直面加密新現實：HODL已死，DAO是笑話，向DeFi說再見

作為金融和交易的一部分，加密市場讓我著迷的原因是，它能清晰地告訴你對與錯。 尤其是在這個充滿混亂的世界中，無論是政治、藝術、新聞業還是其他許多行業，真相與謊言的界限模糊不清。 而加密貨幣卻簡單直接： 如果你是對的，你就賺錢；如果你錯了，你就虧錢。 就是這麼簡單。

但即便如此，我還是掉進了一個非常基礎的陷阱：當市場條件發生變化時，我沒有重新評估我的投資組合。 在交易山寨幣（alts）時，我對那些「不可觸碰的 HODL」資產，比如 ETH，變得過於自滿了。 當然，適應新現實說起來容易，做起來難。 我們需要考慮的變量太多，因此往往會選擇簡單的敘事，比如 HODL（長期持有），因為它不需要我們主動監控市場。

但如果 HODL 的時代已經終結了呢？ 在這個不斷變化的世界裡，加密貨幣的角色是什麼？ 我們又錯過了什麼？ 在這篇博客中，我將分享我認為市場中發生的重大變化。

讓我們穿越回 2022 年初：

ETH 的價格在大跌後停留在約 3,000 美元，從此前的 4,800 美元高點下滑。 BTC 的價格則在 42,000 美元左右。 然而，由於利率上調、中心化金融（CeFi）的崩塌以及 FTX 的倒閉，這兩者隨後又下跌了 50%。

儘管如此，以太坊社區依然樂觀：ETH 即將遷移到 PoS（權益證明），而且幾個月前剛推出了 ETH 銷毀的 EIP 提案。 ETH 作為「超聲波貨幣」（Ultrasound Money）和環保、高能效區塊鏈的敘事非常火熱。

然而在 2022 年的剩餘時間裡，ETH 和 BTC 表現不佳，而 SOL 則遭遇了慘烈的下跌，其價格暴跌 96%，僅剩 8 美元。 以太坊贏得了 L1（第一層網絡）戰爭，而其他 L1 要么遷移到 L2（第二層網絡），要么面臨滅絕。 我記得在熊市期間參加的會議，大多數人都堅信 ETH 會最強勁地反彈，於是他們大量買入 ETH，同時低配 BTC，完全無視 SOL。 策略很簡單：HODL，然後在 2024/25 年的牛市頂點賣出。 輕而易舉。

然而，現實狠狠地打臉了！

自那以後，SOL 反彈了，而以太坊卻面臨有史以來最強的恐慌性拋售（FUD）。 「超聲波貨幣」的敘事已死（至少目前如此），而環保（ESG）的敘事從未真正流行起來。 HODLing ETH 是我在這個週期中犯下的最大錯誤。 我相信，這也是許多人共同的遺憾。

我對 ETH 的看漲邏輯是：它將成為加密市場中最俱生產力的資產。

通過再質押（Restaking），ETH 將獲得「超級能力」，不僅可以保護以太坊，還能保護整個關鍵的 DeFi 和加密基礎設施。 ETH 的再質押收益將飆升，空投獎勵也會通過再質押 ETH 不斷累積。

隨著收益率的增加，對 ETH 的需求和價格理應上升。 總而言之：登月！ 顯然，這並沒有發生，因為再質押（Restaking）的價值主張從未明確，而 Eigenlayer 在代幣發行上也表現不佳。 那麼，這一切與 HODL 的元宇宙已經消亡有什麼關係呢？

對許多人來說，ETH 一直是一個「買了就放著不管」的資產。 如果 BTC 上漲，ETH 通常漲得更猛，因此持有 BTC 似乎沒有意義。 當我基於再質押敘事的 ETH 看漲邏輯未能實現時，我本應及時認清並調整策略。 然而，我卻變得懶惰和自滿，不願承認自己的錯誤。 我告訴自己：總有一天 ETH 會反彈，對吧？

HODL 不僅對 ETH 來說是糟糕的建議，對其他資產來說更是如此，或許唯一的例外是 BTC（稍後會詳細討論）。 加密市場變化太快了，指望持有一個資產幾個月甚至幾年後就能退休是不現實的。 查看走勢圖會發現，大多數山寨幣都回吐了本輪牛市週期中的漲幅。 顯然，利潤來自於賣出，而不是持有。

一位成功的迷因幣交易者表示，與其 HODLing，他通常持有一枚迷因幣的時間甚至不到一分鐘。 儘管仍有人試圖向你兜售 HODL 的夢想，但這更像是一個「快速進出」的周期，而非真正的 HODL。

在「快速進出」的策略中，唯一的例外是 BTC。 有人將 BTC 的優異表現歸因於 Michael Saylor 的「無限買單」，因為我們已經成功地將 BTC 作為「數字黃金」推廣給了機構投資者。

然而，這場戰鬥還遠未結束。 許多加密評論員仍然將 BTC 視為一種高波動性的風險資產，類似於押注標普 500 的風險資產。

這種觀點與 Blackrock（貝萊德）的研究相矛盾。 貝萊德發現，BTC 的風險和回報驅動因素與傳統風險資產不同，這使其不適用於傳統金融框架中的「風險開/關」（Risk On/Risk Off）模式，這種模式是一些宏觀經濟評論員使用的分析方法。 我在 2025 年的加密真相與謊言：你相信什麼是真相？ 這篇文章中分享了一些對不明顯真相的觀察。

我相信，比特幣（BTC）正在從那些將其視為高槓桿股票押注的人手中，轉移到那些將其看作數字化、避險、類似黃金資產的人手中。 墨西哥億萬富翁 Ricardo Salinas 就是一個例子，他堅持持有 BTC。 BTC 是唯一真正的宏觀加密資產。 ETH、SOL 以及其他加密資產的價值通常基於手續費、交易量和鎖倉總價值（TVL）進行評估，而 BTC 已經超越了這些框架，成為連 Peter Schiff 都能理解的宏觀資產。

這種轉變尚未完成，但從風險資產向避險資產的過渡是一個機會。 一旦 BTC 被普遍認可為避險資產，其價格將達到 100 萬美元。

當每一個相對成功的關鍵意見領袖（KOL）都開始轉型為「風險投資人」（VC），以低估值投資項目並在代幣生成事件（TGE）後拋售時，我就感覺到市場出了問題。 然而，沒有什麼能比 Noah 的這篇帖子更好地描述加密私募市場的現狀。

以下是過去幾年私募市場變化的核心內容：

在早期（2015-2019），私募市場的參與者是真正的信仰者。 他們支持以太坊（Ethereum），資助了像 MakerDAO 和 ETHLend（現為 Aave）這樣的 DeFi 先鋒，並且推崇長期持有（HODLing）。

目標不僅僅是快速獲利，而是創造有意義的東西。 到了 2020-2022 年的 DeFi 夏天，一切都變了。 突然間，每個人都在追逐更新、更火熱的代幣。

風險投資機構（VC）瘋狂投入資金，資助那些估值荒謬、毫無實用性的代幣項目。 遊戲規則很簡單：以低價參與私募輪，炒作項目，然後將代幣拋售給散戶。 當這些項目崩潰時，我們本應從中吸取教訓，但什麼都沒有改變。

FTX 事件後（2023-2025），私募市場變得更加虛無主義。 VC 們開始資助「無魂的代幣機器」（即那些循環利用舊點子的項目，創始人背景存疑（如 Movement），且沒有實際用例）。 私募輪估值被定在收入的 50 倍（如果項目有收入的話），最終導致公開市場不得不吸收這些損失。 結果是，2024 年 80% 的代幣在上市六個月內跌破了私募輪價格。

這是一個掠奪階段。 如今，散戶的信任已經消失，而 VC 們也一片狼藉。

許多 VC 的投資項目交易價格甚至低於種子輪估值，我的一些 KOL 朋友也深陷虧損之中。

然而，私募市場正在出現一些復甦跡象：

1、Movement 聯合創始人和 Gabagool（Aerodrome 的前「跑路者」）遭到輿論反擊並被逐出行業。 我們需要更多這樣的清理行動。

2、私募和公開市場的估值正在下降。

3、加密 VC 融資終於反彈：2025 年第一季度融資額達 48 億美元，為 2022 年第三季度以來的最高水平，資金開始流入具有實際效用的領域。

根據 CryptoRank 的《2025 年第一季度加密風投狀態報告》：

· 2025 年第一季度是自 2022 年第三季度以來表現最強的一季。 雖然 20 億美元的 Binance 交易起到了核心作用，但還有 12 筆超過 5000 萬美元的大規模融資顯示出機構興趣的回歸。

· 資本流向了具有實際效用和收入潛力的領域，包括中心化金融（CeFi）、區塊鏈基礎設施及服務。 新興重點領域如人工智能（AI）、去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）和現實世界資產（RWA）也吸引了強烈關注。

· DeFi 在融資輪數量上領先，但融資規模較小，反映了更保守的估值。

我們正在實驗新的代幣發行模式，以獎勵早期支持者而非內部人士。 Echo 和 Legion 正在引領這一潮流，Base 已經在 Echo 上推出了一個群組。 而 Kaito InfoFi 元宇宙也表現出強勁的看漲趨勢，因為即使是沒有資金資本的人，只要擁有社會影響力也可以從中受益。

市場似乎已經明白了教訓，生態正在逐步恢復（儘管 KOL 們仍然佔據最佳資源）。

還記得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暫敘事嗎？ Yearn Finance 曾引領風潮，隨後無數分叉項目接踵而至。 如今，我們進入了收益聚合器 2.0 時代，只是現在我們稱之為「金庫策略」（Vault Strategies）。

隨著 DeFi 變得愈發複雜，各種協議層出不窮，金庫（Vault）成為一種吸引人的選擇：存入資產，即可獲得最佳風險調整收益。 然而，與第一階段的收益聚合器相比，現在的主要區別是資產管理的集中化程度正在迅速提高。

金庫有「策略師」團隊——通常是由「機構投資者」組成的團隊，他們使用你的資金去追逐最佳投資機會。 對他們來說，這是雙贏：他們用你的資本賺取收益，同時收取管理費。 一些例子包括 MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet 和 Veda 等策略團隊，這些團隊與 Etherfi、Upshift 和 Mellow Protocol 等協議合作。 僅 Veda 一家公司，就已經成為 DeFi 中排名第 17 大的「協議」，甚至超過了 Curve、Pancakeswap 或 Compound Finance。

然而，金庫只是冰山一角。 DeFi 中去中心化的真正願景早已消亡，它已演變為鏈上金融（Onchain Finance）。

想想看：DeFi 和加密領域增長最快的板塊是現實世界資產（RWA）、生息資產和類似 Ethena、Blackrock 的 BUIDL 等無風險套利穩定幣，完全偏離了 DeFi 最初的願景。 或者像 BTCfi（以及比特幣 L2）這樣的項目，它們依賴多簽錢包，而你必須信任託管人不會「跑路」。

注：並非針對 Lombard，僅將其作為金庫和 BTCfi 趨勢融合的一個例子。

自從 Maker 從去中心化的 DAI 轉型為生息的 RWA 協議以來，這種趨勢就已經開始了。 真正去中心化的協議如今稀少且規模小（Liquity 是一個例子）。

不過，這未必是壞事：RWA 和代幣化讓我們得以擺脫基於循環和槓桿的 DeFi 龐氏騙局時代。 但這也意味著風險因素在不斷擴大，使得真正了解你的資金所在變得更加複雜。 我不會對 CeDeFi 協議濫用用戶資金感到意外。

請記住：隱藏的槓桿總會找到滲透系統的方式。

同樣，去中心化自治組織（DAO）的去中心化幻像也正在被打破。 過去的理論基於 a16z 在 2020 年 1 月提出的「漸進去中心化」（Progressive Decentralization）理論。

理論認為：

協議首先找到產品市場契合點（PMF）→ 隨著網絡效應增長，社區獲得更多權力 → 團隊「交棒給社區」，實現充分去中心化。 然而，5 年過去了，我認為我們正在回歸中心化。 以以太坊基金會為例，它正在更積極地介入以擴展 L1。

我在之前的博客《市場恐懼狀態與未來展望 #6》中已經提到，DAO 模型面臨諸多問題：

· 投票冷漠

· 遊說風險增加（買票行為）

· 執行癱瘓

Arbitrum 和 Lido 的 DAO 正在朝著更高的中心化邁進（通過團隊更積極的參與或 BORG 機制），但 Uniswap 則發生了重大動盪。 Uniswap 基金會投票決定撥款 1.65 億美元用於流動性挖礦獎勵，以推動 Uniswap v4 和 Unichain 的發展。 另一種陰謀論則認為，這筆資金是為了滿足 Optimism OP 資助計劃的流動性門檻。

無論如何，DAO 代表們都很憤怒。 為什麼基金會要支付所有$UNI 獎勵，而 Uniswap Labs（中心化實體）卻通過 Uniswap 前端費用賺取了數百萬美元？ 最近，一位排名前 20 的代表辭去了 Uniswap 代表的職務。

以下是作者的核心觀點：

· 治理幻象：DAO 的形式化治理 Uniswap 的 DAO 看似開放，但實際上邊緣化了不同聲音。 儘管提案遵循了流程（討論、投票、論壇），但這些過程似乎早已「被內定」，將治理簡化為一種「儀式」。

· 權力集中：Uniswap 基金會的操作 Uniswap 基金會通過獎勵忠誠、壓制批評、注重表面形象而非問責，進一步鞏固了權力。

· 去中心化的失敗 如果 DAO 更重視品牌而非實際治理，它們可能變得無關緊要。 缺乏真正問責的 DAO 更像是「多了一些步驟的獨裁」。

諷刺的是，a16z 作為 Uniswap 的主要持幣者，卻未能推動 Uniswap 實現漸進式去中心化。

或許可以說，DAO 只是一個「煙霧彈」，用來避免中心化加密公司可能面臨的監管審查。 因此，單純作為投票工具的代幣已經不值得投資。 真正的收入分成和實際效用才是關鍵。

再見 DAO，歡迎 LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（遊說、管理不善、專制寡頭）。

以下是我的一個陰謀論：

FTX 推出了 Sushiswap，因為他們擔心 Uniswap 可能會威脅其現貨市場的地位。 即使 FTX 沒有直接推出 Sushiswap，也可能在開發和資金方面給予了密切支持。

同樣，Binance 團隊（或 BNB 生態）推出了 PancakeSwap，也是出於同樣的原因。 Uniswap 對中心化交易平台（CEXs）構成了重大威脅，但它並未挑戰 CEX 更為盈利的永續合約交易業務。

永續合約有多賺錢？ 很難確切知道，但從評論中可以窺見一二。

Hyperliquid 則帶來了不同的威脅。 它不僅瞄準永續合約市場，還試圖涉足現貨市場，同時構建自己的智能合約平台。 目前，Hyperliquid 在永續合約市場的份額已增長至 12.5%。

令人震驚的是，Binance 和 OKX 居然用 JELLYJELLY 對 Hyperliquid 發起了公然攻擊。 儘管 Hyperliquid 倖存下來，但 HYPE 投資者現在必須更加嚴肅地對待未來可能的攻擊風險。

這種攻擊可能不再是類似的手段，而是來自監管壓力。 尤其是當 CZ（趙長鵬）逐漸成為「國家戰略加密顧問」時，誰知道他會告訴政客們什麼？ 或許是：「哦，這些不進行 KYC 的永續交易平台真是太糟糕了。」

無論如何，我希望 Hyperliquid 能夠挑戰 CEX 的現貨市場業務，提供更加透明的資產上架流程，並避免高昂成本拖垮協議財務。 我對 HYPE 有很多話要說，因為這是我持有最多的山寨幣之一。 但可以肯定的是，Hyperliquid 已成為挑戰 CEXs 的一場運動，尤其是在 Binance/OKX 攻擊之後。

如果你關注我的 X（推特），你可能已經看到我在協議演變為平台的背景下推薦 Fluid 的帖子。

核心觀點是，協議面臨被商品化的風險，而面向用戶的應用卻能獲得大部分收益。

以太坊是否已經陷入了商品化陷阱？ 為了避免這種陷阱，協議需要變得像蘋果商店一樣，讓第三方開發者可以在其基礎上構建，從而使價值留在生態系統內。 Uniswap v4 和 Fluid 通過 Hooks 嘗試實現這一點，而像 1inch 和 Jupiter 這樣的團隊則開發了自己的移動錢包。 LayerZero 也剛剛宣布了 vApps。

我相信這一趨勢將加速。 那些能夠捕獲流動性、吸引用戶，並通過流量變現同時獎勵代幣持有者的項目將成為大贏家。

我本想討論更多關於加密行業重大變化的領域，從穩定幣到 Crypto Twitter（CT）的迷失，因為加密行業正在變得更加複雜。 Crypto Twitter 如今提供的「Alpha」（獨家信息）越來越少，因為這個行業不再是一個封閉的小圈子。

過去，我們可以用簡單的遊戲規則推出「龐氏騙局」，而監管者要么誤解加密，要么忽視它，認為它會自行消失。 但隨著時間推移，監管討論在 CT 上變得越來越普遍。 幸運的是，美國正在變得更加支持加密行業，穩定幣、代幣化以及比特幣作為價值存儲手段的興起，讓我們感覺正處於大規模採用的邊緣。

但這種情況可能迅速改變：美國政府或許最終會意識到，比特幣確實在削弱美元的地位。 在美國之外的監管和文化環境則大不相同。 歐盟日益關注控制，尤其是在從福利國家向戰爭國家轉變的過程中，許多爭議性決策以「安全」為名被推進。

歐盟並未優先考慮加密行業，反而將其視為威脅：

·「歐洲央行警告，美國加密推廣可能帶來金融傳染風險」

·「歐盟計劃在 2027 年前禁止匿名加密賬戶和隱私幣」

·「如果區塊鏈數據無法單獨刪除，可能需要刪除整個區塊鏈」

·「歐盟監管機構將對持有加密的保險公司設立懲罰性資本規則」

我們需要結合整體政治局勢來評估對加密的態度。 而總體趨勢是去全球化，各國正逐步關閉進出的大門。

· 歐盟接近對「投資換公民」國家實施免簽禁令

· 歐洲法院打擊黃金簽證計劃

· 在中國，隨著政治控制加強，出境禁令愈加頻繁

加密在新世界秩序及其過渡期中的角色仍是一個重大未知數。 當資本管制開始時，加密會成為資本自由的工具嗎？ 還是各國會試圖通過更嚴格的監管來打壓加密？ Vitalik 在其關於「文化與政治的年輪模型」中解釋道，加密行業仍在形成自己的規範，尚未像銀行或知識產權法那樣固化。

1990 年代的互聯網採取了「讓它自由生長」的態度，幾乎沒有規則和限制。 到了 2000 年代和 2010 年代，社交媒體的態度變成了「這很危險，必須控制！」而 2020 年代，加密和人工智能仍在開放性與監管之間激烈鬥爭。

政府曾經落後於時代，但現在他們正在迎頭趕上。 我希望他們選擇擁抱開放性，但全球封閉邊界的趨勢讓我深感擔憂。

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