SpaceX ve OpenAI'nin halka arz edilmeye hazırlanmasıyla birlikte, endeks fonu yatırımınız "zirvede alım" yapmak zorunda kalabilir.

Kaynak: Ben Felix Podcast

Derleyen: Felix, PANews

Editörün Notu: Son zamanlarda, Elon Musk'ın SpaceX şirketi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) gizlice halka arz başvurusu yaptı ve Haziran ayında halka açılmayı hedefliyor. Şirket, yaklaşık 1,75 trilyon dolarlık bir değerlemeyi hedefleyerek 50-75 milyar dolar toplamayı planlıyor ve bu da tarihin en büyük halka arzı olma potansiyeli taşıyor.

Piyasadaki coşkunun ortasında, bazıları bu tür mega halka arzların, özellikle endeks fonlarına yatırım yapan bireysel yatırımcılar için bir "felaket" olduğunu belirtti. PWL Capital'in Baş Yatırım Sorumlusu Ben Felix, yakın zamanda bir podcast'te SpaceX ve OpenAI gibi mega halka arzların ayrıntılı "dolandırıcılıklar" olduğunu söyledi ve yaklaşan mega halka arzların bireysel yatırımcılar ve portföyleri için ne anlama geldiğine dair görüşlerini paylaştı.

PANews podcast'in öne çıkan noktalarını derledi; işte detaylar.

SpaceX, OpenAI ve Anthropic gibi özel şirketler halka arz edilirse, dünyanın en büyük şirketleri arasına katılacaklardır. Endeks fonu yatırımcıları için bu, bu şirketlere yönelik iyimser olup olmamalarına bakılmaksızın, fonlarının hisselerini satın almak zorunda kalacağı anlamına gelir.

Endeks fonlarının asıl amacı, halka açık hisse senedi piyasasının performansını mükemmel bir şekilde kopyalamaktı. Piyasaya olabildiğince yakın olmak için, birçok endeks derleme kuralı, şirketlerin halka arzlarından (IPO) sonra mümkün olan en kısa sürede dahil edilmesini gerektirir. Makroekonomik temsil açısından bu anlaşılabilir, ancak yatırım getirisi açısından bakıldığında, tarihsel veriler, halka arz hisselerini körü körüne satın almanın genellikle kötü sonuçlar verdiğini göstermektedir.

Günümüzde endeks fonları trilyonlarca dolarlık fonu kontrol ediyor. Yeni halka arz edilen bir hisse senedi büyük bir endekse dahil edildiğinde, bu hisseye büyük bir para akışı olacağı anlamına gelir. Endeks fonları alım yapmak zorunda kaldığı için, bu durum satıcılar için bol miktarda likidite sağlar ve hisse senedi fiyatını yükseltir. Bu, yeni halka arz edilen şirketlerin hissedarları (örneğin şirket içindekiler ve erken yatırımcılar) için son derece faydalıdır, ancak "zarar edenler" olmak zorunda kalan endeks fonu yatırımcıları için aynı şey geçerli değildir.

Şirketler genellikle yüksek fiyattan satabileceklerine inandıklarında halka arz olma eğilimindedirler. Bu, sıradan yatırımcıların nihayet ikincil piyasada hisse senedi satın alabildikleri zamanın, genellikle şirket içindekilerin hisse senedinin aşırı değerli veya aşırı pahalı olduğuna inandıkları zaman olduğu anlamına gelir. Yatırımcılar genellikle aşırı değerli hisse senetlerini satın almak istemezler, ancak endeks fonlarının bu takdir yetkisi yoktur. Hisse senedi fiyatından bağımsız olarak, endekse dahil olan tüm hisse senetlerini satın almak zorundadırlar.

Farklı endekslerin halka arzları (IPO) dahil etme kuralları farklıdır. Örneğin, mevcut S&P 500 endeksi, hisselerin dahil edilebilmesi için en az 12 ay boyunca halka açık bir borsada işlem görmüş olmasını şart koşarken; S&P All Markets endeksi, belirli koşulları karşılayan hisselerin listelendikten sonra sadece 5 gün içinde dahil edilmesine izin verir; bu süreç "hızlı kabul" olarak bilinir.

Bloomberg'e göre, S&P, SpaceX gibi mega halka arzların endekse dahil edilmesini hızlandırmak için S&P 500 endeksinin kurallarını revize etmeyi düşünüyor; Nasdaq da Nasdaq 100 endeksinde benzer düzenlemeler yapmayı değerlendiriyor.

2025 yılında yayınlanan bir makale, "hızlı takip" yöntemiyle gerçekleştirilen CRSP (Kapsamlı Sıralama Hizmeti) ABD Tüm Piyasa Endeksi'nin (VTI gibi büyük ETF'ler tarafından takip edilen ve 5 gün gibi kısa bir sürede endekse dahil edilebilen) hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini inceledi. Yazarlar, "hızlı takip" yöntemini kullanan halka arzların, endeks yatırımcıları tarafından beklenen zorunlu alım nedeniyle, listelendikten sonra hızlı takip yöntemi kullanmayan halka arzlara göre %5'ten fazla daha iyi performans gösterdiğini buldu. Ancak bu üstün performans, endekse dahil edilme tarihinde zirveye ulaştı ve ardından sonraki iki hafta içinde keskin bir düşüş gösterdi. Esasen, endeks fonları, bir hisse senedi endekse dahil edilme kriterlerini karşıladığında, endeks fonlarının onu satın alacağını ve fiyatı halka arz fiyatına yakın bir seviyeye düşene kadar tutacağını bilen hedge fonları gibi aracı kurumlar tarafından "önceden yönlendiriliyordu". Yazarlar bunu, endeks fonu yatırımcıları tarafından ödenen yüksek bir "gizli vergi" olarak nitelendirerek, bu aracı kurumları konser biletlerini yeniden satan karaborsacılara benzetti.

Mega halka arzlarla ilişkili bir diğer önemli kavram ise "serbest dolaşım"dır; bu, bir şirketin hisselerinin açık piyasada satın alınabilir durumda olan yüzdesidir. Çoğu büyük endeksin minimum serbest dolaşım gereksinimleri vardır ve hisse senedi ağırlıklarını serbest dolaşıma göre belirler. Bazı şirketler halka açıldıklarında toplam piyasa değerlerinin yalnızca çok küçük bir kısmını piyasaya sürerler; bu, "düşük serbest dolaşımlı halka arz" olarak bilinir.

Financial Times'a göre SpaceX, ortalamanın çok altında, %5'ten daha az hisseyi halka açık bir borsada işlem görecek şekilde konumlandırmayı planlıyor. 1,75 trilyon dolarlık bir piyasa değerine sahip olsa bile, hisselerinin sadece %5'i halka açık bir borsada işlem gördüğü için çoğu endeks ona yalnızca 88 milyar dolarlık bir ağırlık verecek ve birçoğu onu tamamen dışlayacaktır. Nasdaq daha önce %10'luk bir asgari hisse oranı şartı getirmişti, ancak son kamuoyu istişaresinin ardından, halka arz onayını hızlandırmakla kalmayıp aynı zamanda düşük hisse oranı için alt eşiği de ortadan kaldıran kural değişikliklerini onayladı.

Karamsar bir görüşe göre, Nasdaq, SpaceX'i borsasında işlem görmeye çekmek için Nasdaq 100 endeksinin kurallarını değiştirdi. Eğer SpaceX Nasdaq endeksine dahil edilirse, endeks fonlarını yoğun bir şekilde alım yapmaya zorlayacaktır. Bu, SpaceX, ilk yatırımcıları ve Nasdaq için iyi bir haber olurdu, ancak maliyetin büyük olasılıkla Nasdaq 100 endeks yatırımcıları tarafından karşılanması gerekecektir.

Endeks derlemesindeki farklılıklara rağmen, bu mega halka arzların kamu piyasası manzarasını yeniden şekillendireceği şüphesizdir. S&P Global'in bir blog yazısı, SpaceX, OpenAI ve Anthropic'in tek başına S&P Global Endeksi'nin ağırlığının %2,9'unu oluşturabileceğini, bunun da neredeyse tüm Kanada piyasasına eşdeğer olduğunu belirtiyor. Şubat 2026 tarihli bir blog yazısında, endeks sağlayıcısı MSCI, en büyük 10 özel sermaye şirketinin halka arzının etkisini hesapladı (o zamanlar SpaceX'in değerlemesinin sadece 800 milyar dolar olacağı tahmin ediliyordu, ancak genel görüş hala geçerli): %5 serbest dolaşımla sadece 4 şirket dahil edilecek; %10 serbest dolaşımla 7 şirket dahil edilecek. MSCI, %25 serbest dolaşımla bile, endeks fonlarına zorunlu ayarlamaların büyük sermaye akışlarına yol açacağını buldu: yeni halka arzlar milyarlarca dolarlık giriş çekerken, en büyük mevcut halka açık şirketler milyarlarca dolarlık çıkış yaşayacak. Bu zorunlu alım akışları nihayetinde endeks fonu yatırımcılarının çıkarlarını etkiliyor.

Bu olguyu anlamanın en önemli noktası, halka arzlara yatırım yapmanın mevcut en kötü yatırım stratejilerinden biri olmasıdır. Halka arzlar genellikle işlem gününün ilk gününde bir yükseliş gösterse de, çoğu yatırımcı teklif fiyatını bile alamamakta ve ilk fiyat artışından sonra alım yaparak felaket bir performans sergilemektedir.

Bu düşük halka arz performansı, ilk olarak 1995 yılında yayınlanan bir makalede ortaya atılan "Halka Arz Bulmacası" olarak adlandırılan özel bir terime bile sahip. Bu makale, 1970 ile 1990 yılları arasında halka arzların ortalama yıllık getirisinin sadece %5 olduğunu, aynı dönemde benzer büyüklükteki borsada işlem gören şirketlerin getirisinin ise %12 olduğunu ortaya koydu. Beş yıl sonra aynı getiriyi elde etmek için yatırımcıların halka arzlara %44 daha fazla yatırım yapması gerekecekti.

Dimensional Fund Advisors (DFA) tarafından 2019 yılında yapılan bir çalışma, 1991 ile 2018 yılları arasında ikincil piyasada ilk yılında 6.000'den fazla halka arzın performansını analiz ederek, halka arz portföylerinin genel piyasa ve küçük sermayeli endekslere göre yıllık yaklaşık %2 oranında düşük performans gösterdiğini ortaya koydu. Tek istisna, 1992-2000 yılları arasındaki dot-com balonunda küçük sermayeli teknoloji halka arzlarının yükselişe geçtiği dönemdi, ancak sonrasında yaşanan çöküş iyi biliniyor. Çalışma, halka arz hisselerinin, genellikle küçük sermayeli riskli büyüme hisseleri olarak adlandırılan, yüksek büyüme beklentisine sahip, düşük marjlı, agresif bir şekilde genişleyen küçük sermayeli hisselere benzer özellikler gösterdiğini, bu hisselerin oldukça değişken olduğunu ve sürekli olarak genel piyasaya göre düşük performans gösterdiğini belirtti.

Bu durum, halka arzlara odaklanan ETF'ler tarafından da kanıtlanmaktadır. Özellikle büyük sermayeli ABD halka arzlarına yatırım yapan Renaissance IPO ETF, Ekim 2013'teki kuruluşundan bu yana yıllıklandırılmış getirilerde VTI'dan (Vancouver National Equities ETF) %6'dan fazla geride kalmıştır. Halka arz uzmanı Jay Ritter tarafından derlenen bir halka arz getiri veritabanı, 1980 ile 2023 yılları arasında, ikincil piyasada üç yıl boyunca alınıp tutulan halka arz hisselerinin piyasadan ortalama %19 daha düşük performans gösterdiğini ortaya koymaktadır.

Hisselerin sınırlı miktarda alım satıma sunulduğu halka arzlar daha da kötü performans gösterdi; çünkü işlem gören hisselerin sınırlı arzı, yoğunlaşmış talebin fiyat oynaklığını ciddi şekilde artırabileceği anlamına geliyordu. OpenAI ve SpaceX'in de tam olarak bu listeleme yöntemini benimsemesi bekleniyor.

Ritter tarafından paylaşılan veriler, 1980'den beri yalnızca 11 düşük halka arz oranına sahip (yani, piyasada bulunan hisselerin %5'inden azı) şirketin başarılı bir şekilde halka arz edildiğini ve bu şirketlerin son 12 ayda enflasyona göre düzeltilmiş satışlarının 100 milyon dolar veya daha fazla olduğunu gösteriyor. Bunlardan 10'u üç yıl içinde piyasanın gerisinde kaldı ve ortalama olarak halka arz fiyatının yaklaşık %50, ilk günkü kapanış fiyatının ise %60'ın üzerinde gerisinde kaldı. Bu durum, sınırlı arzın gerçekten de erken fiyat artışlarına yol açabileceğini, ancak genellikle piyasaya kıyasla önemli bir düşük performansın izlediğini göstermektedir.

Dahası, bu halka arzların genellikle listelenme anında son derece yüksek fiyat-satış (P/S) oranlarına sahip olduğu görülmektedir. SpaceX 1,75 trilyon dolarlık bir değerlemeyle halka arz edilirse, P/S oranı 100'ü aşacaktır. Buna karşılık, Palantir şu anda S&P 500'deki en yüksek P/S oranına (73) sahipken, S&P 500'ün genel ortalaması sadece 3,1'dir.

Genel olarak, yüksek değerlemeler genellikle gelecekte beklenen getirilerin daha düşük olmasıyla ilişkilendirilir. Endeks fonu yatırımcıları için durum daha karmaşıktır. Büyük özel şirketler yüksek değerlemelerle halka arz edildiğinde, daha geniş piyasanın yapısını değiştirirler. Buna karşılık, endekslerin daha geniş piyasayı yansıtacak şekilde yeniden kalibre edilmesi gerekir.

Piyasa değeri ağırlıklı endekslerin, piyasa bileşimindeki değişiklikleri yansıtacak şekilde yeniden dengelenmesi gerekir; bu da endeks fonlarının dolaylı olarak "piyasa zamanlamasına" katıldığı anlamına gelir. Sorun şu ki, bu genellikle çok kötü bir piyasa zamanlamasıdır. Şirketler, değerlemeler son derece yüksek olduğunda halka arz olma eğilimindedir ve daha sonra değerlemeler düşük olduğunda hisse geri alımı yaparlar. Bu nedenle, endeks fonları, endeksi takip etme çabalarında, nihayetinde yüksekten alıp düşükten satmaya zorlanırlar.

2025 yılında yapılan bir araştırmaya göre, endeks yeniden dengelemesi nedeniyle ortaya çıkan bu pasif zamanlama, portföy performansını yıllık olarak 47 ila 70 baz puan (%0,47 - %0,70) düşürecektir.

Şirketlerin halka arz öncesinde giderek daha uzun süre beklemeleri göz önüne alındığında, sıradan yatırımcılar halka arzdan önce özel sermaye şirketlerine yatırım yapma fırsatları aramalı mıdır? Burada birkaç ciddi soru ortaya çıkıyor:

Hayatta kalma yanlılığı: Duyduğunuz her SpaceX veya OpenAI için, binlerce başarısız veya durgun özel şirket vardır. Özel piyasadaki hayatta kalma yanlılığı, kamu piyasasındakinden çok daha acımasızdır.

Son derece yüksek gizli maliyetler: Özel sermaye yatırımlarıyla ilişkili ücretler ve maliyetler, genellikle bu yatırımları elde tutmanın getirilerini ortadan kaldırır. Wall Street Journal'ın haberine göre, SpaceX hisselerini satın almak üzere kurulan özel amaçlı bir şirket (SPV), %4'e varan ön ödeme ücretleri ve gelecekteki karların %25'ini ek olarak talep etmiştir. Ayrıca, karmaşık yapılar nedeniyle belirsiz sahiplik ve hatta açık dolandırıcılık riskleri de mevcuttur.

Likidite Sıkıntıları ve Anormal Kayıplar: İçeriden biri değilseniz, özel sermaye kanallarını kontrol eden finansal aracı kurumlar size asla bedava öğle yemeği sunmaz. Örneğin, ERSShares Özel-Halka Açık Geçiş ETF'si (XOVR), Aralık 2024'te bir özel amaçlı şirket (SPV) aracılığıyla SpaceX'i satın aldı. SpaceX'in değerlemesi daha sonra yükselse de, ETF, SPV'nin likidite eksikliği nedeniyle büyük miktarda likit olmayan varlık tutması nedeniyle bir dizi pratik sorunla karşılaştı. Sonuç olarak, fon sadece mutlak anlamda para kaybetmekle kalmadı, aynı zamanda piyasanın da önemli ölçüde altında performans gösterdi.

Morningstar'da yönetici olan Jeff Ptak'ın da belirttiği gibi, "Yatırımda, bir şeye ne kadar çok sahip olmak isterseniz, ona sahip olma isteğinizi o kadar çok sorgulamalısınız." Bu durumda, yatırımcının pastadan bir dilim alma hevesi feci şekilde ters tepti.

Endeks fonu yatırımcıları için, mega halka arzlar kaçınılmaz olarak piyasa endekslerini ve onları takip eden fonları etkileyecektir, özellikle de bu şirketlere "hızlı erişim" tanındığında. Çalışma mekanizmaları gereği, endeks fonları bu halka arz hisselerini her fiyattan körü körüne satın alacak ve bu yoğun alım baskısı, hisselerin satın alma maliyetini daha da artırabilir.

Eğer endeks fonu yatırımcısıysanız, bu ödediğiniz gizli bir maliyet, daha doğrusu endeks yatırımının kaçınılmaz bir parçasıdır. Buna katlanmaya devam etmeyi seçebilir veya halka arz hisselerini körü körüne ve otomatik olarak satın almayan alternatifler arayabilirsiniz. Sonuç olarak, sıradan insanların bu kıt özel şirket hisselerini halka arzdan önce elde etmesi neredeyse imkansızdır; herkes satın almak için acele ederken, yüksek fiyat veya giriş engeli kaçınılmaz olarak beklenen getirilerinizin çoğunu tüketecektir.