المدير العام لبنك التسويات الدولية: العملات المستقرة والودائع المرمزة

دراسات مستقبل آسيا والمحيط الهادئ

ملاحظة المحرر: نُشر هذا المقال على الموقع الإلكتروني لبنك التسويات الدولية (BIS)، وهو الخطاب الذي ألقاه السيد بابلو هيرنانديز دي كوس، المدير العام لبنك التسويات الدولية، في ندوة جاكسون هول الاقتصادية. قام معهد أبحاث مستقبل المالية لآسيا والمحيط الهادئ بتجميع هذا المقال. النص الكامل:

مقدمة

يشرفني أن أفتتح هذه المناقشة الموضوعية في ندوة جاكسون هول الاقتصادية. لطالما ارتبط هذا الوادي بدفع حدود التقدم. قبل مائتي عام، كان الصيادون والسكان المحليون يتبادلون جلود القندس هنا كنقود سلعية. اليوم، تستكشف وايومنغ مرة أخرى حدود العملة، حيث قررت حكومة الولاية إصدار عملة مستقرة عامة - رمز الحدود المستقر (FRNT). هذه الرمزية مناسبة: نلتقي عند تقاطع الماضي والمستقبل لمناقشة كيف يجب أن تتطور العملة مع الحفاظ على مصداقيتها.

اسمحوا لي أن أركز على الاقتصادات المتقدمة لمناقشة قضايا العملات المستقرة والودائع المرمزة. سأستعرض أولاً أساسيات العملة. ثم سأقارن العملات المستقرة والودائع المرمزة من هذا المنظور، وأناقش الشروط اللازمة للعملات المستقرة لتلعب دورًا نقديًا، وأوضح لماذا تبدو الأنظمة القائمة على الودائع المرمزة أكثر واعدة - مع الاعتراف أيضًا بالتحديات التي تواجهها. أخيرًا، سأوضح كيف نجعل النظام النقدي الذي يستوعب كلا الأداتين آمنًا وفعالًا.

أساسيات العملة

العملة ليست مجرد تقنية؛ إنها إنجاز مؤسسي. يمكنها تنسيق النشاط الاقتصادي على نطاق واسع لأنها مقبولة "دون سؤال" كأداة تسوية نهائية للديون.

يُبنى النظام النقدي الفعال على خاصيتين أساسيتين. أولاً، وحدة حساب شاملة تسمح ببقاء الأسعار والعقود والميزانيات العمومية متسقة. ثانيًا، أحادية العملة، مما يعني أن جميع الأدوات المالية المسعرة بتلك الوحدة يمكن استردادها بالقيمة الاسمية مقابل أموال البنك المركزي، بشكل نهائي.

تدعم مرونة السيولة على مستوى النظام هاتين الخاصيتين، مما يضمن تلبية احتياجات الدفع في الأوقات العادية وأوقات الضغط.

عندما تترسخ هذه الخصائص بقوة، تظهر آثار الشبكة قوية. تسمح قابلية التشغيل البيني عبر الأدوات والمنصات لهذه التأثيرات الشبكية بالتراكم بدلاً من التجزؤ. السلامة المالية ضرورية أيضًا لضمان تداول المدفوعات بشكل عادل دون تقويض سيادة القانون.

في النظام النقدي ثنائي المستوى اليوم، هذه الأصول مدعومة بأموال البنك المركزي ويتم تسليمها من خلال وسطاء خاصين منظمين. هذه البنية بدورها تضع الأساس للثقة. لا يحتاج المستخدمون إلى التحقق من سلسلة نسب كل أداة دفع مع كل معاملة.

هذا النظام ذو المستويين قوي بشكل عام، لكنه لا يزال يعاني من الاحتكاكات. قابلية التشغيل البيني بين الوسطاء والمنصات غير مستقرة، والمنافسة محدودة، والمدفوعات عبر الحدود لا تزال غير فعالة.

توفر تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) - سجل مشترك ومقاوم للتلاعب يزامن السجلات عبر عقد متعددة من خلال الإجماع - والترميز - تمثيل الأصول أو الحقوق كرموز رقمية قابلة للبرمجة - أدوات لمعالجة هذه الاحتكاكات.

يقودنا هذا إلى المسارين اللذين نواجههما حاليًا: العملات المستقرة والودائع المرمزة. اسمحوا لي بمناقشة كليهما. ثم سأقارنهما بالخصائص المرغوبة للعملة - لأن أي ابتكار يجب أن يخدم تسهيل عمل العملة بدلاً من تآكل أسسها.

مقارنة العملات المستقرة والودائع المرمزة

سأقيم أولاً ما إذا كانت العملات المستقرة والودائع المرمزة تحافظ على السمات النقدية التي تدعم الثقة - التفرد وقابلية التشغيل البيني والنزاهة. ثم سأستكشف آثارها الاقتصادية الكلية والمالية الأوسع.

السمات النقدية

تستخدم كل من العملات المستقرة والودائع المرمزة الترميز لنقل القيمة على مسار قابل للبرمجة. ومع ذلك، فإن اختلافاتهما حاسمة بالنسبة للنظام النقدي.

لنبدأ بالتفرد. لنفترض أن بن يريد تحويل دولار واحد من العملة المستقرة إلى ماري. بن لديه USDT (تيثر)، لكن ماري تقبل فقط USDC (سيركل). لإكمال التحويل، يحتاج بن إلى بيع USDT في السوق الثانوي واستخدام العائدات لشراء USDC، ثم تحويل الأموال إلى ماري. نظرًا لأن الانحرافات عن القيمة الاسمية شائعة في السوق الثانوي - ويمكن أن تتقلب بشكل كبير تحت الضغط - فقد لا تكتمل هذه المعاملة بالقيمة الاسمية. لا توجد آلية تفرض التفرد. في المقابل، تستند الودائع المرمزة إلى التزامات البنوك المسجلة على منصة قابلة للبرمجة. تخصم المدفوعات من رصيد الدافع، وتضاف إلى رصيد المستلم، وتتم التسويات بين البنوك من خلال حسابات البنك المركزي. لذلك، في نموذج الودائع المرمزة، تحافظ تسوية أموال البنك المركزي على التفرد، مما يعني أن المطالبات المسعرة بتلك الوحدة يمكن استردادها في النهاية بالقيمة الاسمية مقابل أموال البنك المركزي.

الآن دعونا ننتقل إلى قابلية التشغيل البيني. تتداول معظم العملات المستقرة المرتبطة بالعملات الورقية كأدوات تركز على الحائزين على سلاسل كتل غير مصرح بها. ومع ذلك، فإن هذه السلاسل مجزأة بين الطبقات الأساسية وطبقات التوسع. وبالتالي، حتى العملة المستقرة "نفسها" على سلاسل مختلفة لا يمكنها التشغيل البيني إلا من خلال حلول بديلة مكلفة أو محفوفة بالمخاطر. في المقابل، تتداول الودائع المرمزة عادة على منصات مرخصة. هذه المنصات لا تتشغيل بينيًا حقًا. ومع ذلك، من خلال إدخال احتياطيات البنك المركزي المرمزة كأصول تسوية آمنة، تُظهر الودائع المرمزة تجانسًا أكبر عبر البنوك، مما يضمن قابلية تشغيل بيني أعلى.

أخيرًا، ماذا عن النزاهة المالية؟ إن إخفاء الهوية الزائف للسلاسل العامة - النشط في محافظ الحفظ الذاتي - يعقد إنفاذ قواعد مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب (AML/CFT). تشير الأدلة الحديثة إلى أن معظم أرصدة العملات المستقرة محفوظة في محافظ حفظ ذاتي. علاوة على ذلك، يحدث عدد متزايد من التحويلات بين المحافظ والأماكن الخارجية، التي تخضع لفحوصات اعرف عميلك (KYC). في الواقع، تشير تقارير الصناعة إلى أن العملات المستقرة تُستخدم بشكل متزايد في المعاملات غير المشروعة، مما يثير مخاوف كبيرة بشأن النزاهة المالية. هذا يتناقض بشكل صارخ مع العملة التقليدية، حيث يهيمن الشكل الأقل إخفاءً للهوية - الودائع المصرفية. تعمل الودائع المرمزة في بيئة قائمة على الحسابات وخاضعة للإشراف، حيث يمكن إدارة تحديات النزاهة.

الآثار الاقتصادية الكلية والمالية

إذا تم اعتماد العملات المستقرة أو الودائع المرمزة على نطاق واسع، فما هي الآثار الاقتصادية الكلية والمالية؟ اسمحوا لي بتفصيل هذه السيناريوهات واحدًا تلو الآخر.

بافتراض اعتماد العملات المستقرة على نطاق واسع، فإن المحدد الرئيسي لتأثيرها الاقتصادي الكلي والمالي هو تكوين الأصول الاحتياطية التي يحتفظ بها مصدرو العملات المستقرة. بالنظر إلى الديناميكيات التنظيمية الحالية، ينصب التركيز على ثلاثة أنواع من الأصول الاحتياطية: الودائع المصرفية بالجملة، والسندات الحكومية قصيرة الأجل، واحتياطيات البنك المركزي. تؤثر هذه الخيارات على تمويل البنوك، مما يؤثر بدوره على توفير الائتمان والاستقرار المالي. إذا كانت احتياطيات العملات المستقرة محتفظ بها بشكل أساسي كودائع مصرفية بالجملة، فسيتم استبدال أموال التجزئة بالتزامات بالجملة أكثر تركيزًا وحساسية. سيؤدي هذا إلى رفع تكاليف التمويل الهامشية للبنوك، مما يشدد شروط الإقراض.

إذا كانت الاحتياطيات محتفظ بها بشكل أساسي في سندات حكومية قصيرة الأجل، فإن البنوك التي تبيع الأوراق لمصدري العملات المستقرة ستقلل من أصولها السائلة عالية الجودة، مما قد يخلق تأثيرات إضافية. في المقابل، إذا كانت الاحتياطيات محتفظ بها إلى حد كبير لدى البنك المركزي، فإن توسع العملات المستقرة سيستهلك احتياطيات البنوك في القطاع المصرفي.

في كل حالة، قد تضعف مقاييس السيولة لدى البنوك في البداية. بمرور الوقت، ستستجيب البنوك بإعادة تسعير القروض وتحويل ميزانياتها العمومية نحو أصول أكثر سيولة. قد تكون الصدمة غير متساوية. قد تضع تأثيرات التوزيع ضغطًا أكبر على البنوك الأصغر، مما يخلق رياحًا معاكسة لإقراض الشركات الصغيرة.

من الناحية المفاهيمية، هناك قناتان تسحبان في اتجاهين متعاكسين - رياح معاكسة لإقراض البنوك ورياح مواتية للحيز المالي. الأولى تشدد الائتمان مع ارتفاع تكاليف التمويل الهامشية؛ والأخيرة تعكس طلبًا إضافيًا على السندات الحكومية قصيرة الأجل، مما يخفض العائدات قصيرة الأجل ويوسع الحيز المالي. تُظهر دراسة سيناريو قائمة على نموذج حديثة أجراها بنك التسويات الدولية أن التأثير الصافي الإجمالي على الناتج معتدل، ويتأثر بتكوين الاحتياطيات ومستويات الدين العام والطلب الأجنبي على العملات المستقرة.

أصل الطلب على العملات المستقرة جدير بالملاحظة. إذا نشأ الطلب على العملات المستقرة محليًا، فإن المصدرين الذين يشترون السندات الحكومية قصيرة الأجل سيحلون إلى حد كبير محل المستثمرين المحليين كحائزين، وبالتالي قد يكون التأثير الصافي على العائدات قصيرة الأجل صغيرًا. في المقابل، إذا جاء الطلب من الخارج، فسيزيد الطلب الصافي على السندات الحكومية قصيرة الأجل، مما يخفض العائدات قصيرة الأجل ويوسع الحيز المالي.

قد يتغير انتقال السياسة النقدية أيضًا، حيث غالبًا ما تسرع أنظمة التمويل الأكبر من انتقال السياسة إلى أسعار القروض. وفي الوقت نفسه، إذا ظلت العملات المستقرة بدون فائدة، فقد يكون الحائزون أقل تأثرًا مباشرة بتغيرات أسعار السياسة من المودعين، حيث يحدث الانتقال بشكل أساسي من خلال تكاليف الفرصة البديلة. حاليًا، عائدات العملات المستقرة في مجمعات الإقراض اللامركزية منفصلة إلى حد كبير عن معايير السياسة.

سيؤثر تكوين الأصول الاحتياطية التي يحتفظ بها مصدرو العملات المستقرة أيضًا على مسار انتقال عدوى المخاطر. يستثمر مصدرو العملات المستقرة في عدد محدود من الأصول عالية الجودة والسائلة. ومع ذلك، بدون آليات الحماية التي تدعم الثقة في الودائع التقليدية والودائع المرمزة، لا تزال هذه المؤسسات تواجه خطر التهافت. في حالة التهافت، قد تؤثر المبيعات السريعة للسندات الحكومية أو الاسترداد المفاجئ لودائع المصدرين بسرعة على أسواق المال الأساسية، مما يؤدي إلى انتشار المخاطر في جميع أنحاء النظام. في المقابل، يمكن اعتبار مصدري العملات المستقرة الذين يحتفظون باحتياطيات كبيرة لدى البنك المركزي ملاذات آمنة، مما يجذب تدفقات كبيرة من القطاع المصرفي أثناء الأزمات، مما قد يضع ضغطًا إضافيًا على البنوك.

على عكس العملات المستقرة، تعمل الودائع المرمزة ضمن نظام ذي مستويين. تحافظ على ارتباط وثيق بين قبول الودائع وتوفير الائتمان. هذا يضمن بقاء الأموال داخل النظام المصرفي، مما يقلل من خطر عدم الوساطة ويحافظ على المرونة.

ومع ذلك، إذا تم اعتماد الودائع المرمزة فقط على مستوى البنوك الفردية - على شبكاتها المعزولة الخاصة - فقد تتفاقم الاختلالات التنافسية. ستستفيد المؤسسات الكبيرة من الحجم والبيانات وتأثيرات الشبكة. قد تواجه الشركات الصغيرة تكاليف تنفيذ أولية عالية. بعد ذلك، قد تواجه ودائع أكثر حساسية ومنافسة أشد على التمويل، مما يخلق تأثيرًا مضاعفًا على الشركات الصغيرة والإقراض المحلي. بالإضافة إلى ذلك، قد تسرع العمليات على مدار الساعة من تدفقات الودائع الخارجة، مما قد يتطلب ضمانات إضافية لضمان الاستقرار المالي. سأعود إلى هذه المناقشات لاحقًا.

ما الشروط التي يجب أن تستوفيها العملات المستقرة لتلعب دورًا نقديًا؟

هذه المقارنات ليس لها نتائج محددة مسبقًا. ومع ذلك، فإنها تشير إلى أن العملات المستقرة، في شكلها الحالي، لم تحافظ بالكامل على الطبيعة الأساسية للعملة. للاقتراب من معيار نقدي "غير مشروط"، يجب معالجة فجوات كبيرة.

لكي تعمل العملات المستقرة بشكل موثوق كوسيلة للدفع على نطاق واسع، يجب حل ثلاث قضايا.

• أولاً، فيما يتعلق بالتفرد والمرونة. هل يمكن للدول تحقيق استرداد متساوٍ؟ ما الاحتياطيات والضمانات الاحتياطية المطلوبة؟ هل يحتاج المصدرون إلى الوصول إلى حسابات البنك المركزي أو تسهيلات السيولة، وتحت أي ضمانات يمكن تجنب التهافت والعوامل الخارجية للبيع؟
• ثانيًا، فيما يتعلق بقابلية التشغيل البيني والنهائية. كيف يمكن الحفاظ على التبادلات اليومية عبر سلاسل كتل ومنصات متعددة؟ هل هناك طريقة موثوقة لتحقيق تسوية نهائية عبر السلاسل دون الاعتماد على اتصالات مؤقتة تقدم مخاطر جديدة؟
• ثالثًا، فيما يتعلق بالنزاهة والمساءلة. كيف يمكن تطبيق إدارة مخاطر مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب بشكل متسق؟ هل يجب أن يمتد إطار السياسة إلى ما بعد المصدرين والبورصات ليشمل التحويلات من نظير إلى نظير؟ كيف يوازنون بين مبادئ الخصوصية وحماية البيانات والقدرة على التكيف؟

هذه ليست قضايا تقنية بحتة. إنها تمس جوهر أسس النظام النقدي. في بعض الأبعاد، يمكن للسياسة تخفيف المخاطر - مثل تقليل المراجحة التنظيمية من خلال متطلبات احتياطي وسيولة وحوكمة قوية، وحقوق استرداد واضحة، وتخطيط الحل، والاتساق الدولي. في أبعاد أخرى - خاصة قضايا النزاهة على المسارات العامة المجهولة والتجزؤ عبر السلاسل - تكون الاحتكاكات الهيكلية أكثر صعوبة في الحل.

أثار الانتشار المتزايد للعملات المستقرة المرتبطة بالدولار أيضًا مخاوف في بعض الولايات القضائية بشأن السيادة النقدية وإمكانية الدولرة الرقمية. قد يؤدي هذا إلى تآكل السيادة النقدية، في البداية كمخزن للقيمة، وبمرور الوقت يمتد إلى التسعير والتسوية. يمكن أن يضعف انتقال السياسة النقدية المحلية ويربط الظروف المحلية بشكل أوثق بمواقف السياسة الخارجية.

بشأن كل هذه القضايا، هناك حاجة إلى تعزيز التنسيق والتعاون الدوليين لتعزيز النتائج المفيدة للمجتمع وتقوية الاستقرار المالي العالمي بدلاً من تحديه.

لماذا إنشاء ودائع مرمزة؟ ما التحديات التي تواجهها؟

توفر الودائع المرمزة وسيلة أكثر مباشرة للاستفادة من الترميز مع الحفاظ على أسس النظام النقدي. المهمة الحالية هي معالجة التحديات العملية للتوسع.

على الرغم من الإمكانات الرائعة للودائع المرمزة، إلا أنها لا تزال متقدمة على واقع السوق اليوم. حاليًا، لا يوجد نظام بيئي متعدد البنوك أو عابر للحدود قادر على إصدار ودائع مرمزة ضمن إطار قابل للتشغيل البيني. غالبًا ما تقتصر الأمثلة الحالية على منصات مصرح بها أو تعتمد على تصاميم تصنف بشكل أكثر شيوعًا كعملات مستقرة صادرة عن البنوك. في حين أن هذه الرموز قد توفر ثقة أعلى واتساقًا تنظيميًا، إلا أنها لا تزال تشترك في العديد من العيوب نفسها مثل العملات المستقرة الحالية.

ما التحديات التي تواجه الودائع المرمزة؟ اسمحوا لي بسرد بعضها:

• تجنب "الحدائق المغلقة" وقيود السيولة من خلال قابلية التشغيل البيني - يمكن تحقيق ذلك من خلال أنظمة سجلات قابلة للتشغيل البيني أو بنى سجلات موحدة.
• قواعد حوكمة ووصول واضحة للحفاظ على بيئة تنافسية عادلة، وضمان المنافسة والشمولية.
• وضوح قانوني، خاصة فيما يتعلق بنهائية التسوية وقابلية إنفاذ العقود الذكية.
• مرونة تشغيلية عالية وأمن سيبراني، مع ترتيبات قوية لمعالجة الأخطاء والتعافي.
• مسار هجرة حذر يتعايش مع الأنظمة القديمة، ويحمي سلامة المستخدمين.

أثبتت تجارب الشراكة بين القطاعين العام والخاص الجدوى. في "مشروع أغورا"، اختبرت البنوك المركزية والمؤسسات الخاصة أنظمة دفع بالجملة عبر الحدود، محققة تسوية ذرية بين عملات مختلفة من خلال أموال البنوك التجارية المرمزة مع الاحتفاظ بآليات التنظيم المحلي وأمن البيانات. من الواضح أن هناك حاجة إلى مزيد من الجهود لتحقيق هذه الرؤية في نهاية المطاف.

التعايش وتأثيره على البنوك المركزية

كيف سيبدو النظام النقدي للجيل القادم القائم على الترميز؟ في الواقع، طالما تم تحديد الأدوار بوضوح ووضعت الضمانات، يمكن للعملات المستقرة والودائع المرمزة التعايش.

يجب أن تتعامل الودائع المرمزة مع معظم المدفوعات اليومية والتسويات بالجملة، ويجب أن تفعل ذلك ضمن إطار حكيم، مع التسوية بأموال البنك المركزي.

قد تتولى العملات المستقرة أدوارًا متخصصة - مثل مجمعات الإقراض اللامركزية. ومع ذلك، يجب أن تعمل في ظل أنظمة سليمة وشفافة تفرض حقوق الاسترداد بالقيمة الاسمية عند استخدامها للمدفوعات. بدلاً من ذلك، يمكن اعتبارها صراحة منتجات استثمارية مع قواعد سلوك وإفصاح مناسبة. تتخذ التشريعات واللوائح الإضافية مواقف بشأن هذا في العديد من الولايات القضائية الرئيسية.

كما جادل بنك التسويات الدولية (BIS) في تقريره الاقتصادي السنوي هذا العام، يجب أن يتضمن الاتجاه العملي للسياسة ما يلي:

• دمج الترميز في إطار ذي مستويين قائم على أموال البنك المركزي.
• وضع متطلبات بروتوكول عملة مستقرة متسقة دوليًا تعالج أوجه القصور مع السماح للتطبيقات المفيدة والمصممة جيدًا بالتوسع.
• بالنسبة للبنوك المركزية، هناك ثلاث أولويات في التحرك نحو نظام مالي مرمز.

أولاً، ترسيخ التفرد على مسار قابل للبرمجة. يمكن للبنوك المركزية توفير أو تمكين الوصول إلى أموال البنك المركزي على منصات مرمزة - سواء من خلال ربط حسابات الاحتياطي الحالية أو الاحتياطيات المرمزة - للحفاظ على التسوية بالقيمة الاسمية والمرونة.

ثانيًا، تعزيز قابلية التشغيل البيني والنزاهة. الهدف هو دعم المعايير التقنية المشتركة وأطر الحوكمة وقواعد البيانات التي تسمح للشبكات بالتشغيل البيني بشكل آمن محليًا وعبر الحدود. يمكن للبنوك المركزية أيضًا تعزيز التعاون التنظيمي عبر الحدود وتبادل المعلومات لسد قضايا التمويل غير المشروع. باعتراف الجميع، غالبًا ما تكون هذه مسؤولية سلطات أخرى، مثل وحدات الاستخبارات المالية. يجب أن نعترف بأن معالجة مخاطر النزاهة المالية في النظم البيئية اللامركزية لا تزال صعبة. قد تكون هناك حاجة إلى أدوات ونهج جديدة لتطبيق أهداف مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب بفعالية في هذه البيئة.

ثالثًا، اعتماد منظور شامل على مستوى النظام. يجب أن نستمر في تقييم كيف ستؤثر خيارات التصميم على عرض الائتمان والاستقرار المالي وانتقال السياسة النقدية. بالنسبة للاقتصادات المتقدمة، قد يؤدي الاعتماد الواسع للعملات المستقرة إلى رفع تكاليف تمويل البنوك وتحويل خدمات الوساطة إلى غير البنوك، مما يجعل توفير الائتمان أكثر دورية. تبدو هذه التأثيرات محدودة في السيناريوهات القائمة على النماذج، كما هو موضح في التقرير الاقتصادي السنوي لهذا العام، لكنها تستحق اهتمامًا وثيقًا، خاصة تحت الضغط. ستركز كريستالينا على تأثيرها على الأسواق الناشئة والدول النامية، حيث قد تزيد العملات المستقرة بالعملات الأجنبية من مخاطر الدولرة وربما تربط قنوات العملات المشفرة بأسواق الصرف الأجنبي. ومع ذلك، تنطبق دروس أوسع على الجميع: السياسات الاقتصادية الكلية السليمة وأنظمة الدفع المحلية الفعالة هي أفضل دفاعات ضد "الاستقرار المفرط".

الخلاصة

اسمحوا لي بالتلخيص. يجلب الترميز فوائد حقيقية: القابلية للبرمجة، والتسوية الذرية، والعمليات على مدار الساعة. لكن الطريق إلى النظام النقدي المستقبلي يكمن في تحسين النظام القديم مع تمكين الجديد.

إذا قمنا بذلك بشكل صحيح، فستكون الحدود التالية للعملة هي التمويل الحديث - أسرع وأكثر كفاءة وأكثر شمولاً ومبنيًا على الثقة.

شكرًا لكم.