ArkStream Capital：USDe的那90分鐘，一次被誤讀的脫錨事件
TL；DR
· 短暫脫錨，快速修復：2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 現貨市場短時跌至 $0.65，但僅持續數分鐘。 整體脫錨持續約 90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過 7.8 億枚。 價格於北京時間 06:45 前完全回穩至 $0.99 附近。
· 局部流動性錯位：波動主要集中在 Binance。 其他主要交易所與 DEX（Bybit、Curve、Uniswap）價格偏離均在 0.3% 以內，顯示為單點流動性失衡而非系統性問題。
· 並非市場暴跌誘因：BTC、ETH、SOL 於北京時間 04:45 率先下行，引發清算連鎖反應。 USDe 的價格偏離更像是次級流動性釋放，而非導致下跌的觸發事件。
· 協議穩健性經驗證：Ethena 在 24 小時內順利處理超過 20 億美元贖回，無停機或延遲。 Aave 預言機價格維持 $0.99–$1.00 區間，系統未出現強平、違約或流動性擠兌跡象。
· 系統性風險可控：三大主要交易所（Binance、Bybit、OKX）合計持有約 20 億美元風險基金，在相似市場條件下理論可承載約 2,000 億美元級清算衝擊，顯著降低 ADL（自動減倉）觸發風險。
2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 短暫脫錨至 $0.65，但僅持續數分鐘。 整體脫錨持續約 90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過 7.8 億枚。 同期其他主要交易所與鏈上市場價格基本維持在 $0.99–$1.00 區間，波動有限。 整體來看，這是一次局部流動性錯位而非機制性風險事件——由 BTC 急跌觸發的清算鏈條在局部深度薄弱的交易場所被放大。 Ethena 協議在高波動環境下依舊維持穩定的對沖結構、順暢的贖迴路徑與穩健的預言機系統，成功經受住實戰壓力測試，驗證其穩定機制具備良好的抗衝擊性與自我修復能力。
USDe 在 Binance 的短暫價格錯位
2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 出現短暫脫錨，最低價一度觸及 $0.65，持續約 90 分鐘，期間成交量超過 7.8 億枚。
同期，作為現貨市場第二大交易所的 Bybit，其 USDe/USDT 交易對亦出現輕微偏離，但幅度有限、成交量較低，對整體市場影響可忽略。
整體來看，本次 USDE 在 Binance 脫錨持續約 45 分鐘，最高脫錨幅度約 −35%（瞬時），期間總成交量超過 780M USDE。 事件性質更接近於 流動性閃崩，而非協議結構性風險。
USDe 在 DEX 端（Uniswap / Curve）未出現系統性偏離
相較於 Binance 的深度脫錨，鏈上 DEX（如 Curve、Uniswap）僅出現輕微且具延遲性的價格波動，最低約至 $0.995，整體保持穩定，幾乎未脫錨。
Binance 上的 USDe：增長軌跡與事件後調整
自 2025 年 9 月 22 日起，Binance 正式上線 USDe 獎勵計劃，為用戶提供最高 12% 年化收益。 平台通過每日隨機快照記錄用戶在現貨、資金與槓桿賬戶（含抵押資產）中的最低 USDe 持倉，並按年化比例計算收益，於每週一發放至現貨賬戶。 活動週期為 2025 年 9 月 22 日至 10 月 22 日，持倉不少於 0.01 USDe 且持有時間超過 24 小時的用戶即可參與。
受該激勵計劃帶動，Binance 平台上的 USDe 存量一度突破 50 億美元。
目前，USDe 在 Binance 的 借貸與合約抵押功能 疑似暫時關閉，前端暫無法進行驗證，相關槓桿與借貸數據亦未公開。
根據後續公告與參數調整推測，Binance 在脫錨事件期間可能直接採用 USDe 的價格指數作為核心餵價參考，其最低成交價約為 $0.66。
10 月 11 日事件後，為提升系統穩健性，Binance 隨即調整了 USDe 的風險控制參數，包括將贖回價格納入價格指數、設定最低成交價限制，並提高參數複審頻率，以應對潛在市場波動。
此外，依據 Binance 最新公告，針對本次事件受影響的用戶（包括 USDe、BNSOL 與 WBETH 脫錨相關資產），平台已啟動約 2.83 億美元的補償計劃。
Aave 上的 USDe 借貸市場保持穩定，未出現連環清算
在分析 Aave 的相關市場時，主要關注 USDe 借貸池和 sUSDe 即可。 其他與 USDe 相關的資產（如 pt-sUSDe 等）雖在 Aave 上存在，但由於價格和 USDe 本身是高度關聯，Pendle 協議的 USDe 本金資金。
目前，USDe 的借貸池主要分佈在 Ethereum（約 11 億美元）和 Plasma（約 7.5 億美元）兩條鏈上。 與此同時，sUSDe 在 Ethereum 上的存款規模約為 10 億美元。
由於鏈上存在循環借貸模式，部分用戶會將 USDe 和 sUSDe 作為抵押物借出其他穩定幣，再將所得資金重新兌換並抵押為 USDe 和 sUSDe，從而實現槓桿化的 USDe 收益放大策略。
從 Aave 的餵價數據來看，USDe 在平台內的預言機價格始終維持在 $1 附近，甚至略高於 $1。 而 sUSDe 的餵價維持在 1.2 左右，這意味著在 Aave 上的 USDe 和 sUSDe 借貸用戶並未因 Binance USDe 現貨的脫錨而受到實際影響。
備註：本次分析重點聚焦於 USDe 和 sUSDe 相關的借貸循環與穩定性表現，其他以 BTC、ETH 等主流資產作為抵押的清算行為，不在討論範圍之內。
我們同時通過第三方數據分析平台對 Aave 的清算情況進行了追踪。 數據顯示，儘管在市場暴跌期間（2025 年 10 月 10 日至 11 日）Aave 的整體清算量高達 1.92 億美元，但其中與 USDe 和 sUSDe 相關的清算事件極少，幾乎可以忽略不計。
在另一風險分析平台 Chaos Labs 的監測數據中，同樣可以看到 Aave 的清算活動，但其中 並無與 USDe 和 sUSDe 直接相關的清算記錄。
Aave 對 USDe 的預言機定價與餵價邏輯
Aave 對 USDe 的定價並非固定錨定於 1 美元，而是採用 組合式預言機機制：
USDe 價格 = Chainlink USDe/USD 餵價 × sUSDe/USDe 內部匯率 × CAPO（價格適配器）調整係數
該定價邏輯已在 Aave 官方治理提案「sUSDe and USDe Price Feed Update」及其風險分析文件中明確說明。
目前雖有部分社區提議希望將 USDe 價格「硬編碼」為 1 美元（即直接與 USDT 對齊），但相關方案尚未獲得通過或部署。
因此，Aave 現階段仍依據 Chainlink 實時餵價與 sUSDe 內部匯率計算 USDe 的參考價格。
在 2025 年 10 月 11–12 日期間，Chainlink 提供的 USDe/USD 餵價始終維持在$0.992–$1.000 區間，整體波動極小，未出現顯著脫錨。
Chainlink 的 USDe 餵價採用多源聚合與去噪加權機制：並非直接取自單一交易所，而是綜合多個中心化與去中心化市場的成交數據，通過節點網絡聚合與異常值過濾，計算出經驗證的加權平均價（Reference Price）。
該餵價通常以數分鐘為單位更新，被廣泛用於 Aave 等協議的抵押與清算計算。
得益於該機制，USDe 在 Aave 上的定價能有效反映其全市場公允價值，從而避免因個別交易所短時波動或流動性失衡而出現價格偏離。
脫錨期間，Binance 上未出現異常 USDe 資金流動
未觀察到明顯的異常資金流入。 Binance 的 USDe 存量約 47 億美元，事件發生後較前期的 52 億美元 明顯下降，降幅約 5 億美元。 這一變化與 USDe 總供應量 從 146 億美元降至 128 億美元的整體趨勢基本一致。
從抵押品結構來看，BTC 頭寸減少約 6.5 億美元、ETH 減少約 1.3 億美元、穩定幣類資產下降約 4 億美元。 綜合判斷，本次 USDe 發行下降主要源於多頭爆倉及衍生品市場的資金容量收縮，而非單一交易所層面的穩定性攻擊或擠兌行為。
市場整體下跌與 USDe 脫錨之間的先後關係
實際上，BTC 於 4:45 開始下跌，ETH、SOL 等主要資產也在同一時間段出現回調。 市場在 5:15 出現插針，但此時 USDe 尚未出現明顯脫錨。
因此可以推測，USDe 的脫錨並非由整體市場下跌直接觸發，而更可能源於 Binance 上持有循環借貸倉位的用戶為應對保證金壓力，集中拋售 USDe，從而引發短時流動性擠兌與價格脫錨。
是否有做市商將 USDe 作為抵押參與市場流動性提供仍不明確。 根據實際測試，Binance 目前僅允許 USDe 存入槓桿賬戶，尚未開放作為合約抵押品的功能，因此其做市用途可能受限。
ENA 系統抗風險結構
當前 ENA 生態下的 USDe 總發行量按照 140 億美元測算。
其中：
· 約 60%（≈84 億美元）為「流動性穩定幣」部分，主要用於協議內部部署與循環抵押；
· 約 40%（≈56 億美元）為對沖結構形成的穩定幣負債，其中：
· BTC 現貨 + 空單佔比約 28%（對應約 39 億 USDe 的發行）；
· ETH 現貨 + 空單佔比約 11%（對應約 15.4 億 USDe 的發行）。
這意味著，BTC 與 ETH 對沖倉位的穩定性 直接決定了整個系統的抗風險能力。
核心系統性風險
USDe 的主要係統性風險在於其對沖空單的有效性與可持續性：
· 若 BTC / ETH 的空單因市場急劇波動或 ADL（自動減倉）觸發而被強制平倉，ENA 協議將失去對應的中性對沖結構。
· 此時協議持有的將不再是對沖組合，而變成約 39 億美元的 BTC 多頭敞口。
· 若市場進一步下跌 10%–20%，USDe 的資產端將出現實際虧損，穩定幣將面臨真實的脫錨壓力。
此外，在極端行情下的資金費率收縮與平倉延遲也可能導致資產端損失擴大，這在本次事件中可從 BTC 佔比下降 的數據得到印證。
再次脫錨的可能性與監控要點
USDe 的市場錨定主要由交易所訂單簿決定，因此若發生大額拋售（例如巨鯨集中賣盤），即使資產端仍健康，也可能造成短時脫錨。
需重點持續監控以下指標：
對整體流動性的潛在衝擊
若 USDe 出現實質脫錨，市場影響可能接近一次局部流動性危機：
· 協議層的 BTC 對沖頭寸失效 → 資產端風險敞口暴露；
· 穩定幣池的 LP 與借貸方將優先撤資 → 流動性穩定幣流出加速；
· 若形成反饋鏈條，脫錨幅度與 BTC 下跌幅度呈正相關
Ethena 對 ADL 與交易所風險的應對機制
Ethena 團隊對潛在的 ADL（自動減倉）及交易所繫統風險 早有預案，並在官方文檔中對此進行了明確說明。
該部分主要針對兩類場景：
· Auto Deleveraging（自動減倉）風險；
· Exchange Failure Risk（交易所宕機或破產風險）。
自動減倉機制（Auto Deleveraging, ADL）是各大衍生品交易所在極端情況下用於防止系統性風險的「最后防線」。 當保險基金被耗盡、無法覆蓋爆倉虧損時，交易所會強制平掉盈利方的倉位以消除風險敞口。
Ethena 在文檔中指出，儘管理論上 ADL 可能導致部分對沖頭寸被動平倉，但在當前主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等）中，其觸發概率極低，原因在於：
· 保險基金規模充足；
· 清算系統具備多層風險緩衝與自愈機制；
· 市場波動時，交易所會優先通過內部撮合與逐倉分攤進行風險化解。
即便個別場所觸發 ADL，Ethena 也可通過即時重建對沖倉位與主動實現未結盈虧（realize PnL）以快速恢復市場中性狀態。
整體而言，ADL 對 Ethena 的影響僅限於短暫的頭寸中斷風險，不會對 USDe 的價格錨定或資產安全 構成系統性威脅。
多交易所風險基金承載能力評估
根據 Ethena 對沖倉位的分佈情況及各主要交易所的風險準備金規模，可進行如下測算：
截至 2025 年 10 月 11 日，全市場單日清算總額約 200 億美元。
其中，Binance 官方披露的風險基金餘額下降約 2 億美元，推算其在極端行情下的風險吸收率約為 10%。
若按當前 Binance 風險基金規模約 10 億美元計算，則其在類似市場條件下的理論最大清算承載能力約為：≈ 1,000 億美元單日清算量（對應 10% 風險吸收率）
Ethena 的對沖倉位分佈於多家主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等），具備顯著的風險分散效應。
按公開數據估算：
· Binance：約 10.4 億美元
· Bybit：約 3.8 億美元
· OKX：約 3.2 億美元
合計約 20 億美元
在同樣假設下（約 10% 風險吸收率），三大平台合計的風險基金規模理論上可承載約 2,000 億美元的單日清算衝擊，而不至於觸發系統性風險。
這一結果表明，Ethena 的多交易所對沖策略在風險分佈上具備足夠的彈性與防禦深度，即便在極端波動中，系統性減倉（ADL）風險仍處於可控範圍。
參考鏈接
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction· https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f· https://www.binance.com/en/margin/interest-history· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest原文鏈接
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