Delphi Labs 創辦人：深入中國 AI 兩週，深圳硬體讓我震驚，軟體估值讓我害怕
作者：José Maria Macedo，Delphi Labs Cofounder
編譯：深潮 TechFlow
Delphi Labs 創辦人花兩週密集走訪中國 AI 生態，見了大量創辦人、投資人和上市公司 CEO。
他的結論出乎意料：對硬體比預期更看好，對軟體比預期更悲觀，對中國創始人的觀察則顛覆了他先前的認知。
文章也涉及估值泡沫、人形機器人賽道和中西方資訊不對稱等熱門話題。
全文如下：
我在中國待了兩週，見了一大批 AI 生態裡的創辦人、VC 和上市公司 CEO。 去之前我對這個生態是看多的，預期能看到世界級的 AI 人才，以遠低於西方的估值在做事。
走的時候看法改變了——更具體了：硬體比我預想的更強，軟體比我預想的更弱，關於中國創始人的一些觀察也讓我意外。
創辦人的問題
我投過的優秀創辦人有一個共同的特質：獨立思考、叛逆、極度專注、有執念。 他們不聽話。 他們會一直問「為什麼」，拒絕接受二手智慧。 他們做的決定，外人看覺得莫名其妙，但他們自己覺得理所當然。 他們身上有一種內在的、不可遏止的強度，通常表現為某種長期的執著和卓越。 做 VC 每天見大量聰明人，這類人在人群中一眼就能認出來，因為他們的人生軌跡有一種明顯的「尖銳感」。
我在中國見到的許多創辦人是另一種類型，這讓我感到驚訝。
他們極為優秀－頂尖大學、位元組跳動或大疆的履歷、Nature 論文、多項專利。 在西方，這些成就只有最頂尖的技術人才有，在中國，這是入場門票。 他們也比我見過的幾乎所有人都拼。 我們在各種時段開會，週末也不停，跨城市趕場。 有一個創辦人是他老婆生孩子那天來見我們的。
但獨立思考、叛逆精神、從 0 到 1 的願景——更難找到。 創辦人的背景高度相似，路演更偏保守，許多想法是已有產品的升級版（impressive V2），而不是真正原創的賭注。 中國產出的技術人才規模這麼大，我本來預期會遇到更多「帶著我從來沒聽過的想法」出現的人。
我的解讀是：中國的教育體系培養卓越，但沒有為偏離留出足夠空間。 產出的是擅長解決已知問題的頂尖執行者，而不是那種「帶著一個沒人知道存在的問題出現」的人。
VC 在強化這種模式
更有意思的是，本地投資者正在加劇這一趨勢。
大多數中國基金的投資邏輯都建立在一個前提上：投字節跳動或大疆出來的最優秀的人。 看的是履歷，不是鋒芒；是背景，不是信念。 VC 自己的畫像也是這樣——大公司或諮詢和投行出身，跟十年前的歐洲 VC 很像。
諷刺的是，歷史上真正建成偉大公司的中國創辦人，大多根本沒在大公司待過。 馬雲是英文老師，高考了兩次才考上。 任正非 43 歲創辦華為，之前在部隊。 劉強東是從集貿市集擺攤賣貨起步的。 王興博士沒讀完就開始創業。 最近的梁文鋒，做 DeepSeek，從來沒在自己公司以外的地方上課。 這些人是異類，是沒有「標準履歷」的那群人——恰恰是現在的投資體系會錯過的人。
找到這類人有真正的 alpha，但目前似乎很少人在那裡找。
深圳和硬體生態
我在中國看到最震撼的東西不是什麼新創公司的路演。
是深圳的硬體地下工坊－工程師系統性地搞到西方高階產品，逐個零件地拆解，用一種極其嚴謹的方式逆向工程所有東西。 走出來的時候我真的不確定，大多數西方硬體創辦人是否理解他們在跟什麼競爭。 這裡的網路效應不是理論上的，是物理性的、密集的，經過了幾十年的累積。
我們見過的創業者用數據印證了這一點：超過 70% 的硬體投入來自大灣區，接近 100% 來自中國本土——這意味著迭代周期是西方硬體公司根本無法匹配的。
大多數我見的創辦人在用大疆的打法：在某個細分領域做消費硬體——電動輪椅、割草機器人、新一代健身器材——把營收做到 8 到 9 位數（美元），然後利用客戶基礎或底層技術切入相鄰品類。 有些公司已經比你想像的大得多。 我這次看到最強的公司是 Bambu Lab（拓竹），一家大多數西方人沒聽說過的 3D 列印公司，據說每年利潤 5 億美元，每年翻倍。
看空中國軟體
我離開的時候，對中國軟體機會的懷疑比來的時候更深了。
模型層面，中國的開源確實很強，但閉源模型跟西方最好的相比仍有明顯差距，而且差距可能還在擴大。 資本開支的差距是巨大的。 GPU 取得依然受限。 西方實驗室在越來越嚴厲打擊蒸餾。 營收數字說明了一切：Anthropic 據報導僅 2 月就做了 60 億美元 ARR。 中國最好的模型公司 ARR 在幾千萬美元量級。
軟體創業這邊，主流畫像是位元組跳動出來的 PM 和研究員，做面向西方市場的 agentic 或 ambient 消費軟體。 人才確實強，但這些產品中許多正好處於大實驗室會原生發布的功能範圍內——一次發版就可能讓它們變得多餘。 讓我吃驚的還有一點：中國缺乏大型、快速成長的私人軟體公司。 在西方，除了模型公司之外，還有一群新創公司已經在做 9 位數甚至 10 位數 ARR，成長驚人——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean。 這個層級的突破性私有軟體公司在中國基本上不存在——少數例外如 HeyGen、Manus、GenSpark，做起來之後也都離開了。
估價泡棉
儘管軟體面不好看，泡沫是實打實的－早期和晚期都有。
早期來看，字節跳動、DeepSeek、月之暗面出來的最頂尖人才確實比同等級的美國人才便宜不少，但中位數估值已經趨同了。 沒產品的消費性新創公司估值 1 到 2 億美元很常見。 種子前輪超過 3000 萬美元不算新鮮事。
晚期的數字更難自圓其說。 MiniMax 在公開市場上的估值約為 400 億美元，ARR 不到 1 億美元——大約 400 倍營收。 智譜約 250 億美元對 5,000 萬美元營收。 做個對比：OpenAI 最高估價輪次大概是 66 倍 ARR，Anthropic 大概 61 倍。
月之暗面等私有模型公司拿著這些公開市場的對標來融資——幾個月內從 60 億美元漲到 100 億美元再到 180 億美元。 玩加密的朋友會很熟悉這個套路：投資人拿私有估值跟一個「解鎖前」的公開市場價格對比。 另外，智譜和 MiniMax 能維持在這個水平，部分原因是它們目前是獲取「中國 AI 敘事」敞口的唯一途徑，這本身就有溢價。 但隨著更多公司上市，這個溢價會被稀釋。 最後，IPO 視窗有個特點──說關就關，沒有預警。 沒人能保證你來得及在對標價格移動之前平掉這個套利。
人形機器人賽道也是類似的狀況。 中國大約有 200 家人形機器人公司，約 20 家融了超過 1 億美元，好幾家估值到了數十億——幾乎全部沒有收入，大多數計劃 2026 或 2027 年在港股 IPO。 如果這個市場是真的，中國的硬體優勢讓長期格局比較清晰。 但商業化落地可能比目前的融資節奏暗示的要慢得多，而且我懷疑港股能不能撐住目前排隊等 IPO 的這麼多人數十億美元級人形機器人公司。 我暫時不碰。
值得關注的資訊不對稱
有一件事出乎我意料：我見的幾乎每個創辦人都在先做全球市場，再做中國市場。 他們用 Claude Code，看 Dwarkesh 的播客，對舊金山的創業生態瞭如指掌——很多時候比那些沒一直關注的西方投資人還清楚。
西方對中國的敵意明顯大於中國對西方的敵意。 中國創辦人覺得把中國的工程執行力和硬體縱深跟西方的 go-to-market 和產品思維結合起來，完全不矛盾。 當這個組合在一個合適的創始團隊中成形時，就會誕生一些真正了不起的公司。
找到這些創辦人——那些不符合本地 VC 體系優化出來的「標準履歷模板」的人——是我們現在在做的事。
