承認投資合同可終止：SEC主席或將終結美國代幣監管“十年迷霧”

作者：張烽

在數字資產席捲全球金融體系的浪潮中，美國證券交易委員會（SEC）長期以來被視為加密世界中最具爭議也最具影響力的監管力量。 其立場的不確定性、對“證券”定義的嚴格解釋，以及頻繁的執法行動，使得創新者與投資者在迷霧中艱難前行。

然而，一場根本性的轉變正在發生。 SEC主席Paul S. Atkins於2025年11月12日，在其題為《Project Crypto》的演講中，不僅明確回應了市場對監管確定性的渴求，更提出了一個基於“經濟實質”而非“技術標籤”的監管新範式。 這一轉變的核心，

一、針對不確定性而明確監管：終結“十年迷霧”

過去十年，加密市場最常被問及的問題莫過於：“這個代幣是不是證券？”然而，這一問題背後所反映的，正是監管模糊所帶來的系統性困惑。 Atkins在演講中坦承，“加密資產”並非證券法中的法定術語，而是一種技術描述。 問題的關鍵不在於技術形式，而在於其背後所承載的“法律權利”與“經濟實質”。

長期以來，市場參與者陷入一種僵化的認知誤區：一旦某個代幣被認定為“投資合同”的一部分，它就永遠被貼上“證券”的標籤，其後的每一筆交易也都必須遵守證券法規。Atkins明確指出，這種觀點“不可持續、不可行、代價高昂、收益甚微”，並直接導致創新外流至監管更為明晰的司法管轄區。

為此，SEC將以“清晰的界限”和“易懂的語言”重塑監管框架，回應市場對確定性的根本需求。 這一表態，標誌著SEC從“執法主導”轉向“規則主導”，從“事後追責”轉向“事前引導”。

二、針對代幣形式而注重實質：經濟現實高於技術標籤

在構建新監管框架的過程中，Atkins強調了兩大核心原則：

這意味著，無論資產是以紙質證書、數據庫記錄還是區塊鏈代幣的形式存在，只要其本質代表對企業利潤的索取權，並依賴他人的管理努力，它就屬於證券法的管轄範圍。 反之，即使某個代幣曾作為投資合同的一部分發行，一旦合同履行完畢或終止，其後續交易也不應再被視為證券交易。

這一立場回歸了美國最高法院在HoWey案中所確立的“實質重於形式”原則，摒棄了對技術表象的過度執著，轉而關注資產在經濟活動中的真實角色。

三、針對不同需求而代幣分類：構建統一的代幣圖譜

為落實上述原則，Atkins提出了一個初步的代幣分類體系，將加密資產劃分為四類：

：如比特幣等去中心化網絡中的原生代幣，其價值源於系統本身的程序化運行，而非依賴他人的管理努力，不屬於證券。

：如NFT等代表藝術、音樂、遊戲物品等內容的資產，其價值在於使用或收藏，而非投資獲利，不屬於證券。

：如會員憑證、門票、身份徽章等具有實際功能的代幣，不屬於證券。

：代表股票、債券等傳統金融工具的代幣，無論以何種形式存在，仍屬於證券。

這一分類不僅回應了市場對“哪些代幣不是證券”的迫切需求，也為後續監管與合規路徑提供了清晰的指引。

四、針對投資合同履行情況而過程分段：承認合同可終止

在Howey測試的適用上，Atkins提出了一個具有里程碑意義的觀點：

他用Howey柑橘園的歷史變遷作喻：當年作為投資合同標的的土地，如今已成為高爾夫球場和住宅區，不再具備證券屬性。 同樣，一個代幣在項目初期可能依賴開發團隊的“關鍵管理努力”，但隨著網絡成熟、代碼發布、控制權分散，發行方的角色逐漸減弱甚至消失。 此時，投資合同的生命週期已然結束，代幣的交易不再構成證券交易。

這一“合同可終止”的理念，打破了長期以來對代幣“出身論”的僵化理解，為眾多已成熟運行的公鏈代幣、功能型代幣提供了合規出口。

五、針對責任承諾而反對欺詐：執法不因分類而鬆懈

儘管SEC在分類與豁免上展現出開放態度，但Atkins也明確強調：無論是證券還是商品，虛假陳述、操縱市場、捲款潛逃等行為都將受到嚴厲打擊。

他特別指出，即使某個代幣不屬於證券，只要其在銷售過程中涉及虛假承諾，SEC仍可依據反欺詐條款追究責任。 同時，CFTC也對商品類加密資產擁有反欺詐與反操縱權限。

這說明，監管的靈活並不等於縱容。 合規的邊界可以拓寬，但法律的底線不容挑戰。

六、針對創新與價值而簡化流程：為實驗與成長留出空間

在演講的最後部分，Atkins呼籲SEC推出一攬子豁免措施，為加密資產打造一個“量身定制的發行機制”。

他強調，監管的目標不應是“束縛未來”，而應是“服務人民”——包括構建解決方案的企業家、為未來投資的勞動者，以及分享國家繁榮的普通美國人。

SEC主席此次演講，不僅是對過去十年加密監管困境的系統回應，更是對美國未來金融創新領導力的鄭重承諾。

“我們絕不會讓對未來的恐懼束縛我們，讓我們困於過去。”這句話，或許正是美國加密監管新時代的最佳註腳。 當監管者開始承認投資合同可以終止、當代幣不再因“出身”而被永久質疑，當創新者不必再為模糊的規則而焦慮——我們看到的，不僅是一座監管障礙的拆除，更是新時代的開啟：代碼可以為創新生長，協議可以基於社區需求運行，而法律終將為其護航而非設障。