什麼樣的 VC 能拿到母基金的錢？ 我們看了 2000 個之後有了答案
作者： Moses Capital & Lev Leviev
編譯： 深潮 TechFlow
Moses Capital 是一家專注於早期 VC 的母基金（Fund of Funds），兩年內審查了超過 2000 只基金，最終只通過了 463%，率 2000 只基金。 這篇文章複盤了他們在篩選過程中發現的 GP 四大原型、97% 淘汰的具體原因，以及一個意外成為最高品質 deal flow 來源的盡調方法。 對於關注 VC 生態和 LP 視角的讀者來說，資訊密度很高。
創辦 Moses Capital 的時候，我以為自己對新興基金管理人的市場已經有了大致了解。 幾百檔基金，集中在常見的幾個城市，只要知道去哪裡找就能找到。
這個假設大概撐了三個月。
過去兩年，我們為 Fund I 審查了超過 2000 檔基金。 我們進行了 553 次初步溝通電話，完成了 276 次完整盡調流程，最終新增了 46 檔基金進入組合——通過率 2.3%。 當你坐下來經歷這麼多對話之後，規律自然會浮現出來。
以下是我們學到的。
這個市場比任何人想的都大
在我們建起系統化 sourcing 之前，我們的 deal flow 跟大多數母基金一樣：靠人脈、靠 inbound。 VC 推薦 VC。 這套邏輯能用，但也意味著你的視野被「誰認識你」這件事框死了。
當我們開始即時抓取 SEC 備案數據，畫面完全不同了。 每週都有數十隻新基金成立，其中許多基金直到幾個月後才出現在任何人的雷達上——而那時它們已經在募資了。 到 2025 年，我們涵蓋了約 95% 的美國 VC 基金。 新設基金的數量之多，連我們自己都吃驚。
關鍵是：這些基金中的大多數對大部分 LP 來說是隱形的。 不是因為它們差，而是因為它們太早期、太小，還沒有建立起那種能讓你上 shortlist 的關係網。 這恰恰是我們要填的缺口。
GP 的四種原型
553 次初步溝通之後，規律開始顯現。 我們大致將見到的管理人分成四類：
前創辦人或前營運主管，通常有一次比較亮眼的退出經歷，然後決定做基金。 他們在創始人群體中有信譽，在自己的細分領域 deal flow 確實強。 挑戰在於管基金和管公司完全是兩件事——組合建構、後續跟投策略、投後管理——很多人都是邊幹邊學。 有些人上手很快，更多人到 Fund II 或 Fund III 才真正到位。
來自成熟基金（一線或二線）的前合夥人或 Principal，出來單幹。 他們有品牌光環，有可以展現的業績，通常人脈也很強。 我們主要看的是：那些業績到底多少是他們自己的，多少是平台的？ 離開大基金之後，他們在創辦人那裡還有沒有競爭力？
2020 年後明顯增加的一種類型－透過建立社群、寫文章、做播客、經營社群媒體累積起聲譽的管理人。 他們有 inbound deal flow，有知名度，通常有真實的社區護城河。
這一類裡面其實分兩種：一種是投資人先做了社區，用社區驅動 deal flow 和為被投公司創造網絡價值；另一種是社區運營商因為 deal flow 天然就在，所以開始做投資。 這兩者的差別很重要。 對這兩種，我們都看兩件事──投資紀律本身怎麼樣，以及社群能不能為他們想投的創辦人創造真實價值。
這通常是我個人最喜歡的類型。 GP 在某個特定領域有深厚的技術或行業專長，花了多年時間深耕。 他們是創辦人遇到問題會去請教的人，久而久之，越來越多創辦人希望他們早期就出現在股東名單上——不是為了品牌，而是為了從第一天起就能幫忙把業務做起來。
這類人刻意保持低調，聲譽建立在專業知識和日積月累的關係上。 他們幾乎不會主動找上我們。 我們透過系統化外部搜尋找到他們，或者更常見的是，在盡調其他基金時透過創辦人 reference 發現他們。 我們會問每個創辦人：你的股東名單裡，誰的幫助最大？ 答案通常就是這類人。
97% 的淘汰長什麼樣子
我們拒絕了超過 97% 審查過的基金。 每個 pass 決定都跟投資決定一樣慎重，這套流程在每一隻基金的審查中不斷被打磨。
- 約 30% 的淘汰跟 GP 或團隊有關。 基金營運經驗不夠，跟現有玩家沒有明確差異化，或人脈網路無法轉化為獨特的專案獲取能力。
- 約 25% 倒在組合建構上。 後期敞口太大，跟投策略缺乏紀律，持股比例目標不夠，或者過度分散——從數學上就殺死了冪律回報的可能性。 如果一檔基金的設計不是為了產生集中的大贏家，那它大機率不會。
- 約 20% 是業績記錄問題。 投資歷史太弱或不夠充分，或績效跟當前策略不符（地理、賽道、階段、支票大小都不同）。
- 約 15% 是策略不符。 基金的現行策略不符合我們的投資主題，跟績效無關－基金規模太大、投資範圍太寬、或涉及我們刻意迴避的領域和地區。
- 剩下 10% 歸結為募資動態等因素。 如果一個管理人募不到錢，就無法執行策略。
我們沒有規劃過的最佳 sourcing 頻道
我們的 sourcing 分階段演進。 最早靠人脈和 inbound。 接著我們搭了一套系統化的 outbound 引擎，即時抓取美國每一隻新設基金，依規模、策略、GP 背景自動篩選。 高峰期，這個通路貢獻了我們 70% 的會面量。 我們能在大多數 LP 知道基金存在之前就接觸到管理人。
但最終被證明價值最高的 sourcing 管道，不是我們設計出來的。 它來自我們的盡調流程本身。
我們對每個 GP 都做盲選創始人 reference call，如果業績記錄允許，有時候做多達 10 次。 在這些電話裡，我們不只問正在評估的這個管理人。 我們會打開股東名單，逐一走一遍其他投資人，請創辦人對他們的早期投資人給予真實回饋。 那些被重複提到的名字，就成了我們下一輪主動聯繫的目標。
這被證明是我們品質最高的 deal flow 來源。
建立口碑
Moses Capital 的口碑最早是透過我們的投資和圍繞這些投資建立的關係開始傳播的。 現在我們能收到不少 GP 的主動聯繫，他們是透過 VC 生態圈聽說了我們。 我們盡力配得上這份信任。
我們不是 anchor LP，不坐 LPAC，支票也不大。 但我們做了功課。 在跟 GP 溝通之前，我們通常已經追蹤了一段時間——關注他們的線上動態、做 reference、形成自己的判斷。 我們提的問題是有準備的。 我們理解基金經濟學是怎麼運作的。 我們不在沒必要的時候打擾管理人。 如果一檔基金不適合我們，我們會直說，並解釋原因。
管理人很認同這一點，也因此會推薦其他管理人來找我們。
兩年下來，我們學到了什麼
兩年，2000 檔基金。 我們對這個市場和背後的人有了更深的理解。 每一種類型的管理人都有贏的權利，關鍵在於你知道該看什麼。 這是一個持續學習的過程，依賴我們能看到足夠寬的漏斗，以及我們不斷改進的動態 sourcing 機制。