深度解讀香港虛擬資產交易平台新規：《有關虛擬資產交易平台共享流動性的通函》
撰文：加密沙律
藉著金融科技週的東風，香港證監會這兩聲平地驚雷，一時間也引起了不小的波瀾。 我們都知道，如今香港的虛擬資產交易平檯面臨的最大困境就是沒錢賺，監管的城牆壘得太高太紮實，確實擋住了「臟東西」，但自己的市場也循環不起來，一度和一潭死水幾乎沒什麼差別。
香港證監會顯然也意識到了這個問題，正如 SFC 中介機構部執行董事葉志衡所表示，數字資產監管應當秉持「小步快跑」原則，在小步試錯中進行動態監管。 這個詞用得非常精妙，兩份《通函》也恰到好處地表現出了其精髓。
今天，加密沙律就從專業律師角度深入剖析，
一、首次允許虛擬資產交易平台與其海外關聯平台共享挂盤冊
首先，共享挂盤冊（ShARed Order Book）是指由兩個或以上的虛擬資產交易平台共同管理、共享的統一訂單簿（Order Book）。 它可以把不同平台上的交易指令合併到同一個撮合系統，形成一個跨平台的流動性池（Liquidity Pool）。
在傳統模式下，不同的交易平台內部各自維護著獨立的訂單簿，用戶下單或掛單後，平台在內部系統中登記並撮合成交，這一步就叫做「對盤（Order Matching）」。 引入共享訂單簿機制後，
那麼很多人的第一反應可能是，畢竟共享流動性聽起來很有想像力，但究竟能共享到什麼程度呢？ 加密沙律認為，根據這份通函來看，
第一，《通函》明確規定，也就是說，Haskey Exchange 只能接入 HashKey Global 同屬集團內的其他地區交易平台的流動性，而無法與非集團平台（例如幣安）對接。
第二，即便在同一個集團內，也並非所有交易所都符合要求，SFC 對交易所所在國家（地區）有兩層限制：
海外平台必須位於國際認可、監管完善的國家或地區，具體要求包括：
必須是金融行動特別工作組（FATF）或類似組織的成員國；
具備監管政策，且政策內容大致符合 FATF 的反洗錢規定以及國際證監會組織（IOSCO）對加密資產的市場政策建議。
首先，海外平台所在的國家必須是受香港認可的國家和地區。 具體如何判斷？ 如果是 FATF 的成員國（地區），那麼毫無疑問符合要求。 （截至 2025 年 11 月 9 日，FATF 官網上顯示的成員國 / 地區有 40 個，具體可登陸官網 https://Www.fatf-gafi.org/en/countries.html 檢索。）
對於那些已經在日本這類監管完善的地區佈局的交易平台，這個要求很容易達到，因為它們本身就處於嚴格的反洗錢與市場監管體系之下，也有類似的持牌要求。 但在比如印度、土耳其、墨西哥等缺乏相應監管政策的國家，即使某個 VATP 在當地設立了交易平台，即使不違規（因為無規可依），但肯定是不符合對接流動性的條件，上不了香港的牌桌。
法條依據：
《通函》第 7 條規定：「共享挂盤冊應由平台營運者與在相關司法管轄區持牌以進行其活動的海外平台營運者共同管理。海外平台營運者營運所在的司法管轄區應：
(a) 為財務行動特別組織（特別組織）或執行與特別組織相類似職能的地區組織 1 的成員；及
(b) 具備與特別組織建議，以及國際證監會組織就巿場違規行為和客戶資產保障而提出的《有關加密及數字資產市場的政策建議》（Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets）大致相符的有效監管。 」
二、明確交易及結算的風險規避措施
《通函》第 8 條明確指出，當香港平台與海外平台共享訂單簿，但結算用的資產不在同一體系內託管，就可能出現各種結算風險，比如結算延誤、結算失敗。
這是一個非常現實的情況，在傳統證券交易中，用戶資產都放在同一的清算所（CCP，中央對手方），但在虛擬資產交易所，用戶資產分散在不同的託管機構，各個託管機構各自為政，互不干涉。 就相當於，本來大家把錢都放在一個袋子裡，買賣都直接從這個袋子裡劃撥即可，但是現在需要從別人的錢袋子裡掏錢，如何避免掏了個空，掏得太慢，掏錯數量等等，增加了交易上的一定風險。
當然，這是個比較極端的例子，大部分正規持牌交易所的託管安排都具有合格的專業性與安全性。 但是香港為了跨境共享流動性更加穩健，制定了以下要求：
統一規則，確保交易公平、有序、可追責：《通函》第 9 條規定，共享挂盤冊應當製作一套全面的規則，明確所有平台參與者在交易全過程匯總使用共享挂盤冊的程序和操作。 而且，這些規則必須對所有參與方（包括香港和海外平台、託管人和用戶）有約束力並且可以強制執行，其中應當包括：預先繳付，如何發出指令，如何執行交易，如何結算，違責管理，如何處理責任變更（如適用），每個參與者的角色、權利、義務和責任。
強制全數預繳，自動驗證，保證資產能夠交割：《通函》第 10 條規定，平台必須建立自動化的交易前核實機制，實時自動驗證一個交易指示是否滿足：全數預繳、資產已被託管、數量足夠。
建立貨銀兩訖（Delivery-Versus-Payment，DVP）結算機制：DVP 是一種金融結算機制，在大多數的傳統證券市場都廣泛使用。 使用 DVP，意味著只有在資產的交付與付款同時發生時，結算才算完成，保證買方收到貨的那一刻，就是賣方收到錢的那一刻，否則結算不會執行，是最有效的避免時序風險的方法。 它的實現方式，簡單來說，就是讓買賣雙方先把東西準備好，由清算系統核對後，確認雙方滿足條件才完成劃轉，是典型的中心化交易所做法。 香港希望把虛擬資產領域達到傳統證券清算所的那種 DVP 級別的安全性，解決「結算失敗」的風險。
保證每日清算，並且日內結算：《通函》第 14、15 條規定，香港平台每天至少要與海外平台結算一次交易，並且進行日內結算，設定「未結算交易上限」，確保跨境未結算的交易不會像雪球一樣越滾越大。
補償安排：《通函》規定了平台的補償安排，核心在於跨境結算的風險必須由交易平台來兜底。 意味著香港平台必須獨立承擔全部責任，不能把風險推給海外平台，比如海外用戶違約、海外平台結算失敗，香港平台也必須向客戶賠償。
法條依據：
《通函》第 16 條規定：「提供共享挂盤冊的平台營運者應證明具有穩健的財務能力，以管理共享挂盤冊，並應就透過共享挂盤冊執行的交易，對其客戶承擔全部責任，猶如該等交易是在平台營運者本身的挂盤冊上執行一樣。」
另外，儲備資金必須獨立於平台資產之外，明確以信託形式持有，且必須專款專用，只用於補償客戶所用。 而且，儲備資金的規模必須等於或超過未結算交易上限，意味著平台做的跨境交易越多，儲備資金就必須準備得越多。
法條依據：
《通函》第 17 條規定：「平台營運者須在香港設立儲備基金，並由平台營運者以信託形式持有，及指定作客戶補償之用，用以彌補因結算失敗所引致的客戶損失。儲備基金的規模不應少於未結算交易上限，並應按預期未結算交易風險予以調整。」
《通函》第 18 條規定：「根據《虛擬資產交易平台指引》第 10.22 段，平台營運者須設有補償安排，從而為受託管的客戶虛擬資產的潛在損失提供保障。就將予交付的結算資產而言，平台營運者的客戶應享有同等程度的保障。因此，平台營運者應投購保險 4 或設立補償安排，從而為結算資產的潛在損失（例如因盜竊、欺詐或挪用而引致的損失）提供保障，其金額不得少於《虛擬資產交易平台指引》第 10.22 段所要求的金額。」
三、監管背後的技術難題
從行業角度來看，港府毋庸置疑想要增加交易所流動性，但同時也設置了很高的門檻，有香港一貫的帶著「鐐銬」跳舞的風格，呼應了證監會「小步快跑」的發展原則。 這背後，香港政治和金融地位的特殊性當然是首要的，但加密沙律認為，技術問題也是監管潛在的推動因素。
其實 VATP 實現跨境共享流動性時，最大的難點實際上並不是滿足監管要求，或者達到資金儲備的金額，而是技術問題。 《通函》簡單地用「共同管理」「對接」這些概括性的詞彙描述了平台間的技術合作模式，但並沒有提到平台必鬚麵對的交易鏈路、撮合系統、清算流程乃至風控模塊之間的技術互通問題。 對專業技術團隊來說，真正的技術難題並非「能否連接」或者「如何連接」共享挂盤冊，而是「如何在合規框架下安全地連接、穩定地運行並可追責地交割」。
此外，從合規角度看，跨境數據保護標准在各個國家 / 地區都不一致。 哪些數據能跨境、能共享、誰負責？ 「關聯平台」是否有更加明確的定義？ 比如假設 OSL 和 Bybit 之間有隱性的持股關聯關係，他們是否屬於關聯平台，能夠共享流動性？ 即便是同一集團的海外實體，如果 IT 體系、風控模塊也可能完全不同，那這又是不是就不符合「關聯平台」了呢？ 這些也都僅僅是法律人關注到的一些細節罷了。
跨境共享流動性看上去似乎只是連接了兩套系統，實際上是相當於大型併購的深度整合工程，僅允許關聯平台之間對接並非永久之計，如何能夠在完全放開的情況下，正確地完成每一個合規細節，才是行業需要直面的核心難題。
四、加密沙律點評
這份《通函》再次表明了香港的監管態度：不是不放開，而是合規地放開。 監管標準較弱或合規能力不足的海外平台很難加入這一體系。 國際平台如果希望接入香港的共享挂盤冊，就必須提升自己的監控系統。
從實務角度看，香港的池子是否有足夠的吸引力，是否能夠倒逼海外交易平台把自己的一部份重塑，以配合香港這塊拼圖？ 沙律認為，影響力是有的，但只會影響已經想做全球化大規模合規業務的平台，對於那些本就依賴監管空白生存的散戶平台來說，這時候進入香港市場，還不是一個合適的時機。
