وينترميوت: بعد صناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية، قد تقود الأصول الحقيقية المرمزة (RWA) الجولة الصاعدة القادمة

بقلم: وينترميوت

ترجمة: جياهوا، تشين كاتشر

خلال الأسبوعين الماضيين، خرج سوق العملات الرقمية من الاتجاه العرضي، وعادت تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة إلى الإيجابية، واستقر إصدار العملات المستقرة تدريجيًا. السؤال الأكثر إلحاحًا في السوق الآن هو: هل يعني هذا أن السوق الصاعدة القادمة قد بدأت؟

بالنظر إلى الوراء، كانت كل موجة صاعدة مدعومة بقناة سيولة جديدة. من التمويل المبكر بالرموز والعملات المستقرة إلى صناديق المؤشرات المتداولة وشركات خزائن الأصول الرقمية (DAT)، تجتذب هذه القنوات الجديدة باستمرار أموالًا خارجية إلى سوق العملات الرقمية، وتتدفق بين أصول مختلفة وتدفع السوق في النهاية إلى إعادة التسعير.

إذا كانت موجة صاعدة جديدة تتشكل، فما القناة التي ستجلب أموالًا جديدة إلى السوق هذه المرة؟ نعتقد أن الأصول الحقيقية المرمزة (RWA) هي أحد أكثر المرشحين ترجيحًا.

كل سوق صاعدة تبدأ بدخول أموال جديدة

السيولة تحدد الأسواق الصاعدة، والسيولة تحتاج أيضًا إلى نقطة دخول. مهما بلغت وفرة الأموال العالمية، فإنها لن تتدفق تلقائيًا إلى سوق العملات الرقمية. فقط عندما تظهر قناة جذابة جديدة تجلب الأموال الخارجية إلى هذه الفئة من الأصول، يمكن لسوق العملات الرقمية أن تستفيد حقًا من التوسع العالمي للسيولة.

في الماضي، عندما ظهرت قنوات مثل العملات المستقرة وصناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية لأول مرة، كانت تجلب تدفقات رأسمالية أحادية الاتجاه مستمرة، مما يدفع السوق إلى إعادة التسعير. ومع مرور الوقت، تحولت تدريجيًا من محفزات إضافية إلى بنية تحتية يومية، مما يسمح للأموال بالدخول عبر هذه القنوات والخروج بنفس السهولة.

اليوم، أصبحت أحدث قناتين من الدورة السابقة، صناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية، أمرًا معتادًا. لا يزال السوق ينتظر قناة تمويل جديدة لدفع السوق الصاعدة القادمة.

في كل سوق صاعدة، تشهد قناة تمويل مختلفة توسعًا وذروة وتصل إلى مرحلة الاستقرار في النهاية، لتدخل دورة جديدة:

رأس المال الاستثماري والتمويل المبكر بالرموز (2017-2018): جلب رأس المال الاستثماري ومبيعات الرموز أول دفعة من الأموال على نطاق مؤسسي إلى سوق العملات الرقمية.

العملات المستقرة (2020-2021): تجاوز صافي الإصدار 120 مليار دولار خلال عام، مما أسس قاعدة دولار على السلسلة لتمويل دورات التمويل اللامركزي والعملات البديلة.

صناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية (2024-2025): شهدت صناديق المؤشرات المتداولة تدفقات صافية بلغت 63 مليار دولار، بينما جمعت خزائن الأصول الرقمية أكثر من 115 مليار دولار، مما دفع بشكل أساسي إعادة تسعير الأصول الرقمية الرئيسية، مع تأثير محدود على الأصول الأخرى.

يمثل الخط المتقطع في الرسم البياني 1 قناة التمويل الخامسة قيد التشكل. على الرغم من أن صافي الزيادة في الأصول الحقيقية المرمزة لا يزال صغيرًا مقارنة بذروات القنوات السابقة، إلا أنها القناة الوحيدة التي لا تزال تنمو عندما تبدأ القنوات الأخرى في الانخفاض. بعد ذلك، سنشرح لماذا قد تصبح الأصول الحقيقية المرمزة نقطة دخول التمويل القادمة القادرة على التأثير على دورات السوق.

القنوات القديمة تتراجع، والأموال الجديدة لم تصل بعد

بعد الدخول في سوق هابطة، تتناقص الأموال الإضافية تدريجيًا مع تراجع القناة المهيمنة. كما هو موضح في الرسم البياني 2، في كل دورة توجد قناة تساهم بمعظم الأموال الإضافية، ويبلغ إجمالي تدفق رأس المال ذروته بالتزامن مع هذه القناة: حيث وصل إلى 12% من إجمالي القيمة السوقية في عام 2021 و10% في عام 2025.

عندما تتحول القناة المهيمنة من محفز إضافي إلى بنية تحتية عادية، يقترب إجمالي تدفق رأس المال بسرعة من الصفر. عند أدنى المستويات الأخيرة، بلغ إجمالي تدفق رأس المال من مختلف القنوات 2.4% فقط من إجمالي القيمة السوقية لسوق العملات الرقمية.

تحولت أموال صناديق المؤشرات المتداولة في وقت ما إلى تدفقات خارجة صافية، وانخفضت أسعار تداول العديد من خزائن الأصول الرقمية إلى ما يقرب من صافي قيمة الأصول أو حتى أقل منها، مما جعل من الصعب عليها الاعتماد على علاوات التقييم للتمويل ومواصلة تجميع الأصول. وفي الوقت نفسه، شهد المعروض من العملات المستقرة أكبر انكماش له منذ انهيار تيرا.

خلال الأسبوعين الماضيين، انتعشت تدفقات رأس المال هذه من أدنى مستوياتها، ولكن مقارنة بذروات الدورات السابقة، لا يزال الحجم محدودًا للغاية.

هذا الانكماش ليس أمرًا غير معتاد. في دورات التصحيح السابقة، بينما كانت القنوات القديمة تتراجع تدريجيًا، كانت القناة التالية تبدأ عادة في التوسع. ومع ذلك، هذه المرة، لا يزال حجم الأصول الحقيقية المرمزة غير كافٍ لتولي المهمة، حيث يقل بنحو عشرة أضعاف عن القناة المهيمنة السابقة. ما إذا كان يمكن أن ينمو إلى حجم كافٍ سيحدد ما إذا كانت الدورة القادمة يمكن أن تتكشف حقًا.

الأصول الحقيقية المرمزة ليست مجرد ترميز للأصول، بل ترميز للسيولة أيضًا

غالبًا ما يُفهم السوق الأصول الحقيقية المرمزة على أنها "ترميز الأصول"، لكننا نعتقد أنها تعني أيضًا ترميز السيولة.

خلال العام الماضي، تضاعف حجم الأصول المرمزة على السلسلة تقريبًا، ليصل إلى أكثر من 30 مليار دولار. حتى خلال الأشهر التي انكمش فيها إجمالي المعروض من العملات المستقرة، استمرت الأصول المرمزة في النمو. ومع تدفق الأموال بحرية أكبر بين هذين النوعين من الأصول، فإن عتبة التحويل بين الأصول المرمزة والأصول الرقمية الأصلية تتناقص باستمرار.

اليوم، يتم تخزين الأسهم المرمزة والصناديق المرمزة والأصول الرقمية بشكل متزايد في نفس المحفظة، ويتم تداولها وتسويتها باستخدام نفس العملات المستقرة.

هذه القدرة المعززة على تحويل الأصول تجعل الترميز ليس مجرد نقل للأصول التقليدية إلى السلسلة، بل أيضًا قناة سيولة محتملة. نعتقد أنها قد تصبح نقطة دخول مهمة لتوصيل الأموال الإضافية في الدورة القادمة.

طرق مختلفة للدخول

أكبر فرق بين الأصول الحقيقية المرمزة والقنوات السابقة يكمن في كيفية دخول الأموال إلى السوق.

كل قناة سابقة جلبت مشترين لنوع معين من الأصول. اشترى رأس المال الاستثماري والتمويل المبكر بالرموز رموزًا جديدة، وتدفقت أموال العملات المستقرة إلى أسواق التمويل اللامركزي والعملات البديلة، بينما اشترت صناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية بشكل أساسي العملات الرئيسية والعملات البديلة الكبرى.

الترميز مختلف. هذه الأموال تشتري في البداية أسهم آبل أو صناديق سندات الخزانة الأمريكية، بدلاً من الأصول الرقمية. ومع ذلك، بمجرد دخول الأموال إلى النظام على السلسلة، يصبح التحول نحو البيتكوين أو العملات البديلة أسهل بكثير.

القنوات السابقة دفعت الأموال مباشرة نحو أصول محددة، بينما يجلب الترميز أولاً الأموال الإضافية إلى النظام على السلسلة، ثم تقرر الأموال أين تخصص.

لذلك، لن يكون التأثير قصير المدى للأصول الحقيقية المرمزة فوريًا كما كانت تدفقات رأس المال في اليوم الأول لإدراج صناديق المؤشرات المتداولة. ومع ذلك، بمرور الوقت، قد تخصص هذه الأموال المؤسسية التي تدخل السلسلة تدريجيًا عبر النظام البيئي الرقمي بأكمله. وفي الوقت نفسه، مع استمرار نضج البنية التحتية التي تربط الأصول التقليدية بالبروتوكولات الرقمية، ستستمر تكاليف تحويل الأموال وتخصيصها في الانخفاض.

لماذا لم تتدفق الأموال بعد

خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، جذبت الأصول الحقيقية المرمزة حوالي 16 مليار دولار من الأموال، أي ما يعادل تقريبًا عُشر أعلى تدفق تراكمي على مدى 12 شهرًا لصناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية في الدورة السابقة. لا تزال هذه القناة في المراحل الأولى من التوسع.

كما هو موضح في الرسم البياني 3، إذا حسبنا من الوقت الذي وصلت فيه كل قناة لأول مرة إلى حجم ملحوظ، فإن ذروة تدفق رأس المال تحدث عادة بعد 20 إلى 60 شهرًا من تشكل الحجم. بلغت صناديق المؤشرات المتداولة ذروتها في الشهر العشرين، والعملات المستقرة في الشهر الثالث والثلاثين، ورأس المال الاستثماري والتمويل المبكر بالرموز في الشهر الرابع والخمسين.

وفقًا لهذا الجدول الزمني، تمتلك قناة الأصول الحقيقية المرمزة حاليًا 18 شهرًا فقط من التاريخ، وتدفق رأس المال خلال الاثني عشر شهرًا الماضية يعادل 0.9% من إجمالي القيمة السوقية لسوق العملات الرقمية. هذا الأداء متقدم على خزائن الأصول الرقمية خلال نفس الفترة، ومتأخر قليلاً فقط عن صناديق المؤشرات المتداولة. لا يزال في مراحله المبكرة ولا يعني أن هذه القناة قد فشلت.

حاليًا، لا تزال معظم الأصول المرمزة عبارة عن منتجات إدارة نقدية وسندات خزانة أمريكية وصناديق سوق نقدية، وهي مقيدة داخل أدوات مغلقة مع حواجز دخول. البنية التحتية التي تربط هذه الأصول بالأسواق الأخرى على السلسلة لم تبدأ العمل إلا مؤخرًا.

المحفزات التي تدفع هذا التغيير تأتي من التنظيم والبنية التحتية للسوق:

الجانب التنظيمي: تشريعات هيكل السوق وأطر الترميز توسع أهلية حاملي الأوراق المالية المرمزة وتوضح قواعد نقل هذه الأصول، مما يدفعها للخروج من مجمعات رأس المال المغلقة والمصرح بها.

جانب البنية التحتية للسوق: يتم قبول سندات الخزانة الأمريكية المرمزة والصناديق تدريجيًا كضمان من قبل منصات التداول الرئيسية وبروتوكولات التمويل اللامركزي، مما يسمح لأصول إدارة النقد التي كانت متوقفة على السلسلة بالتحول إلى رأس مال يمكن استدعاؤه في جميع أنحاء النظام على السلسلة.

لماذا هذا مهم لتحديد المراكز

من عام 2024 إلى عام 2025، ستدخل الأموال السوق بشكل أساسي من خلال منتجات مغلفة متنوعة وصناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية، والتي تحتفظ بشكل أساسي بالعملات الرئيسية والعملات البديلة الكبرى. لذلك، تمت إعادة تسعير البيتكوين والإيثريوم وعدد قليل من العملات البديلة.

بصرف النظر عن كمية صغيرة من تدفق رأس المال خلال سوق العملات الميمية، لم تتلق الغالبية العظمى من العملات البديلة اهتمامًا شرائيًا كبيرًا؛ يأتي هذا التدفق بشكل أساسي من تأثير الثروة الناتج عن ارتفاع البيتكوين وسولانا.

المستثمرون الذين ينتظرون موسم عملات بديلة شامل ينتظرون في الأساس أموالًا لا يمكنها هيكليًا الوصول إلى هذه الأصول. لقد مرت هذه الجولة من السوق الصاعدة دون أن تجلب جنونًا واسع النطاق في السوق. أولئك الذين يدركون أكثر القيود المفروضة على تدفقات رأس المال في صناديق المؤشرات المتداولة وخزائن الأصول الرقمية هم أكثر عرضة لتوقع الأصول التي ستتلقى اهتمامًا شرائيًا.

هذه المرة، هناك سؤالان حاسمان:

أين ستتدفق أموال الأصول الحقيقية المرمزة بعد دخولها النظام على السلسلة؟ بخلاف البقاء في أدواتها الأصلية، هل ستدخل أسواقًا أخرى على السلسلة؟

إذا بدأت هذه الأموال في التدفق، فأين ستستقر القيمة في النهاية؟ ما الأصول التي ستستفيد من ذلك؟ ما شبكات التسوية ومنصات الضمان والبروتوكولات الأساسية للتمويل اللامركزي التي يمكنها التقاط هذه الأنشطة؟

من المهم جدًا فهم أن الأصول المرمزة محتفظ بها بشكل أساسي من قبل المؤسسات وليس المتداولين على المدى القصير. هذا يعني أنه إذا كانت الدورة القادمة مدفوعة بالأصول الحقيقية المرمزة، فقد لا يكون السوق الناتج مفرطًا في الجنون ولكنه قد يستمر لفترة أطول. على أقل تقدير، من المرجح أن يُظهر الدعم الهيكلي الذي تقدمه الأصول الحقيقية المرمزة لسوق العملات الرقمية خصائص معتدلة ودائمة.

خلال الأسبوعين الماضيين، شهدت القنوات التقليدية، بما في ذلك الإصدارات الجديدة من صناديق المؤشرات المتداولة والعملات المستقرة، تدفقات رأسمالية مرة أخرى. يمكن أن يدفع هذا تعافي السوق، ولكن لتشكيل دورة كاملة، قد تظل هناك حاجة إلى قناة تمويل إضافية جديدة.

في كل سوق صاعدة سابقة، كان هناك توسع مستدام لقناة جديدة. حاليًا، يبدو أن الأصول الحقيقية المرمزة هي المرشح الوحيد الذي يتطور على هذا المسار.

مع دخول السوق دورة جديدة، سنراقب عن كثب ما إذا كانت الأصول المؤسسية المرمزة بالفعل يمكنها الخروج من الأدوات المغلقة، واستخدامها أكثر كضمان، ودخول التمويل اللامركزي، وكذلك ما إذا كانت يمكن أن تولد تدفقات رأسمالية تتجاوز احتياجات إدارة النقد. فقط عندما تحدث هذه التغييرات حقًا، يمكن للأصول الحقيقية المرمزة التحقق من إمكاناتها كقناة سيولة للسوق الصاعدة القادمة.