“正面贏，反面不輸”：加密庫存股背後的驚人模型

2025 年的加密市場正在經歷一波新的投機浪潮，納斯達克上市的加密財務公司將成為這一周期的“新貴”，相當於 2017 年的 ICO 熱潮和 2021 年的 NFT 熱潮。

根據BitMEX ReseARch 在 8 月 12 日發布的詳細報告中指出，該模型為早期內部人士提供了豐厚的短期收益，但可能會通過高額費用和淨資產價值 (mNAV) 溢價暴跌耗盡長期投資者的資金。

“財務公司”模式如何運作

這些公司通常通過反向收購納斯達克一家小型、無債務的“殭屍”公司或通過特殊目的收購公司 (SPAC) 來啟動。 早期支持者，即所謂的 PIPE 投資者，以待收購加密貨幣的價值或接近其價值的價格買入。 一旦上市，股票交易價格通常溢價，有時是其基礎資產淨值的 2 倍至 5 倍。

這種溢價使得公司能夠以高價發行更多股票，用現金購買更多加密貨幣，並在反饋循環中推高加密貨幣和股價。

BitMEX Research 稱，對於內部人士來說，這是一個“正面贏，反面不輸”的局面。

這不僅僅是一個理論；它已經發生了。 這是我們之前關於在宣布推出比特幣國庫券後，該股票上漲了 554%。

被動基金的終局

如果該策略成功，加密庫存股可能會被納入主要指數，從而引發先鋒集團 (Vanguard) 或道富集團 (State Street) 等被動基金的買入。 BitMEX 指出，儘管先鋒集團歷來反對比特幣，但其已通過 66 只基金持有微策略 7% 的股份。

當公司發行更多股票以收購更多加密貨幣時，這種被動所有權可能會造成“強制購買”。 報告推測，如果被動所有權超過 50%，且股票交易溢價，則可能會在溢價不可避免地消退之前，放大所謂的“無限貨幣故障”。

戰略顧問：高成本，高風險

這些公司背後是“戰略顧問”，他們是挑選管理層、指導財務戰略和推廣股票的關鍵人物。 他們的薪酬通常包括相當於交易規模 1% 至 8% 的高額設置費。 此外，還包括與市值或 mNAV 溢價掛鉤的持續激勵。

雖然這些費用在繁榮時期起到激勵作用，但 BitMEX 警告稱，隨著時間的推移，它們的成本可能與 ETF 成本相當，甚至超過 ETF。 該報告將其與灰度比特幣信託 (GBTC) 的情況進行了類比，GBTC 長期以來一直維持 2.5% 的年費，後來現貨 ETF 的競爭壓力將其費用降至 0.25%。 這引發了大規模贖回，自 2024 年 1 月以來，灰度的資金流出量高達 237.2 億美元。

這種高收費模式有一個著名的先例。 這是我們之前關於Grayscale 的 Gbtc 面臨的問題.

“只是為了買ETF”

BitMEX 預測，如今許多加密貨幣資金管理公司最終將以低於平均資產淨值 (mNAV) 的價格進行交易，成為仍在支付高額費用的“殭屍企業”。 少數幾家公司可能會在溢價崩盤之前達到足夠的規模，吸引主流被動基金持有。

BitMEX 建議投資者：“這份報告的另一個更簡單的結論就是購買 ETF。”