بعد إعادة الربط، إلى أي مدى يمكن أن يصل تعافي USDe هذه المرة؟

بقلم: Zhou، ChainCatcher

في حوالي الساعة 1 ظهرًا يوم 22 سبتمبر 2025، انخفض USDe لفترة وجيزة إلى ما دون 1 دولار في زوج التداول الفوري USDe/USDT على Binance، حيث لامس أدنى مستوى عند 0.9202 دولار، ثم عاد إلى حوالي 0.9996 دولار خلال دقائق. وانخفض سعر ENA بأكثر من 7% في ذلك اليوم.

حدث هذا التقلب قبل ترقية المحفظة التي كانت Binance قد خططت لها في الساعة 2 ظهرًا. خلال الترقية، تم إيقاف الإيداعات والسحوبات على جميع الشبكات لمدة ساعة تقريبًا، واستمرت نافذة الصيانة الإجمالية حتى الساعة 5 مساءً. ومع ذلك، لا يوجد حاليًا أي دليل على أن هذا الانفصال عن الربط كان ناتجًا مباشرة عن الصيانة.

في العام الماضي، اقترب المعروض من USDe من 15 مليار دولار، ثم شهد خسائر كبيرة على مدى عدة أشهر. خلال الشهر الماضي، ارتفع الحجم من حوالي 4.1 مليار دولار إلى ما يقرب من 4.9 مليار دولار. وفي الفترة نفسها، ارتفع سعر ENA بنحو 30%، وارتفع سهم شركة الخزانة المدرجة في ناسداك StablecoinX، والتي تحتفظ بأصول ذات صلة، من ما يزيد قليلًا عن 5 دولارات إلى حوالي 14 دولارًا، مسجلًا أعلى مستوى تاريخي.

ما مقدار هذا الارتداد الذي يعود إلى توقعات السوق بإعادة شراء العملات، وما مقداره الذي يعود إلى التعافي الفعلي في حجم البروتوكول وإيراداته، وما مقداره مجرد تضخيم للمشاعر؟

USDe ينزف لمدة عشرة أشهر، وبالكاد يرتد ثم ينفصل عن الربط

هذه ليست المرة الأولى التي ينفصل فيها USDe عن الربط. في الانهيار الناجم عن التصفية الجماعية في 11 أكتوبر من العام الماضي، انخفض USDe إلى 0.65 دولار على Binance. بالمقارنة، يبدو الانخفاض إلى 0.92 دولار هذه المرة وكأنه مجرد حدث عابر، لأن عمليات السك والاسترداد في البروتوكول لم تتأثر.

قال المحلل المشفر Chen Mo إن دفتر الطلبات الخاص بـ USDe في البورصات المركزية كان دائمًا ضعيفًا، كما أنه يُستخدم كضمان لمراكز العقود الآجلة. وبدأ انتقال المخاطر في 11 أكتوبر من هنا. وأشار إلى أنه بعد ذلك، أدرجت Binance سعر الاسترداد الفعلي لـ USDe في مؤشر الأسعار، بدلاً من الاعتماد فقط على أسعار دفتر الطلبات، مما حال نظريًا دون تكرار سلسلة التصفية التي حدثت في 11 أكتوبر.

تُظهر البيانات أنه بعد 11 أكتوبر، انخفض المعروض من USDe إلى النصف من ذروته، وظل عند مستويات منخفضة لعدة أشهر.

في أبريل من هذا العام، تعرض جسر السلسلة المتقاطعة لبروتوكول إعادة الرهن السائل Kelp DAO لهجوم، مما أسفر عن خسارة تقارب 292 مليون دولار، أي حوالي 18% من عملات rsETH المتداولة. لم يكن لدى Ethena نفسها أي تعرض لـ rsETH، ولكن بسبب استخدامها لتقنية جسر سلسلة متقاطعة ذات صلة، أوقفت خدمات الجسر مؤقتًا كإجراء احترازي.

في الوقت نفسه، جمدت منصات مثل Aave وSparkLend الأسواق المرتبطة بـ rsETH، وانتشر الذعر عبر سلسلة إعادة الرهن السائل، مما أدى إلى زعزعة استقرار USDe. في الفترة من 19 إلى 23 أبريل، تم استرداد حوالي 1.68 مليار دولار من USDe، وانخفض إلى 3.9 مليار دولار بحلول نهاية الشهر، مسجلًا ثاني أدنى مستوى منذ 11 أكتوبر.

من المهم ملاحظة أن Ethena تعتمد حقًا على معدلات تمويل الأصول المتحوط بها مثل BTC وETH. إذا ضعف هذا الجزء من الإيرادات، فسيتم ضغط الفارق بين العائد الخارجي لـ sUSDe وعائد سندات الخزانة الأمريكية بسرعة.

خلال موجة الاسترداد في أبريل، انخفض عائد sUSDe إلى حوالي 3.5%، وهو أعلى قليلًا فقط من عائد سندات الخزانة الأمريكية، وكان هذا هو السبب المباشر لتسارع خروج رأس المال في ذلك الوقت. اعتمد البروتوكول على حاجز سيولة فوري يزيد عن 90 مليون دولار تم الحفاظ عليه في عقد الاسترداد لتحمل هذه الموجة المركزة من عمليات الاسترداد، ولم يتم استخدام صندوق الاحتياطي على الإطلاق طوال العملية.

وفقًا لبيانات DefiLlama، يبلغ المعروض الحالي من USDe حوالي 4.9 مليار دولار، مما يجعله رابع أكبر عملة مستقرة على مستوى الشبكة، بعد USDT وUSDC وSky Dollar (USDS)، وبفارق أقل من 200 مليون دولار عن Dai التي تحتل المرتبة الخامسة.

إصلاح اقتصاد عملة Ethena، هل توقعات إعادة الشراء وصلت إلى أقصى حد؟

في نهاية أغسطس من هذا العام، أعلنت مؤسسة Ethena عن إصلاح كبير في اقتصاد العملة، واقترحت استخدام إيرادات البروتوكول لإعادة شراء ENA. يصوت حاملو ENA حاليًا على "آلية توزيع الرسوم"، والتي تنص على أنه عندما يصل المعروض المتداول من USDe إلى 7.5 مليار دولار، سيتم استخدام 95% من صافي إيرادات أعمال علامة Ethena التجارية في عمليات شراء برمجية لـ ENA، وسيتم استخدام الـ 5% المتبقية للنمو.

تمت الموافقة على الاقتراح بأغلبية ساحقة في تصويت الحوكمة في 2 سبتمبر. كما مولت المؤسسة إعادة شراء حصص ENA التي تم فتحها سابقًا من بعض المستثمرين الأوائل، ونقلت الملكية الفكرية وقيمة البروتوكول إلى المؤسسة، تحت إطار حوكمة حاملي ENA.

يتضمن هذا الإصلاح أيضًا إنهاء عمليات الفتح الشهرية التي استمرت لأكثر من عام، وتحويل حصص المستثمرين التي كانت تُطلق شهريًا إلى فتح دائم لمرة واحدة في 5 أكتوبر.

قد يدفع هذا الترتيب إلى الاعتقاد بشكل بديهي بأن نهاية عمليات الفتح أمر إيجابي، لكن الوضع الفعلي أكثر تعقيدًا. في أواخر عام 2024، وضع البروتوكول بالفعل مجموعة من العتبات، بما في ذلك تجاوز المعروض من USDe 6 مليارات دولار، وتجاوز الإيرادات التراكمية 250 مليون دولار، والاندماج في أربع من أصل خمس بورصات عقود رئيسية.

في سبتمبر 2025، ارتفع المعروض من USDe لفترة وجيزة إلى 12 مليار دولار، وتم استيفاء هذه الشروط بشكل أساسي، لكن الخطة ظلت عالقة في مرحلة موافقة لجنة المخاطر وتصويت حاملي العملات، ولم يتم إطلاقها رسميًا أبدًا. بعد فترة وجيزة، وقع حدث 11 أكتوبر، وانخفض المعروض من USDe إلى النصف، وفشلت هذه النسخة من الخطة.

حاليًا، لا يزال المعروض من USDe أقل بمقدار 2.6 مليار دولار من الهدف المحدد في الإصلاح. وفقًا لمتوسط سرعة التعافي منذ أدنى مستوى في أبريل، والذي يبلغ حوالي 200 مليون دولار شهريًا، سيستغرق سد هذه الفجوة حوالي 13 شهرًا. وإذا تم الحساب وفقًا للوتيرة المتسارعة التي لوحظت في الشهر الأخير، فيمكن تقليص الوقت إلى حوالي 3 أشهر.

من الجدير بالذكر أن StablecoinX، التي تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من ENA، قد تفوق أداء سهمها على شركات الخزانة الأخرى، حيث ارتفع سعر السهم خلال الأسبوع الماضي من ما يزيد قليلًا عن 5 دولارات إلى أعلى مستوى خلال اليوم عند 14.19 دولارًا في 22 سبتمبر. وعلى وجه الخصوص، بعد التوصل إلى اتفاقية إعفاء من فترة الحظر مع Ethena في 17 سبتمبر، سجل السهم أعلى مستوياته التاريخية لثلاثة أيام متتالية.

من كسب معدلات التمويل إلى بنك جديد لم يعمل بسلاسة بعد

وفقًا لبيانات DefiLlama، بلغ إجمالي الرسوم التي حققها البروتوكول خلال الثلاثين يومًا الماضية حوالي 19 مليون دولار، لكن الإيرادات لم تتجاوز 10 آلاف دولار. تشمل الرسوم الجزء المخصص لحاملي sUSDe ورسوم الإصدار وحصة صندوق الاحتياطي، بينما تحسب الإيرادات فقط رسوم الإصدار والجزء الصغير الذي يذهب إلى صندوق الاحتياطي.

حاليًا، رسوم الإصدار معفاة بشكل أساسي، ولم يحصل صندوق الاحتياطي على أي حصة منذ فترة طويلة، مما يعني أن جميع الإيرادات التي يحققها البروتوكول تقريبًا يتم توزيعها على حاملي sUSDe وقنوات التوزيع، ولا تتدفق فعليًا إلى حاملي عملة ENA.

منذ أدنى مستوى في أبريل، أدخلت الأصول المدعومة من النظام فئات لم تكن موجودة من قبل مثل الأصول الواقعية (RWA) والإقراض المؤسسي والإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi).

إحدى العلاقات المستقرة المعروفة هي مع عملة مستقرة أخرى تابعة لـ Ethena وهي USDtb، المدعومة بصندوق BUIDL المرمز التابع لشركة BlackRock.

في يونيو، أعلنت Janus Henderson أيضًا عن اتجاه للتعاون، حيث تخطط شركة إدارة الأصول التي تدير حوالي 480 مليار دولار لدمج USDe في استراتيجيات إدارة النقد، واستكشاف توزيع منتجات العائد من خلال الأوراق المالية المتداولة في البورصة (ETP).

أكملت Coinbase Ventures أول استثمار لها في Ethena، وتخطط لتقديم المنتجات ذات الصلة لأكثر من 100 مليون مستخدم، بينما تقدم Anchorage Digital الدعم في الإقراض المؤسسي والحفظ.

إطلاق Ethena Pay في سبتمبر هو إلى حد ما استجابة لمشكلة الاستدامة المالية. يشير تحليل السوق إلى أن منطق هذا المنتج يشبه مسار إعادة التقييم لـ ether.fi، ويهدف إلى تحويل البروتوكول من كسب المال من دورات السوق الصاعدة والهابطة إلى بنك جديد يكسب المال من رسوم المعاملات اليومية.

من الذي يضخم هذه الموجة؟

خلال الشهر الماضي، كانت القوة الأخرى الأسرع والأكثر مباشرة التي تدفع ارتفاع ENA هي المشاعر.

في 20 سبتمبر، أوصى آرثر هايز، المؤسس المشارك لـ BitMEX، علنًا بشراء ENA، محددًا سعرًا مستهدفًا عند 0.5 دولار.

ذكر في مقالته "Yen-quake" أن الولايات المتحدة واليابان تتدخلان بشكل مشترك في سعر صرف الين، وأن الاحتياطي الفيدرالي قد يعدل آلية FIMA لضخ السيولة في السوق، مما سيدفع سعر البيتكوين للارتفاع، وبالتالي يؤدي إلى ارتفاع عائد الفرق السعري للبيتكوين، مما يجعل عائد USDe جذابًا مرة أخرى، ويؤدي إلى تدفق رأس المال، ثم ارتفاع ENA.

ومع ذلك، لدى هايز بعض تضارب المصالح مع Ethena. في جولة التمويل الأولي البالغة 6 ملايين دولار التي أكملتها Ethena في يوليو 2023، كان مكتب العائلة Maelstrom التابع لهايز أحد المستثمرين، وكانت Dragonfly هي المستثمر الرئيسي.

أشار المؤثر BITWU أيضًا إلى أن ENA لا يزال أكبر حيازة في العناوين المعروفة على السلسلة الخاصة بهايز، وأنه كان قد بنى مركزه قبل شهر من الدعوة العلنية، وعند الدعوة كانت الأرباح غير المحققة قد بلغت 146%. غالبًا ما تكون دعوات هايز صحيحة في الاتجاه لكنها كثيرًا ما تخطئ في التوقيت، وكثيرًا ما لا تتوافق أقواله مع أفعاله.

أما فيما يتعلق بما إذا كان هذا الارتداد يمكن أن يستقر، فيتوقف الأمر في النهاية على نقطتين: ما إذا كان المعروض من USDe يمكن أن يصل إلى عتبة 7.5 مليار دولار في وقت معقول لتفعيل آلية إعادة الشراء فعليًا؛ وما إذا كان السوق يمكنه استيعاب هذه الدفعة من العملات التي سيتم فتحها في 5 أكتوبر بسلاسة، بدلاً من أن تصبح نقطة انطلاق لضغط بيع جديد.