12月工企利潤：8月故事再現

事件：1月27日統計局公佈2025年12月工業企業效益數據，營業收入累計同比1.1%、前值1.6%；利潤累計同比0.6%、前值0.1%。 12月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.6%。

核心觀點：12月利潤明顯回升，更多受其他損益項的拉動，與8月利潤表現相近

12月工業企業利潤當月同比回升5.1個百分點至18.5%。 從影響因素看，利潤率對利潤增速的拉動上行21.7個百分點至8.6%；背後更多是其他損益項（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標對利潤同比的拉動明顯回升，較前月上行23.4個百分點至18.3%。 與8月情況相似，彼時其他損益等短期指標對利潤同比的拉動較前月上行24.8個百分點至18.3%。 12月成本率對利潤同比的拉動較小，較前月回升0.7個百分點至-1.7%。 相比之下，費用率對利潤同比的拉動回落，較前月下行2.4個百分點至-8%，營收對利潤同比的拉動回落3.3百分點至-3.5。

12月，有色加工、煤炭採選等行業利潤增速大幅回升，分別較前月上行144.5、64個百分點至139.6%、33.4%，單個行業利潤拉動整體利潤回升5.7、4個百分點至5.4%、1.8%。 從影響因素看，上述行業的營業收入、成本壓力並未出現“超額”變化，如有色加工業營收、營業成本分別回升5.5、2.8個百分點至15.9%、15.5%，或側面體現出其他收益等對利潤拉動較大。 類似地，8月酒和飲料利潤拉動整體工企利潤上行7.8個百分點至7.6%。

12月，工業企業成本率回落至83.6%、基本持平去年同期。 結構上，石化鏈、冶金鍊成本壓力改善幅度較大，成本率分別回落至84.3%、84.5%、低於去年同期0.8、0.3個百分點。 細分行業看，有色壓延、石油煤炭加工、金屬製品等行業成本率均有回落，環比分別-3.2%、-1.8%、-1.8%。

12月，剔除價格後的實際營收增速有所回落，當月同比回落3.3個百分點至-1.5%，對利潤同比的拉動回落2.9個百分點至-1.5%。 分產業鏈看，石化鏈、冶金鍊、消費鏈實際營收均有下行，當月同比分別較前月回落1.2、2.8、4.2個百分點至-2.7%、-0.6%、0%。

本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業加快清繳欠款。 從絕對規模看，5月以來，工業企業清繳欠款加速，12月應收賬款延續下行態勢，同比較前月回落0.8個百分點至4.7%。 與此同時，應收賬款周轉率仍維持低位（5.2次），反映企業的回款週期有待加快。

不同於供給側改革，本輪工企盈利壓力加大主因下游內捲式投資，導致剛性成本壓力上升。 反內捲政策推進以來，產能利用率偏低問題已有改善跡象，中上游部分工業品供給回落；但年底工企成本壓力仍較大，政策效果有待進一步體現。 往後看，反內捲政策進一步落實落細，且企業加快清償款項約束投資上行，後續成本壓力有望逐步緩解。 但需關注上游價格“超漲”對企業盈利的負面效果，因為下游將同時面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力。 （詳見《“反內捲”：市場可能誤解了什麼？》）

常規跟踪：工企利潤回升，利潤率明顯改善

分解來看，營業利潤率當月同比較上月回升15.6個百分點至4.14%。 量價方面看，工業增加值當月同比較上月回升0.4個百分點至5.2%，PPI當月同比較上月回升0.3pct至-1.9%。

12月，油氣開採、有色壓延、有色採選行業利潤回升幅度最大，同比分別較前月上行1024.0、144.5、89.2個百分點至995.1%、139.6%、112.3%，造紙、計算機通信、化學原料、非金屬製品、煙草行業利潤小幅回升。

12月，工企營業收入當月同比較前月回落3.0個百分點至-3.2%；累計同比較11月下行0.5個百分點至1.1%。 分行業看，汽車、金屬製品、家具等行業營收增速降幅較大，當月同比較上月分別回落10.6、9.9、9個百分點至-0.9%、-10%、-24.2%。

營收層面，外商企業營收也有回升，當月同比上行3.4個百分點至-3.8%，而私營、股份制企業營收回落幅度較大，當月同比分別較上月-29.3、-7.9pct至-29.8%、-5.7%。

12月，工企名義庫存有所回落，同比較上月回落0.7個百分點至3.9%；剔除價格因素後，實際庫存當月同比回落1個百分點至6.7%。 結構上（截止11月），上游庫存有較大回升（上行3.4個百分點至8.2%），中游、下游庫存回升幅度較小，分別較前月上行1.1個百分點至7.3%、0.7個百分點至6.3%。

本文來源：申万宏源宏觀