加密市場的十字路口：ETF 退潮、槓桿清洗與流動性枯竭

要点总结：

• ETF 和 DAT ç­‰ä¸»è¦å¸çº³æ¸ é“çš„éœ€æ±‚è¿ ‘期走弱，而 10 月的去杠杆事件与风险偏好下降的宏观背景，持续对加密资产市场施压。

• 期货和 DeFi 借贷市场的杠杆已经重置，仓位变得更轻、更干净，从而降低了系统性风险。

• çŽ°è´§æµåŠ¨æ€§å°šæœªæ¢å¤ï¼Œæ— è®ºæ˜¯ä¸»æµèµ„äº§è¿ ˜æ˜¯å±±å¯¨å¸éƒ½ä»ç„¶åå¼±ï¼Œä½¿ 市场更脆弱，更容易被超预期的价格波动拖动。

引言

“Uptober” 在比特币刷新历史新高的推动下强势 å¼€å±€ã€‚ä½†ä¹è§‚æƒ…ç»ªå¾ˆå¿ «åœ¨ 10 月的闪崩中被打断。自那之后，btc 已下跌约 4 万美元（超 33%），山寨币受到更大冲击，使 æ•´ä½“å¸‚å€¼æŽ¥è¿ ‘ 3 万亿 美元。尽管 ä»Šå¹´åŸºæœ¬é¢å‘å±•ç§¯æžï¼Œä½†ä»·æ ¼è¡ ¨çŽ°ä¸Žå¸‚场情绪却出现明显背离。

数字资产似乎正处在多重外部和内部力量的交汇点上。在宏观层面，对 12 æœˆé™æ¯çš„ä¸ç¡ ®å®šæ€§ï¼Œä»¥åŠç§‘技股 è¿ ‘æœŸèµ°å¼±ï¼ŒåŠ å‰§äº†é£Žé™©åå¥½ä¸‹è¡ Œã€‚加密市场内部，ETF 和数字资产金库（DATï¼‰ç­‰æ ¸å¿ ƒå¸çº³æ¸ é“出现资金流出、成本压力增加。同时，10 月 10 æ—¥å…‘çŽ°çš„ä¸€è½®å…¨å¸‚åœºæ¸…ç®—è§¦å‘äº†è¿ ‘年最剧烈的去杠杆事件，其余震仍在持续，因为市场流动性依然偏浅。

æœ¬æœŸæŠ¥å‘Šå°†æ‹†è§£è¿ ‘期加密资产市场疲软背后的驱动力。我们将深入 ETF 资金流、永续期货与 DeFi 杠杆状况，以及订单簿 æµåŠ¨æ€§ï¼ŒæŽ¢è®¨è¿ ™äº›å˜åŒ–如何反映当前的市场状态。

宏观环境转向风险偏好下降

æ¯”ç‰¹å¸ä¸Žä¸»è¦èµ„äº§ç±»åˆ«çš„è¡ ¨çŽ°å·®å¼‚æ­£åœ¨æ‰©å¤§ã€‚é»„é‡‘åœ¨åˆ›çºªå½•çš„å¤®è¡ Œè´­é‡‘éœ€æ±‚ä¸ŽæŒç»­çš„è´¸æ˜“ç´§å¼ æŽ¨åŠ¨ä¸‹ï¼Œä»Šå¹´è¿ „今上涨超 50%。与此同时，科技股 （NASDAQ）在第四季度失去动能，因为市场重新评估美联储降息概率与 AI 驱动估值的可持续性。

正如我们此前研究所示，BTC 与“风险资产”科技股 和“避 é™©èµ„äº§â€é»„é‡‘çš„å…³ç³»ä¼šéšå®è§‚çŽ¯å¢ƒå‘¨æœŸæ€§æ‘†åŠ¨ã€‚è¿ ™æ„å‘³ç€å®ƒå¯¹çªå‘事件或市场冲击尤其敏感，例如 10 æœˆçš„é—ªå´©ä»¥åŠè¿ ‘期的风险偏好下降。

作为整个加密市场的锚，比特币的回调继续传导至其他资产，尽管 éšç§ç±»ç­‰ä¸»é¢˜å¶æœ‰çŸ­æš‚è¡ ¨çŽ°ï¼Œä½†æ•´ä½“仍与 BTC 同步。

ETF 与 DAT：吸纳需求走弱

æ¯”ç‰¹å¸è¿ ‘期走弱的部分原因在于那些在 2024–2025 年大部分时间作为支撑力量的资金吸纳渠道开始疲软。自 10 月中旬以来，ETF å·²è¿ žç»­æ•°å‘¨å‡ºçŽ°å‡€æµå‡ºï¼Œæ€»é¢è¾¾ 49 亿 ç¾Žå…ƒã€‚è¿ ™æ˜¯è‡ª 2025 å¹´ 4 月以来规模 最大的一轮赎回，当时比特币因关税预期下跌至 7.5 ä¸‡ç¾Žå…ƒé™„è¿ ‘。尽管 短期流出显著，但链上持仓仍处于上升趋势 ，仅贝莱德 IBIT ETF 就持有 78 万枚 BTC，占现货比特币 ETF 总供应的约 60%。

è‹¥èµ„é‡‘é‡è¿ ”持续净流入，将意味着该渠道趋稳。历史上，当风险偏好改善时，ETF 需求一直是关键的供给吸纳者。

数字资产金库（DAT）同样面临压力。随着市场下跌，其股 票与加密持仓市值被压缩，使 支撑其裂变增长 机制的净值溢价承 åŽ‹ã€‚è¿ ™å°†é™åˆ¶å…¶é€šè¿ ‡å¢žå‘è‚¡ ç¥¨æˆ–å‘è¡ Œå€ºåŠ¡ 来获得新增资本的能力，从而限制其提升“每股 加密资产”配置的空间。规模 较小或较新的 DAT å¯¹è¿ ™ç§å˜åŒ–å°¤å…¶æ•æ„Ÿï¼Œå½“æˆæœ¬åŸºç¡ €ä¸Žè‚¡ 权定价变得不利时，它们会更加谨慎。

Strategy — — 当前最大的 DAT — — 持有 649,870 BTC（约占全供应的 3.2%），平均成本为 74,333 美元。如下图所示，Strategy 的增持在 BTC 上涨、其股 ä»·è¡ ¨çŽ°å¼ºåŠ²æ—¶å¤§å¹…åŠ é€Ÿï¼Œè€Œè¿ ‘期则明显放缓，但并未成为主动出售力量。即便 如此，Strategy 仍处于浮盈状态，成本低于现价。

若 BTC è¿ ›ä¸€æ­¥ä¸‹è·Œï¼Œæˆ–若其面临指数移除风险，Strategy 可能承 åŽ‹ï¼›ä½†è‹¥å¸‚åœºé€†è½¬ï¼Œå…¶èµ„äº§è´Ÿå€ºè¡ ¨ä¸Žä¼°å€¼æ”¹å–„，则有望恢复更强的增持节奏。

é“¾ä¸Šç›ˆåˆ©æŒ‡æ ‡ä¹Ÿåæ˜ äº†è¿ ™ä¸€æƒ…况。短期持有者 SOPR（

加密市场去杠杆：永续期货、DeFi 借贷与流动性

10 月 10 日的清算潮开启了一轮跨越期货、defi、以及稳定币杠杆的多层级去杠杆周期，其影响至今仍未完全消散。

永续期货的杠杆清洗

短短数小时内，永续期货出现史上最大规模 的强制去杠杆，抹去了数月累积的 30% 以上未平仓量。山寨币与零售占比较高的平台（如 Hyperliquid、Binance、Bybitï¼‰è·Œå¹…æœ€æ·±ï¼Œä¸Žè¿ ™äº›é¢†åŸŸæ­¤å‰ç§¯ç´¯çš„æ¿ €è¿ ›æ æ†ä¸€è‡´ã€‚å¦‚ä¸‹å›¾æ‰€ç¤ºï¼Œå½“å‰æœªå¹³ä»“é‡ä»æ˜¾è‘—ä½ŽäºŽé—ªå´©å‰è¶…è¿ ‡ 900 亿 ç¾Žå…ƒçš„é«˜ç‚¹ï¼Œä¸”éšåŽè¿ ›ä¸€æ­¥å°å¹…å›žè½ã€‚è¿ ™è¡ ¨æ˜Žç³»ç»Ÿå†…æ æ†å·²æ˜¾è‘—æ¸…æ´—ï¼Œå¸‚åœºè¿ ›å…¥ç¨³å®šä¸Žå†å®šä»·é˜¶æ®µã€‚

资金费率也同步下降，反映多头风险偏好重置。BTC èµ„é‡‘è´¹æœ€è¿ ‘å¾˜å¾Šåœ¨ä¸­æ€§æˆ–è½»å¾®è´Ÿå€¼ï¼Œç¬¦åˆå¸‚åœºå°šæœªæ¢å¤æ˜Žç¡ ®æ–¹å‘æ€§ä¿ ¡ å¿ ƒçš„状态。

DeFi 去杠杆

DeFi ä¿ ¡ è´·å¸‚åœºåŒæ ·ç»åŽ†äº†ä¸€æ®µé€æ­¥åŽ»æ æ†è¿ ‡ç¨‹ã€‚Aave V3 的活跃贷款自 9 月底高点开始持续回落，因为借款人降低杠杆、偿 è¿ ˜å€ºåŠ¡ 。稳定币借贷的收缩最为明显，USDe 脱锚引发 USDe 借贷规模 下降 65%ï¼Œå¹¶è¿ ›ä¸€æ­¥å¼•çˆ†åˆæˆç¾Žå…ƒæ æ†çš„清算链条 。

ETH 类借贷也同步收缩，WETH 与 LST 相关贷款减少 35–40%，显示循环杠杆与收益策略大幅退出。

现货市场流动性在 10 月 10 日清算后未能恢复。主要交易所的挂单深度（±2%）至今仍比 10 月初低 30–40%ï¼Œè¯´æ˜Žéšç€ä»·æ ¼ä¼ç¨³ï¼ŒæµåŠ¨æ€§ä»æœªä¿ ®å¤ã€‚ç”±äºŽæŒ‚å•å‡å°‘ï¼Œå¸‚åœºæ›´è„†å¼±ï¼Œè½»å¾®çš„äº¤æ˜“å°±å¯èƒ½å¸¦æ¥è¿ ‡åº¦ä»·æ ¼å†²å‡»ï¼ŒåŠ å‰§æ³¢åŠ¨å¹¶æ”¾å¤§å¼ºå¹³å½±å“ã€‚

山寨币的流动性情况更差。主流资产之外的订单簿 深度下降幅度更大且持续时间更久，显示市场继续规避 é£Žé™©ã€åšå¸‚å•†æ´»è·ƒåº¦ä¸‹é™ã€‚è‹¥çŽ°è´§æµåŠ¨æ€§å…¨é¢æ”¹å–„ï¼Œå¯é™ä½Žä»·æ ¼å†²å‡»å¹¶ä¿ ƒè¿ ›ç¨³å®šï¼Œä½†ç›®å‰æ·±åº¦ä»æ˜¯ç³»ç»ŸåŽ‹åŠ›å°šæœªæ¶ˆæ•£çš„最明显指标。

结论

数字资产市场正在经历全面的再校 准，特征包括 ETF 与 DAT 需求疲软、期货与 DeFi æ æ†é‡ç½®ã€çŽ°è´§æµåŠ¨æ€§ä»åæµ…ã€‚è¿ ™äº›å› ç´ åŽ‹åˆ¶äº†ä»·æ ¼ï¼Œä½†åŒæ—¶è®©ç³»ç»Ÿæ›´åŠ å¥åº·ï¼šæ æ†æ›´ä½Žã€ä»“位更中性、基本面更重要。

与此同时，宏观环境仍是逆风：AI 科技股 疲软、降息预期波动、风险偏好下降等因素继续抑制市场情绪。只有当主要需求渠道（ETF 资金流、DAT 累积、稳定币供应增长 ）恢复，再加上现货流动性回升，市场才有望稳住并反转。在此之前，市场将继续处于“风险偏好下降的宏观环境”与“加密市场内部结构变化”之间的拉扯。