Neden bankada sadece 1 dolarla daha fazla kazanabilirsiniz? DeFi kredilendirmesinin yapısal ikilemini analiz ediyoruz.

Yazar: Silvio

Derleyen: Saoirse, Foresight News

Bankalardaki 1 dolarlık mevduat, Aave'deki eşdeğer miktardaki USDC'ye kıyasla bankalar için 10 kat daha fazla gelir sağlıyor. Bu durum DeFi kredilendirme sektörü için zararlı gibi görünse de, gerçekte zincir üstü kredilendirmenin uzun vadeli potansiyelinden ziyade kripto para piyasasının mevcut yapısal özelliklerini yansıtıyor.

Net faiz marjı, mevduatların karlılığını ölçmek için kullanılan bir ölçüttür. FIDC ve Blockworks bünyesindeki bir banka olan Aave buna bir örnektir.

Bu makale şu soruları ele alacaktır: mevcut kredi protokolleri gerçekte nasıl kullanılıyor, kâr marjları neden yapısal olarak bankalarınkinden daha düşük ve kredi verme işlemleri kademeli olarak kripto para birimlerine özgü kaldıraç döngüsünden uzaklaştıkça bu durum nasıl değişebilir?

Zincir üstü kredilendirmenin rolü

İlk işim banka defterlerini analiz etmek ve borç alanların yeterliliklerini değerlendirmekti. Bankalar krediyi gerçek işletmelere yönlendirir ve kar marjları doğrudan makroekonomiyle bağlantılıdır. Benzer şekilde, merkeziyetsiz finans protokollerindeki borç alan profillerini analiz etmek, zincir üstü ekonomide kredinin rolünü anlamaya yardımcı olur.

Aave Ödenmemiş Kredi Veri Tablosu

Aave'nin ödenmemiş kredi bakiyesi 20 milyar doları aştı; bu dikkat çekici bir başarı, peki insanlar neden blockchain üzerinden borç alıyor?

Aave ödünç alanın gerçek kullanımı

Borç alanların stratejileri dört kategoriye ayrılabilir:

1. Faiz getiren ETH'yi teminat olarak kullanarak WETH ödünç almak: ETH stake etmenin getirisi genellikle WETH'nin getirisinden daha yüksektir ve bu da yapılandırılmış bir işlem yaratır (esas olarak "WETH ödünç alıp yine de getiri elde etmek"). Şu anda bu tür işlemler, toplam ödenmemiş kredilerin %45'ini oluşturmaktadır ve fonların çoğu birkaç "balina"dan gelmektedir. Bu cüzdan hesapları çoğunlukla ETH stake eden kuruluşlarla (EtherFi platformları gibi) ve diğer "dairesel stake edenlerle" ilişkilidir. Bu stratejinin riski, WETH ödünç alma maliyetlerinin hızla artması ve teminat sağlığının hızla tasfiye eşiğinin altına düşmesine neden olabilmesidir.

WETH kredi faiz oranı tablosuna göre: faiz oranı %2,5'in altında kaldığı sürece, baz ticareti karlı olabilir.

2. Stablecoin ve PT döner stake edenler: Benzer temel alım satım işlemleri, USDC'nin borçlanma maliyetlerinden potansiyel olarak daha yüksek getiri sağlayan faiz getiren varlıklar (örneğin USDe) kullanılarak oluşturulabilir. Bu tür stake stratejisi 11 Ekim'den önce çok popülerdi. Yapısal olarak cazip olsa da, bu strateji fonlama oranlarındaki ve protokol teşvik politikalarındaki değişikliklere karşı oldukça hassastır; bu da piyasa koşulları değiştiğinde bu tür işlemlerin boyutunun neden hızla küçüldüğünü açıklar.

3. Volatilite Teminatı + Stablecoin Borcu: Bu, iki tür ihtiyaca uygun en popüler stratejidir: birincisi, kripto para varlıklarını kaldıraçlamak isteyenler; ikincisi ise, ödünç alınan stablecoin'leri yüksek getirili "likidite madenciliği"ne yeniden yatırarak baz ticareti yapmak isteyenler. Bu strateji doğrudan madencilik ödülleriyle ilgilidir ve aynı zamanda stablecoin borç verme talebinin ana kaynağıdır.

4. Geriye kalan diğer türler: "istikrarlı teminat + oynaklık borcu" (varlık açığa satışında kullanılır) ve "değişken teminat + oynaklık borcu" (döviz çifti ticaretinde kullanılır) dahil.

1) Aave cüzdan ödünç verme stratejilerinin ağırlık dağılımı; 2) Her stratejiye karşılık gelen cüzdan sayısının dağılımı.

Kredi miktarına göre ağırlıklandırılmış teminat sağlık grafiği

Yukarıda açıklanan stratejilerin her biri için, birden fazla protokolden oluşan bir değer zinciri mevcuttur: bu protokoller, işlem sürecini kolaylaştırmak ve kârları perakende kullanıcılara dağıtmak için Aave'den yararlanır. Bu entegrasyon yeteneği, kripto para birimi kredi piyasasında artık temel bir rekabet avantajıdır.

Bunlar arasında, "volatilite teminatı + stablecoin borcu" stratejisi, faiz gelirine en büyük marjinal katkıyı sağlamaktadır (USDC ve USDT'den elde edilen borç geliri, toplam gelirin %50'sinden fazlasını oluşturmaktadır).

Varlık türüne göre faiz geliri yüzdesi grafiği

Bazı işletmeler veya bireyler faaliyetlerini veya gerçek hayattaki giderlerini finanse etmek için kripto para kredilerini kullanıyor olsa da, bu tür pratik uygulamaların ölçeği, "zincir içi kaldıraç/getiri arbitrajı" kullanımına kıyasla çok sınırlıdır.

Kredi anlaşmalarının büyümesini tetikleyen üç temel faktör:

1. Zincir içi gelir fırsatları: yeni proje lansmanları ve likidite madenciliği (örneğin, Plasma platformundaki madencilik faaliyetleri) gibi.
2. Yüksek likiditeye sahip yapılandırılmış baz işlemleri: ETH/wstETH işlem çifti ve stablecoin ile ilgili işlemler gibi;
3. Büyük ihraççı kuruluşlarla ortaklıklar: Bu ortaklıklar yeni pazarların açılmasına yardımcı olabilir (örneğin, pyUSD stablecoin ve RWA'nın birleşimi).

Kredi piyasası, tıpkı bankaların esasen "gerçek dünya GSYİH'sının" bir göstergesi olması gibi, mekanik olarak doğrudan "kripto GSYİH"sine (beta korelasyonuyla) bağlıdır. Kripto para fiyatları yükseldiğinde, getiri fırsatları artar, faiz getiren stablecoin'lerin ölçeği genişler ve ihraç edenler daha agresif stratejiler benimser; bu da sonuçta kredi protokolleri için gelir artışını, token geri alımlarını ve Aave token'larının fiyatını yükseltir.

Grafik, kredi piyasası değerlemesi ile gelir arasındaki ilişkiyi göstermektedir: Kredi piyasası değerlemesi doğrudan gelirle ilişkilidir. Bankalar ve zincir üstü kredi piyasaları arasındaki karşılaştırma.

Daha önce de belirtildiği gibi, bankadaki 1 doların getiri verimliliği, Aave'deki 1 ABD dolarının getiri verimliliğinin 10 katıdır. Bazıları bunun zincir içi kredilendirme için olumsuz bir sinyal olduğunu düşünüyor, ancak benim görüşüme göre bu, üç nedenden dolayı piyasa yapısının kaçınılmaz bir sonucudur:

1. Kripto para piyasasında finansman maliyetleri daha yüksektir: bankaların fonlama maliyetleri, Federal Rezerv'in gösterge faiz oranına (Hazine tahvil getirilerinden daha düşük) dayanırken, Aave'deki USDC mevduat faiz oranları genellikle Hazine tahvil getirilerinden biraz daha yüksektir;
    
2. Geleneksel ticari bankaların risk dönüşümü faaliyetleri daha karmaşıktır ve bu nedenle daha yüksek bir prim talep etmelidir: büyük bankaların işletmelere (örneğin veri merkezi inşaatının finansmanı gibi) milyarlarca dolarlık teminatsız krediyi yönetmesi gerekir ve bu risk yönetimi "ETH döner stake teminat değeri yönetimi"nden çok daha zordur, bu nedenle daha yüksek getiri hak etmelidirler;
    
3. Düzenleyici ortam ve pazar hakimiyeti: Bankacılık sektörü, yüksek kullanıcı geçiş maliyetleri ve giriş engelleriyle karakterize edilen bir oligopoldür.

Kripto paraların "döngüsel bağlayıcılığından" borç verme işlemlerini ayırın.

Başarılı kripto para birimi stratejileri, kripto piyasasının doğal döngülerinden kademeli olarak ayrışıyor. Örneğin, tahmin piyasalarındaki açık pozisyonlar fiyat dalgalanmalarına rağmen artmaya devam ediyor; aynı durum, kripto piyasasındaki diğer varlıklara göre çok daha düşük oynaklık gösteren stablecoin arzı için de geçerli.

Daha geniş kredi piyasasının işletme modeliyle daha iyi uyum sağlamak amacıyla, kredi sözleşmeleri kademeli olarak aşağıdaki gibi yeni risk ve teminat türlerini içermeye başlıyor:

• Risk ağırlıklı varlıkların ve hisse senetlerinin tokenizasyonu;
• Zincir dışı kurumlardan kaynaklanan zincir içi kredilendirme;
• Hisse senetlerini veya gerçek dünya varlıklarını teminat olarak kullanmak;
• Yapılandırılmış kredi değerlendirmesi, şifrelenmiş yerel kredi puanlama sistemi aracılığıyla gerçekleştirilir.

Varlık tokenizasyonu, kripto alanında borç vermenin "doğal bir son nokta" haline gelmesi için koşullar yarattı. Borç verme fiyat döngülerinden bağımsız hale geldikçe, kar marjları ve değerlemeleri de döngüsel kısıtlamalardan kurtulacaktır. Bu değişimin 2026'da ortaya çıkmaya başlayacağını tahmin ediyorum.