Gümüş eski zirve değerlerine geri dönebilir mi?

Gümüş fiyatları, bu yılın Ocak ayında ons başına 121 dolarlık nominal tarihi zirvesine ulaştıktan sonra neredeyse yarı yarıya düştü. HSBC Securities'in son araştırmasına göre, gümüş fiyatları temel göstergeler açısından hala aşırı değerlenmiş olsa da, keskin düzeltmenin ardından aşağı yönlü potansiyel sınırlı. 2026'nın ikinci yarısında ılımlı bir düşüş göstermesi beklenirken, önümüzdeki birkaç yıl için ortalama fiyat tahmini yükseltiliyor.

TrendFocus'a göre, HSBC 2026 yılı için ortalama gümüş fiyatı tahminini 68,25$/ons'tan 75$/ons'a, 2027 yılı tahminini ise 57$/ons'tan 68$/ons'a önemli ölçüde yükseltti. Ayrıca 2028 ve 2029 tahminlerini de sırasıyla 59$ ve 52$'a çıkardı.

Raporun yazarı, HSBC'nin değerli metaller baş analisti James Steel, gümüş fiyatlarının şu anda 85 dolar/ons'un üzerinde işlem gördüğünü, Ocak ayındaki zirvelerinden hala yaklaşık %30 daha düşük olduğunu ve 2026 yılının sonuna kadar 70 dolar/ons'a kadar daha da düşmesinin beklendiğini belirtiyor. Bu yukarı yönlü revizyon, yükseliş sinyali değil, aksine mevcut fiyatların yılın başındaki seviyelere göre denge seviyelerine daha yakın olduğunu ve geniş bir işlem aralığını kapsadığını yansıtıyor; gümüş fiyatlarının 2026 yılının geri kalanında 68 ila 88 dolar/ons arasında geniş bir aralıkta dalgalanması bekleniyor.

Gümüş piyasasının yapısını birçok faktör yeniden şekillendiriyor: Orta Doğu'daki çatışma, ABD dolarına büyük bir fon akışına neden oldu ve yüksek petrol fiyatları, para politikası sıkılaştırmasına ilişkin endişeleri artırdı; 2026'da Fed'in faiz indirimine ilişkin piyasa fiyatlandırması, yılın başındaki 50 baz puanın üzerindeki seviyeden neredeyse sıfıra düştü; Londra piyasasından 200 milyon onsun üzerinde gümüş New York'tan geri akarak son derece sıkı likidite durumunu önemli ölçüde hafifletti; bu arada, endüstriyel ve mücevherat talebi yüksek fiyatlardan etkilenmeye devam ediyor ve küresel arz-talep açığı 2025'teki 143 milyon ons'tan 2026'da 73 milyon ons'a hızla daralıyor.

Tarife paniğinden altın fiyatlarındaki gerilemeye: Bu fiyat dalgalanmalarının kökenlerini izlemek

Gümüş fiyatlarındaki mevcut yükseliş, 2025 yılının ilk çeyreğindeki gümrük vergisi endişelerine kadar uzanıyor. ABD'nin gümüş ithalatına yönelik gümrük vergisi tehdidi, büyük miktarlarda gümüşün Londra Külçe Piyasası Birliği (LBMA) depolarından ve Asya'daki depolama tesislerinden New York'a transfer edilmesiyle güçlü bir toparlanmaya yol açtı. Bu durum, Londra piyasasında tarihi bir geriye doğru fiyatlama (backwardation) durumuna neden oldu; CME leasing oranları bir noktada %200'ün üzerinde arttı ve borsa fiziki primi (EFP) de eş zamanlı olarak önemli ölçüde genişledi.

Bunun üzerine, altın fiyatları Ocak 2026 sonunda ons başına 5.600 dolarlık tarihi zirveye yaklaştı ve bu da gümüş fiyatlarının yukarı yönlü ivmesini hızlandıran temel etken oldu. Altın fiyatlarındaki yükselişten kaynaklanan türev alımları, arz kıtlığı, gümrük vergileri ve jeopolitik ve ekonomik endişelerden kaynaklanan güvenli liman talebiyle birleşince, gümüş 29 Ocak'ta ons başına 121 dolarlık tarihi nominal zirveye ulaştı.

Ardından birçok olumsuz gelişme yaşandı. Orta Doğu'daki çatışmaların patlak vermesi, doların güçlenmesi ve borsadaki düşüş, varlık satışlarını tetikledi. Trump, önemli minerallere yönelik yeni gümrük vergilerine geçici olarak son verdiğini açıkladı ve ABD Uluslararası Ticaret Mahkemesi, 232. madde kapsamındaki gümrük vergileri hakkında olumsuz bir karar vererek, gümüş fiyatlarındaki politika risk primini fiilen ortadan kaldırdı. Kevin Warsh'ın Federal Rezerv Başkanı olarak atanması, piyasa yeniden fiyatlandırmasıyla aynı zamana denk gelerek, kıymetli metal fiyatlarını daha da düşürdü. Sonuç olarak, gümüş fiyatları birkaç gün içinde ons başına 121 dolardan 64 doların altına düşerek neredeyse yarı yarıya değer kaybetti.

James Steel , CME gümüş stoklarının Mayıs 2025'teki 531,9 milyon onsluk zirveden şu anda yaklaşık 319 milyon onsa düştüğünü, normal seviyelere geri döndüğünü ve spot piyasa üzerindeki baskıyı önemli ölçüde azalttığını belirtiyor. Kiralama oranları ve EFP seviyeleri de buna paralel olarak düştü. Gümüş, Beyaz Saray'ın kritik mineraller listesi olan 232. Bölüm'de yer almaya devam etse ve tarife riski tamamen ortadan kalkmamış olsa da, piyasanın ilgili tehditlere karşı duyarlılığı önemli ölçüde azaldı.

Arz-talep açığı daraldıkça, fiyatların yükselmeye devam etmesi olası görünmüyor.

HSBC'nin Gümüş Enstitüsü'nün 2026 anket verileriyle (Metals Focus tarafından derlenmiştir) birlikte oluşturduğu arz ve talep modeline göre, küresel gümüş piyasasındaki arz ve talep açığı 2025'te 143 milyon ons iken, 2026'da 73 milyon onsa ve 2027'de ise 25 milyon onsa düşmesi bekleniyor.

James Steel, giderek daralan farkın, gümüş fiyatlarının 2026'nın ikinci yarısında ve 2027'de ılımlı bir şekilde düşeceği beklentisinin temelini oluşturduğuna inanıyor. Arz tarafında, maden üretiminin 2025'teki 847 milyon ons'tan 2026'da 848 milyon ons'a ve 2027'de 868 milyon ons'a hafifçe artması bekleniyor; geri dönüştürülmüş arzın ise 2026'da 197 milyon ons'tan 216 milyon ons'a ve 2027'de 222 milyon ons'a çıkması öngörülüyor. Talep tarafında ise endüstriyel talebin 657 milyon ons'tan 642 milyon ons'a düşmesi ve mücevher talebinin 157 milyon ons'a keskin bir şekilde düşmesi bekleniyor; ETF varlıklarının 50 milyon ons artması ve altın külçe ve madeni paralara olan talebin ılımlı bir şekilde toparlanarak 247 milyon ons'a ulaşması öngörülüyor.

Şunu belirtmekte fayda var ki, %99,99 saflıktaki gümüşün arzındaki darlık devam edebilir; bu durum gümüş fiyatlarını bir miktar destekleyebilir ve daha yaygın olarak işlem gören %99,95 saflıktaki gümüşte hafif bir artışa yol açabilir. Bununla birlikte, uzun vadede, yüzey stoklarındaki ve geri dönüştürülmüş arzdaki artış, fiyatlar üzerinde kademeli olarak aşağı yönlü baskı oluşturacaktır.

Sanayi ve Mücevher Sektörleri: Yüksek Fiyatlar Talebi Azaltıyor, Bu Eğilim Geri Dönmeyecek Gibi Görünüyor

Endüstriyel talep, genellikle toplam gümüş talebinin yarısından fazlasını oluşturur ve bu talebin eğilimleri gümüş fiyatları için çok önemlidir. 2015'ten 2024'e kadar neredeyse on yıllık sürekli bir genişlemenin ardından, bu eğilim 2025'te tersine döndü: o yıl küresel endüstriyel üretimde %2,9'luk bir artışa rağmen, endüstriyel gümüş talebi rekor seviye olan 679 milyon ons'tan 657 milyon ons'a düştü, yani yaklaşık %3'lük bir azalma yaşandı.

Fotovoltaik (PV) talebi, bu düşüşün temel itici gücüdür ve 2025'te endüstriyel talepte beklenen düşüşün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. Bloomberg New Energy Finance'in 2026 Küresel Piyasa Görünümü'ne göre, küresel güneş enerjisi gelişimi düşük büyüme evresine girmiştir. Maliyet baskıları önemli bir etkendir: 2026 yılının başlarında, gümüş macunu ve ilgili gümüş ürünleri, fotovoltaik hücrelerin toplam üretim maliyetinin yaklaşık %29-30'unu oluştururken, bu oran 2021'de sadece %3-5 idi (Kobeissi Letter verilerine göre). Maliyetlerdeki artış, üreticileri gümüşün bakır gibi değerli olmayan metallerle ikamesini hızlandırmaya yöneltmiştir. Ayrıca, küresel yarı iletken satışları 2026 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda artış gösterse de, satış büyümesi ile artan gümüş talebi arasındaki ilişki doğrusal değildir ve tüketici elektroniği üretim kapasitesinin genişlemesi de tarife belirsizlikleriyle sınırlıdır.

James Steel, Ocak ayında gümüş fiyatlarının ons başına 120 doların üzerine çıkmasının kısa süreli olmasına rağmen, talebi önemli ölçüde olumsuz etkilediğine dikkat çekiyor. Endüstriyel kullanıcılar, fiyatların uzun bir süre yüksek kalacağını öngörüyor ve gümüş kullanımını önemli ölçüde azaltmak veya tamamen ortadan kaldırmak için üretim süreçlerinin gözden geçirilmesini ve yeniden tasarlanmasını hızlandırıyorlar. HSBC, endüstriyel talebin 2026 ve 2027 yıllarında sırasıyla 642 milyon ons ve 618 milyon onsa düşeceğini öngörüyor.

Mücevher talebi de baskı altında. Gümüş mücevher talebinin 2025 yılında 189 milyon ons'a düşmesi bekleniyor; bu, 2020'de COVID-19 pandemisinin başlamasından bu yana en düşük seviye. Hindistan'da gümüşün kilogram fiyatının 250.000 rupiyi aşması, talepteki düşüşün ana nedeni. 13 Mayıs'ta Hindistan hükümeti, rupinin değer kaybı ve enerji ithalatındaki artışa karşı koymak için gümüş ithalat vergisini %6'dan %15'e yükseltti ve bu da tüketimi daha da baskıladı. Çin pazarında, kültürel faktörler ve yüksek fiyatlı altın mücevherlerin ikame etkisiyle desteklenen hafif bir artış görüldü, ancak bu küresel daralmayı telafi etmek için yeterli olmadı. HSBC, küresel mücevher talebinin 2026'da 157 milyon ons'a ve 2027'de hafifçe 151 milyon ons'a düşeceğini, gümüş talebinin de düşüş trendini sürdüreceğini tahmin ediyor.

Arz tarafı: Hem mineral üretimi hem de geri dönüşüm artıyor.

Küresel gümüş madeni üretimi, 2016'da belirlenen 900 milyon onsluk tarihi zirvenin oldukça altında kalmaya devam ediyor. Üretimin, öncelikle Şili projelerindeki üretim artışı ve Peru'daki cevher kalitesindeki iyileşmeler sayesinde 2025'te 847 milyon onsa yükselmesi bekleniyor. Meksika, düşen cevher kalitesi ve operasyonel sorunlar nedeniyle artışa katkıda bulunamadı; Asya üretimi ise Endonezya ve Hindistan'daki aksamalar nedeniyle düşmeye devam etti. HSBC, 2026'da üretimde yalnızca küçük bir artışla 848 milyon onsa ulaşacağını öngörüyor; ana artışlar ABD, Kanada (Hecla Mining öncülüğünde) ve Fas'taki Zgounder madenindeki genişlemeden kaynaklanacak. 2027'de nispeten önemli bir sıçrama bekleniyor ve üretim 868 milyon onsa ulaşacak.

Arz genişlemesini kısıtlayan temel darboğaz, son derece uzun maden geliştirme döngüsüdür. S&P Global verilerine göre, yeni bir madenin keşfedilmesinden üretime kadar geçen ortalama süre artık yaklaşık 18 yıldır; bu, 2000'li yılların başlarındaki yaklaşık 10 yıla kıyasla önemli bir artıştır. Keşif, onay, fizibilite çalışmaları ve finansman dahil olmak üzere her aşama için gereken süre de uzamıştır. Dahası, küresel gümüş üretiminin yaklaşık %70'i altın ve baz metal cevherlerinden yan ürün olarak elde edilmekte olup, bu da bağımsız gümüş madeni geliştirme teşvikini daha da kısıtlamaktadır. Küresel gümüş üretiminin mevcut toplam sürdürülebilir maliyeti (AISC) piyasa fiyatlarının çok altında olsa da, çoğu üreticinin gümüş üretim maliyeti ons başına 20 doların altında olduğundan, fiyatlar keskin bir şekilde düşse bile madencilik son derece karlı olmaya devam etmekte ve üretim planları etkilenmeyecektir.

Geri dönüştürülmüş arzda daha önemli bir büyüme yaşanacak. Daha önce, keskin fiyat artışı aslında geri dönüşümü baskılamıştı; güçlü yükseliş beklentisi nedeniyle yatırımcılar satış yapmaktan çekinmişti ve bu da geri dönüşüm hacminin 2025'te 194 milyon ons'tan 197 milyon ons'a hafif bir artış göstermesine neden olmuştu. Fiyatlar zirveden düştükçe, HSBC bu satış isteksizliğinin değişmesini ve geri dönüşüm hacminin 2026'da 216 milyon ons'a, 2027'de ise 222 milyon ons'a yükseleceğini öngörüyor. Yüksek fiyatlar ayrıca endüstriyel atık ve elektronik ürünlerin geri dönüşümünde de artışa yol açtı ve Hindistan gibi fiyat hassasiyeti yüksek pazarlarda mücevher geri dönüşüm akışları da önemli ölçüde arttı.

Yatırım talebi: ETF ve vadeli işlem pozisyonlarının toparlanması yavaş ilerliyor.

Gümüş ETF varlıkları, 2025 yılında 142,5 milyon ons artarak 857 milyon onsa ulaştı; bu, 2020'de başlayan COVID-19 pandemisinden bu yana görülen en büyük tek yıllık artıştı ve gümüş fiyatlarında keskin bir yükselişe yol açtı. Ancak, Orta Doğu'daki çatışmaların patlak vermesinin ardından yatırımcılar, nakit elde etmek ve hisse senedi pozisyonları için teminatı yenilemek amacıyla pozisyonlarını büyük miktarlarda tasfiye etti; bu da ETF varlıklarının yıl başından bu yana yaklaşık %8'lik bir düşüşle 790 milyon onsa gerilemesine neden oldu. HSBC, 2026 ETF artış tahminini 70 milyon ons'tan 50 milyon ons'a düşürdü ve yılın ikinci yarısında kısmi bir toparlanma bekledi; bu toparlanmanın temel nedenleri arasında doların zayıflaması, jeopolitik riskler ve mali dengesizlikler nedeniyle değerli varlıklara olan talebin artması yer alıyor. Düşük fiyatlar ayrıca değer odaklı alıcıları da çekecektir.

CME gümüş vadeli işlemlerindeki net uzun pozisyonlar da yıl başındaki 251,3 milyon ons'tan 202,3 milyon ons'a kadar önemli ölçüde azaldı. James Steel, mevcut toplam kısa pozisyonun sadece 81,62 milyon ons olduğunu ve kısa pozisyonların artması için önemli bir alan bıraktığını belirtti. Bu, piyasanın uzun pozisyonların tasfiyesi veya kısa pozisyonların artmasıyla aşağı çekilmeye daha yatkın olduğu anlamına gelir; uzun pozisyonların artmasıyla değil. ETF varlıkları ve CME net uzun pozisyonları birlikte yaklaşık 992 milyon ons'a ulaşıyor ki bu da bir yıldan fazla küresel mineral üretimine eşdeğer. Bu devasa stok, gelecekteki tasfiye baskısı için potansiyel bir risk oluşturuyor.

Altın külçeleri ve madeni paralarına olan talep toparlanma belirtileri gösteriyor. 2026 yılının ilk üç ayında, ABD Darphanesi'nin gümüş madeni para satışları yıllık bazda %57 artarak 8,56 milyon ons'a ulaştı. Avrupa'da kurumsal yatırımcıların büyük altın külçelerine olan talebi, jeopolitik ve politika belirsizlikleri nedeniyle önemli ölçüde güçlendi. Ancak yüksek fiyatlar perakende talebini kısıtlamaya devam ediyor. Almanya'da, bazı madeni paralar için KDV muafiyetlerinin kaldırılması yerel yatırım niyetlerini azalttı; Hindistan'da, prim dahil olmak üzere bir ons gümüş madeni paranın perakende fiyatı 85 doları aşarak sıradan tüketiciler için karşılanamaz hale geldi. HSBC, altın külçeleri ve madeni paralarına olan toplam talebin 2025'teki 218 milyon ons'tan 2026'da 247 milyon ons'a ve 2027'de ise 265 milyon ons'a yükseleceğini öngörüyor; bu artışın temel nedeni büyük altın külçelerine olan kurumsal talep.

ABD Doları ve Faiz Oranları: Gümüş Fiyatlarındaki Toparlanmayı Kısıtlayan Başlıca Değişkenler

Faiz oranlarına ilişkin beklentilerdeki keskin değişim, gümüş fiyatlarının zirve noktalarından son dönemdeki önemli düşüşünün ve gelecekteki toparlanmaları kısıtlamasının temel faktörüdür. 2025 sonlarından 2026 başlarına kadar yaşanan güçlü yükseliş, büyük ölçüde piyasanın bu yıl Federal Rezerv tarafından en az 50 baz puanlık bir faiz indirimi beklentisine dayanıyordu. Orta Doğu çatışmasının patlak vermesinin ardından, yüksek petrol fiyatları enflasyon endişelerini körükledi ve Federal Rezerv, 28-29 Nisan toplantısında federal fon oranı için hedef aralığını üç kez %3,50-3,75 olarak korudu. Bazı üyeler hatta güvercinvari ifadelerin kaldırılmasını tercih etti ve piyasanın 2026 faiz indirimi olasılığı neredeyse sıfırdı.

HSBC'nin ABD ekonomisti Ryan Wang, politika faizlerinin 2026 ve 2027 boyunca değişmeden kalacağını öngörüyor. HSBC, Federal Rezerv'in faiz indirimlerine yeniden başlamayı düşünmeden önce çekirdek PCE enflasyonunun %3'ün hatta %2,5'in altına düşmesini görmesi gerekebileceğine inanıyor. Powell, ifadede bir değişikliğin "Haziran toplantısında" gerçekleşebileceğini ima etti; bu zamana kadar Kevin Warsh'ın yeni Fed başkanı olarak göreve başlaması bekleniyor ve onun politika yönü piyasa tarafından yakından izlenecek. HSBC, faiz oranlarının düşürülmek yerine değişmeden kalması durumunda bile, gümüş fiyatları üzerinde net bir negatif etki yaratacağına inanıyor.

ABD dolarının seyrine ilişkin olarak, HSBC'nin döviz araştırma ekibi, doların son performansının öncelikle Orta Doğu durumuyla ilgili haberlerden kaynaklandığını belirtiyor: Gerilimlerin azalması dolar için düşüş, gümüş fiyatları için ise yükseliş anlamına gelirken, gerilimlerin tırmanması ise düşüş anlamına geliyor. Bu yapısal kısıtlama, faiz oranı farklılıkları gibi geleneksel doları yönlendiren faktörleri geçici olarak devre dışı bırakmıştır. Daha uzun bir zaman dilimine bakıldığında, İran sorunu çözüldükten sonra dolar savunma pozisyonunu yeniden kazanabilir, ancak HSBC önemli bir dolar düşüşü beklemiyor ve orta vadede gümüş fiyatlarına yalnızca ılımlı bir destek sağlayacağını öngörüyor. HSBC'nin Küresel Baş Ekonomisti Janet Henry ve ekibi, Orta Doğu çatışmasının uzaması ve Hürmüz Boğazı'nın kapalı kalması durumunda, enerji arzı üzerindeki etkinin artacağını, bunun da aynı anda büyümeyi baskılayıp enflasyonu artıracağını, Fed'in bir sonraki kararı için iki yönlü riskler yaratacağını ve gümüş fiyatlarında dalgalanmaya yol açacağını belirtiyor.