討厭比特幣的人，正用私人信貸「掠奪」全世界

撰文：Jeff Park

編譯：Chopper，Foresight News

在金融界，每一代人都會發明一種新工具，把看似惡劣的本性包裝成審慎的本性。

80 年代是垃圾債券，披著 “資本民主化” 的外衣；90 年代是新興市場債務，被包裝成幫助發展中國家融入全球的高尚事業；2000 年代是結構化信貸，分層複雜到連設計者在它崩盤前都搞不清楚。

這些 「創新」 有一個共同點：它們為真實問題（例如成長不足）製造了人造解決方案（例如流動性轉換），最終因過度氾濫而釀成災難。

私人信貸，正是這個故事的最新版本，甚至可能是最陰險的一個。 因為和前輩不同，它從設計之初，就刻意讓風險爆發前的清算完全隱形，等到發現時，後果已經無可挽回。

最近，貝萊德直接把兩筆私人信貸貸款面值從 100% 一次性減記為 0，其中一筆只用了不到一個月。 這看起來不像是估值方法的技術失誤，更像是對激勵機制錯誤的坦白。

我們是如何走到這一步的？

危機不是根源，是掩蓋真相造就了它

行業主流敘事是這樣的：2008 年金融危機後，銀行受巴塞爾 III 約束，不敢放貸，於是非銀機構站出來空白，服務中必須填補空白，服務中必然會填補市場的小型企業。

更真實的情況是，2008 年後的監管架構，並沒有真正消除風險，而是主動催生了一個影子體系，承擔同樣的底層風險，卻躲開了原本用來約束風險的監管。

私人信貸市場規模從 2000 年的 460 億美元，膨脹到今天的約 2 兆美元。 這筆錢不是憑空出現的，也不是偶然流入退休金、保險公司的。 它被精準輸送給那些資金量大、能長期鎖定、願意接受不透明估值的機構。

其結構與 2008 年金融危機爆發時如出一轍，只有一個顯著差異。 2008 年次貸崩潰，損失主要集中在魯莽借貸的家庭和放貸的銀行；而私人信貸一旦崩盤，損失沒有邊界，錢來自壽險投保人、養老金受益人，也就是普通人。

2008 年那種讓公眾憤怒的損失社會化，至少前面還有一段私人收益期。 而私人信貸：收益進基金經理人口袋，損失社會化流向教師、護士、公務員的退休金帳戶，而這些人從未同意為此兜底。

更糟的是，產業不滿足於只收割機構，現在開始瞄準散戶。 自2025 年以來，私人信貸 ETF 大火，但問題反而更嚴重：非流動性資產，裝進 ETF 並不會變流動。 只是把 「贖回潮來襲卻賣不掉資產」 的炸彈，從專業機構轉移到了普通投資者的證券帳戶。

這就是正在發生的現實。

討厭比特幣的資產配置者，暴露了一切

過去幾年，我到處向機構推薦比特幣，發現一個驚人規律：拒絕比特幣的人，往往狂熱追捧私人信貸。 這不是兩種讀題的觀點，而是同一種心態。

他們對比特幣的反對理由聽起來很 “審慎”：波動太大、回撤無法解釋、沒有現金流無法估值。

但潛台詞是：比特幣的價格太誠實了。 即時公開、所有人可見，錯了就是錯了，藏不住。

而私人信貸恰恰相反：

• 估值變動極慢，由基金經理按季度 “平滑處理”
• 鎖定期長到足以讓當年做決策的人升職、跳槽、退休

所謂 “專屬項目管道”，不過是缺乏有效定價競爭的藉口。

真正的受託人會追求真相，而這些配置者追求的是不用面對真相。 這不是風險管理，是風險管理的對立面，卻披著專業外衣，完全無視於受益人利益。

AI 熱潮，讓它變成系統性風險

摩根士丹利估計，2025—2028 年，全球資料中心需要 2.9 兆美元資本開支，其中約 8,000 億要靠私人信貸解決。 這已經讓私人信貸從一個借貸市場，變成了未來幾十年最重要科技轉型的關鍵基礎設施。

典型案例：2025 年 10 月，Meta 與 Blue Owl 完成 270 億美元資料中心融資，這是史上最大私人信貸交易。 錢來自 PIMCO、貝萊德，最後來自退休金和保險公司。

這套循環的殘酷之處：一般勞工的退休金，被用來資助自動化、AI，反過來取代勞工自己的工作。 私人信貸扭曲了資本成本，壓低了勞動價值。 現在，每季有近 500 億美元私人信貸湧入 AI 領域。

金融化 AI 基礎設施，與供養牠的勞動者被替代，形成了一個閉環：左手砍右手。

流動性轉換，就是偷竊時間

我不是說信貸本身有罪，也不是說所有私人信貸機構都很爛。 信貸從來都是機率遊戲，壞帳、錯配每個時代都有。

關鍵差異在於：誰真正承受損失？

• 銀行放了壞賬，在自己表內，受監管，面對擠兌和股本清零，有真金白銀的風險；
• 私人激勵，有真金白銀的風險；
• 私人信貸經理賺的是業績提成，是鼓勵你下注」 的激勵，不是鼓勵你下注」不是鼓勵你下注」的激勵，是鼓勵你下注」 「不是鼓勵你下注」的激勵。

等貸款歸零，經理早已賺夠錢。

每一次金融工程，最後都指向一個問題：誰來承擔沒人想要的成本？

私人信貸的 「高明」 之處，就是把這個問題回答得無比 「優雅」：

收益向上、向後流動：流向那些年長的、已經退休的、長期資本的受益者

成本向下、向前流動：壓低薪資、凍結招聘、延緩投資，扭曲整個經濟的資本成本

私人信貸就是竊取時間。

這就是金融領域由來已久的流動性轉換，只不過剝去了偽裝。

他們透過自己無法選擇的工具，以自己無法預見的價格，承擔著自己無需承擔的風險。

鎖定期確保他們無法退出，缺乏公開估值確保他們無法抗議，而季度估值平滑機制則確保當最終的賬單到來時，早已找不到責任人。

它看起來不是掠奪，看起來只是 “穩健收益”，兩者幾乎無法區分，直到崩盤那一刻。 雖然這個故事由來已久，但新奇之處在於其規模之大、透明度之低，以及這種建立在安全假象之上的資產類別所取得的驚人成功，它竟然讓世界上最謹慎的資本管理者都信以為真。

全世界沒有任何一類資產，能連續三個月估值 100%，然後一晚歸零。

如果這都不算偷竊，那我真不知道什麼才算。