AI Elektrik İçin Yarışırken Bitcoin Madencileri Son Gülen Olmayabilir

Yazar: Andjela Radmilac

Derleyen: Chopper, Foresight News

Bitcoin madencileri, işlerini sürdürebilmek için yıllarca ucuz elektrik elde etmek, trafo merkezleri inşa etmek ve şebeke bağlantı erişimi için pazarlık yapmakla uğraştı. Bugün, yapay zeka şirketleri bu şebeke bağlantı kaynaklarına aşırı derecede aç ve giderek eskiyen maden sahalarını değerli varlıklara dönüştürmeye bile razılar.

Bitcoin madencilik ASIC çipleri yapay zeka modeli eğitimi için neredeyse kullanılamaz, ancak maden sahalarının arazisi, trafo merkezleri ve elektrik anlaşmaları, veri merkezi geliştiricilerinin yıllarca süren bekleme süresinden tasarruf etmesine yardımcı olabilir.

Bu yılın başlarında SWI Group, Bitcoin madencilik şirketi Genesis Digital Assets'i satın aldı ve 12 Ekim'de yapay zeka altyapı işini genişletmek için 800 milyon avroluk sermaye artırımını tamamladığını duyurdu. İki hafta sonra şirket, Nvidia'nın Berlin'deki GTC konferansında SWI Compute işini tanıttı, yaklaşık 1 milyar dolar değerinde Nvidia ekipmanı sipariş etti ve ilk müşterilerini belirledi; bazı sözleşmeler hâlâ sonuçlandırılıyor. Genesis böylece yalnızca Bitcoin madenciliği yapmaktan çıkıp çok daha büyük bir alana yöneldi: hesaplama gücü satışı.

Yüzeyde bu anlaşma son derece cazip görünüyor: Yüksek elektrik tüketimi için tasarlanmış bir endüstriyel sahayı, daha yüksek elektrik fiyatı ödemeye razı müşterilere devretmek. Ancak gerçek şu ki, sadece ekipmanları değiştirip fişe takmak bir Bitcoin madenini doğrudan yapay zeka veri merkezine dönüştüremez. Dönüşüm, büyük ölçekli yenileme, yüksek yoğunluklu donanıma uygun soğutma sistemleri, hassas ağ altyapısı, inşaat finansmanı ve müşterilerin nihai ürün için taahhütte bulunmaya istekli olmasını gerektirir. Saha resmi olarak faaliyete geçmeden önce, taahhüt edilen tüm gelirler yalnızca bir taahhütten ibarettir.

Core Scientific ile yapay zeka bulut hizmeti sağlayıcısı CoreWeave arasındaki iş birliği anlaşması, gelirin nasıl dağıtıldığını net bir şekilde gösteriyor. CoreWeave saha inşaatını finanse ediyor ve bu yatırımı kira kredisi yoluyla geri alıyor; Core Scientific ise sahayı tamamlamak için milyarlarca dolar borçlanmak zorunda kalıyor ve teslimatta gecikme olursa cezai yaptırımlarla karşı karşıya kalıyor.

Maden sahası varlıklarının değerlemesinin büyük ölçüde artmasına rağmen maden sahiplerinin bu değer artışının çoğunu alamamasının temel nedeni budur: Elektrik kaynakları müşterileri çeker, ancak sözleşme şartları kârı nihai olarak kimin paylaşacağını belirler.

Bitcoin Madencilik Ekipmanları Değer Kaybetmeye Devam Ediyor

Bitcoin madenciliği zaten hata toleransı son derece düşük bir iştir. Operatörler, blok ödülleri için rekabet etmek üzere özel ASIC madencilerine güvenir ve ödülün değeri Bitcoin fiyatına ve madencinin tüm ağdaki diğer cihazlara göre hesaplama verimliliğine bağlıdır.

Piyasa ister boğa ister ayı olsun, madenciler sürekli olarak büyük miktarda elektrik tüketir; elektrik faturaları piyasa koşulları iyiye veya kötüye gittiğinde ortadan kalkmaz. Erken dönemde listelenen madencilik şirketleri bir zamanlar piyasa tarafından kurumsal yatırımcıların Bitcoin'e dolaylı olarak yatırım yapmasının bir yolu olarak görülüyordu; doğrudan BTC satın alma kanalları kısıtlıyken kurumlar madencilik şirketlerine yatırım yaparak pozisyon alabiliyordu.

Ancak piyasanın acımasızlığı beklentileri aştı ve bugün bu şirketler artık saf kripto varlık türevi araçları değil; yüksek performanslı hesaplama merkezlerine dönüşüyorlar. Giderek artan rekabet ve yapay zeka sektörünün bitmek bilmeyen hesaplama gücü talebiyle birlikte çok sayıda madencilik şirketi dönüşüm geçirip veri merkezi saha kiralama işine girdi.

Core Scientific'in SEC dosyaları, mevcut madencilik işinin çekiciliğindeki düşüşü sayısal olarak ortaya koyuyor. İlk çeyrekte, Bitcoin fiyatı, birim hesaplama gücü başına madencilik geliri ve ikinci el madenci değerlerindeki düşüş nedeniyle şirket, madencilik ekipmanları ve altyapısı için 266,5 milyon dolar değer düşüklüğü kaydetti. Bunun 151,6 milyon doları madencilerin kendisinden, 114,9 milyon doları ise ilgili madencilik altyapısından kaynaklandı. Aynı zamanda, yeni başlatılan yapay zeka barındırma işi gelir üretmeye başladı.

Şirketin madencilik işi brüt kâr düzeyinde zarara girmişken, yapay zeka barındırma işi kâr sağladı.

Madencilik donanımı zamanla değer kaybeder, ancak halihazırda elde edilmiş şebeke bağlantı hakları değer kaybetmez. Tam tersine, bu tür kaynaklar giderek daha kıt hale gelir; geliştiriciler şebeke kapasitesini yoktan satın alamaz. Elektrik şirketlerinin iletim kapasitesini değerlendirmesi, yükseltme planlarını netleştirmesi ve maliyetleri kimin üstleneceğini belirlemesi gerekir; GPU satın almak için yeterli fon olsa bile bu süreçler atlanamaz.

Madencilerin gerçek temel varlığı elektrik kaynaklarıdır ve yapay zeka madencilik sektörünün yapısını yeniden şekillendiriyor. Ancak bekleyen çok sayıda proje, bu elektrik bağlantı kaynaklarının gerçek değerini değerlendirmeyi son derece zorlaştırıyor. Haziran ayında Teksas düzenleyicileri ilgili şebeke genişletme planını onayladı ve aynı zamanda yaklaşık 474 gigavatlık veri merkezi başvuru projesinin denetlenmesini emretti; bölgede çok sayıda veri merkezi bağlantı onayı donduruldu.

Halihazırda enerji verilmiş ve üretime geçmiş kapasite, onaylanmış ancak henüz devreye alınmamış kapasite ve yalnızca sıraya girmiş kapasite tamamen farklı şeylerdir. Hepsi aynı elektrik tanıtım rakamına dahil edilirse, proje portföyü gerçekte olduğundan çok daha kolay yapay zeka iş geliri üretecekmiş gibi görünür.

SWI Group'un duyurusuna göre, Genesis Digital Assets'in 15 sahası toplamda 1,3 gigavattan fazla enerji verilmiş ve onaylanmış elektrik bağlantı kaynağına sahip. Grubun yarıyıl raporunda açıklanan kilitli şebeke kapasitesi ise yaklaşık 1,2 gigavat. İki açıklama arasındaki fark için bir açıklama yapılmadı ve saha bazında ayrım yapılmadı; hangi kapasitenin hemen kullanıma hazır olduğu, hangisinin ek mühendislik çalışması gerektirdiği belirtilmedi.

SWI'nin bu elektrik kapasitelerini satın alma şekli de basit bir toplu ödeme değildi. İlk 500 milyon dolarlık yatırım, Genesis'in yaklaşık %38,3 hissesini ve bazı imtiyazlı hisselerin %77,2 tasfiye önceliğini elde etti. Tasfiye önceliği, varlıklar nakde çevrildiğinde dağıtım sırasını belirler ve adi hisselerden daha yüksek önceliğe sahiptir.

Daha sonra SWI kontrolü ele geçirdi, ancak satın alma tutarını 1,3 gigavata bölerek kullanılabilir elektriğin birim başına gerçek maliyetini hesaplamak mümkün değildir. Şirketin tamamının değerlemesi hesaplansa bile, bu olgun bir yapay zeka veri merkezinin maliyetine eşit değildir. Genesis'in varlık portföyü madencilik işini, madencileri, araziyi, elektrik varlıklarını ve çeşitli gelecekteki elektrik kullanım haklarını içerir. Bunlar yalnızca temel hammaddelerdir; kârlı bir yapay zeka işine dönüştürmek için sürekli olarak büyük miktarda sermaye yatırımı gerekir.

Bitcoin Madenini Yapay Zeka Veri Merkezine Dönüştürmek Yüksek Maliyetli

Dışarıdan bakanlar için Bitcoin madenleri ve veri merkezleri benzer görünebilir, ancak bunlar tamamen farklı iş modelleridir. Bitcoin madenleri binlerce bağımsız madenciyi konuşlandırır ve gerektiğinde kapatılabilir; yapay zeka veri merkezleri ise hassas soğutma, yüksek hızlı ağ, yedekli güç sistemleri ve yüksek yoğunluklu GPU kümelerinin istikrarlı çalışmasını sağlamak için son derece yüksek kullanılabilirlik garantileri gerektirir. Mevcut bir maden sahasını satın almak, yalnızca sıfırdan arazi edinme ve onay sürecinin bir kısmından tasarruf sağlar.

Veri merkezlerinde sunucuların elektrik tüketiminin yanı sıra soğutma ve güç dağıtım sistemleri de elektrik tüketir. Enerji kullanım verimliliği 1,25 olan bir saha, şebekeden 100 megavat çektiğinde yalnızca 80 megavatı hesaplama ekipmanlarına sağlar; kalan 20 megavat saha altyapısı için kullanılır. Bu 100 megavatlık şebeke bağlantı ölçeği, başka bir şirketin hesaplama yükü için kullanılabilir 100 megavatlık BT kapasitesiyle doğrudan karşılaştırılırsa, iki varlığın değerinin eşit olduğu yanılgısına düşülür; oysa fark çok büyüktür.

Nvidia GB300 NVL72 referans mimarisi sıvı soğutmalı kabin çözümünü benimser. Elektrik arzını güvence altına almak yalnızca temeldir; soğutma, ağ ve bina standartları çoğu yerel Bitcoin madeninde mevcut değildir.

CoinShares, Eylül ayındaki madencilik raporunda, madencilik altyapısını yapay zeka hesaplama standartlarına uygun hale getirmenin megavat başına maliyetinin, yeni sıradan bir maden inşa etmekten çok daha yüksek olduğunu tahmin etti: Yeni madencilik altyapısının megavat başına maliyeti 700.000 ila 1 milyon dolar iken, yapay zeka dönüşüm maliyeti belirgin şekilde daha yüksektir. Maliyet büyüklükleri arasındaki fark, enerji verilmiş bir madene sahip olmakla tamamlanmış bir yapay zeka veri merkezine sahip olmanın değerlemesinin neden bu kadar farklı olduğunu açıklar.

İlgili istatistiklere göre, sözleşme imzalanan 4 gigavattan fazla hesaplama projesi içinde şu anda yalnızca yaklaşık 550 megavat faturalandırma aşamasına geçmiştir. Hive'ın 350 milyon dolarlık yapay zeka iş birliği anlaşması da, sözleşme gelirinin çoğunu elde edebilmek için önce 185 milyon dolarlık dönüşüm sermayesi yatırımı gerektirir.

Barındırma iş birliği modelinde, operatör bina, elektrik altyapısı, soğutma gibi destek hizmetlerini sağlar; müşteri kendi hesaplama donanımını getirir. Doğrudan yapay zeka hesaplama gücü satışında ise şirketin GPU'ları kendisi satın alması, kapasiteyi dolduracak müşterileri sürekli araması ve donanımın eskime ve değer kaybı riskini üstlenmesi gerekir.

Core Scientific'in modeli, üçüncü taraf ekipmanlar için barındırma sağlayıp hizmet ücreti almaktır; SWI ise doğrudan hesaplama gücü satmayı planlıyor. Her ikisi de mevcut maden sahası altyapısına dayanarak dönüşüm yapıyor, ancak sermaye yatırım ölçeği ve donanım risk maruziyeti tamamen farklıdır.

Core Scientific'in Sözleşmesi Yapay Zeka Gelirinin Nasıl Dağıtıldığını Gösteriyor

Core Scientific'in dönüştürülmüş bazı sahaları üretime geçti ve CoreWeave ile imzaladığı anlaşma belgeleri gelir dağıtım mantığını net bir şekilde ortaya koyuyor. Temmuz ortası itibarıyla Core Scientific'in müşterilere faturalandırmaya başladığı 437 megavat kapasitesi bulunuyor.

Şirketin ikinci çeyrek raporuna göre, yapay zeka barındırma işinin çeyreklik geliri 136,7 milyon dolar olup bunun 98,8 milyon doları lisans hizmet ücreti, 35,1 milyon doları aktarılan elektrik ücreti ve geri kalanı diğer destek hizmetlerinden oluşuyor. Bu aktarılan elektrik ücreti aynı zamanda eşit tutarda gider olarak kaydedilir; gelire dahil edilir ancak brüt kâr üretmez. Yani barındırma gelirinin dörtte birinden fazlası yalnızca aktarılan elektrik ücretidir ve saha operatörünün hizmet geliri değildir.

Core Scientific'in 136,7 milyon dolarlık yapay zeka barındırma geliri

Anlaşma şartlarına göre, CoreWeave projesinin temel lisans ücreti başlangıçta kilovat başına aylık 100 dolar olup yıllık %3,5 artar; elektrik maliyetini CoreWeave kendisi karşılar. CoreWeave ayrıca onaylanmış inşaat harcamalarını finanse edebilir veya geri ödeyebilir ve saha sahibinin destek ekipmanları için megavat başına 1,5 milyon dolara kadar kira kredisi alabilir. Bu kredi, aylık temel kirayı en fazla yarıya indirebilir ve kredi tamamen tükenene kadar geçerlidir.

Örneğin: 1 megavat kapasite için temel aylık ücret 100.000 dolardır. %50 inşaat indirimi kredisi uygulandığında, o ay fiilen 50.000 dolar ödenir. 1,5 milyon dolarlık indirim kredisinin tamamı kullanılırsa, aylık 50.000 dolar indirimle hesaplandığında, kiranın yıllık artışı ve diğer sözleşme şartları hesaba katılmadan bile tükenmesi 30 ay sürer.

Özünde, kiracı veri merkezini inşa etmek için para öder ve ardından uzun vadeli kira indirimleri yoluyla bu inşaat sermayesini yavaş yavaş geri alır. Bu müşteri finansmanı modeli, Core Scientific'in inşaat sermayesinin tamamını üstlenmek zorunda kalmamasına yardımcı olabilir. Ancak 12 yıllık bir sözleşmede belirtilen nominal kira, başlangıçta tam olarak tahsil edilemez; muhasebe geliri de fiilen elde edilen nakit ile aynı değildir. Mali raporda, ön ödemelerin, inşaat indirimi kredilerinin ve doğrusal gelir muhasebeleştirme kurallarının muhasebe geliri ile nakit akışı arasında fark yaratacağı belirtiliyor.

Sözleşme ayrıca gecikme tazminatı da öngörüyor. Belirli durumlarda, günlük gecikme cezası 20.000 dolar olup daha sonra 30.000 dolara yükselir; gecikme devam ederse CoreWeave'in siparişi iptal etme hakkı bile vardır. Bazı sahaların arazi kiralaması mevcut elektrik anlaşmalarına bağlıdır; büyük miktarda sermaye yatırılmış olsa bile, elektrik bağlantısı geçersiz hale gelirse sahanın değeri ciddi şekilde zarar görür. Anlaşma ayrıca tamamlama garantisi de içerir; proje inşaat fonu yetersiz kalırsa Core Scientific teslimatı tamamlamak için fon sağlamak zorundadır.

Buna karşılık gelen sermaye yatırım ölçeği çok büyüktür. 2026'nın ilk yarısında Core Scientific'in sermaye harcaması 954,2 milyon dolar olup bunun 180,9 milyon doları CoreWeave tarafından finanse edildi. Mayıs ayında, bağlı finansman kuruluşu 3,3 milyar dolarlık teminatlı senet ihraç etti; kupon oranı %7,75 olup temel varlıklar belirlenmiş veri merkezi projelerinin ilgili varlıkları ve gelir haklarıdır. Başlangıç anaparasına göre yıllık faiz gideri yaklaşık 255,8 milyon dolardır. Anapara geri ödemesi, kira faturalandırması başladıktan ve kiracının indirim kredileri tükendikten sonra başlar, ancak faiz indirim dönemi boyunca durmaz.

CoreWeave, arazi altyapısını sıfırdan geliştirmeden hesaplama sahası elde eder ve kira indirimleri yoluyla inşaat yatırımını geri alabilir; borç verenler alacaklı olarak proje varlıklarına ve beklenen kiralara dayanarak faiz geliri elde eder. Core Scientific varlık mülkiyetini korur ve uzun vadeli nakit akışının potansiyel getirisinden yararlanır, ancak aynı zamanda inşaat ve finansmanın tüm sorumluluğunu üstlenir. Bu çıkar dağılımı, kamuya açıklanan yapay zeka sözleşme toplamlarından hiçbir şekilde anlaşılamaz.

Kamu piyasası bu tür finansman risklerini yeniden fiyatlandırmaya başladı bile. Reuters'in 22 Ekim tarihli haberine göre, Ekim ayında açığa satış yapanlar beş yapay zeka altyapı şirketinde toplamda yaklaşık 6 milyar dolar değişken kâr elde etti; CoreWeave ve Core Scientific, açığa satış yapanların odaklandığı hedefler arasında yer alıyor.

26 Ekim'deki bir başka Reuters haberine göre, Elon Musk'ın borç verenlerin uzmanlaşmış yapay zeka bulut operatörlerine fon sağlamaya devam etmek istemediği uyarısının ardından, piyasa öncesi işlemlerde CoreWeave %4,5, Core Scientific %1,7 düştü.

İki günlük hisse senedi dalgalanması, bir şirketin borcunu ödeyip ödeyemeyeceğini doğrudan belirlemez, ancak piyasanın yapay zeka sözleşmelerine yönelik iyimserliğinin, arkasındaki ağır finansman riskiyle kolayca çatışabileceğini gösterir. Tahvil yatırımcılarının odaklandığı nokta şudur: Proje zamanında tamamlanabilecek mi, elektrik istikrarlı bir şekilde sağlanabilecek mi ve müşteri kirası borç anapara ve faizini karşılayabilecek mi? Cipher'ın 850 milyon dolarlık yapay zeka bahsi örneği de başka bir finansman yolunu gösteriyor; madenci dönüşümü hissedarlara yeni borç yükleyebilir veya hisse seyrelmesine yol açabilir.

SWI'nin Genesis projesi henüz daha erken bir aşamada, ancak şirket hızla eksiksiz bir hesaplama işi portföyü oluşturuyor. SWI, yılın ilk yarısında 631,6 milyon avro kâr açıkladı; bunun büyük kısmı Genesis yatırımından kaynaklanan varlık yeniden değerleme kazancından geliyor. 26 Ekim'de SWI, yaklaşık 1 milyar dolar değerinde Nvidia hesaplama ekipmanı sipariş ettiğini ve ilk müşterilerini belirlediğini duyurdu; aynı zamanda İspanyol ortağı Templus ile 13 megavatlık bir hesaplama projesini hayata geçirdiğini açıkladı.

Bu strateji artık saha ve elektrik kiralamanın ötesine geçiyor; SWI hesaplama işinin kendisini derinlemesine kontrol etmek istiyor. Avantajı, saha kirasının yanı sıra hesaplama satışından da gelir elde edebilmesidir; bedeli ise her iki iş kolunun da sürekli sermaye yatırımı gerektirmesi ve aynı zamanda hesaplama kullanım oranının düşmesi ve donanımın hızla eskimesi riskine maruz kalmasıdır.

SWI, Genesis'in hangi sahalarına bu GPU'ların yerleştirileceğini, 1,2 gigavat kapasitenin ne kadarının ekonomik dönüşüm değerine sahip olduğunu, dönüşümden sonra yapay zeka gelirinin ne zaman başlayacağını ve 800 milyon avroluk sermaye artırımının ne kadarının doğrudan Genesis'e tahsis edildiğini açıklamadı. Hisse senedi finansmanı mevcut hissedarların payını seyreltir; borç finansmanı ise alacaklılara gelecekteki nakit akışında öncelik tanır. Hangi yöntem olursa olsun, finansman şartları hissedarların nihai olarak ne kadar getiri elde edeceğini belirler.

Bitcoin madencileri gerçekten de yapay zeka şirketlerinin aşırı derecede arzuladığı kaynaklara sahip; halihazırda elde edilmiş şebeke bağlantı hakları, yeni kullanımda madencilik dönemindeki değerini çok aşıyor. Ancak piyasa kolayca bir yanılgıya düşüyor: Bu değer artışının otomatik olarak maden şirketi hissedarlarına ait olacağını varsaymak.

Şebeke bağlantı kaynaklarından müşterinin nihai ödemesine kadar, arada yükleniciler, donanım tedarikçileri, kiracılar ve borç verenler yer alır; her birinin sözleşmesi vardır ve her biri nakit akışından pay alma hakkına sahiptir. Core Scientific'in dosyaları, proje üretime geçtikten sonra tarafların gelir dağılımını gösteriyor; SWI ise sermayenin bu alana bahis oynamaya istekli olduğunu kanıtlıyor, ancak satın alınan maden varlıklarının istikrarlı getiri sağlayabileceğini kanıtlayamıyor.

En büyük elektrik kaynağı portföyüne sahip olmak, sonunda kâr edileceği anlamına gelmez. Gerçekten para kazananlar, megavat ölçeğindeki elektrik kaynaklarını üretime geçirebilen ve getirinin çoğunu müşterilere, mühendislik firmalarına ve borç verenlere kaptırmayan şirketlerdir.