافر البيانات، والتي تدفع رسومًا مقابل ذلك. ويمكن للمودعين الحصول على عائد مزدوج من نفس الأموال. وتُبنى رموز إعادة الرهن السائلة على هذه الآلية، حيث يحصل المودعون على شهادات قابلة للتداول دون الحاجة إلى الانتظار حتى نهاية فترة القفل، ويمكن بيع الرموز أو استخدامها كضمان في أماكن أخرى. ويُعد weETH أكبر هذه الرموز.
بلغت الأصول المقفلة في EigenLayer ذروتها عند 19.7 مليار دولار، وارتفعت القيمة السوقية لرموز إعادة الرهن السائلة بأكثر من 10 أضعاف خلال الأسابيع الستة الأولى من عام 2024. لكن الرسوم التي يدفعها الطرف الطالب لخدمات الأمان لم تتمكن أبدًا من تغطية عائد الرهن الأساسي والعلاوة الإضافية، ولم يتحقق العائد الثاني الذي وعدت به إعادة الرهن في البداية.
في 8 سبتمبر، أظهرت بيانات DefiLlama أن إجمالي القيمة المقفلة في قطاع إعادة الرهن بلغ 10.02 مليار دولار، ولم يحقق سوى 99,977 دولارًا من الرسوم خلال الأسبوع الماضي؛ بينما بلغت القيمة المقفلة في قطاع الرهن السائل 51.87 مليار دولار، وبلغت رسوم الأسبوع 27.35 مليون دولار. وبحساب ذلك، فإن العائد الناتج عن الرهن العادي لأصول بنفس الحجم يبلغ حوالي 53 ضعف عائد إعادة الرهن.
بروتوكولات إعادة الرهن لا تحقق أي عائد تقريبًا
هناك أمران آخران قللا من الحافز للمشاركة في إعادة الرهن: انتهت برامج حوافز النقاط التي كانت تدعم الودائع تدريجيًا في عام 2025؛ وفي أبريل 2025، تم تفعيل آلية المصادرة (Slashing) رسميًا. المصادرة تعني أنه عندما يرتكب المدققون مخالفات مثل الانقطاع عن الشبكة أو توقيع رسائل متعارضة، يقوم البروتوكول بمصادرة جزء من ETH المرهونة كعقوبة. وهذا يعني أن إعادة الرهن تحولت من مخاطرة نظرية فقط في الماضي إلى خسارة حقيقية ملموسة، دون أي عائد إضافي لتعويض المخاطرة.
باستثناء ether.fi، فإن بقية المشاريع في هذا القطاع صغيرة الحجم نسبيًا. حققت أكبر خمسة بروتوكولات متبقية لإعادة الرهن السائل وهي Renzo وKelp وSwell وPuffer Finance وBedrock، إجمالي ربح إجمالي بلغ 953,300 دولار فقط في الربع الثاني من عام 2026. وقبل ثلاثة أرباع، كان إجمالي الربح الإجمالي لهذه البروتوكولات الخمسة مجتمعة 2.18 مليون دولار. أما Puffer التي جمعت تمويلًا بقيمة 23 مليون دولار، فبلغ ربحها الإجمالي في ذلك الربع 21,590 دولارًا فقط؛ وSwell 22,370 دولارًا.
كما كشفت بيانات DefiLlama أن الجزء المربح حقًا في هذه الأعمال لم يكن أبدًا إعادة الرهن نفسها. فعلى سبيل المثال، سجلت Kelp إيرادات إجمالية دفترية بقيمة 460,600 دولار من مكافآت رمز EIGEN، وكانت تكلفة الإيرادات أيضًا 460,600 دولار — أي أن المكافآت تُوزع بالكامل على المودعين ولا يحتفظ البروتوكول بأي جزء منها. وينطبق الأمر نفسه على Puffer وSwell. فكل أرباح هذه البروتوكولات تأتي من رسوم الرهن العادي الأساسية التي تقوم عليها إعادة الرهن.
حادثة الاختراق
في 18 أبريل 2026، استغل المهاجم ثغرة في جسر KelpDAO عبر السلاسل، وقام خلال 46 دقيقة بسك 116,500 رمز rsETH من العدم، بقيمة تقارب 293 مليون دولار، دون أي أصول ETH تدعمها. ثم أودع المهاجم الرموز المزيفة في Aave كضمان واقترض ETH حقيقية. وفي الأيام التالية، تم سحب حوالي 6 مليارات دولار من Aave، وتراوحت الديون المعدومة المحتملة بين 123 مليون دولار و230 مليون دولار. وفي مايو، أعلنت Aave عن إصلاح شامل لمعايير الضمانات وإدراج العملات، مع مراجعة متزامنة للأمن السيبراني للمشاريع والبنية التقنية ومخاطر تقلب الأسعار.
لا يعتقد سيلاغادزه أن هذا الحادث كان فشلًا في آلية الرافعة المالية. وقال: "سبب اختراق Kelp هو خلل أمني في الجسر عبر السلاسل، ولا علاقة له بالرافعة المالية. إن معايير السوق الخاصة بـ ether.fi على Aave متحفظة للغاية، ونحن نولي أهمية قصوى للأمن."
من الناحية الموضوعية، لم تتعطل EigenLayer نفسها، ولم تحدث أي مصادرة، ولم تنهر الآلية الأساسية لإعادة الرهن، وكانت نقطة الضعف هي الجسر عبر السلاسل. لكن هذا هو بالضبط سبب الضرر الكبير الذي لحق بقطاع إعادة الرهن السائل جراء هذا الاختراق: فقد حدثت خسارة الأموال في الرموز المغلفة فوق طبقة إعادة الرهن (أي الشهادات القابلة للتداول)، وليس في البروتوكول الأساسي لإعادة الرهن. وبحلول أبريل، كان حيازة هذه الرموز تعني تحمل مخاطرة إضافية لهجوم على العقود الذكية دون الحصول على عائد إضافي مقابل ذلك. فلم يعد عائد الرموز المغلفة كافيًا لتغطية مخاطرها الذاتية.
أين ذهبت الأموال؟
رأس المال الذي خرج من قطاع إعادة الرهن لم يغادر سوق الإقراض المشفر، بل انتقل فقط من أصول ETH إلى أصول الدولار.
كانت الطريقة السائدة في عام 2024 هي: رهن ETH، ثم إعادة رهنه، وتغليفه في رموز إعادة رهن سائلة، ثم استخدامه كضمان للاقتراض، ثم زيادة المراكز، مما يضاعف التعرض لأصل واحد. وبحلول عام 2026، انتقلت عمليات الأموال المماثلة إلى الخزائن المنسقة. الخزائن المنسقة هي نوع من مجمعات الإقراض حيث تقرر جهة خارجية (مدير الخزينة) بدلاً من بروتوكول الإقراض نفسه الأصول التي يقبلها المجمع والشروط التي يحددها، ويحصل المدير على حصة من الأرباح. وتُعد Morpho أكبر منصة لهذا النوع من الأعمال، بحجم أصول مقفلة يبلغ حوالي 5.8 مليار دولار.
وعلى غرار منطق إعادة الرهن، يحصل المودعون على شهادة فقط، ويتم تحديد المخاطر من قبل طرف ثالث، ويمكن قبول الشهادة كضمان على منصة أخرى.
وشهدت الخزائن المنسقة أيضًا حوادث انهيار مشابهة لحادثة Kelp. ففي 4 نوفمبر 2025، كشفت Stream Finance عن خسارة تقارب 93 مليون دولار وأوقفت عمليات السحب. وكانت عملتها المستقرة المدرة للعائد xUSD مصممة لتكون مربوطة بدولار واحد، لكن سعرها انهار بنسبة 77% في يوم واحد. قام مدير الخزينة بإنشاء خزينة على Morpho، حيث أودع المودعون عملات مستقرة حقيقية مقابل xUSD، ثم اقترضوا عملات مستقرة لمواصلة شراء المزيد من xUSD، مما أدى إلى تضخيم سعر الرمز بشكل مصطنع بعيدًا عن الدعم الفعلي للأصول. وكان السوق يقيم xUSD دائمًا بسعر ثابت قدره دولار واحد بدلاً من سعر السوق الحقيقي، لذلك عندما انهار السعر، لم تعمل التصفية التلقائية التي كان ينبغي أن تُطلق. وقدرت الأبحاث اللاحقة أن التعرض للديون المرتبطة بمنصات الإقراض بلغ حوالي 285 مليون دولار. كما انهارت عملة دولارية أخرى (65% من أموالها مدعومة بقروض من Stream) بنسبة 98% تقريبًا ثم تمت تصفيتها.
إن انسحاب ether.fi من إعادة الرهن يطرح أيضًا السؤال الصعب الذي تواجهه جميع بروتوكولات إعادة الرهن السائلة: عندما يتوقف العمل الذي قامت عليه عن تحقيق الربح، ما الخطوة التالية؟ والإجابة التي قدمتها ether.fi هي: التوقف عن كونها مجرد مزود لخدمات الرهن.
منحنى النمو الثاني لـ ether.fi
أطلقت ether.fi الآن بطاقة إنفاق مشفرة تتيح للمستخدمين الدفع بالبطاقة دون بيع أصولهم المشفرة؛ كما أطلقت سوق إقراض على شبكة الطبقة الثانية للإيثريوم Optimism، وأنشأت سلسلة من الخزائن. وفي أغسطس من هذا العام، وسعت ether.fi أعمالها المصرفية الجديدة بإطلاق أسهم مرمزة وأصول معدنية، وقروض أصول مجمعة مبنية على Aave.
يعتقد سيلاغادزه أن حجم الإيرادات السنوية لقطاع الخدمات المصرفية الجديدة يبلغ حوالي 300 مليار دولار، أي 300 ضعف حجم سوق التمويل اللامركزي. وارتفعت نسبة إيرادات أعمال بطاقات الإنفاق من 17% في يناير إلى 46% في يوليو. وقال: "لقد غطت إيرادات الأعمال المصرفية الجديدة بالكامل فجوة الإيرادات الناجمة عن انكماش إعادة الرهن وانخفاض سعر ETH. نتوقع أن يرتفع إجمالي إيراداتنا السنوية بنحو 38% هذا العام، بينما تنخفض إيرادات الرهن وإعادة الرهن بنسبة 70%. لقد حقق تنويع الإيرادات نجاحًا كبيرًا."
أظهرت بيانات DefiLlama لنفس الفترة اتجاهًا مختلفًا: انخفض الربح الإجمالي لـ ether.fi من 18.71 مليون دولار في الربع الثالث من عام 2025 إلى 9.99 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2026، بانخفاض قدره 47%. ولا تتعارض مجموعتا البيانات: فالإيرادات لا تساوي الربح الإجمالي، والتوقعات السنوية لا تساوي البيانات المالية للربع الماضي، لكن ether.fi لم تكشف عن منهجية حساب نسبة النمو البالغة 38%.
الربح الإجمالي لـ ether.fi حسب قطاع الأعمال في الربع الثاني من عام 2026
في الربع الثاني، حققت رسوم بطاقات الائتمان ربحًا إجماليًا قدره 3.14 مليون دولار. وساهمت أعمال إعادة الرهن على EigenLayer بمبلغ 2.87 مليون دولار، وهو أعلى من أعمال الرهن الأساسي لـ ETH، وأعلى أيضًا من مجموع الخزائن والإقراض ورسوم الإدارة. ووفقًا لإحصاءات DefiLlama، كانت إعادة الرهن ثاني أكثر أعمال ether.fi ربحية عند اتخاذ قرار الانسحاب من القطاع.
اعترض سيلاغادزه على منهجية إحصاءات DefiLlama. فمكافآت الاسترداد النقدي تُسجل في إحصاءات DefiLlama كإيرادات بقيمة 5.83 مليون دولار وتكلفة بقيمة 5.83 مليون دولار في نفس الوقت، دون أي مساهمة في الربح. وأوضح: "كان هذا الاسترداد النقدي مدعومًا في البداية من شركاء خارجيين، لكن القواعد تغيرت الآن، ولم تعد إحصاءات الإيرادات الحالية تشمل هذا النوع من الدعم. لكن بيانات DefiLlama ما زالت تستخدم الطريقة الإحصائية القديمة في الأرباع الأخيرة." وقال أيضًا إن نقل الخزائن النقدية إلى Aave استبدل نظام إدارة الديون المخصص وقلل المخاطر. "لقد أخطرنا المستخدمين عدة مرات، واختار المستخدمون طواعية قبول هذا التغيير."
التقنية نفسها لم تفشل
هذا لا يعني أن تقنية إعادة الرهن نفسها فشلت. فخدمة توافر البيانات EigenDA التابعة لـ EigenLayer تصل سعتها الإنتاجية على الشبكة الرئيسية إلى 100 ميجابايت/ثانية، وما زالت أصولها المضمونة هي الأعلى في الصناعة. كما أن منصة Symbiotic التي نقلت إليها ether.fi أعمال إعادة الرهن قامت بالفعل بدمج أكثر من 50 شبكة.
التناقض الجوهري ليس في ما إذا كانت تقنية إعادة الرهن قابلة للتشغيل، بل في ما إذا كانت قادرة على توليد إيرادات كافية لدعم نموذج الأعمال. وبالنسبة للبروتوكولات التي تعتبر إعادة الرهن منتجها الأساسي الوحيد، فالإجابة هي لا.
كما توقفت EigenLayer عن جعل إعادة الرهن منتجها الرئيسي، وأعادت تسمية علامتها التجارية إلى EigenCloud، وتركز الآن على الحوسبة القابلة للتحقق، لمساعدة التطبيقات على إثبات صحة نتائج الحوسبة خارج السلسلة؛ وأصبحت ضمانات إعادة الرهن بنية تحتية أساسية، وليست المنتج الأساسي الذي يُباع للخارج. وانخفض حجم أصولها المقفلة من ذروة 220.6 مليار دولار في أغسطس 2025 إلى 5.1 مليار دولار.
لم يتوصل القطاع حتى الآن إلى إجماع حول ما إذا كان انكماش حجم الأصول المقفلة بنحو 75% مع عدم انخفاض حجم الخدمات المضمونة يعتبر فشلًا للقطاع، أم أن الحجم السابق كان أكبر بأربع مرات من الطلب الفعلي؟ لم ينتظر سيلاغادزه انتهاء هذا الجدل، بل قاد ether.fi للانسحاب المبكر من قطاع إعادة الرهن.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.