Morgan Stanley: Hangi AI hisseleri düşüşte alınmalı?

TL;DR

·Proje ertelemeleri esas olarak 2028'i etkiliyor. Morgan Stanley, yeni inceleme sürecinin ABD'deki veri merkezi projelerinin yaklaşık %20'sini 2028'den 2029'a erteleyebileceğini tahmin ediyor. Ertelenen kapasite o tarihte devreye girerse, 2029'da ABD veri merkezi inşaatı yaklaşık %40 artabilir.

·Önde gelen bulut sağlayıcılarının avantajlarını genişletmesi bekleniyor. Yeni güç kaynağı kısıtlamaları, halihazırda faaliyette olan hesaplama gücünün değerini artırıyor. Büyük şirketler ayrıca finansman sağlama, projeleri eyaletler arasında taşıma ve birim elektrik başına geliri artırma konusunda daha yetenekli.

·Tedarik zinciri fırsatları siparişlere ve değerlemeye bağlı. Morgan Stanley, Solaris örneğini kullanarak mevcut dört uzun vadeli sözleşmesinin hisse başına 90 doların üzerinde bir değerlemeyi destekleyebileceğini tahmin ediyor; bu, araştırma raporunda belirtilen 69 dolarlık hisse fiyatının üzerinde.

·Ağ ekipmanları içindeki değerlemeler farklılaştı. Veri merkezleri arası bağlantı ve optik bileşenlerin ileriye dönük 12 aylık F/K oranları, on yıllık ortalamalarının %39 altında; Ethernet ise %44 üzerinde.

·Anormal getiri fırsatları yazılım ve uygulama katmanına yayılıyor. Morgan Stanley, siber güvenlik, altyapı yazılımı ve yapay zekayı fiili işlerinde kullanan şirketlere odaklanıyor.

ABD ara seçimlerinin ardından veri merkezi onaylarındaki belirsizlik bir grup yapay zeka hissesini baskıladı. Morgan Stanley, Teksas seçim sonuçlarının 2027'deki veri merkezi inşaatı üzerindeki etkisinin sınırlı olacağını, yeni inceleme sürecinin esas olarak 2028'i etkileyeceğini öngörüyor. Bankanın güç kaynağı modeli, seçimle ilgili ertelemelerin 2026-2028 döneminde kullanılabilir güç kapasitesini yaklaşık 6 GW azaltabileceğini ve aynı dönemde net güç kapasitesi açığının 44 GW'a ulaşacağını, bunun da model tahmini talebinin yaklaşık %38'ine denk geldiğini gösteriyor.

Morgan Stanley'nin alım mantığı şu değerlendirmeye dayanıyor: Bazı projeler bir yıl ertelenecek ve ilgili talep, projeler yeniden başladığında serbest kalacak. Halihazırda elektrik verilmiş tesisler için arzın sıkılaşması, hesaplama gücü kiralama fiyatlarını destekleyebilir. Ekipman tedarikçileri için ertelemeler öncelikle teslimatı ve gelir kaydını etkiler; nihai kayıp, siparişlerin korunup korunamayacağına bağlıdır. Hâlâ şebeke bağlantısı ve finansman bekleyen projeler ise daha uzun süre sermaye bağlamak zorunda kalacak.

Önde gelen bulut sağlayıcıları hem hazır hesaplama gücüne hem de genişlemeye devam etme yeteneğine sahip

Morgan Stanley, Amazon, Meta, Alphabet ve Microsoft için 'ağırlık artır' notu veriyor. Yeni tesisler ne kadar geç devreye girerse, müşteriler mevcut hesaplama gücüne o kadar bağımlı hale geliyor. Büyük bulut sağlayıcıları ayrıca bazı projeleri Tennessee, Louisiana gibi onay ortamı nispeten daha elverişli bölgelere taşıyarak tek bir eyaletteki onay gecikmelerinin genel inşaat planı üzerindeki etkisini azaltabiliyor. Finansman koşulları da farklılaşıyor. Banka, 2027'de yapay zeka ile ilgili tahvil ihraçlarının artmaya devam edeceğini ve bunun esas olarak büyük bulut sağlayıcılarından kaynaklanacağını öngörüyor. Bağımsız yapay zeka bulut sağlayıcıları ve yeni projeler ise daha sıkı incelemeyle karşılaşacak; kiracı kredi itibarı, şebeke bağlantı zamanlaması ve sözleşme koruması finansman koşullarını doğrudan etkileyecek.

Banka, büyük bulut sağlayıcılarının 2027 ve 2028 toplam sermaye harcaması tahminlerini sırasıyla 1,6 trilyon dolar ve 1,8 trilyon dolar olarak koruyor. Amazon'un iki yıllık sermaye harcamasının sırasıyla 355 milyar dolar ve 365 milyar dolar olması bekleniyor. Onay gecikmeleri, işgücü ve malzeme kısıtlamalarıyla birleştiğinde bazı harcamaların ertelenmesine ve 2028'deki fiili yatırımın tahminin altında kalmasına yol açabilir.

Elektrik kısıtlıyken, hesaplama verimliliği kârlılığı doğrudan etkiler. Model ve çip verimliliği arttıkça aynı elektrikle daha fazla token işlenebilir ve bulut sağlayıcıları birim elektrik başına gelir ve kârı artırma fırsatı yakalar. Morgan Stanley, bunun önde gelen şirketlerin pazar payını ve kâr marjını artırmasına yardımcı olacağını düşünüyor. Nvidia da 'ağırlık artır' notu alıyor; yatırım mantıklarından biri, müşterilerin watt başına hesaplama gücü çıktısını artırmasına yardımcı olmak.

Veri merkezi tedarik zincirinde hisse fiyatının ne kadar düştüğüne ve siparişlerin ne kadarının korunduğuna bakılmalı

Morgan Stanley, tarama kapsamını teknoloji tedarik zinciri, güç dağıtımı ve veri merkezi geliştiricileriyle sınırlıyor. Güç ekipmanı ve yerinde enerji üretimi tedarikçileri için hisse fiyatının aşırı düşüp düşmediğini değerlendirirken, müşterilerin siparişleri iptal edip edemeyeceği, ekipmanın başka sahalara taşınıp taşınamayacağı ve şirketin işlerinin ne kadarının onayların sıkılaşabileceği bölgelerde yoğunlaştığı incelenmeli.

Solaris, raporda verilen bir örnek. Şirketin büyük bulut sağlayıcıları ve veri merkezi operatörleriyle dört önemli uzun vadeli sözleşmesi var. Müşteriler, sözleşmeli ekipmanı başka yerlere taşıyabilir; şirket ayrıca nispeten elverişli iptal koşullarına sahip ve Teksas'a sınırlı iş maruziyeti bulunuyor. Morgan Stanley, gelecekteki büyüme veya yeni sözleşmeler hariç tutulduğunda mevcut sözleşmelerin hisse başına 90 doların üzerinde bir değerlemeyi destekleyebileceğini tahmin ediyor; bu, araştırma raporunda belirtilen 69 dolarlık hisse fiyatının üzerinde.

Kamu hizmetleri sektöründe de farklılaşma var. Morgan Stanley, Sempra (SRE) ve American Electric Power (AEP) için 'ağırlık artır' notunu koruyor; çünkü her iki şirketin uzun vadeli planları büyük ölçekli veri merkeziyle ilgili sermaye harcamalarını içermiyor ve proje ertelemelerinin mevcut büyüme planları üzerindeki etkisi nispeten sınırlı. Banka, Southern Company (SO) konusunda daha temkinli; potansiyel veri merkezi onay duraklamalarını ve kamu hizmetleri düzenlemelerindeki değişiklikleri izliyor.

Teknoloji tedarik zincirinde değerlemeler de farklılık gösteriyor. Grafikte görüldüğü gibi, veri merkezleri arası bağlantı ve optik bileşenlerin ileriye dönük 12 aylık F/K oranları, on yıllık ortalamalarının %39 altında; veri merkezi içi bağlantı %21 altında; Ethernet ise %44 üzerinde. Bu değerleme farklılıkları daha fazla elemeye başlangıç noktası sağlıyor; tek tek şirketlerin fırsatları yine de siparişlerin ve kâr beklentilerinin gerçekleşip gerçekleşmemesine bağlı.

Anormal getiri fırsatları yazılım ve uygulama katmanına yayılıyor

Morgan Stanley, yapay zeka yatırımlarındaki anormal getiri fırsatlarının yarı iletkenler ve altyapıdan yazılım ve uygulamalara doğru yayıldığını düşünüyor. Banka, uygulamanın erken aşamasındaki siber güvenlik ve altyapı yazılımlarına öncelik verirken, yapay zekayı fiili işlerinde kullanan şirketlere de olumlu bakıyor. İlkindeki fırsat, işletmelerin yapay zeka uygulaması sonrası ortaya çıkan yeni güvenlik ve altyapı talebinden kaynaklanır. İkincisindeki getiri ise yapay zekanın ürünleri iyileştirip iyileştirmediğine, verimliliği artırıp artırmadığına veya yeni gelir getirip getirmediğine bağlıdır.

Bu tür şirketler için uygulamanın ödemeye, yenilemeye ve kullanım artışına dönüşüp dönüşmediğini ve yapay zekayı benimseyen işletmelerin maliyet veya gelir tarafında fayda gösterip göstermediğini izlemek gerekiyor. Daha fazla işletme pilot aşamasından tam uygulamaya geçtikçe, uygulama katmanı da çipler ve altyapıdan sonra yapay zeka yatırımlarında anormal getiri kaynağı haline gelebilir.