加密VC們的朋友圈：誰是最佳CP，抱團一起投項目？

這是我們在 Decentralised.co 上發布的簡訊的簡要版本。 我們研究了加密風險投資公司（VCs）如何選擇共同投資以及他們的投資策略歷史模式。

作為一種資產類別，風險投資遵循極端的冪律法則。 然而，這種情況的具體程度並未被深入研究，因為我們總是在追趕最新的敘事。 在過去的幾周里，我們創建了一個內部工具來追踪所有加密風險投資公司的網絡。 但為什麼要這樣做呢？

核心邏輯很簡單。 作為創始人，了解哪些 VCs 經常共同投資可以節省你的時間並優化你的融資策略。 每筆交易都是一個指紋。 當我們將它們可視化在圖表上時，我們可以揭示其背後的故事。

換句話說，我們可以追踪到在加密領域中負責大部分資本募集的節點。 我們試圖找到現代貿易網絡中的港口，這與千年前的商人並無二致。

我們認為這是一個有趣的實驗，原因有兩個。

1. 我們運營的風投網絡有點像《搏擊俱樂部》。 雖然沒有人打架（目前），但我們也不常談論它。

這個風投網絡包括大約 80 個基金。 在整個加密 VC 領域，大約有 240 個基金在種子階段部署了超過 50 萬美元。 這意味著我們直接接觸了其中的三分之一，幾乎三分之二的人閱讀我們的內容。 這是我未曾預料到的影響力，但事實如此。

不過，通常很難追踪誰實際在哪裡部署資金。 向每個基金發送創始人更新會變成噪音。

這個追踪器出現作為一種過濾工具，幫助我們理解哪些基金已經部署了資金，在哪些領域，以及與誰一起投資。

2. 對於創始人來說，了解資本部署在哪裡只是第一步。 更有價值的是理解這些基金的表現，以及他們通常與誰共同投資。

為此，我們計算了一隻基金的投資獲得後續投資的歷史概率，儘管在後期階段（如 B 輪）這種情況會變得模糊，因為公司通常會發行代幣而不是籌集傳統股權。

幫助創始人識別哪些投資者在加密 VC 中活躍是第一步。 接下來是了解哪些資本來源的表現更好。 一旦我們有了這些數據，我們可以探索哪些基金共同投資以獲得最佳結果。

這當然不是火箭科學。

沒人能保證因為有人寫了支票就能獲得 A 輪融資。 就像沒人能保證第一次約會後就能結婚一樣。 但了解你將要面對的情況無疑是有幫助的，無論是約會還是風險投資。

我們使用一些基本邏輯來識別在其投資組合中看到最多後續輪次的基金。 如果一隻基金在種子輪之後看到多家公司成功融資，它可能做對了些什麼。 當公司在下一輪以更高的估值融資時，VCs 的投資價值會上升。 因此，後續融資可以作為衡量表現的一個不錯指標。

我們選取了投資組合中後續輪次最多的 20 只基金，然後計算它們在種子階段總共部署的公司數量。 你可以有效地計算出創始人獲得後續融資的概率。 如果一家公司有 100 筆種子階段的支票，其中 30 筆在兩年內獲得了後續融資，我們計算其晉級概率為 30%。

這裡的注意事項是我們將時間限制在兩年內。 通常情況下，初創公司可能選擇根本不融資，或者在此期間之後再融資。

即便是在前 20 名的基金中，冪律法則依然相當極端。

例如，從 A16z 籌資意味著你有三分之一的機會在兩年內再次融資。 也就是說，A16z 支持的每三個初創公司中，就有一個會繼續進行 A 輪融資。

考慮到這個榜單的末端只有 1/16 的機會，這已經是相當高的畢業率了。

在這份 20 大後續投資基金榜單中，排名接近 20 的風險基金，其投資公司再融資的概率僅為 7%。 這些數字看似相近，但從背景來看，三分之一的概率就像擲骰子時擲出小於三的數字，而 1/14 的概率則大致相當於生雙胞胎的機率。 這些是截然不同的結果，無論從字面上還是概率上。

玩笑歸玩笑，這表明了加密風險投資基金內部的聚合程度。 有些風險基金能夠為自己的投資組合公司設計後續融資，因為它們也有成長基金。

因此，它們會在同一家公司中部署種子階段和 A 輪融資。 當一家風險基金加倍持有同一公司的更多股份時，通常會向後續輪次的投資者發出積極信號。

換句話說，VC 公司內部的成長階段基金的存在顯著影響了公司在未來幾年中的成功機率。

這一趨勢的長尾效應是，加密風險基金正在演變為對收入可觀的項目進行私募股權投資。 我們對此轉變有過理論上的論證。 但數據真正顯示了什麼呢？ 為了研究這一點，我們考慮了我們的投資者群體中獲得後續融資的初創公司數量。 然後，我們計算了同一風險基金在後續輪次中再次參與的公司比例。

也就是說，如果一家公司從 A16z 籌集了種子資金，那麼 A16z 在其 A 輪中再次投入資本的概率是多少？

這種模式迅速顯現。 管理超過十億美元的大型基金傾向於頻繁進行後續投資。 例如，A16z 投資組合中繼續籌集更多資本的初創公司中，有 44% 看到 A16z 參與了後續輪次。 Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 在其四分之一的再融資投資中進行了後續投資。

換句話說，你在種子或前種子階段從誰那裡籌集資金比你想像的要重要得多，因為這些投資者更傾向於頻繁支持他們自己的公司。

這些共投模式是從後見之明中總結出來的。 我們並不意味著從非頂級 VC 籌資的公司就注定失敗。 所有經濟活動的目標都是增長或創造利潤。 能夠實現這兩者之一的企業，其估值會隨著時間的推移而上升。 當然，這有助於提高成功的機率。 如果你無法從這一前 20 名投資者群體中籌資，提高成功機率的一種方法是通過他們的網絡，或者換句話說，與這些資本樞紐建立聯繫。

下圖展示了過去十年間加密領域所有風險投資者的網絡。 共有 1000 個投資者，彼此之間共享約 2.2 萬條連接。 如果一個投資者與另一個共同投資，就形成了一條連接。 這可能看起來很擁擠，甚至似乎選擇過多。 然而，這其中也包括了那些已經消亡、從未返還資金或不再進行部署的基金。

我知道，這顯得很混亂。

然而，作為市場發展的現實在下圖中變得更加清晰。 如果你是一個正在尋求 A 輪融資的創始人，投資超過 200 萬美元輪次的基金池大約有 50 個。 參與過此類輪次的投資者網絡約有 112 個基金。 這些基金逐漸集中，顯示出與特定合作夥伴共投的更強偏好。

從種子輪到 A 輪的融資過程中，你可以從眾多投資者中籌集資金。 隨著時間的推移，基金往往會形成共投的習慣。 也就是說，一個基金在投資某個實體時，通常會帶上一個同行基金，這可能是因為彼此之間的技能互補（如技術支持或市場推廣）或基於合作夥伴關係。 為了研究這些關係是如何運作的，我們開始探索過去一年中基金之間的共投模式。

例如，在過去一年中：

· Polychain 和 Nomad Capital 有 9 次共同投資。

· Bankless 與 Robot Ventures 有 9 次共同投資。

· Binance 和 Polychain 有 7 次共同投資。

· Binance 與 HackVC 也有同樣多的共同投資。

· 同樣，OKX 和 Animoca 有 7 次共同投資。

大型基金對共投夥伴的選擇變得越來越挑剔。

例如，去年 Paradigm 的 10 次投資中，Robot Ventures 參與了其中的三輪。 DragonFly 在其總共 13 次投資中，與 Robot Ventures 和 Founders Fund 共享了三輪。

類似地，Founders Fund 在其 9 次投資中有三次與 Dragonfly 共同投資。

換句話說，我們正逐步進入一個少數基金進行大額投資且共投者較少的時代。 而許多這些共投者往往是一些已經存在一段時間的知名基金。

另一種研究數據的方法是分析最活躍投資者的行為。 上面的矩陣考慮了自 2020 年以來投資次數最多的基金及其之間的關係。 你會注意到，加速器（如 Y Combinator 或 Outlier Venture）與交易所（如 Coinbase Ventures）的共同投資很少。

另一方面，你也會發現交易所通常有自己的偏好。 例如，OKX Ventures 與 Animoca Brands 有高度的共同投資。 Coinbase Ventures 與 Polychain 有超過 30 次投資，與 Pantera 有額外的 24 次投資。

我們看到的結構性現像有三點：

儘管投資頻率高，加速器往往與交易所或大型基金的共同投資較少。 這可能是由於階段偏好。

大型交易所傾向於偏好成長期的風險基金。 目前，Pantera 和 Polychain 在這方面佔據主導地位。

交易所傾向於與本地玩家合作。 OKX Ventures 和 Coinbase 在共投夥伴的選擇上顯示出不同的偏好，這突顯了 Web3 中資本配置的全球性。

那麼，如果風險基金正在聚集，下一筆邊際資本將來自哪裡？ 我注意到一個有趣的模式是企業資本有其自身的集群。 例如，Goldman Sachs 在其生命週期中與 PayPal Ventures 和 Kraken 共享了 2 次投資。 Coinbase Ventures 與 Polychain 進行了 37 次共同投資，與 Pantera 進行了 32 次，與 Electric Capital 進行了 24 次。

與風險資本不同，企業資金池通常面向具有重要產品市場契合度（PMF）的成長期企業。 因此，在早期風險融資下降的時期，這一資本池的行為如何，仍有待觀察。

幾年前讀了 Niall Ferguson 的《廣場與高塔》後，我開始想要研究加密領域內的關係網絡。 該書揭示了思想、產品甚至疾病的傳播如何與網絡相關聯。 直到幾週前，我們建立了資金儀表板，我才意識到可視化加密領域資本來源間的連接網絡是可能的。

我認為這些數據集以及這些實體間經濟互動的性質可以用於設計（並執行）併購和私營實體的代幣收購。 這些都是我們內部正在探索的方向。 它們也可以用於商業發展和合作夥伴關係的倡議。 我們仍在研究如何讓特定公司訪問這些數據集。

回到正題：網絡是否真的有助於基金表現優異？

答案有些複雜。 基金選擇合適團隊並提供足夠規模的資本能力將比其與其他基金的接觸更為重要。 真正重要的是普通合夥人（GP）與其他共同投資者的個人關係。 風險投資公司不會與標誌分享交易流，而是與人分享。 當一個合夥人換基金時，連接會轉移到他們的新基金。

我對此有一些預感，但驗證這一論點的手段有限。 幸運的是，2024 年有一篇論文研究了前 100 名風險投資公司隨時間的表現。 事實上，他們研究了 38,000 輪投資涉及 11084 家公司，甚至分析了市場的季節性變化。 他們的論點核心歸結為幾個事實：

過去的共同投資不一定轉化為未來的合作。 如果之前的投資失敗，基金可能選擇不與另一個基金合作。

在狂熱時期，共同投資傾向於增加，因為基金希望更積極地部署。 在狂熱時期，風險投資公司更多依賴社會信號，較少進行盡職調查。 熊市期間，由於估值較低，基金謹慎部署，通常單獨行動。

基金根據互補技能選擇同行。 因此，投資者專業相同的擁擠輪通常會引發麻煩。

如我之前所說，最終，共同投資不是在基金層面發生，而是在合夥人層面。 在我自己的職業生涯中，我見過個人在組織間的轉換。 目標通常是與同一個人合作，無論他們加入哪個基金。 在人工智能接管人類工作的時代，了解人際關係仍然是早期風險投資的基礎是很有幫助的。

關於加密風險投資網絡形成的研究還有很多工作要做。 例如，我想研究流動性對沖基金在資本配置中的偏好，或加密領域後期部署如何隨市場季節性變化而演變，或併購和私募股權如何參與其中。 答案就在我們今天擁有的數據中，但需要時間來提出正確的問題。

正如生活中的許多其他事情一樣，這將是一個持續的探詢，我們會確保在發現信號時揭示它。

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