Kịch bản tối thượng về sụp đổ AI: Bong bóng có thể vỡ đầu năm 2028, cổ phiếu công nghệ lao dốc 40%!

Hiện tại, thị trường toàn cầu đang dồn vốn vào một cuộc đại nhảy vọt về cơ sở hạ tầng chưa từng có—cơn sốt đầu tư AI. Tuy nhiên, logic nền tảng của sự thịnh vượng này đang trở nên cực kỳ mong manh: lợi nhuận hiện tại chủ yếu dựa vào "vòng tuần hoàn chi tiêu vốn (Capex recycling)" nội bộ của các gã khổng lồ công nghệ và tài trợ bằng nợ, chứ không phải từ nhu cầu thực sự của người dùng cuối bên ngoài.

Trong báo cáo ngày 22 tháng 10, chiến lược gia vĩ mô trưởng của TS Lombard, Dario Perkins, cho biết theo kịch bản tối thượng, cơn cuồng chi tiêu vốn AI này rất có thể sẽ kết thúc vào đầu năm 2028 và gây ra một đợt tái thiết lập thị trường dữ dội.

Báo cáo chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 sẽ giảm 30%, cổ phiếu công nghệ sẽ lao dốc 40%, khoảng 20 nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa sẽ bốc hơi, và tỷ trọng cổ phiếu công nghệ trong thị trường chứng khoán Mỹ sẽ quay trở lại mức trước khi ChatGPT ra mắt chỉ sau một đêm. Mặc dù các gã khổng lồ công nghệ có thể sống sót nhờ bảng cân đối kế toán mạnh mẽ, nhưng các nhóm yếu thế ở thượng nguồn hệ sinh thái AI (như các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi, các nhà phát triển mô hình độc lập) sẽ đối mặt với làn sóng vỡ nợ, dự kiến tạo ra tổn thất tín dụng từ 125 tỷ đến 190 tỷ USD.

TS Lombard cho rằng kinh tế vĩ mô sẽ rơi vào suy thoái nhẹ: sự sụt giảm đột ngột của chi tiêu vốn AI sẽ khiến GDP Mỹ giảm khoảng 2 điểm phần trăm và gây mất khoảng 800.000 việc làm liên quan đến xây dựng trung tâm dữ liệu. Nhưng do bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân lành mạnh và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có đủ dư địa cắt giảm lãi suất, điều này sẽ không biến thành khủng hoảng tài chính hệ thống kiểu năm 2008.

Cơn sốt đầu tư AI: Canh bạc cơ sở hạ tầng lớn nhất lịch sử, tính bền vững đáng ngờ

Chi tiêu vốn AI đã trở thành một trong những dự án cơ sở hạ tầng lớn nhất trong lịch sử nhân loại. Các công ty công nghệ Mỹ chi khoảng 1 nghìn tỷ USD mỗi năm cho xây dựng AI, và tổng đầu tư tích lũy vào các siêu trung tâm dữ liệu đã vượt qua Dự án Manhattan, chương trình Apollo đưa người lên Mặt Trăng và thậm chí cả Kế hoạch Marshall. Chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô (Hyperscalers) tính theo tỷ lệ GDP Mỹ đã tiến gần mức đỉnh lịch sử.

Tuy nhiên, nền tảng của sự thịnh vượng này không vững chắc. Tăng trưởng doanh thu hiện tại của hệ sinh thái AI phần lớn vẫn là sản phẩm của "vòng tuần hoàn chi tiêu vốn" (capex recycling)—chi tiêu vốn của công ty này chính là doanh thu của công ty khác. Chỉ cần các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô tiếp tục rót vốn ồ ạt, doanh thu nội bộ hệ sinh thái sẽ tiếp tục tăng, nhưng điều đó không đại diện cho tính bền vững thực sự.

Dấu hiệu bền vững thực sự phải là tỷ trọng doanh thu đến từ bên ngoài hệ sinh thái—người tiêu dùng thông thường và người dùng doanh nghiệp phi công nghệ—tăng lên đáng kể. Nhưng tính đến thời điểm báo cáo được công bố, tỷ lệ này hầu như không cải thiện. Khả năng thương mại hóa AI vẫn là ẩn số lớn nhất: khoảng 80% doanh thu của OpenAI và Anthropic đến từ chỉ 1% khách hàng, và phần lớn những khách hàng này là các startup AI thua lỗ phụ thuộc vào nguồn vốn mạo hiểm liên tục bơm tiền.

Báo cáo cho biết sự thịnh vượng AI hiện tại về bản chất là một "vòng tuần hoàn chi tiêu vốn"—chỉ cần các gã khổng lồ công nghệ liên tục bơm tiền vào hệ thống, doanh thu sẽ tăng. Nhưng khi nợ trở thành nguồn tài trợ cận biên chính, mô hình này cực kỳ dễ bị tổn thương trước sự chậm lại của chi tiêu vốn.

Sáu yếu tố kích hoạt sụp đổ: Bất kỳ yếu tố nào cũng có thể châm ngòi phản ứng dây chuyền

Báo cáo liệt kê sáu điểm rủi ro tiềm ẩn, chỉ ra rằng sự sụp đổ AI đã ở trạng thái "quá xác định" (overdetermined)—bất kỳ yếu tố kích hoạt nào trong sáu yếu tố sau đều có thể trở thành lưỡi dao chọc thủng bong bóng.

Yếu tố kích hoạt thứ nhất: Doanh thu thấp hơn kỳ vọng nghiêm trọng

Nhiều nghiên cứu cho thấy để đạt được lợi nhuận hợp lý từ mức chi tiêu vốn hiện tại, ngành AI cần đạt doanh thu hàng năm từ 2,5 nghìn tỷ đến 3 nghìn tỷ USD vào năm 2030, gấp khoảng 14 lần mức hiện tại. Tốc độ tăng trưởng này gần như khó đạt được trong thời gian ngắn như vậy, đặc biệt trong bối cảnh các mô hình mã nguồn mở (trọng số mở) của Trung Quốc nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần. Người tiêu dùng thông thường nhìn chung phản đối các dịch vụ AI trả phí, và dịch vụ AI đối mặt với rủi ro bị hàng hóa hóa.

Yếu tố kích hoạt thứ hai: Rủi ro tín dụng tăng mạnh

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô trước đây chủ yếu dựa vào dòng tiền tự có để đầu tư, nhưng nợ đã trở thành nguồn tài trợ cận biên cho xây dựng AI. Chỉ riêng năm 2027, các công ty AI dự kiến sẽ phát hành khoảng 700 tỷ USD trái phiếu mới, trong đó các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô chiếm 400 tỷ USD, phần còn lại đến từ các thành phần khác trong hệ sinh thái AI—con số này vượt quá tổng lượng phát hành trái phiếu chính phủ của toàn bộ khu vực đồng euro.

Đáng lo ngại hơn là sự phình to nhanh chóng của "nợ ngoại bảng". Lấy trung tâm dữ liệu Hyperion của Meta ở Louisiana làm ví dụ: đây là dự án đầu tư 30 tỷ USD, Meta đã bán 80% cổ phần cho Brown Owl, thành lập liên doanh mang tên Beignet, đơn vị này huy động 27 tỷ USD nợ mới, được Meta bảo lãnh (cam kết thuê trung tâm dữ liệu trong 20 năm). Do hợp đồng thuê được chia thành năm hợp đồng bốn năm, bảng cân đối kế toán của Meta chỉ thể hiện một phần rất nhỏ đòn bẩy. Tổng nợ tiềm ẩn của toàn bộ hệ sinh thái AI ước tính đã lên tới 1,5 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD. Lãi suất tài trợ của một số nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi (như CoreWeave) đã lên tới 15%.

Yếu tố kích hoạt thứ ba: Bẫy "lãi suất mồi" và vách đá khấu hao

Báo cáo so sánh cấu trúc tài chính AI hiện tại với "lãi suất mồi" (teaser rate) trong cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn những năm 2000. Trung tâm dữ liệu không phải trích khấu hao trong thời gian xây dựng, nhưng một khi đi vào hoạt động, áp lực khấu hao sẽ tăng đột ngột. Đồng thời, các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu nhiều năm mà các phòng thí nghiệm AI ký kết không được tính vào chi phí trước khi trung tâm dữ liệu chính thức vận hành. Một khi nhiều trung tâm dữ liệu hơn lần lượt đi vào hoạt động, tình hình tài chính của các doanh nghiệp AI có thể thay đổi căn bản trong vòng 12 tháng.

Yếu tố kích hoạt thứ tư: Làn sóng IPO phơi bày sự thật

Anthropic và OpenAI đều có kế hoạch IPO (OpenAI đã hoãn sang năm 2027). Kinh nghiệm lịch sử cho thấy làn sóng IPO thường đánh dấu đỉnh của chu kỳ. Quan trọng hơn, IPO lần đầu tiên sẽ cung cấp cho bên ngoài cánh cửa để hiểu tình hình kinh tế thực sự của ngành AI—hiện tại các chỉ số mà công ty AI công bố (như "doanh thu định kỳ hàng năm" ARR) rõ ràng đã được tô vẽ, tồn tại nhiều vấn đề thiếu minh bạch thông tin.

Yếu tố kích hoạt thứ năm: Chu kỳ bán dẫn và rủi ro chuỗi cung ứng

NVIDIA là "cuốc và xẻng" của công cuộc xây dựng AI, đồng thời là phong vũ biểu của toàn bộ sự thịnh vượng AI. NVIDIA đang triển khai quy mô lớn "tài trợ nhà cung cấp" (vendor financing), cung cấp các khoản vay cho khách hàng để mua thêm chip, được ngành gọi là "bảng cân đối kế toán dạng dịch vụ". Theo nghiên cứu mới nhất của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), hơn 55% vốn đầu tư chảy vào các doanh nghiệp AI đến từ các doanh nghiệp AI khác, đặc điểm tài trợ vòng tròn cực kỳ rõ ràng. Ngoài ra, nhu cầu bán dẫn có tính chu kỳ cao, tồn tại "hiệu ứng roi da"—một khi nhu cầu chậm lại, tình trạng thiếu hụt phần cứng hiện tại có thể nhanh chóng chuyển thành dư thừa nghiêm trọng.

Yếu tố kích hoạt thứ sáu: Rủi ro quản lý và an toàn

Hình ảnh của công nghệ AI trong công chúng tiếp tục xấu đi. Khoảng 55% người Mỹ muốn làm chậm tốc độ phát triển AI, chỉ 13% phản đối, và kết luận này đúng ở tất cả các nhóm chính trị chính. Theo báo cáo chi phí vi phạm dữ liệu IBM/Ponemon năm 2026, một phần tư các vụ vi phạm dữ liệu doanh nghiệp độc hại trên toàn cầu liên quan đến một số hình thức tấn công có sự hỗ trợ của AI. Một khi xảy ra sự cố an toàn nghiêm trọng, có thể gây ra phản ứng chính trị mạnh mẽ và thắt chặt quản lý.

"Vấn đề đạo hàm bậc hai": Chỉ cần tăng trưởng chậm lại là đủ để châm ngòi khủng hoảng

Báo cáo đặc biệt nhấn mạnh "vấn đề đạo hàm bậc hai" (second derivative problem) của sự thịnh vượng AI: chi tiêu vốn AI không cần giảm tuyệt đối, chỉ cần tốc độ tăng trưởng chậm lại là đủ để gây áp lực tài chính.

Điều này giống hệt logic của cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn những năm 2000—khi đó yếu tố kích hoạt sụp đổ không phải là giá nhà giảm, mà là giá nhà ngừng tăng nhanh. Trong xây dựng AI, các phòng thí nghiệm tiên phong ký hợp đồng cam kết trả hàng tỷ USD cho các nhà vận hành trung tâm dữ liệu, và các nhà vận hành này dùng hợp đồng đó làm tài sản thế chấp để vay tiền xây dựng trung tâm dữ liệu. Nhưng bản thân các phòng thí nghiệm này không có lợi nhuận, khả năng thanh toán liên tục của họ hoàn toàn phụ thuộc vào việc liên tục huy động vốn. Chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô giống như một sổ cho vay: một khi chậm lại, toàn bộ sự thịnh vượng sẽ sụp đổ.

Định lượng cú sốc thị trường: 20 nghìn tỷ USD tài sản bốc hơi, tổn thất tín dụng trong tầm kiểm soát

Hiện tại cổ phiếu công nghệ chiếm tới 40% giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ, riêng ngành bán dẫn chiếm gần 20%. Hệ số giá trên thu nhập hiện tại của ngành công nghệ Mỹ khoảng 30 lần (một năm trước là 40 lần), thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 70-75 lần trong thời kỳ bong bóng dot-com. Trong kịch bản sụp đổ AI, báo cáo dự báo:

S&P 500 giảm tổng thể 30%; cổ phiếu công nghệ giảm 40%; các ngành khác giảm khoảng 20%, tổng giá trị vốn hóa bốc hơi khoảng 20 nghìn tỷ USD.

Báo cáo cho biết những ước tính này kéo tỷ trọng cổ phiếu công nghệ trong thị trường Mỹ trở lại mức trước khi ChatGPT ra mắt.

Đến cuối năm 2027, hệ sinh thái AI ngoài các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô dự kiến sẽ có khoảng 545 tỷ USD trái phiếu chưa thanh toán, 920 tỷ USD vay ngân hàng và khoảng 650 tỷ USD tín dụng tư nhân. Tổng quy mô nợ liên quan đến AI khoảng 2,9 nghìn tỷ USD, trong đó khoảng 25% đối mặt với rủi ro.

Báo cáo giả định tỷ lệ vỡ nợ tích lũy trong giai đoạn 2028-2030 là 35%, tỷ lệ thu hồi là 25%-50%, từ đó ước tính tổng tổn thất tín dụng là 125 tỷ đến 190 tỷ USD. Quy mô này tuy đáng kể nhưng không tạo thành mối đe dọa hệ thống đối với toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ. Người nắm giữ cổ phiếu sẽ chịu tổn thất lớn nhất (khoảng 20 nghìn tỷ USD), nhưng sẽ không xuất hiện chuỗi tổn thất tín dụng kiểu năm 2008 và làn sóng phá sản toàn diện.

Các mắt xích dễ tổn thương nhất bao gồm: các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi (neoclouds), Oracle, các nhà phát triển mô hình độc lập (OpenAI, Anthropic) và các nhà cung cấp xây dựng/thiết bị.

Suy thoái kinh tế nhẹ, tương tự năm 1990 hoặc 2001

Đến đầu năm 2028, chi tiêu vốn liên quan đến công nghệ của Mỹ sẽ tăng khoảng 3 điểm phần trăm so với năm 2023 (tính theo tỷ lệ GDP thực tế). Báo cáo giả định sự đảo ngược hoàn toàn, nhưng do đầu tư trung tâm dữ liệu phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, sự sụt giảm nhập khẩu sẽ bù đắp một phần tác động của sự sụt giảm chi tiêu vốn lên GDP. Tổng hợp các hiệu ứng, sự kết thúc của cơn sốt trung tâm dữ liệu AI sẽ khiến mức GDP Mỹ giảm khoảng 2 điểm phần trăm (báo cáo Triển vọng Kinh tế Thế giới mới nhất của IMF đưa ra ước tính gần như tương tự).

Báo cáo cho biết nhìn chung, mức độ nghiêm trọng của cuộc suy thoái này sẽ tương đương với năm 1990 hoặc 2001, thuộc loại suy thoái nhẹ theo tiêu chuẩn lịch sử, và đưa ra ba lý do sau:

Thứ nhất, bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân lành mạnh. Mức tăng tín dụng tư nhân chưa đến 10 điểm phần trăm GDP, tương tự hơn với cuối những năm 1980, còn xa mới đạt mức trước khủng hoảng cho vay dưới chuẩn, không tồn tại rủi ro sự kiện tín dụng hệ thống.

Thứ hai, dư địa chính sách tiền tệ dồi dào. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) lần đầu tiên kể từ khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tái thiết lập dư địa chính sách tiền tệ đầy đủ, có đủ không gian cắt giảm lãi suất, không cần dựa vào kích thích tài khóa quy mô lớn.

Thứ ba, cắt giảm lãi suất sẽ kích hoạt "nhóm dưới đáy của nền kinh tế hình chữ K". Các nhóm thu nhập thấp, nhu cầu hàng tiêu dùng lâu bền và thị trường bất động sản nhà ở (tồn tại nhiều nhu cầu bị dồn nén) vốn bị đè nén lâu dài bởi lạm phát cao và chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ việc cắt giảm lãi suất. Trong lịch sử, sau khi bong bóng dot-com vỡ, chính sách nới lỏng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã nhanh chóng tạo ra một vòng bong bóng mới trên thị trường nhà ở, kịch bản tương tự có thể lặp lại. Giống như việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã tạo ra sự bùng nổ bất động sản sau khi bong bóng dot-com vỡ, việc cắt giảm lãi suất sẽ nhanh chóng kích thích tăng trưởng ở các lĩnh vực phi AI, và đây cũng là lý do cốt lõi khiến suy thoái sẽ duy trì ở mức nhẹ.

Ngoài ra, về thị trường việc làm, báo cáo chỉ ra rằng cơn sốt xây dựng AI hiện đã tạo ra khoảng 500.000 việc làm, dự kiến sẽ tăng lên 800.000 vào cuối năm 2027. Nếu tất cả những việc làm này biến mất, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ sẽ tăng khoảng 50 điểm cơ bản, trong trường hợp không xét đến tác động rộng hơn của niềm tin kinh doanh.

Báo cáo chỉ ra rằng rủi ro đuôi lớn nhất nằm ở chỗ: sự sụp đổ AI có thể ngược lại thúc đẩy các doanh nghiệp áp dụng tự động hóa AI để cắt giảm chi phí. Lịch sử cho thấy việc triển khai quy mô lớn tự động hóa liên quan đến internet diễn ra trong thời kỳ suy thoái năm 2009, chứ không phải trong thời kỳ thịnh vượng. Nếu sự sụp đổ AI kích hoạt làn sóng tự động hóa quy mô lớn, cú sốc đối với thị trường lao động có thể vượt quá dự kiến, dẫn đến "phục hồi không có việc làm" chậm chạp.

Cách bảo toàn tài sản trong bong bóng

Báo cáo cho biết sự sụp đổ AI là cú sốc cầu điển hình, không phải cú sốc cung của những năm 1970 (suy thoái đình lạm). Lãi suất dài hạn sẽ giảm đáng kể, tương quan giữa trái phiếu và cổ phiếu sẽ chuyển sang âm, có lợi cho đặc tính trú ẩn an toàn của trái phiếu chính phủ. Nhưng do mức độ suy thoái nhẹ, sẽ không quay trở lại lãi suất bằng 0 hoặc nới lỏng định lượng vĩnh viễn.

Điểm khác biệt then chốt giữa sự thịnh vượng AI và bong bóng dot-com nằm ở chỗ: cơn sốt công nghệ này tập trung cao độ vào một số ít công ty Mỹ và châu Á, trong khi bong bóng dot-com liên quan đến sự tham gia rộng rãi của các thị trường phát triển bao gồm cả châu Âu. Hàn Quốc, với tư cách là lõi của chuỗi cung ứng AI, trong 12 tháng qua tỷ trọng xuất khẩu công nghệ trên GDP đã tăng 10 đến 30 điểm phần trăm, sẽ chịu thiệt hại nặng nề trong sự sụp đổ.

Nhưng các thị trường như châu Âu không tham gia sâu vào sự thịnh vượng AI, sau đợt bán tháo hoảng loạn ban đầu, sẽ vượt trội đáng kể so với thị trường Mỹ. Những nền kinh tế này đã gánh chịu tác động tiêu cực của sự thịnh vượng AI (lạm phát cao, lãi suất cao) nhưng không được hưởng đầy đủ lợi ích của nó, sự kết thúc của sự thịnh vượng AI ngược lại có thể mang đến sự giải thoát.

Báo cáo cho rằng cú sốc của sự sụp đổ AI đối với đồng USD sẽ lớn hơn nhiều so với bong bóng dot-com và khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Do gốc rễ khủng hoảng nằm trong hệ thống tài chính Mỹ, dòng vốn sẽ chảy sang các đồng tiền khác như euro, yên Nhật và thậm chí cả bảng Anh. Các nhà đầu tư toàn cầu không cần đổ xô vào trái phiếu chính phủ Mỹ để tìm nơi trú ẩn an toàn, trái phiếu chính phủ nước họ có thể phát huy vai trò tương đương.

Báo cáo chỉ rõ rằng ở giai đoạn hiện tại, bán khống cổ phiếu công nghệ Mỹ hoặc tăng mạnh thời lượng (duration) của danh mục đều không nên—nếu sự thịnh vượng AI còn kéo dài vài năm, việc bố trí quá sớm sẽ dẫn đến kết quả kém xa thị trường một cách nghiêm trọng.

Chiến lược tối ưu tham khảo khuôn khổ giao dịch "bong bóng dễ" (easy bubble) do Ben Inker của GMO đề xuất: nắm giữ danh mục cổ phiếu toàn cầu đa dạng hóa, vừa được hưởng lợi khi sự thịnh vượng kéo dài, vừa vượt trội so với cổ phiếu công nghệ Mỹ tập trung đặt cược vào AI khi sụp đổ. Chỉ khi hệ sinh thái AI xuất hiện tín hiệu căng thẳng rõ ràng, mới tăng dần phân bổ vào trái phiếu chính phủ.

Báo cáo kịch bản này của TS Lombard truyền tải một tín hiệu tỉnh táo chứ không phải ngày tận thế: bong bóng AI vỡ sẽ không giống năm 2008, mà giống năm 2001 hơn. Nền kinh tế Mỹ sẽ trải qua một cuộc suy thoái nhẹ, hệ thống tài chính sẽ không sụp đổ, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có đủ công cụ để ứng phó.

Nhưng đối với các nhà đầu tư, 20 nghìn tỷ USD tài sản bốc hơi, mức giảm 40% của cổ phiếu công nghệ, và cú sốc dữ dội đối với các quốc gia và khu vực trong chuỗi cung ứng AI, đủ để khiến bất kỳ danh mục đầu tư nào tập trung đặt cược vào AI chịu thiệt hại nặng nề.