分析：HYPE 37美元現價，在熊市仍被低估
作者：DCo (@Decentralisedco)
編譯：深潮 TechFlow
Hyperliquid 2025年收入是 CME 的15%，但市值只有 CME 的10%——折扣級折扣背後，是市場對 HIP-3 開立定價的完全價值。 伊朗戰爭週末是這個論點的壓力測試：CME 關門時，鏈上油價期貨獨自撐起了全球即時定價。 這篇文章以四個場景 DCF 模型說明，HYPE 目前37美元已跌破熊市目標價60美元，意味著即便 HIP-3 幾乎沒有任何進展，這個定價本身也已經低估了基礎交易所業務。
HYPE的估價架構
CME 2025年營收65億美元，日均成交合約2,810萬份，市值1,140億美元。 Hyperliquid 2025年在約3兆美元交易量上錄得9.6億美元營收，市值125億美元。 Hyperliquid 目前營收約為 CME 的15%，但市值僅為 CME 的10%。 關鍵機會在於：傳統金融的交易量，能夠遷移到 Hyperliquid 這類去中心化平台的程度究竟有多大。
從加密 DEX 到全球衍生性商品交易所
HIP-3 於2025年10月上線，支援無需許可的永續合約上架。 質押50萬枚 HYPE（以每枚37美元約合1850萬美元）的部署方，可在 HyperCore 上發行自訂市場。 這些市場的手續費是 Hyperliquid 核心掛牌永續合約的兩倍，其中一半歸部署方，另一半歸 Hyperliquid 協定用於回購。 因此，協議在每美元交易量上的收入與核心市場相同，部署方在此之上額外獲得等量收益，作為上架和維護市場的誘因。
五個月內，HIP-3 成交量達到1000億美元，未平倉合約量於3月10日創下12億美元的紀錄，較上月的2.6億美元大幅攀升。
HIP-3 可上架任何資產：大宗商品、股票指數、外匯對、Pre-IPO 代幣等。 在過去兩週內，HIP-3 佔 Hyperliquid 總交易量的比重從8%增加到23%，目前近半數交易發生在 HIP-3 市場。
伊朗戰爭是概念驗證
2月28日，美國和以色列在傳統市場收市期間對伊朗發動攻擊。 數小時內，Hyperliquid 上的石油掛鉤永續合約飆升5%，交易者即時將衝擊計入價格。 隔週，在 WTI 錄得1983年以來最大單週漲幅後，Hyperliquid 上的石油永續合約24小時成交量超過12億美元，清算額達4000萬美元。 CL 永續合約累積成交量在兩週內從2億美元升至60億美元。 比特幣在68,000美元附近橫盤。 宏觀交易的主戰場在 Hyperliquid，而非現貨加密市場。
CME 週一重開時，確認了 Hyperliquid 整個週末的定價方向。 如果代幣化石油永續合約能以有效的價格發現機制處理如此體量，黃金、SPX 和外匯永續合約同樣可以。
CME + 0DTE 選擇權作為 HIP-3 的 TAM
CME 跨所有資產類別的日均成交量為3.8兆美元。 剔除結構複雜、短期內難以遷移的利率產品，以及 Hyperliquid 已主導的加密產品，在股票指數、能源、金屬、農業和外匯領域，CME 可尋址的日均成交量約為1.2兆美元。
此外，我們將0DTE（當日到期）選擇權市場納入考量。 光是 SPX 的0DTE選擇權在2025年5月日均名目價值就超過1.2兆美元。 結合 SPY 0DTE佔所有 SPY 選擇權成交量的45%，FalconX 估計0DTE總名目價值為每日1.5至2兆美元。 從行為角度來看，這些都是在以選擇權基礎設施進行交易的永續合約交易者——因為監管市場中目前尚不存在股票永續合約。 永續合約消除了0DTE選擇權的複雜性和成本。
一個關鍵調整：0DTE 選擇權名目價值高估了永續合約的等效量。 我們對0DTE名目價值應用30%的轉換係數，來估算實際可能遷移的永續合約等效量。 HIP-3 的總可尋址市場因此約為每日1.74兆美元：1.2兆美元的 CME 可尋址量，加上約5,400億美元的0DTE轉換量。
情景分析
我們基於 Hyperliquid 透過 HIP-3 從1.74萬億美元日均 TAM 中捕獲的百分比，構建了四個情景，採用三年期貼現現金流框架建模。
每個情境都假設滲透率逐步爬坡：第1年（2026年）達到目標的20%，第2年（2027年）達到50%，第3年（2028年）達到100%，以反映市場佔有率逐步累積的現實。 核心加密永續合約、現貨、EVM Gas 和拍賣費的基準收入獨立於收入瀑布模型單獨預測，從2026年的9.7億美元增長至2028年的13.5億美元。
我們採用20%的折現率和第3年營收的20倍終端乘數－相對於 CME 目前17.5倍的 EV/營收適度溢價，以反映 Hyperliquid 較高的成長軌跡。 20%的折現率反映了加密協議風險，但也承認 Hyperliquid 是一個擁有可審計鏈上現金流的獲利型企業，而非預產品階段的代幣。 敏感度表格允許在高達30%的折現率下進行壓力測試。
模型同時考慮了流通供應量的預期變化。 在供應側，約23.8%的 HYPE 總供應量分配給核心貢獻者，鎖定一年後再經過24個月線性解鎖。 聯創 Iliensinc 確認，分發（如有）發生在每月6日，並補充稱"解鎖並非線性進行"。 實際節奏波動很大：12月約260萬枚（其中85萬枚重新鎖定），1月120萬枚，2月團隊將當月解鎖量削減90%，僅0.14萬枚。 正如 Arthur Hayes 指出的，貢獻者代幣的66.6%仍鎖定至2027-2028年，完全沒有投資者解鎖。
我們不錨定峰值或谷值，而是以分發開始以來的月均值——約100萬枚 HYPE，即每年1200萬枚——作為基準假設。 驗證者質押排放在目前約4億枚質押代幣、2.37%獎勵率下，每年額外貢獻約1,000萬枚。
另一方面，援助基金（AF）自創世（2024年11月）起約16個月內累計銷毀4,280萬枚 HYPE，觀測年化銷毀率約3,200萬枚。 AF 透過自動化回購機制獲得約97%的交易手續費，其錢包中還額外持有4,210萬枚待銷毀的 HYPE。 歷史銷毀速率包括 HYPE 處於較低價格區間（2025年大部分時間為10-25美元）的階段，這意味著每一美元手續費可退出更多代幣。
以目前37美元價格和約每日200萬美元交易手續費計算，前瞻性年化銷毀率更接近1900萬枚 HYPE。 模型中我們採用這1,900萬枚的前瞻性估算作為預測基準，儘管歷史3,200萬枚資料說明 AF 在低價環境中的運作力道之大。 重要的是，AF 銷毀與收入是內生連動的：行情好時，更高的手續費收入意味著顯著更多的代幣被回購和銷毀。 這創造出靜態供應預測無法完全捕捉的反身性動態。
淨效果是流通供應量僅小幅成長。 從今天約3億枚出發，團隊每月均解鎖約100萬枚，加上每年1000萬枚驗證者排放，合計每年新增約2200萬枚；而每年約1900萬枚透過 AF 銷毀退出。 我們預測2026年末約3.02億枚，2027年末約3.05億枚，2028年末約3.08億枚－每年淨增加約300萬枚。 回購引擎幾乎完全避險了新增發行，年均稀釋率約1%。 HYPE 隱含價格以第3年預測供應量計算。
熊市情境（捕獲率0.01%）下，HIP-3 在轉換調整後的 TAM 全速運轉時每年產生3,200萬美元手續費。 與13.5億美元的基準收入合併，基於第3年總收入的終端價值，DCF 得出企業價值約180億美元。
對應預測中第3年3.08億枚的供應量（較今天3億枚略有增加），隱含 HYPE 價格約60美元－仍較目前37美元存在顯著溢價，進展意味著即便 HIP-3 價格極為有限，僅憑基礎交易所經濟邏輯也足以支撐更高交易所經濟邏輯也足以支撐更高交易所經濟邏輯。
基準情境（捕獲率0.10%）下，第3年 HIP-3 收入達到3.22億美元，總收入約17億美元，對應企業價值約220億美元，HYPE 隱含價格約72美元。
多頭情境（捕獲率0.50%）下，第3年 HIP-3 手續費達16億美元，總收入30億美元，企業價值380億美元，價值隱含約124美元，完全稀釋億美元。
極限情境（捕獲率1.00%）下，第3年總收入達46億美元，企業價值590億美元，HYPE 接近190美元，FDV 約在1900億美元區間。
在這一水平上，Hyperliquid 的市銷率約為13倍，仍低於 CME 目前的17.5倍——說明對於一個增長如此之快的業務，終端乘數假設是保守的。
在預設的20%折現率和20倍乘數下，目前37美元的價格遠低於熊市目標價60美元，說明市場尚未對任何有意義的 HIP-3 貢獻定價，並且可以認為連基礎加密交易所業務本身都被低估了。 基準情境下72美元的目標價意味著從目前水準約93%的上行空間，僅需捕捉可尋址成交量的0.10%。 Hayes 的150美元目標價落在我們的多頭市場（124美元）和極限情境（190美元）之間，需要0.50%到1.00%的捕獲率。 考慮到 HIP-3 上線僅五個月已占到約10%的手續費收入，這些三年期捕獲率目標雄心勃勃，但並非無據可依。
為什麼是 Hyperliquid，而不是其他平台
對 HIP-3 論點的自然質疑是：如果傳統衍生性商品交易量遷移上鍊，它可能流向任何地方。 我們認為這低估了流動性集中的慣性。
先看競爭格局。 2025年底，Lighter 曾在30日永續合約成交量上短暫超越 Hyperliquid，當時 Lighter 零手續費運營，並推行市場上最激進的激勵活動之一。 隨後12月30日 $LIT 空投落地，2.5億美元在24小時內被提走，三週內 Lighter 成交量崩潰，市佔率壓縮至8.1%。 儘管 Lighter 仍不收手續費，成交量仍回流至 Hyperliquid。 護城河在於流動性深度和執行質量，而不是價格。 未平倉量與成交量比率印證了這一點：Hyperliquid 為0.64（資金留存），Aster 為0.18，Lighter 為0.12。
再看中心化替代方案。 Coinbase 正準備上線合規永續合約，但想想用戶：如果你想交易股票指數或大宗商品敞口，你已經有 Robinhood、Schwab 和 Interactive Brokers 了。 Coinbase 上線 SPX 永續合約，並沒有解決其用戶的痛點。 Hyperliquid 解決的是不同的問題：24/7 結算、無市場時段限制、與加密資產的交叉保證金、無需許可上架。 它是對現有體系的補充，而非傳統機構已有產品的劣質版本。
HYPE 被低估了
Hyperliquid 面臨風險。 HIP-3 需要股票指數和大宗商品永續合約在新鮮感退去後仍能維持成交量。 0DTE 群體需要有充分理由從選擇權切換到永續合約，而不僅僅是更低的手續費。 撮合引擎必須在日均500億美元的量級下，維持與80億美元時相同的表現。 這些不是存亡性風險。 核心產品是有效的。 伊朗戰爭在那個週末證明了市場對24/7大宗商品價格發現的需求真實存在。
美國對代幣化永續合約的監管明確性，並非此一論點成立的前提。 Hyperliquid 的成交量很可能大部分來自美國以外。 但美國的認可或批准只會加速這一品類的成長。 每一美元從傳統衍生性商品遷移至無需許可基礎設施上，都在擴大總可尋址市場，而 Hyperliquid 憑藉其流動性深度、執行品質和做市商基礎設施，具備捕獲不成比例份額的能力。 HIP-4 引入預測市場和選擇權合約，又開啟了全新的成交量維度。
HYPE 目前市銷率為10至13倍，而 CME 為25倍，ICE 為23倍，CBOE 為22倍。 那些是成熟的個位數成長業務。 Hyperliquid 在第一個完整年度營收達9.6億美元，無債務，無人員包袱，且有回購機制將幾乎所有手續費返還給代幣持有者。 傳統交易所沒有一家能做到這一點。 我們預計 HYPE 將被重新定價為交易所股權，以混合乘數反映加密和傳統衍生性商品雙重收入。 這意味著當前37美元的 HYPE 低於其潛在公允價值。
本文受 @FalconXGlobal 已發布分析的啟發。
免責聲明：DCo 持有 HYPE 部位。 本文不構成投資建議。
