灰度8月加密研報：監管破冰在即，ETH與BTC走勢分化
· 美國對數字資產的監管清晰度已經醞釀了很長時間——儘管未來的道路仍在展開，但政策制定者今年已經取得了有意義的進展。
· 市場對監管利好的關注可能促成了以太坊的優異表現。 以太坊是區塊鏈金融市場的領導者，因此，如果監管的明確性能夠促進穩定幣、代幣化資產和/或去中心化金融應用的普及，以太坊可能會從中受益。
· 數字資產財庫（DAT）——在資產負債表上持有加密貨幣的上市公司——近幾個月來激增，但投資者需求可能已趨於飽和。 大型項目的估值溢價正在壓縮。
· 比特幣價格一度創下約 12.5 萬美元的歷史新高，但當月收盤下跌。 儘管 8 月份比特幣價格的走勢不如其他，但圍繞美聯儲獨立性的壓力提醒了投資者為何比特幣一直備受追捧。
2025 年 8 月，加密貨幣總市值穩定在 4 萬億美元左右，但市場內部發生了顯著的板塊波動。 加密資產類別涵蓋了各種軟件技術，其基本驅動因素也各不相同，因此代幣估值並非總是同步波動。
儘管比特幣價格在 8 月份有所下跌，但以太坊卻上漲了 16%。 [1] 這條市值第二大的公鏈似乎受益於投資者對監管變化的關注，這可能會支持穩定幣、代幣化資產和去中心化金融 (DeFi) 應用的採用——而以太坊目前在這些領域處於行業領先地位。
圖 1 根據 Crypto Sectors 框架（與 FTSE/Russell 合作開發的數字資產分類和指數產品），8 月市場板塊發生了顯著變化。 貨幣、消費者與文化以及人工智能（AI）加密板塊指數均出現小幅下降，AI 板塊的疲軟反映了公開股票市場中 AI 相關股票的表現不佳。 而金融、智能合約平台以及公用事業與服務板塊指數則在本月有所上漲。 儘管比特幣價格月度環比下降，但 8 月中旬時曾達到約 12.5 萬美元的歷史新高；以太坊價格也創下了接近 5000 美元的歷史新高。 [2]
圖 1：8 月份加密板塊的顯著輪動
我們認為，以太坊近期的優異表現主要與基本面改善有關，其中最重要的是美國數字資產和區塊鏈技術監管清晰度的提升。 今年最具影響力的政策變化之一是 7 月通過的《天才法案》（GENIUS Act）。 這項立法為美國市場的支付穩定幣提供了全面的監管框架（相關背景請參閱《穩定幣與支付的未來》）。 以太坊是當今領先的穩定幣區塊鏈（以交易量和余額計算），《天才法案》（GENIUS Act）通過後，以太坊價格在 7 月上漲近 50%，[3] 在 8 月繼續推動其價格走高。
然而，今年美國的政策變化不僅限於穩定幣，還涵蓋了從加密資產託管到銀行監管指導的一系列議題。 展望未來，這些政策變化可能進一步推動機構投資者進入加密行業。 根據我們的觀察，特朗普政府及聯邦機構在數字資產領域採取的最重要政策行動已在圖 2 中總結。 這些政策變化，以及未來可能出台的更多政策，正在引發加密行業的機構投資浪潮（更多詳情請參閱《2025 年 3 月：機構連鎖反應》）。
圖 2：政策變化為加密行業帶來更大的監管透明度
今年 8 月，美聯儲理事沃勒和鮑曼雙雙出席了在懷俄明州傑克遜霍爾舉行的區塊鏈會議，這一場景在幾年前還是難以想像的。 此次會議緊接著美聯儲年度傑克遜霍爾經濟政策會議的召開。 他們在演講中強調，區塊鏈應被視為金融科技創新，監管機構需要在維護金融穩定與為新技術發展創造空間之間找到平衡點。 [4]
進入 9 月，美國參議院銀行委員會計劃審議加密市場結構立法——這項法規將涵蓋穩定幣以外的加密市場相關問題。 參議院的努力基於 7 月眾議院以兩黨支持通過的《清晰法案》（CLARITY Act）。 參議院銀行委員會主席斯科特表示，他預計市場結構立法也將獲得參議院兩黨支持。 [5] 然而，仍有一些重大問題需要解決。 行業團體特別關注確保市場結構立法能夠保護開源軟件開發者和非託管服務提供商的權益。 這一問題可能在未來幾個月內繼續引發立法者之間的辯論。 （值得注意的是，灰度基金（Grayscale）是最近一封由行業團體提交給參議院銀行和農業委員會成員的意見信的簽署方之一。）
在 8 月，比特幣表現不佳，而以太坊表現搶眼，這種趨勢在多個交易平台和產品的資金流動中得到了顯著體現。
部分戲劇性事件發生在 Hyperliquid，這是一家提供現貨交易和永續合約的去中心化交易所（DEX）（背景信息請參閱《DEX 的吸引力：去中心化交易所的崛起》）。 從 8 月 20 日開始，一位比特幣「大鯨」（持有大量 BTC 的投資者）拋售了約 35 億美元的 BTC，並立即購買了約 34 億美元的 ETH。 [6] 雖然我們無法推測這位投資者的動機，但這種規模的風險轉移發生在 DEX 而非中心化交易所（CEX）是一種令人鼓舞的現象。 事實上，在當月交易量最大的那一天，Hyperliquid 的現貨交易量一度超過 Coinbase 的現貨交易量（見圖 3）。
圖 3：Hyperliquid 現貨交易量激增
當月，類似的 ETH 偏好也體現在加密交易所交易產品（ETPs）的淨資金流入中。 美國上市的現貨比特幣 ETP 在 8 月出現了 7.55 億美元的淨流出，這是自 3 月以來首次出現淨流出。 而相比之下，美國上市的現貨以太坊 ETP 在 8 月淨流入達 39 億美元，繼 7 月淨流入 54 億美元之後再次大幅增長（見圖 4）。 過去兩個月 ETH 的淨流入激增後，目前 BTC 和 ETH 的 ETP 均持有超過各自代幣流通量的 5%。
圖 4：ETP 淨流入轉向 ETH
比特幣、以太坊和許多其他加密資產也得到了數字資產財庫（DATs）購買的支持。 DAT 是持有加密資產的上市公司構成，為股權投資者提供了接觸加密貨幣的渠道。 為持有比特幣最多的數字資產財庫，Strategy（原名 MicroStrategy）在 8 月額外購買了 3,666 枚 BTC（約 4 億美元）。 與此同時，兩家最大的以太坊財庫合計購買了 170 萬枚 ETH（約 72 億美元）。 [7]
據媒體報導，至少有三家新的 Solana DAT 正在籌備中，其中包括由 Pantera Capital 以及 Galaxy Digital、Jump Crypto 和 Multicoin Capital 組成的財團贊助的超過 10 億美元的項目。 [8] 此外，特朗普媒體與科技集團宣布計劃推出一款基於 CRO 代幣的 DAT，該代幣與 Crypto.com 及其 Cronos 區塊鏈相關聯。 [9] 最近其他 DAT 公告主要集中在 Ethena 的 ENA 代幣、Story Protocol 的 IP 代幣以及幣安智能鏈的 BNB 代幣。 [10]
儘管發起人持續提供這些投資工具，但價格表現表明投資者需求可能已趨於飽和。 分析師通常會監測其「mNAV」，即公司市值與資產負債表上加密資產價值的比率來衡量供需失衡。 如果以公開股權工具形式存在的加密資產需求過剩（即 DAT 不足），mNAV 可能會超過 1.0；如果以公開股權工具形式存在的加密資產供應過剩（即 DAT 過多），mNAV 可能會跌破 1.0。 目前，一些大型項目的 mNAV 似乎正在趨於 1.0，這表明 DAT 的供需正在趨於平衡（見圖 5）。
圖 5：DAT 的估值溢價正在下降
如同所有資產類別一樣，有關加密市場的公眾討論常常集中於短期問題，例如監管變化、ETF 資金流動和 DAT。 然而，退一步來看，重新審視比特幣的核心投資邏輯可能更為重要。 在加密領域眾多資產中，比特幣的存在意義在於提供一種基於明確且透明規則的貨幣資產和點對點支付系統，其獨立於任何特定個人或機構。 最近，央行獨立性受到威脅，這再次提醒我們，為什麼許多投資者對這些資產如此感興趣。
就背景而言，大多數現代經濟體都採用「法定」貨幣體系。 這意味著貨幣沒有明確的支撐（即不與任何商品或其他貨幣掛鉤），其價值完全基於信任。 縱觀歷史，各國政府屢屢利用這一特徵來實現其短期目標（例如連任）。 這可能導致通貨膨脹，並降低人們對法定貨幣體系的信任度。
因此，為了讓法定貨幣有效運作，需要確保政府能夠履行承諾，不濫用這一體系。 美國和大多數發達市場經濟體採用的方法是賦予央行明確的目標（通常以通脹目標的形式）和操作獨立性。 民選官員通常對央行進行一些監督，以確保民主問責。 除了新冠疫情后通脹短暫飆升外，自 1990 年代中期以來，這種明確的目標、操作獨立性和民主問責體系在主要經濟體實現了低通脹和穩定通脹（圖 6）。
圖 6：獨立中央銀行實現低且穩定的通脹
在美國，這一體系目前正面臨壓力，其根本原因並非通脹問題，而是源於赤字和利息支出。 美國聯邦政府目前的債務總額約為 30 萬億美元，佔 GDP 的 100%，這是自二戰以來的最高水平，儘管當前處於和平時期且失業率較低。 隨著財政部以約 4% 的利率為債務再融資，債務利息支出持續上升，擠占了其他用途的資源（見圖 7）。
圖 7：利息支出佔據更多聯邦預算
今年 7 月通過的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）將鎖定未來 10 年的高赤字。 除非利率下降，否則這將意味著更高的利息支出，並進一步擠壓政府收入的其他用途。 結果是，白宮多次施壓美聯儲降低利率，並要求美聯儲主席鮑威爾辭職。 8 月份，隨著美聯儲七人理事會六名現任成員之一麗莎·庫克被罷免，這些對美聯儲獨立性的威脅進一步升級。 [11] 雖然短期內可能對民選官員有利，但美聯儲獨立性的削弱在長期內會增加高通脹和貨幣疲軟的風險。
比特幣是一種基於透明規則和可預測供應增長的貨幣體系。 當投資者對保護法定貨幣體系的機構失去信心時，他們會轉向更值得信賴的替代品。 除非政策制定者採取措施加強支持法定貨幣的機構，使投資者能夠相信長期內維持低且穩定通脹的承諾，否則比特幣的需求可能會繼續增長。
指數含義：
· 富時/灰度加密行業總市場指數（FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index）
該指數衡量全球主要交易所上市數字資產的價格回報表現，為加密市場整體趨勢提供參考。
· 富時灰度智能合約平台加密行業指數（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index）
該指數旨在評估支持智能合約開發和部署的加密資產表現，這些資產作為自執行合約的基礎平台。
· 富時灰度公用事業和服務加密行業指數（FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Index）
該指數專注於衡量旨在提供實際應用和企業級功能的加密資產表現。
· 富時灰度消費者和文化加密行業指數（FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Index）
該指數評估支持以消費為中心活動的加密資產表現，這些活動涉及多種商品和服務領域。
· 富時灰度貨幣加密行業指數（FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Index）
該指數衡量具有以下三個核心功能之一的加密資產表現：價值儲存、交換媒介以及記賬單位。
· 富時灰度金融加密行業指數（FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Index）
該指數專門評估旨在提供金融交易與服務的加密資產表現。
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