USDC供應與Circle估值：580億美元市值是泡沫還是被低估？
「對內在價值的準確估計是穩定、理性且潛在盈利投資的基礎。」
——霍華德·馬克斯（Howard Marks）
Circle 在公開市場的里程碑式上市，凸顯了機構對受監管加密基礎設施日益增長的需求。 然而，其估值的可持續性依賴於其核心收入引擎的擴展，這與 USDC 的總供應量密切相關。
本文旨在從敘述轉向數據測量。 Circle 超過 95% 的收入來源於與 USDC 相關的渠道，這使其對短期利率和 USDC 的總流通量高度敏感。 我們首先對 USDC 的供應曲線進行結構性分解，分析鏈級集中度的變化、相對資本流動性以及特定市場環境下的拐點，以確定最能推動鑄幣活動的變量。
接著，我們引入了一個重新校準的自回歸模型（Auto-Regressive Model），該模型可以預測每週供應量，誤差範圍約為 ±1.5%，並將增量擴展直接轉化為 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的敏感性。
最後，作為總結，我們展示瞭如何將這一供應指標用作實時可交易信號，為市場參與者提供 Circle 基本面動態的實時代理。
在 582 億美元市值的基礎上，Circle 的市盈率（P/E）倍數已超過 Visa 的近 8 倍（Visa 的市盈率約為 15 倍）。 ARK Invest 和 BlackRock 等高知名度機構的堅定投資表明，投資者不僅在為當前的基本面定價，更是在押注其未來實現大規模普及的潛力。
為了維持當前的估值，Circle 必須繼續展現強勁的盈利增長軌跡。 從歷史數據看，Circle 超過 95% 的收入來源於其穩定幣的法幣資產儲備（如銀行現金、短期美國國債以及由 BlackRock 管理的 Circle 儲備基金）所產生的利息和股息。 因此，其收入對短期利率及 USDC 的流通量高度敏感。
其中：
· 淨利息收益率（NIM）：通過收益資產（如美國國債）獲得的利息收入。
· 基於供應流動的費用：通過 USDC 鑄造和贖回產生的費用。
隨著美聯儲降息的臨近，淨利息收益率（NIM）將被壓縮，市場正在為一種轉變定價，即基於交易量的收入增長速度將超過利率壓縮的影響。
這一增長依賴於 USDC 作為全球支付網絡的持續採用，其費用捕獲能力將隨著使用速度、跨境資金流動和生態系統整合而擴大。 因此，研究 USDC 的供應動態至關重要。 這不僅是 Circle 未來收入流的領先指標，也是其估值的核心錨點，為其商業模式的發展提供了實時洞察。
目前，穩定幣總供應量已攀升至 2510 億美元，創下歷史新高，相較於 2021 年上一輪週期峰值的 1870 億美元增長了 34%。 這一增長反映了顯著的資本流入以及對加密生態系統的信心回升。
當前，USDT 和 USDC 佔據了穩定幣總供應量的 86% 以上。 其中，USDT 以 62.1% 的市場份額領先，USDC 則以 24.2% 緊隨其後。 這兩種穩定幣在不同的生態系統中都扮演著基礎性角色，尤其是 USDC，其發展軌跡為我們提供了一個觀察受監管、機構級需求的更透明視角。
為了理解供應在市場週期中的表現，我們從一個簡單的供應流動公式入手：
其中：
· ΔSt：穩定幣總供應量的淨變化
· Mt：鑄造量（法幣 → 穩定幣）
· Rt：贖回量（穩定幣 → 法幣）
這一動態揭示了穩定幣供應的核心邏輯：
· 擴張：當鑄造量（mints）超過贖回量（redemptions）時，供應增加。
· 收縮：當贖回量超過鑄造量時，供應減少。
通過擴張與收縮的視角觀察 USDC 的歷史，我們可以發現其供應變化與加密行業整體時間線上的重要拐點息息相關。
隨著 Circle 的上市，USDC 當前流通供應量已達到歷史新高的 612 億美元。 這一規模體現了 USDC 從一種簡單的交易型穩定幣，逐步演變為被認可的核心金融原語的歷程。 從 2021 年以來：
· 日均交易量增長了 406%，從 77.7 億美元躍升至 315.2 億美元。
· 日活躍用戶自 2020 年以來以 142.92% 的年復合增長率（CAGR）快速增長，反映了其在各大生態系統中的迅速普及。
USDC 的增長主要受到以下三股力量的推動：
1.DeFi 的複興：加密原生用戶群體的興趣和參與度重新激增。
2.傳統金融 (TradFi) 的採用：在結算、現金管理和資金調配領域逐步被更廣泛的傳統金融受眾接受。
3.與 Coinbase 的戰略合作：通過與全球最大加密用戶群之一的 Coinbase 合作，USDC 在零售、機構和鏈上生態系統中獲得了無與倫比的分發優勢。
僅看供應量並不足以反映穩定幣的實際效用。 更重要的是，穩定幣的實際價值在於其資金的流動效率。
在 Binance 平台上，USDT 以 189 億美元的供應量佔據主導地位，而 USDC 的供應量僅為 58.1 億美元，約為 USDT 的三分之一。
然而，在交易量方面，差距幾乎消失。 過去 30 天內，USDT 的交易量為 448 億美元，而 USDC 達到 387 億美元，僅落後 13.6%。
通過計算資金速度（即 30 天交易量除以流通供應量），我們可以量化資本效率：
應用於 USDT 和 USDC：
結果顯示，USDC 的資金速度是 USDT 的 2.81 倍，即每一美元的 USDC 被交易的頻率幾乎是 USDT 的三倍。 這意味著 USDC 的資金流動更快、效用更高，展現出更深層次的鏈上價值。
USDC 的供應增長從以太坊為中心逐步轉向更廣泛的生態系統，包括 Solana、以太坊 Layer 2 和新興的 Alt-VM 鏈。
數據顯示，USDC 的供應正日益分佈在多元化的生態系統中，與流動性、結算需求和鏈上效用擴展最快的領域保持一致。
2024 年 5 月，USDC 佔據了 Solana 上 99.5% 的穩定幣交易量。 即便到 12 月生態系統活動有所分散，USDC 依然保持了 96% 的市場份額。
2024 年 9 月，USDC 在 Arbitrum 上悄然超越 USDT，成為主導穩定幣。 在其巔峰時期，USDT 與 USDC 的供應比為 2.03（即 Tether 的供應量是 USDC 的兩倍多）。 如今，這一比例已下降至 0.2。
這一反轉主要得益於 Hyperliquid 的爆發式增長，其總鎖倉量 (TVL) 從 2024 年第四季度的 6 億美元飆升至 2025 年第一季度末的 25 億美元，增幅高達 417%。 截至目前，Hyperliquid 的橋接存款已創下 36.2 億美元的歷史新高，相較於第四季度基數增長了 601%。
這一變化反映了 Arbitrum 核心生態系統與其擴展集成之間的獨特結構性契合，為穩定幣主導趨勢創造了條件。
鑑於 USDC 供應動態的重要性，我們構建了一個自回歸模型（AR 模型）來預測 USDC 的總供應量。 我們選擇 AR 模型是因為它的簡單性、透明性以及在 USDC 供應曲線局部線性增長模式中的良好表現。
模型每 90 天重新校準一次，以捕捉最新的市場動向，同時確保用於回歸和矩陣計算的樣本數量足夠穩健。 每個預測週期都有專屬模型，基於 90 天的滑動窗口進行訓練（7 個獨立回歸模型，每個模型擁有一組獨特的 beta 係數）。 模型使用移動平均（1 天、3 天、7 天、14 天和 30 天）作為特徵變量，預測 USDC 供應的未來 n 天平均值，其中 n 的範圍為 1 到 7。 回歸常數被設為零，以確保模型完全依賴信號驅動。
這一方法在預測供應量的短期方向性變化方面非常有效。 自 2022 年以來，模型預測的 7 天平均 USDC 總供應量有 80% 的概率落在預測結果的 ±1.5% 範圍內。
Circle 的上市標誌著加密行業的一個重要轉折點。 這不僅僅是一場資本募集，更表明了此前未被滿足的市場對穩定幣在公開市場的需求。 其表現突顯了投資者對合規數字美元基礎設施的深厚興趣，進一步鞏固了 Circle 作為這一新興資產類別最明確的公眾代表的地位。
目前，Circle 的估值已達到 582 億美元，成為機構進入受監管數字流動性領域的門戶，而 USDC 處於這一生態的核心。 隨著 USDC 在不斷擴展的 DeFi 生態系統和傳統金融體系中的深入嵌入，其角色正在發生轉變。 它不再只是採用率的反映，而是成為一個實時的全球流動性晴雨表，能夠反映資本流動、風險情緒和市場定位。 到目前為止，唯一能夠押注這種增長的方式是交易 Circle 的股票，但股票特有的因素往往掩蓋底層動態。
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