انخفض حجم التخزين بشكل حاد، مما أثار صدمة طوال الليل.

المؤلف: سو يانغ، تينسنت تكنولوجي

تضررت شركات التخزين العملاقة في الخارج بشدة، حيث انخفضت قيمتها السوقية الإجمالية بنحو 43 مليار دولار بين عشية وضحاها في 28 يوليو.

كان يوم التداول الماضي بمثابة "كابوس" لشركات التخزين العملاقة مثل إس كيه هاينكس ومايكرون. فقد انخفضت أسعار أسهم كل من إس كيه هاينكس وسامسونج إلكترونيكس بأكثر من 13%، مما أدى إلى خسارة إجمالية في القيمة السوقية بلغت حوالي 28 مليار دولار. وفي يوم الثلاثاء، انخفض سهم مايكرون بنسبة 8.85%، وتراجع سهم سانديسك بنسبة 14.25%، وسهم سيجيت بنسبة 8.53%، وسهم ويسترن ديجيتال بأكثر من 6.9%، حيث تكبدت الشركتان خسارة إجمالية في القيمة السوقية بلغت حوالي 14.8 مليار دولار.

يوم الثلاثاء، عرضت الشاشة في غرفة التداول ببنك هانا في سيول سعر إغلاق مؤشر أسعار الأسهم الكوري المركب (KOSPI)، بالإضافة إلى أسعار أسهم سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس.

تُظهر البيانات العامة أن سعر سهم شركة SK Hynix قد انخفض بنحو 45% إلى 47% عن ذروته في يونيو، مما أدى إلى خسارة في القيمة السوقية تقارب 600 مليار دولار؛ وانخفض سعر سهم شركة Micron Technology بأكثر من 30% عن أعلى مستوى له؛ وانخفض سعر سهم شركة Kioxia بنحو النصف في شهر واحد.

وعلى النقيض تماماً من انخفاض أسعار الأسهم، أصدرت شركات التخزين العملاقة هذه للتو بعضاً من أكثر تقارير الأرباح إثارة للإعجاب على الإطلاق.

1. المنطق وراء عدم دعم الأداء لسعر السهم

في السابع من يوليو، أعلنت شركة سامسونج للإلكترونيات عن نتائجها الأولية للربع الثاني، حيث بلغ الربح التشغيلي 89.4 تريليون وون، بزيادة قدرها 18 ضعفًا على أساس سنوي، متجاوزًا حتى إجمالي الربح للفترة 2023-2025. ومع ذلك، لم يقتصر الأمر على فشل هذا التقرير المالي المذهل في رفع سعر السهم، بل تسبب في انخفاض سعر سهم سامسونج بأكثر من 10% في ذلك اليوم، مما أدى إلى انخفاض مؤشر كوسبي (KOSPI) بنحو 5%.

وقد ظهرت الظاهرة الغريبة نفسها أيضاً على عمالقة آخرين.

في 29 يوليو، أصدرت شركة إس كيه هاينكس تقريرها المالي للربع الثاني. وأظهرت البيانات أن إيرادات الشركة بلغت 79.3 تريليون وون، بزيادة قدرها 257% على أساس سنوي؛ وبلغ الربح التشغيلي 60.5 تريليون وون، بزيادة قدرها 557% على أساس سنوي، وارتفع هامش الربح التشغيلي إلى 76%.

حققت شركة مايكرون تكنولوجي إيرادات بلغت 41.5 مليار دولار أمريكي خلال الربع المالي المنتهي في مايو 2026، بزيادة قدرها 346% على أساس سنوي، مع ارتفاع هامش الربح الإجمالي إلى 84.6% ووصول التدفق النقدي الحر إلى 17.6 مليار دولار أمريكي. بل إن إدارة مايكرون صرّحت بثقة: "يتجاوز الطلب بكثير قدرة العرض، وسيستمر هذا الوضع حتى عام 2028".

على الرغم من تحسن المؤشرات الأساسية، فإن أسعار أسهم شركات تخزين الطاقة العملاقة تشهد انخفاضاً حاداً. أول مؤشر وربما محفز لهذا الانخفاض هو عمليات المراجحة بين الأسواق التي أثارها إصدار شركة إس كيه هاينكس لإيصالات الإيداع الأمريكية (ADRs) في الولايات المتحدة، حيث تمثلت هذه العمليات في "شراء إيصالات الإيداع الأمريكية وبيع الأسهم الكورية المحلية على المكشوف".

ذكرت بلومبرج، نقلاً عن تقرير قدمته شركة يو بي إس لعملائها، أن العديد من مديري المحافظ العالمية الذين لم يدرجوا سابقاً أسهم شركة إس كيه هاينكس المدرجة في كوريا الجنوبية في فئات أصولهم الاستثمارية يمكنهم الآن شراء شهادات الإيداع الأمريكية الجديدة لشركة إس كيه هاينكس.

كتب بنك يو بي إس في تقريره: "يبدو أن شراء إيصالات الإيداع الأمريكية وبيع الأسهم الكورية العادية منذ البداية هو عملية تداول خالية من المخاطر".

وهناك عامل آخر مساهم يتعلق بالتعديلات التنظيمية في كوريا الجنوبية.

في 16 يوليو، أعلنت لجنة الخدمات المالية الكورية الجنوبية فجأة عن تشديد اللوائح المتعلقة بصناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية الفردية، حيث زادت بشكل كبير الحد الأدنى لمتطلبات الهامش من 10 ملايين وون إلى 30 مليون وون، ووضعت حداً أقصى قدره 20 سهماً للشخص الواحد لكل معاملة.

أشار نيكولاس بانجيلزوغلو، المحلل في جي بي مورغان، إلى أنه في ذلك الوقت، كانت صناديق المؤشرات المتداولة لرقائق الذاكرة ذات الرافعة المالية تمتلك ثلاثة أضعاف القيمة السوقية للشركات المعنية، بينما كانت صناديق المؤشرات المتداولة للأسهم العادية تمتلك حصصًا أصغر نسبيًا. وخلال انخفاض الأسعار، أدت آلية إعادة التوازن الإلزامية لصناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية إلى تفعيل عمليات بيع آلية مبرمجة، مما أدى على الفور إلى "هوس شراء".

في ذلك اليوم، انخفض سعر سهم شركة إس كيه هاينكس بأكثر من 11%، وانخفض سعر سهم سامسونج بأكثر من 8%، مع انتشار الذعر بسرعة في جميع أنحاء أوروبا والولايات المتحدة.

بالنظر إلى إطار زمني أطول، فإن التراجع الأخير في أسهم الشركات المرتبطة بالتخزين مرتبط بمخاوف بشأن "العائد غير المتوازن على الاستثمار" لعمالقة وادي السيليكون في استثماراتهم في الذكاء الاصطناعي والنفقات الرأسمالية ذات الصلة.

في 22 يوليو، أصدرت جوجل تقرير أرباحها للربع الثاني، رافعةً توقعاتها للإنفاق الرأسمالي السنوي من 180 مليار دولار إلى 190 مليار دولار، ثم إلى 195 مليار دولار، وصولاً إلى 205 مليارات دولار. مع ذلك، ونظرًا لاستمرار ارتفاع الإنفاق الرأسمالي الذي يُعيق التدفق النقدي الحر، إلى جانب حالة عدم اليقين المحيطة بعائد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، انخفض سعر سهم جوجل في التداولات المسائية واليوم التالي. ومن المتوقع أن تواجه مايكروسوفت وأمازون وميتا هذه المشكلة أيضًا.

كما أصدرت وكالة موديز للتصنيف الائتماني تحذيراً في الوقت المناسب: فقد أجبر سباق التسلح السنوي في مجال الذكاء الاصطناعي الذي يقارب تريليون دولار الشركات العملاقة الغنية بالسيولة النقدية مثل جوجل ومايكروسوفت على الاعتماد بشكل مفرط على الديون والتمويل خارج الميزانية العمومية، ووصل إجمالي الدين المباشر لمزودي خدمات الحوسبة السحابية الستة الرئيسيين إلى ما يقرب من 460 مليار دولار.

وهذا يعني أنه طالما أن توقعات أرباح الشركات العملاقة أقل بقليل من المتوقع، فإن السوق سيعيد ضبط سعر أسهم سلسلة التوريد الحساسة للغاية لشركة HBM.

لخص المحلل كانغ جين هوا من شركة شينهان للأوراق المالية الوضع قائلاً: "مع إعادة تركيز المستثمرين على استدامة دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي وتزايد المخاوف بشأن القدرة التنافسية لصناعة التخزين في الصين، فقد اشتعل النفور من مخاطر السوق بشكل كامل".

أدت كل هذه العوامل مجتمعة إلى "الثلاثاء الأسود" لأسهم شركات تصنيع وحدات التخزين في 28 يوليو.

قال سانديب غانتوري، كبير مسؤولي الاستثمار في ستاندرد تشارترد، إن عمليات البيع الحالية تعكس تدهورًا في معنويات السوق تجاه صناعة أشباه الموصلات ككل، حتى أن بعض المؤسسات تتوقع في أحدث تقاريرها البحثية أن أسعار الذاكرة ستبلغ ذروتها في عام 2027.

02 البيع على المكشوف الكبير: طلب واضح لمراكز البيع على المكشوف

في ذروة الذعر في السوق، كشف مايكل بوري، الشخصية الحقيقية التي ألهمت فيلم The Big Short، علنًا من خلال عموده الشخصي أنه كان يبيع على المكشوف بشكل كبير في صناعة رقائق الذاكرة وأنه كان يواصل زيادة مركزه.

بالنظر إلى مسار بناء مركز بوري: في 2 يوليو، أنشأ أولاً مركز بيع على المكشوف في شركة مايكرون تكنولوجي بسعر دخول يبلغ حوالي 105.18 دولارًا؛ وفي 25 يوليو، واصل زيادة مراكز البيع على المكشوف في مايكرون (سعر السهم 93.39 دولارًا) وإنفيديا (سعر السهم 210.28 دولارًا)، بينما أنشأ أيضًا مركز بيع على المكشوف في SOXX.

استند رفض بوري الشديد لصناعة التخزين بشكل أساسي إلى النقاط الثلاث التالية:

أولًا، ينحرف تقييمها بشكل كبير عن المتوسط. وباعتبارها الشركة الوحيدة المتخصصة في ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) في السوق الأمريكية، انخفض سعر سهم شركة مايكرون تكنولوجي بأكثر من 30% 34 مرة خلال تاريخها الممتد على 42 عامًا. حاليًا، ينحرف سعر سهمها عن متوسطه المتحرك لـ 200 يوم ليصل إلى أعلى مستوى له منذ عام 1984، متجاوزًا حتى ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000.

ثانياً، عائدها على رأس المال متواضع للغاية. يبلغ متوسط عائد شركة مايكرون على رأس المال المستثمر (ROIC) على المدى الطويل 4% فقط، وعائدها على حقوق الملكية (ROE) 7% فقط، وتاريخياً، كانت الشركة تعاني من استنزاف رأس المال لحوالي ثلث الفصول.

ثالثًا، ثمة خطر من تضخيم طلب المستخدم النهائي. يعتقد بوري اعتقادًا راسخًا أن الطلب القوي الذي تولده شركة إنفيديا لا ينبع بالكامل من استهلاك حقيقي من المستخدم النهائي، بل هو مدفوع بتمويل خارج الميزانية العمومية وترتيبات دورة رأس المال، مستشهدًا بالتقرير السنوي لبنك التسويات الدولية لعام 2026 كدليل على ذلك.

في فيلم "The Big Short"، قام بوري ببيع أسهم المستودعات على المكشوف.

ورداً على خطط التوسع الأخيرة التي أعلنتها الشركة الكورية الجنوبية العملاقة، أكد بوري أن هذه "نقطة تحول رئيسية" لصناعة أشباه الموصلات، مما يمثل انتقالها من الازدهار إلى الانهيار، وتوقع أن تواجه الصناعة بأكملها تعديلاً بنسبة 30٪ على الأقل.

ومع ذلك، توجد آراء متباينة في السوق. يعتقد المتفائلون أن التقرير الفصلي الأخير لشركة مايكرون تكنولوجي هو الأفضل على الإطلاق، حيث حقق مستويات قياسية في الإيرادات وهامش الربح والتدفق النقدي.

يشير تحليل أجرته وسائل الإعلام التقنية CoinCentral إلى أن المنطق الحقيقي وراء رهان بوري هو أنه لا يراهن على انهيار فوري في طلب المستخدم النهائي، بل على الإنفاق الرأسمالي الجامح لمصنعي أجهزة التخزين - حيث أن إنفاق شركة Micron الخاص البالغ 27 مليار دولار على الإنفاق الرأسمالي يزرع بذور "الانهيار" في الركود الاقتصادي القادم.

03 مخاطرة عالية وتكلفة عالية

قبل أسابيع قليلة من التدافع، كانت صناعة التخزين العالمية في "تحالف خارق" غير مسبوق.

في قمة الذكاء الاصطناعي التي عُقدت في سان فرانسيسكو يومي 24 و25 يوليو، وقّعت مجموعة SK اتفاقية طويلة الأجل مع شركة Nvidia بقيمة تزيد عن 500 مليار دولار لتأمين إمدادات ذاكرة HBM وتطوير HBM4 بشكل مشترك. كما دخلت في شراكة مع مايكروسوفت وأنثروبيك، ليصل إجمالي قيمة الاتفاقية إلى حوالي 750 مليار دولار.

وقّعت شركة سامسونج للإلكترونيات أيضاً مذكرة تفاهم مع شركة برودكوم بقيمة تصل إلى 200 مليار دولار. وقد وصفت وسائل الإعلام الأجنبية هاتين الطلبيتين الضخمتين، اللتين تبلغ قيمتهما الإجمالية حوالي 950 مليار دولار، بأنهما أكبر اتفاقيات احتكار توريد أشباه الموصلات طويلة الأجل في التاريخ.

في الوقت نفسه، كان استحواذ AMD على MEXT محاولة لاستخدام ذاكرة الفلاش "لإخفاء" DRAM من أجل تقليل تكاليف الذاكرة، بينما أمّنت Meta وSanDisk إمدادات NAND لسنوات عديدة.

لم يكن للتحالف الأخير بين عمالقة وادي السيليكون تأثير إيجابي على أسهم رقائق الذاكرة. لكن ما يُقلق المستثمرين على المدى الطويل أكثر من تقلبات أسعار الأسهم قصيرة الأجل هو خطة صناعية ضخمة أطلقتها الحكومة الكورية الجنوبية في نهاية يونيو/حزيران، حيث ستستثمر سامسونج ومجموعة إس كيه معًا 800 تريليون وون (حوالي 516 مليار دولار أمريكي) لبناء أربعة مصانع جديدة لرقائق السيليكون في جنوب غرب كوريا الجنوبية، بهدف مضاعفة طاقة إنتاج رقائق الذاكرة خلال خمس سنوات.

مع إضافة مركز التعبئة والتغليف ومركز البيانات التابع لشركة HBM، والذي تبلغ استثماراته 550 تريليون وون، يصل إجمالي الاستثمار إلى 1350 تريليون وون (حوالي 880 مليار دولار أمريكي)، أي ما يعادل 5٪ من الناتج المحلي الإجمالي لكوريا الجنوبية في عام 2024.

إن توسع مصنعي أجهزة التخزين يعني أن "نموذج التوريد" والانضباط المالي الصارم الذي حافظت عليه الصناعة لمدة عامين قد تم كسره.

على مدى العامين الماضيين، نجح مصنّعو رقائق الذاكرة في إعادة أسعارها إلى مستويات مرتفعة من خلال التحكم الصارم في الإنتاج وتحويل جزء من طاقتهم الإنتاجية إلى رقائق HBM ذات الربحية العالية. وتشير التوقعات الحالية إلى أن الإنفاق الرأسمالي لشركة SK Hynix لعام 2026 سيرتفع بشكل ملحوظ بنسبة 43% ليصل إلى 40 تريليون وون، بينما من المتوقع أيضاً أن يتضاعف الإنفاق الرأسمالي لشركة Micron خلال السنة المالية 2026.

حذر المحلل جينغجي يو من مورنينغ ستار من أن الصناعة ستواجه حتماً تآكلاً حاداً في الأسعار مع دخول هذه القدرات الإنتاجية الجديدة حيز التشغيل بين عامي 2027 و2028.

وفقًا لشركة التحليلات AInvest، فإن التوسع في التصنيع لم يعد استعراضًا للنصر مدفوعًا بالطلب على الذكاء الاصطناعي، بل هو بالأحرى إعادة لدورة انهيار فائض العرض في الفترة 2022-2023.

في حين أن بناء مصنع رقائق السيليكون ووضعه في مرحلة الإنتاج يستغرق عادةً من 18 إلى 24 شهرًا، مع التخطيط للإنتاج الضخم لمصنع سامسونج P5 في النصف الثاني من عام 2027، تعتقد TrendForce أيضًا أن اختلال التوازن بين العرض والطلب في DRAM من غير المرجح أن يتغير بشكل أساسي قبل ذلك، لكن سوق الأسهم يتداول دائمًا بناءً على التوقعات وليس على الوضع الراهن.

يمكن القول إن خطة التوسع الضخمة لكوريا الجنوبية قد حطمت أوهام السوق بشأن "ارتفاع أسعار الرقائق بشكل مستمر". كانت "ليلة الرعب" في صناعة الذاكرة في جوهرها انفصالاً بين الأساسيات والتوقعات.

حالياً، بدأ سوق رأس المال الحساس بالفعل في توقع فائض محتمل في العرض في عام 2027. ووفقاً لبوري، مؤلف كتاب "The Big Short"، فإن الفترة من النصف الثاني من عام 2027 إلى عام 2028، عندما تقوم المصانع الجديدة في كوريا الجنوبية بزيادة الإنتاج، ستكون الاختبار الحقيقي لصناعة التخزين.