Kötümser Kıyamet Senaryosu: Yapay Zeka "Gücünü Kaybediyor", ABD Hisse Senetleri En Erken 3. Çeyrekte Zirveye Ulaşıyor ve %30-50 Düşüş Yaşanıyor

Yazar: Long Yue, Wall Street Insights

İki deneyimli makro yatırımcı bir araya gelerek neredeyse oybirliğiyle şu sonuca vardılar: Yapay zekâ destekli bu yükseliş döngüsü sona eriyor ve bir sonraki düşüş tek haneli bir rakam değil, %30 ila %50'lik bir ayı piyasası olacak.

22 Haziran'da, ABD merkezli varlık yönetim şirketi DoubleLine Capital'in blogunda, "Yeni Tahvil Kralı" Jeffrey Gundlach ve İsviçreli hedge fon yöneticisi ve "borsa peygamberi" Felix Zulauf'un dünyanın tek kutupluluktan çok kutupluluğa doğru kaydığını ve jeopolitik çatışmaların ve yaptırımların yapısal enflasyona yol açacağını belirttiği yeni ve kapsamlı bir röportaj yayınlandı. Eski düzenin çöküşü bağlamında, hem ABD borsasındaki teknoloji çılgınlığı hem de ABD'nin dipsiz mali kara deliği son derece tehlikeli dönüm noktalarına ulaştı.

Soldan sağa: Felix Zulauf, sunucu Grant Williams, Jeffrey Gundlach

Yapay zekâ çılgınlığı sona eriyor ve ABD hisse senetlerinde %30 ila %50'lik bir düşüş bekleniyor.

"Bu kesinlikle %20'lik bir geri çekilme değil, ekonomik durgunluğa ve değerleme daralmasına dayalı, %30 ila %50'lik bir düşüşle seyreden bir ayı piyasası." Zulauf, en başından itibaren net bir değerlendirme yaparak, ABD borsasının bu yılın üçüncü çeyreğinde, en geç ise gelecek yılın ilk çeyreğinde zirve yapacağını öngördü.

Mantıksal zinciri açık: Hiper ölçekli bulut bilişim şirketlerinin (süper ölçekli şirketler) gelirlerinin yüzdesi olarak sermaye harcamaları %10'dan %30'a yükseldi, yarı iletken bellek çip fiyatları %200-300 arttı ve serbest nakit akışı negatife dönmeye başladı—Oracle zaten negatif durumda ve sırada o olacak. "Bu şirketler piyasada fon toplamaya başladığında, serbest nakit akışları küçülmeye başladığında, tüm yapay zeka döngüsü yavaşlamaya başlar."

Piyasa zirvesini doğru zamanlamak için, esasen "altın arayıcılarına kürek satan" yarı iletken şirketlerinin hisse senedi trendlerini yakından izlemek gerekir.

Gundlach tamamen aynı fikirde. Şu anda, en iyi on yapay zeka konsept hissesi, S&P 500 endeksinin şaşırtıcı bir şekilde %41'ini oluşturuyor. Bu son derece yoğunlaşmış rakam, önceki piyasa döngülerindeki tarihi zirvelere çarpıcı bir şekilde benziyor.

Gundlach, "İnsanlara, ivme odaklı veya piyasa değeri ağırlıklı ABD hisse senetlerini ellerinde tutmamalarını tavsiye ediyorum" diyerek basit bir riskten korunma stratejisi önerdi.

Ayrıca 30 Eylül 1999'daki "ünlü yanlış değerlendirmesinden" de bahsetti; o tarihte Nasdaq'a karşı aşırı kötümser bir tavır sergilemişti, ancak endeks dördüncü çeyrekte yaklaşık %80 oranında yükselmeye devam etmişti. "Ancak 18 ay sonra, o noktadan itibaren Nasdaq 100'den yaklaşık 20'ye düştü. Dolayısıyla en tehlikeli zaman, temeller kötüleşirken hisse senedi fiyatının hala yükseldiği zamandır. Şu anda tam da bu noktadayız."

Bir durgunluk geliyor ve ABD Hazine tahvil getirileri düşmeyecek; ABD'ye özgü bir getiri eğrisi (YCC) ve "ABD borcunun büyük bir yeniden yapılandırılması" kaçınılmaz.

Bu, Gundlach'ın temel değerlendirmelerinden biridir ve aynı zamanda geleneksel ekonomik mantıktan en büyük ayrışma noktasıdır.

Genellikle işleyen mantık şöyledir: ekonomik durgunluk → Federal Rezerv faiz oranlarını düşürür → uzun vadeli faiz oranları düşer → tahvil fiyatları yükselir. Ancak Gundlach, bu sefer durumun farklı olduğuna inanıyor. ABD ekonomisi 2027'de durgunluğa girse bile, uzun vadeli ABD Hazine tahvillerinin getirilerinde anlamlı bir düşüş yaşanmayacak.

Bunun nedeni, mali sorunların yapısal bir dengesizlik noktasına ulaşmış olmasıdır: ABD'nin faiz ödemeleri yedi yıl önce yaklaşık 300 milyar dolardan şimdi yılda yaklaşık 1,4 trilyon dolara yükseldi. Bu arada, bütçe açığı yıllık 2 trilyon dolar oranında büyüyor ve bu da GSYİH'nin yaklaşık %6'sını temsil ediyor.

"Bir durgunluk baş gösterdiğinde, bütçe açığı GSYİH'nin %6'sı değil, %10'u hatta daha da yüksek olacak. Bu da tahvil alıcılarının grevine yol açacak," dedi. "Bunu gelişmiş ülkelerde, hatta Japonya'da bile gördük; uzun vadeli faiz oranları yükseliyor, ki birçok kişi bunun asla olmayacağını düşünüyordu."

Gundlach, o dönemde politika tepkileri için iki yön olacağına inanıyor:

Seçenek A: Getiri Eğrisi Kontrolü (YCC). Hazine Bakanı Bessant, tıpkı ABD'nin II. Dünya Savaşı'ndan sonra yaptığı gibi, uzun vadeli faiz oranlarını baskılamayı seçebilir; enflasyon yükseldi, ancak uzun vadeli faiz oranları yapay olarak baskılandı, bu da sürekli negatif reel faiz oranlarına ve ardından 40 yıllık tahvil piyasasında düşüşe yol açtı.

B Seçeneği: ABD Hazine tahvillerinin yeniden yapılandırılması. Gundlach, iki yıl önce, yeniden yapılandırma risklerine karşı önlem olarak, yönettiği fonlardaki 10 yıl veya daha uzun vadeli Hazine tahvillerinin kupon oranını %4,75'ten %1,5'e düşürdüğünü açıkladı. Geçen yıl bir röportajda bu fikri kamuoyuna açıkladıktan sonra, Beyaz Saray Ulusal Ekonomik Konseyi Direktörü Kevin Hassett tarafından ayrıntılar konusunda sıkıştırıldı ve Hassett bunun "kesinlikle imkansız" olduğunu belirtti.

Gundlach'ın cevabı şu oldu: "Yatırım dünyasında 'Asla' kelimesinin eş anlamlısı 'Yakında'dır."

Zulauf, uzun vadeli faiz oranları konusunda küçük bir görüş ayrılığına sahip: Bir durgunluk döneminde, 10 yıllık Hazine tahvil getirisinin yaklaşık %5,25'lik yüksek seviyesinden yaklaşık %3,75'e düşebileceğine inanıyor, ancak bu düşüşün 12 ay değil, sadece yaklaşık altı ay süreceğini belirtiyor. Ayrıca, kısa vadeli faiz oranlarının merkez bankaları tarafından çok düşük tutulacağını da ekliyor.

Özel sermaye kredi krizi: "2006'yı andırıyor," "Herkes yalan söylüyor."

Halka açık piyasaya kıyasla, yüzeyin altında gizli kalan özel kredi, daha da büyük endişelere yol açmıştır. Bu kredi türü, kredi notu sahtekarlığı, likidite yanılsamaları ve zararları gizlemek için kullanılan muhasebe oyunlarıyla doludur.

Gundlach şunları söyledi:

"Bu bana çok güçlü bir his veriyor, tıpkı 2005 ve 2006'da hissettiğim gibi: herkes yalan söylüyor, kredi kalitesi hakkında yalan söylüyor, yazılım riskine ilişkin yalan söylüyor—%15 diyorlar, aslında %28—tamamen yanıltıcı bir likidite yaratıyorlar ve bu likidite şimdi paramparça oldu."

Derecelendirmeler satın alındı. "Bu özel kredi derecelendirme kuruluşlarının sadece 30 çalışanı var, ancak her biri 200-250 sayfa belge içeren yüzlerce krediyi derecelendiriyorlar. Bence gerçekten analiz yapmıyorlar; bence fiyat listesi satıyorlar. CCC derecelendirmesi mi istiyorsunuz? 1 dolar alıyorlar. Tek bir B mi istiyorsunuz? 10 dolar alıyorlar. Sonuçta herkes BBB- alıyor."

Kredi kalitesi ciddi şekilde yanlış tanıtılmıştır. Büyük bir özel sermaye kredi fonu, tanıtım materyallerinde "yatırım dereceli kurumsal tahvillerin portföyünün omurgasını oluşturduğunu" iddia etti, ancak gerçekte özel sermaye dünyasında B+ veya üzeri derecelendirilmiş menkul kıymetler tüm menkul kıymetlerin yalnızca %2'sini oluşturmaktadır. "B+ veya üzeri derecelendirmeler bile %2'den az ise, omurga olarak ne kullanıyorsunuz?"

Yazılım varlıklarıyla ilişkili riskler yeterince rapor edilmemiştir. Bazı fonlar yazılıma olan maruziyetlerinin %15 olduğunu iddia ederken, gerçekte bu oran %28'dir.

Likidite yanılsaması paramparça oldu. Finansal aracı kurumlar aracılığıyla yatırım fonu satın alan birçok yatırımcı, her çeyrekte yatırımlarının tamamını geri çekebileceklerini varsaymıştı; oysa gerçekte fonun geri çekme limiti sadece %5'ti.

Değerleme etiketlemesi tutarsızdır. Gundlach, sekiz farklı özel sermaye şirketinin elinde bulunan ancak 95 ile 8 arasında fiyatlandırılan bir krediyi örnek gösteriyor; aynı varlık, bazıları 95, bazıları 8 olarak fiyatlandırılmış. Başka bir örnek: 100 milyon dolarlık bir PIK tahvili, temel özel sermayenin %98 oranında değer kaybına uğrayarak 800.000 dolara düşmesine rağmen, hala 100 nominal değerinden fiyatlandırılıyor.

Açık deniz reasürans son kara kutu. Özel sermaye, özel krediler ve kontrol ettikleri sigorta şirketleri arasında kapalı bir döngü oluşuyor ve risk, Barbados, Cayman Adaları ve Bermuda gibi ne düzenleme ne de şeffaflığın olmadığı yerlerdeki açık deniz reasürans şirketlerine aktarılıyor. "Bu risklerin gerçekten korunup korunmadığından emin değilim. Bir durgunluk yaşandığında, sabit gelirli emeklilik ve hayat sigortası poliçelerinin ödenmesi gerekiyor ve bu varlıkların yeterli rezervi yok."

Zulauf sözlerine şöyle devam etti: "Pazar tersine döndüğünde ve gelgit geri çekildiğinde tüm sorunlar ortaya çıkacak."

Yapay zekâ finansman zincirleri ve özel sermaye kredileri aslında aynı yolda ilerliyor.

Yapay zekâ ve özel kredilendirme, biri öz sermaye tarafında diğeri kredi tarafında olmak üzere iki ayrı piyasa gibi görünmektedir. Ancak bu çerçevede, finansman maliyeti yoluyla birbirlerine bağlıdırlar.

Yapay zekâya yönelik sermaye harcamaları artmaya devam ediyor ve bu da serbest nakit akışı üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturuyor. Serbest nakit akışı azaldığında, şirketler ya öz sermaye ihraç edecek ya da borç alacaktır. Borç alındığında, uzun vadeli faiz oranları düşmezse, geçmiş döngülerde olduğu gibi finansman maliyetleri otomatik olarak azalmayacaktır.

Daha düşük kredi notuna sahip şirketler daha büyük zorluklarla karşı karşıya kalıyor. Geçmişte, ekonomi zayıfladığında faiz oranı farkları genişliyordu, ancak risksiz faiz oranı düşüyordu; bu durum bazen baskının bir kısmını dengeliyor ve zor durumdaki şirketlerin yeniden finansman sağlayarak ayakta kalmasına olanak tanıyordu. Şimdi ise, risksiz faiz oranı düşmek yerine yükselirse, yeniden finansman penceresi daralacaktır.

Bu durum doğrudan banka kredilerini, CCC dereceli kredileri ve özel sermaye kredilerini etkileyecektir. Gundlach, bu piyasalarda şimdiden çatlakların oluşmaya başladığını belirtti. Bunun temel nedeni, belirli bir sektörün aniden kötüleşmesi değil, düşük faiz oranlarına ve yeniden finansmana dayanan geçmiş modelin artık etkili olmamasıdır.

Dolayısıyla, yapay zeka işlemleri sadece Nvidia, bulut sağlayıcıları veya veri merkezi siparişleriyle ilgili değil. Nihayetinde, finansman piyasasının fon sağlamaya devam edip edemeyeceğine ve kredi piyasasının daha yüksek faiz oranlarına dayanıp dayanamayacağına da bağlıdır.

Doların zayıflaması ve ABD hisse senetlerinin düşük performans göstermesi, "ikinci oyunun" henüz başladığı anlamına geliyor.

Gundlach tarihsel bir örüntüden bahsetti: Geçmişteki 13 büyük ABD borsa çöküşünün ilk 12'sinde ABD doları yaklaşık %8-10 oranında yükseldi. Ancak 2025'teki gümrük vergisi krizi sırasında ABD doları aslında %8-10 oranında değer kaybetti.

"Bu, benim değerlendirmemi doğruluyor; faiz oranlarındaki bu artışlar sürecinde piyasanın tepki fonksiyonu değişti."

ABD hisse senetlerinin diğer küresel hisse senedi piyasalarına göre uzun vadeli üstün performansının sona erdiğine ve gelişmekte olan piyasaların artık S&P 500'den daha iyi performans gösterdiğine inanıyor. "Şu an sekizinci veya dokuzuncu periyotta değil, ikinci periyottayız."

Zulauf bir risk noktası daha ekledi: Asya devlet varlık fonları son 12 ayda büyük miktarda dolar varlığı satın aldı, ancak artık ABD Hazine tahvilleri almıyorlar; bunun yerine yapay zeka hisseleri alıyorlar. "Piyasa tersine döndüğünde, hisse senetlerini ve doları aynı anda satacaklar. Bu, ABD Hazine tahvillerini tutmaktan tamamen farklı ve doların düşüşünü hızlandıracak."