達利歐《原則》裡最被低估的一章：關於大周期，他三年前就說透了

作者：Ray Dalio

編譯：深潮 TechFlow

這篇文章獲得了 7,500 萬次瀏覽，是 Ray Dalio《原則：應對變化中的世界秩序》一書的第二章，專門講述如何在大周期框架下配置投資組合。

Dalio 用真實歷史數據揭示了一個令人不安的事實：過去一個世紀中，十個主要大國裡有七個國家的財富被近乎清零至少一次——而大多數投資者從未研究過這段歷史。 在當前全球秩序摩擦加劇的時刻，這套分析框架的參考價值遠超過一般宏觀評論。

全文如下：

上週，我分享了 2021 年出版的《原則：應對變化中的世界秩序》一書中的一個章節，詳細介紹了我所稱的"大周期"中世界地緣政治秩序崩解時需要關注的經典信號和演變進程。 這篇文章非常受歡迎，獲得了超過 7,500 萬次瀏覽，許多人詢問這對投資意味著什麼。

由於詢問的人很多，我現在將書中的下一章──《大周期下的投資》──轉發給大家。 我認為它對當下的投資視角很有幫助。 你可以在下文閱讀完整章節。

此外，由於許多人對我的投資原則感興趣，我將在接下來幾週內陸續分享。 如果你希望收到發布通知，請訂閱我的通訊《原則性觀點》，或註冊電子郵件提醒。

我應對生活和職業生涯的策略，是嘗試弄清楚世界如何運作、制定相應的應對原則，然後進行佈局。 我在這本書中分享的研究，正是為此目的而做的。

自然，當我回顧至此所涉及的一切時，我會思考如何將其應用於投資。 要確信自己做得不錯，我需要知道我的方法在歷史中會如何表現。 如果我無法自信地解釋過去發生了什麼，或者至少沒有一套策略來應對我不知道的事情，我認為這是一種危險的疏忽。

正如我對過去 500 年至今的研究所揭示的，歷史上存在財富與權力的大積累和大損失週期，而其中貢獻最大的因素是債務與資本市場週期。 從投資者的角度來看，這可以稱為"大投資週期"。 我認為有必要充分理解這些週期，從而在戰術上移動或分散投資組合，以防範它們或從中獲利。 透過理解這些週期，並理想地判斷各國在其周期中所處的位置，我就能做到這一點。

在大約 50 年的全球宏觀投資生涯中，我發現了許多跨越時間和地域的普遍真理，構成了我的投資原則。 雖然我不會在此深入探討所有原則，而會在下一本書《原則：經濟與投資》中討論大部分，但我想傳達一個重要原則。

所有市場主要由四個因素驅動：成長、通貨膨脹、風險溢酬和折現率。

這是因為所有投資本質上都是今天一次性支付與未來支付之間的交換。 未來的現金支付由成長和通貨膨脹決定；相較於持有現金，投資者願意承擔多大風險，這就是風險溢價；而這些未來支付今天值多少，即"現值"，由折現率決定。

這四個決定因素的變化，驅動投資報酬率的變化。 告訴我這四個因素各自將如何演變，我就能告訴你投資將如何表現。 理解這一點，讓我知道如何將世界上發生的事情與市場上發生的事情聯繫起來，反之亦然。 它也向我展示瞭如何平衡我的投資，使投資組合不偏向任何特定環境，而這正是實現良好分散化的方法。

政府透過財政和貨幣政策影響這些因素。 因此，政府期望發生的事情與實際發生的事情之間的互動，正是驅動週期的動力。 例如，當成長和通貨膨脹過低時，央行會創造更多貨幣和信貸成長，產生購買力，先是引發經濟成長提速，然後通貨膨脹也隨之上升（有所滯後）。 當央行限制貨幣和信貸成長時，相反的情況就會發生：經濟成長和通貨膨脹都會放緩。

中央政府和央行為驅動市場回報和經濟狀況所做的事情是有區別的。 中央政府決定其使用的資金從哪裡來、流向哪裡，因為它們可以徵稅和支出，但不能創造貨幣和信貸。 央行則可以創造貨幣和信貸，但無法決定這些貨幣和信貸進入實體經濟的哪個領域。 中央政府和央行的行為影響商品、服務和投資資產的買賣，推動其價格上升或下降。

對我來說，每種投資資產都以其自身的方式反映這些驅動因素，與其對未來現金流的影響所呈現的邏輯相符。 每種投資資產都是投資組合的組成模組，挑戰在於在考慮這些因素的情況下合理地組合投資組合。

例如，當成長強於預期時，在其他條件不變的情況下，股價可能會上漲；當成長和通貨膨脹高於預期時，債券價格可能會下跌。

我的目標是將這些模組組合成一個均衡分散、並根據正在發生或將要發生的影響這四個驅動因素的世界事件進行戰術性傾斜的投資組合。 這些模組可以依國家、依環境偏好，一直細分到產業和個別公司的層面。 當這個概念被應用於均衡投資組合時，效果如下圖所示。 我就是透過這個視角來檢視歷史事件、市場歷史和投資組合行為的。

我知道我的方法與大多數投資者不同，原因有二。 第一，大多數投資者不尋找歷史上的類比時期，因為他們認為歷史和過去的投資回報對他們基本上無關。 第二，他們不透過我剛才所描述的視角來看投資報酬率。 我相信這些視角給了我和橋水競爭優勢，但是否採納取決於你自己。

大多數投資者基於自己一生的經驗來設定預期，少數較勤奮的人會回顧歷史，看看自己的決策規則在 1950 年代或 1960 年代會如何奏效。 我認識的投資者中沒有一個，認識的高級經濟政策制定者中也沒有一個——我認識很多，我認識其中最優秀的——對過去發生的事情及其原因有出色的理解。 大多數查閱較長期回報的投資者，會把美國和英國（贏得了第一次和第二次世界大戰的國家）的回報視為代表性數據。

那是因為沒有多少股票和債券市場在第二次世界大戰後得以留存。 但這些國家和時期並不具代表性，因為它們有倖存者偏差。 檢視美國和英國的回報，是在審視大周期中最美好時期裡獨特幸運的國家。 不審視其他國家和先前時期發生的事情，會產生扭曲的視角。

從大周期的已知知識出發進行邏輯推理，當我們將視野向前延伸幾十年，審視不同地方發生的事情時，我們會得到一個令人震驚的不同視角。 我將展示這一點，因為我認為你應該了解它。

在 1945 年之前的 35 年裡，大多數國家的幾乎所有財富都被摧毀或沒收，在一些國家，當資本市場和資本主義與舊秩序的其他方面一起崩潰時，許多資本家被殺害或監禁，這源於對他們的憤怒。

如果我們回顧過去幾個世紀，我們會看到如此極端的繁榮/蕭條週期規律性地發生——資本與資本主義的繁榮時期（如發生在 19 世紀末 20 世紀初的第二次工業革命和鍍金時代）之後是過渡時期（如 1900-10 年代內部衝突加劇、國際革命和鍍金時期的財富和經濟鬥爭時期（如 1900-10 年代內部衝突加劇、國際經濟和權力爭奪的財富和經濟1950 195 年 1945 年。 年間發生的那些）。

我們也可以看到，那些繁榮與蕭條時期背後的因果關係，如今更與週期末期的蕭條和重整時期相似，而非早期的繁榮和建設時期。

我的目標只是看到並理解過去發生的事情，然後盡力向你展示它。 這就是我現在要嘗試做的。 我將從 1350 年開始，儘管故事遠在此之前就已經開始。

資本主義與市場的大周期

大約 1350 年之前，收取利息的貸款被基督教和伊斯蘭教所禁止——在猶太教中，這在猶太社區內部也被禁止——因為它造成了嚴重問題：人性導致人們藉超出能力償還的債務，在藉款人和貸款人之間產生緊張關係，往往引發暴力。 由於缺乏貸款，貨幣是"硬貨幣"（金銀）。 大約一個世紀後的大航海時代，探險家們走遍世界，收集金銀和其他硬資產以累積更多財富。 這就是當時最大財富的累積方式。 探險家和資助他們的人平分利潤，這是一套有效的基於激勵的致富體系。

我們今天所知的借貸煉金術大約在 1350 年在義大利首次被創造出來。 借貸規則改變了，新型貨幣被創造出來：現金存款、債券和股票，其形態與我們今天所知的非常相似。 財富變成了兌付貨幣的承諾—我稱之為"金融財富"。

想想債券和股票市場的發明與發展產生了多大的影響。 在此之前，所有財富都是有形的。 想想創造這些市場創造了多少更多的"金融財富"。 要想像這種差異，可以考慮：如果你的現金存款和股票及債券未來支付你的承諾不存在，你現在會有多少"財富"。 你幾乎什麼都沒有，你會感覺破產，並會表現得不同——例如，你會在有形財富方面累積更多儲蓄。 這大概就是在現金存款、債券和股票被創造出來之前的樣子。

隨著金融財富的發明和成長，貨幣不再受金銀連結的約束。 由於貨幣和信貸，以及購買力，受到的約束更少，企業家提出好主意後創辦公司、借款和/或出售公司股份來獲得所需資金，成為了慣常做法。 他們能夠這樣做，是因為兌付承諾變成了以帳本分錄形式存在的貨幣。

大約 1350 年，那些能夠做到這一點的人——最著名的是佛羅倫薩的美第奇家族——可以創造貨幣。 如果你能創造信貸——例如實際貨幣的五倍（銀行可以做到這一點）——你就能產生大量購買力，所以你不再需要那麼多其他類型的貨幣（金銀）了。 新型貨幣的創造過去是、現在仍然是一種煉金術。 那些能夠創造並使用它的人——銀行家、企業家和資本家——變得非常富有和強大。

這種擴張金融財富的過程一直延續至今，金融財富已變得如此龐大，以至於硬貨幣（金銀）和其他有形財富（如房產）已變得相對不重要。 但當然，以金融財富形式存在的承諾越多，這些承諾無法兌現的風險就越大。 這就是經典的大債務/貨幣/經濟週期的成因。 想想現在相對於實際財富有多少金融財富，想著你和其他持有金融財富的人真的試圖將其轉換為實際財富——即賣掉它，買些東西。 這就像擠兌銀行。 這不可能發生。 債券和股票的價值相對於它們能買到的東西來說太大了。 但請記住，在法定貨幣體系下，央行可以印鈔票，提供滿足需求所需的貨幣。 這是一個跨越時間和地域的普遍真理。

同樣要記住，紙幣和金融資產（如股票和債券），這些本質上是兌付承諾的東西，本身沒有多大用處；有用的只是它們能買到什麼。

如第 3 章詳細討論的，當信用被創造時，購買力隨兌付承諾一起被創造出來，因此它短期具有刺激作用，長期具有抑製作用。 這就創造了周期。 縱觀歷史，獲取貨幣的慾望（透過借款或出售股票）與儲存貨幣的慾望（透過借貸或購買股票進行投資）一直處於共生關係中。 這導致了購買力形式的成長，最終產生了遠超可交付數量的支付承諾，以及以債務違約蕭條和股市崩盤形式出現的違約承諾危機。

那時，銀行家和資本家在字面和比喻意義上都被絞刑，大量財富和生命被消滅，大量法定貨幣（可以印刷且沒有內在價值的貨幣）被印發，以試圖緩解危機。

從投資者角度看大周期的完整圖景

雖然讓我和你回顧 1350 年至今的所有相關歷史太過繁重，但我將向你展示如果你從 1900 年開始投資，情況會是什麼樣子。 但在此之前，我想先解釋我如何看待風險，因為我將在接下來的內容中專注於這些風險。

在我看來，投資風險是無法賺到足夠的錢來滿足你的需求，而不是用標準差衡量的波動性——儘管後者是幾乎被獨家使用的風險度量。

對我來說，大多數投資者面臨的三大風險是：投資組合無法提供滿足支出需求所需的回報、投資組合面臨毀滅，以及大部分財富被沒收（例如透過高額稅收）。

雖然前兩種風險聽起來類似，但它們實際上是不同的，因為有可能平均回報高於所需，但同時經歷一次或多次毀滅性的高額損失。

為了獲得視角，我想像自己被投入 1900 年，看看從那時起的每個十年裡我的投資情況。 我選擇審視 1900 年時的 10 個最強大國，跳過那些更容易出現糟糕結果的欠發達國家。 實際上這些國家中任何一個都是或可能成為偉大的富裕帝國，它們都是合理的投資地點，尤其是當人們想要擁有分散化投資組合時。

這 10 個國家中有 7 個至少經歷過一次財富幾乎被完全摧毀的情況，即使那些未見財富被摧毀的國家也經歷了幾十年的可怕資產回報，幾乎使其在財務上走向毀滅。 兩個偉大的已開發國家——德國和日本，有時候人們很容易會押注它們成為贏家——在兩次世界大戰中幾乎所有財富都被摧毀，許多生命逝去。 我看到許多其他國家有類似的結果。 美國和英國（以及少數其他國家）是特別成功的案例，但即使是它們也經歷了財富大規模摧毀的時期。

如果我沒有審視 1945 年新世界秩序開始之前這段時期的回報，我就不會看到這些毀滅時期。 如果我沒有回顧全球 500 年的歷史，我就不會看到這幾乎在每個地方都反覆發生。

下表中顯示的數字是每個十年的年化實際回報，這意味著整個十年內的損失大約是所示數字的八倍，收益大約是所示數字的 15 倍。

也許下面這張圖能呈現更清晰的圖景，它顯示了在五年期內持有 60/40 股票/債券投資組合的主要國家中，遭受虧損的比例。

下表詳細展示了在主要國家投資的最糟糕案例。 你會注意到美國沒有出現在這張表上，因為它不在最糟糕的案例之列。 美國、加拿大和澳洲是唯一沒有經歷持續虧損時期的國家。

自然，我思考如果我當時正經歷這些時期，我會如何應對。 我可以肯定地說，即使我看到了我在這本書中傳遞給大家的那些事情到來的跡象，我也永遠不會有信心預測如此糟糕的結果——如前所述，10 個國家中有 7 個看到了財富被清零。 在 20 世紀初，即使是那些回顧過去幾十年的人，也永遠不會預見這一點，因為基於 19 世紀下半葉發生的事情，有充足的理由保持樂觀。

今天，人們常常假設第一次世界大戰在戰前幾年應該是很容易預見的，但事實並非如此。 戰爭爆發前，世界主要大國之間大約有 50 年幾乎沒有衝突。 在那 50 年裡，世界經歷了有史以來最大規模的創新和生產力成長，帶來了巨大的財富和繁榮。

全球化達到了新高峰，第一次世界大戰前 50 年全球出口增加了數倍。 各國比以往任何時候都更加互聯互通。 美國、法國、德國、日本和奧匈帝國是快速崛起的帝國，經歷著令人眩暈的技術進步。 英國仍然是主導全球的大國。 俄羅斯正在快速工業化。

在最糟糕投資者經歷表中顯示的那些國家中，只有中國明顯處於衰退之中。 歐洲大國之間的強大聯盟當時被視為維護和平和維持權力平衡的手段。 進入 1900 年時，一切看起來都很好，除了貧富差距和怨恨正在加劇，債務也變得龐大。 1900 年至 1914 年間，這些條件惡化，國際緊張局勢升級。 然後就是我剛才描述的那些可怕回報時期。

但情況比可怕的回報更糟。

此外，財富沒收、沒收性稅收、資本管制和市場關閉對財富的影響是巨大的。 今天的大多數投資者對這類事情並不了解，認為它們不可能發生，因為他們回顧過去幾十年不會看到這些情況。 下表顯示了這些事件發生在哪些十年。 自然，最嚴重的財富沒收案例發生在貧富差距大、經濟條件惡化時內部出現財富爭奪衝突的時期，以及/或有戰爭的時期。

下一張圖顯示了主要國家股票市場關閉的比例隨時間的變化。 戰時股市關閉很常見，共產主義國家當然也在超過一代人的時間裡關閉了股票市場。

1900 年之前所有循環中糟糕的部分都一樣糟糕。 更糟的是，這些圍繞財富和權力的內外爭鬥時期導致了大量死亡。

即使對於那些幸運地身處贏得戰爭的國家（如美國，它兩次都是最大的贏家）的投資者來說，還有兩個進一步的阻力：市場時機和稅收。

大多數投資者在情況不好時接近低點時賣出，因為他們需要錢，而且他們往往會恐慌；他們往往在高點附近買入，因為他們有充足的資金，而且他們被狂熱情緒所吸引。 這意味著他們的實際回報比我展示的市場回報更差。 最近一項研究表明，2000 年至 2020 年間，美國投資者每年表現低於美國股票約 1.5 個百分點。

至於稅收，下表估算了稅收對所有 20 年期內標普 500 投資者的平均影響（在整個分析期間使用今天最高五分之一收入者的平均稅率）。 不同欄位代表在美國股票市場投資的不同方式，包括稅務遞延退休帳戶（只在投資結束時繳稅）和像普通經紀帳戶中持有股票並每年再投資股息那樣持有實體股票。

雖然這些不同的實施方式有不同的稅務影響（退休帳戶影響最小），但所有方式都顯示出顯著影響，尤其是在實際回報方面，稅收可能侵蝕相當大一部分回報。 在任意給定的 20 年期內，美國投資者平均損失了約四分之一的實際股票回報給稅收。

回顧大資本市場週期

早些時候，我解釋了經典的大債務和資本市場週期如何運作。 重申：在上升波段，債務增加，金融財富和義務相對於有形財富上升，直到這些未來兌付承諾（即現金、債券和股票的價值）無法滿足。

這導致"擠兌銀行"式的債務問題出現，進而導致印鈔以試圖緩解債務違約和股市下跌的問題，進而導致貨幣貶值，金融財富相對於實際財富下降，直到金融資產的實際（通膨調整後）價值相對於有形財富重新變得低廉。 然後週期重新開始。

這是一個非常簡化的描述，但你明白了－在這個週期的下降波段，相對於實際資產，金融資產的實際報酬為負，時代艱難。 這是反資本、反資本主義的周期階段，持續到達到相反極端為止。

這個週期體現在以下兩張圖表中。 第一張顯示金融資產總價值相對於實際資產總價值。 第二張顯示貨幣（即現金）的實際回報。 我使用美國數據而非全球數據，因為它們是自 1900 年以來最連續的數據。 正如你所看到的，當金融財富相對於實際財富很多時，它會逆轉，金融財富（尤其是現金和債務資產如債券）的實際回報很差。

這是因為債務持有人的利率和回報必須保持低迷且糟糕，以便為債務過重的債務人提供緩解，並試圖刺激更多債務增長來刺激經濟。 這是長期債務週期的經典晚期階段。

它發生在印更多貨幣以減輕債務負擔，並創造新債務以增加購買力的時候。 這使得貨幣相對於其他財富儲存手段和商品及服務貶值。

最終，隨著金融資產價值下降直到相對於實際資產變得便宜，達到相反極端並逆轉，那時和平與繁榮回歸，週期進入上升階段，金融資產有出色的實際回報。

如前所述，在貨幣貶值時期，硬貨幣和硬資產的價值相對於現金上升。 例如，下一張圖顯示，經典 60/40 股票/債券組合價值下降的時期，正是黃金價格上升的時期。 我並不是說黃金是好還是壞的投資，我只是描述經濟和市場機制，以及它們如何體現在過去的市場走勢和投資回報中，目的是分享我對發生了什麼、可能發生什麼以及原因的視角。

投資人需要定期問自己的最重要問題之一是：所支付的利息是否足以補償他們面臨的貶值風險。

經典的大債務/貨幣/資本市場週期，在歷史上各地反覆重演，體現在我剛剛展示的圖表中，表現為

1）實物/有形貨幣和實物/有形財富

與 2）金融貨幣和金融財富的相對價值。 金融貨幣和金融財富只有在能換來具有實際（即內在）價值的真實貨幣和真實財富的情況下，才是有價值的。

這些週期運作的方式始終如此：在上升階段，金融貨幣和金融財富（即創造的債務和股權資產）的數量相對於它們所代表的實體貨幣和實體財富的數量而增加。

增加是因為：

a）從事創造和出售金融資產業務的資本家有利可圖；

b）增加貨幣、信貸和其他資本市場資產是政策制定者創造繁榮的有效方式，因為它為需求提供資金；

c）當金融投資的賬面價值因貨幣價值下降的有效方式，因為它為需求提供資金；

c）當金融投資的賬面價值因貨幣價值的價值下降而因貨幣和債務而上升。 這樣，中央政府和央行歷來創造了遠超可兌換成真實財富和真實貨幣的金融索取權。

在週期的上升階段，隨著利率下降，股票、債券和其他投資資產上漲，因為利率下降會在其他條件相同時推高資產價格。 同時，向系統注入更多貨幣提升了對金融資產的需求，降低了風險溢酬。

當這些投資因利率下降和系統內更多貨幣而上漲時，它們看起來在同一時間更具吸引力，而金融資產的利率和未來預期回報則在下降。

未償索取權相對於被索取對象越多，風險就越大。 這應該由更高的利率來補償，但通常不會，因為那時條件看起來良好，人們對債務和資本市場危機的記憶已經淡去。

我之前展示的用於傳達週期的圖表，如果不加入一些利率圖表，就不能完整地描繪圖景。 利率顯示在接下來回溯至 1900 年的四張圖表中。 （註：本章最初發表於 2021 年，以下圖表僅包含截至當年的數據。）

它們顯示了美國、歐洲和日本在我寫作時的實際（即通膨調整後）債券收益率、名義（即未經通膨調整）債券收益率，以及名目和實際現金利率。 正如你所看到的，它們曾經高得多，如今則很低。

撰寫本文時，儲備貨幣主權債券的實際收益率接近有史以來最低，名目債券收益率約為 0%，也接近有史以來最低。 如圖所示，現金的實際收益率更低，儘管還沒有 1930-45 年和 1915-20 年大量印鈔時期那麼負。 名義現金收益率也接近有史以來最低。

這對投資意味著什麼？ 投資的目的是將貨幣存放在一個財富儲存手段中，以便日後轉換為購買力。 當人們投資時，他們以一次性支付換取未來的支付。

讓我們看看截至本文寫作時，這筆交易是什麼樣子的。 如果你今天給 100 美元，你需要等多少年才能拿回你的 100 美元，然後才開始獲得你所給予資金的回報？ 在美國、日本、中國和歐洲的債券中，你可能需要等待大約 45 年、150 年和 30 年，才能拿回你的錢（很可能獲得低或零名義回報），而在歐洲，鑑於負名目利率，你很可能永遠拿不回你的錢。

然而，由於你是在試圖儲存購買力，你必須考慮通貨膨脹。 在撰寫本文時，在美國和歐洲，你可能永遠無法找回你的購買力（在日本則需要超過 250 年）。 事實上，在這些具有負實際利率的國家，你幾乎肯定在未來會有少得多的購買力。

與其獲得低於通貨膨脹的回報，為何不買些東西──任何東西──其價值等於或超過通貨膨脹？ 我看到許多投資我預期將顯著跑贏通貨膨脹。 下面的圖表顯示了在美國持有現金和債券的回收期，以名目值和實際值表示。 如圖所示，這是有史以​​來最長的，顯然是一段荒唐的時間。

結語

我在這裡向你展示的是 1900 年以來從投資者角度看到的大周期。 在回顧全球 500 年歷史，以及回顧中國 1,400 年歷史時，我看到基本相同的周期因基本相同的原因而反覆發生。

如書中前面討論的，1945 年新世界秩序建立之前那些年的可怕時期，是大周期過渡階段典型的晚期特徵，彼時革命性的變化和重組正在發生。 雖然它們很可怕，但它們遠比之後從舊秩序到新秩序的痛苦過渡完成後出現的驚人上升期更差。 因為這些事情以前已經發生過許多次，而且我無法確定未來會發生什麼，所以我不能在沒有防範這些事情發生以及我判斷失誤的保護措施的情況下進行投資。

註腳

[1] 折現率是用來評估未來某筆錢今天價值的利率。 計算方法是比較今天以該利率（即折現率）投資的多少錢，在未來特定時間會等於某一特定金額。

[2] 如果政府及其體系崩潰，非政府主導的力量就會接管，這是我現在不會深入探討的另一個故事。

[3] 你可以在今天數位貨幣的形式中看到這種煉金術的運作。

[4] 當在十年內複利時，收益大於損失，因為你不斷在收益基礎上積累；而當你經歷損失並接近零時，未來百分比損失在美元方面影響越來越小。 收益與損失年化的比較代表從平均 10%年化收益和-5%年化損失的複利。 在更極端的變化時，乘數從那裡開始變化。

[5] 對於中國和俄羅斯，1950 年前的債券數據使用以硬貨幣債券回報為基礎建模，視同被國內投資者對沖回本幣；股票和債券在革命時建模為完全違約。 年化回報假設完整的 10 年期，即使市場在該十年內關閉。

[6] 比利時、希臘、紐西蘭、挪威、瑞典、瑞士等較小國家以及新興市場的差劣資產回報案例不在此表中。 請注意，為簡潔起見，顯示的是每個國家/時期的最差 20 年窗口（即包括 1903-23 年的德國會排除 1915-35 年的德國）。 對於我們的 60/40 投資組合，我們假設在 20 年窗口內每月再平衡。

[7] 雖然此圖不詳盡，但我列出了能找到每個事件在 20 年期內發生的明確證據的實例。 在此分析中，財富沒收被定義為大規模沒收私人資產，包括政府（或革命情況下的革命者）大規模強制進行的非經濟性出售。 相關資本管制被定義為對投資者將資金移入或移出其他國家和資產的有意義限制（儘管這不包括僅針對單一國家的定向措施，如製裁）。

[8] 401(k) 方式的稅務影響在每個 20 年投資期間結束時（即免稅投資增長）以 26%的所得稅率（來自國會預算辦公室 2017 年最高五分之一聯邦有效平均稅率）計算。 經紀帳戶方式單獨對股息（以相同的 26%所得稅率）和資本利得徵稅，在每個 20 年投資期結束時對本金和再投資股息的所有資本利得（以 20%的稅率）徵稅，並以損失抵消任何收益。

[9] 基於 2021年 8月 30 年期名目債券殖利率水準（視為永續年金）。