DeFi Kredilendirmesinin İmkansız Üçgeni

Yazar: Anthony Bowman

Derleyenler: Jiahua, ChainCatcher

Zincir üzerinde sabit faizli kredilere gerçek bir talep var. Buna verilecek en mantıklı yanıt, sabit faizli krediler vermektir, ancak piyasada sabit faizli kredilere yönelik karşılık gelen bir talep bulunmamaktadır.

Zincir üstü fonların büyük çoğunluğu getiri peşindedir ve anlık likiditeye ihtiyaç duyar. Bu nedenle, sabit faizli krediler vermek, faiz oranı riskini borç alanlardan alacaklılara aktarmaktan başka bir işe yaramaz. Alacaklı, anlık likiditeye bağlı bir hazine olduğunda, varlık-yükümlülük uyumsuzluğu ortaya çıkar.

Değişken faizli kredilerde, faiz oranları sermaye kullanımına ve piyasa koşullarına bağlı olarak dalgalanır ve borç alanlar bu dalgalanmanın maliyetini doğrudan üstlenir. Bu somut bir maliyettir, ancak açık ve şeffaftır ve tasfiye ile sona erer.

Bir kredi veren kuruluşun 6 ay vadeli ve %3 faiz oranlı sabit faizli bir kredisi olduğunu varsayalım. Faiz oranları yükselirse, aynı kredinin getirisi %5'e ulaşır. Piyasa değerine göre (MTM), eski kredinin değeri düşmüştür. Aynı riskle daha yüksek getiri sunan yeni krediler varken, kimse eski krediyi amortize edilmiş değeri üzerinden satın almaz.

Tek başına verilen bağımsız bir kredideki piyasa değerleme kaybı kağıt üzerinde kalır çünkü borç veren krediyi vade sonuna kadar elinde tutabilir ve tam geri ödeme alabilir. Bu durum ancak kredi sürekli fiyatlandırma gerektiren bir sisteme yerleştirildiğinde son derece tehlikeli hale gelir.

Morpho'nun V2 hazine sistemi, şu anda halka açık en temsili tasarım olup, sabit faizli kredileri anlık likidite sağlayan bir hazine sistemine entegre etmektedir.

"Morpho Sabit Faizli Piyasası: Zincir Üzeri Kredilerin Potansiyelini Ortaya Çıkarma" adlı kitaptan bir alıntı.

Kamuoyuna açık bilgilere göre, bu tasarım üç bileşenden oluşmaktadır:

Morpho Blue: Mevcut değişken faizli kredi protokolü. Borç verenler fonları izole bir piyasaya yatırır ve borç alanlar sermaye kullanımına bağlı olarak dalgalanan bir faiz oranı öder; pozisyonlar her zaman açılıp kapatılabilir.

Morpho Midnight: Sıfır kuponlu tahviller (ZCB'ler) aracılığıyla gerçekleştirilen sabit faizli, sabit vadeli krediler. Kredi veren taraflar bir niyet motoru tarafından eşleştirilir ve her kredi, belirli bir teminat, vade ve faiz oranına sahip bir tahvildir. Bu sıfır kuponlu tahviller izinsizdir ve teminat, vade ve parametrelerin herhangi bir kombinasyonunu destekler.

Morpho V2 Hazinesi: Getiri oranına göre Blue ve Midnight arasında mevduatları dağıtan, yöneticiler tarafından yönetilen bir hazine. Mevduat sahipleri, hazinenin hisse fiyatına göre para çeker ve yatırır.

Morpho V2 Hazine belgelerinden alınan görsel.

ABD doları cinsinden iki rakip hazine bonosu hayal edin: Hazine A hem Blue hem de Midnight'a fon ayırırken, Hazine B yalnızca Blue'ya fon ayırıyor. Hazine A, Blue'ya %30 (değişken, %3) ve Midnight'a %70 (sabit, %3) ayırıyor.

Bir faiz şoku değişken faiz oranını %5'e yükseltirken, Midnight'ın pozisyonu %3'te sabit kalıyor. A Hazine tahvilinin karma getirisi %3,6'ya yükseliyor (%5 × %30 + %3 × %70). Tamamen değişken faizli B Hazine tahvilinin getirisi ise %5'e yükseliyor. Bu 140 baz puanlık fark, A Hazine tahviline yönelik bir banka hücumuna yol açacak koşullar ve teşvikler yaratıyor.

A Hazine tahvillerindeki mevduat sahiplerinin piyasa değerleme kayıplarını hesaplamalarına veya bunların varlığından haberdar olmalarına gerek yoktur. Getiri farkı kendi başına bir koordinasyon mekanizması görevi görür. Fonlar, daha yüksek faiz oranları arayışıyla A'dan B'ye akar ve A'nın tek likit bölümü (değişken faiz modülü) aracılığıyla çekilir.

Bu durum öncelikle kağıt üzerinde en yüksek getiriye sahip olan kısmı tüketecek, Hazine A tahvillerinin karma getirisinin daha da düşmesine ve banka hücumunun hızlanmasına neden olacaktır. Geriye kalan ise vade sonuna kadar beklemekten başka çaresi olmayan, likiditesi düşük, piyasa faiz oranının altında sabit faizli kredilerden oluşan bir havuzdur.

Şimdi durum tersine dönüyor. Faiz oranları düştüğünde, A Hazine tahvillerinin sabit pozisyonları piyasa seviyelerinin üzerinde oluyor ve mevduat sahipleri piyasa değerlemesinden kaynaklanan kazançlardan faydalanıyor ancak bunları koruyamıyorlar. A Hazine tahvillerinin daha yüksek karma getirisini sezen B Hazine tahvillerindeki mevduat sahipleri, bu kazançlardan pay alma umuduyla aceleyle para yatıracaklar.

Yeni fonlar mevcut hisse fiyatından girer ve mevcut bakiyelere orantılı olarak dağıtılır. Bu, yeni paranın, piyasa oranlarının üzerindeki pozisyonlara ilişkin olarak orijinal mevduat sahipleriyle aynı orantılı haklara sahip olduğu anlamına gelir. Dolayısıyla, getirinin bu kısmı seyreltilir.

Her iki yol da çıkmaz sokaklara çıkar. Faiz oranları yükselirse: mevduat sahipleri kaçar, hazineye hücum edilir. Faiz oranları düşerse: yeni yatırımcılar nedeniyle getiriler azalır.

Temel sorun tahvillerin fiyatlandırılmasında yatmaktadır. Sıfır kuponlu amortize edilmiş tahvillerin muhasebe işlemleri farklılık gösterse de, bunu bir kenara bırakırsak, asıl sorun dışsal faiz oranı değişikliklerinin tahvillerin gerçek değerini değiştirmesi, amortizasyona dayalı fiyatlandırmanın ise bu gerçeği yansıtmamasıdır.

Tahviller amortize edilmiş değer üzerinden fiyatlandırılırsa, yukarıda bahsedilen asimetri ortaya çıkacaktır. Açık bir çözüm, teorik olarak hazinenin tahvilleri gerçek değerleri üzerinden fiyatlandırmasına olanak sağlayacak bir ikincil piyasa oluşturmaktır.

Ancak, keyfi teminat, şartlar ve parametrelere sahip, izinsiz sıfır kuponlu tahviller etrafında ikincil bir piyasa oluşamaz çünkü her tahvil esasen benzersizdir ve fiyatlandırma için bir likidite ölçütü bulunmamaktadır.

İkinci bir piyasa gerçekten oluşsa bile, hazineyi bu piyasaya göre fiyatlandırmak, bir sorunu daha kötü bir sorunla örtbas etmekten başka bir işe yaramaz. Hisse senedi fiyatları, özelleştirilmiş, likit olmayan tahvillerin dış işlem verilerine tabi olacaktır. Bu verileri etkileyebilecek herkes, hazineye giriş ve çıkış yaparken hisse senedi fiyatlarını manipüle edebilir ve arbitraj yapabilir.

Sıfır kuponlu tahvillerin ifade gücü ve anlık likiditeye bağlı bir hazine, yapısal olarak çelişkili. Belki bu çerçeve içinde bir çözüm yolu vardır, ancak henüz ilgili bir açıklama görmedim ve Morpho'nun bir karşı önlemi olup olmadığını oldukça merak ediyorum.

Ancak, şahsen ben, özellikle aşırı teminatlandırılmış kredilerin mevcut kısa vadeli görünümünde, doğrudan sabit faizli kredi vermenin çözüm olmadığına inanıyorum. Borç alanlar sabit faiz oranları isterken, borç verenler anlık likiditeye ihtiyaç duyuyorsa, faiz oranı riski bu yönlü riski üstlenmeye istekli olanlara devredilmelidir.

Eğer değişken faiz oranlı gösterge eğrisi daha verimli ve sağlam hale gelirse, faiz oranı riskini satın alanlar daha iyi sabit faiz oranları sunabilirler. Bu yazıda da belirttiğim gibi, değişken faizli piyasa tasarımının nihai haline ulaşmaktan çok uzağız.