90 Günde Yaklaşık 1 Trilyon Artışla AI Bilanço Dışı Borçları Sessizce 4,1 Trilyon Doları Aştı

Yazar: Zhang Yaqi, Wall Street Journal

AI altyapı inşaatı çılgınlığında, Silikon Vadisi'nde benzeri görülmemiş bir bilanço dışı borç fırtınası sessizce toplanıyor.

En son çeyrek raporu verilerine göre, Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon'un yanı sıra Nvidia, Broadcom ve SpaceX'in de aralarında bulunduğu hiper ölçekli bulut bilişim şirketlerinin açıkladığı bilanço dışı taahhütlerin toplamı 4,11 trilyon dolara ulaştı. Bu rakam, Morgan Stanley'in Ağustos sonunda bildirdiği 3,12 trilyon dolara kıyasla yaklaşık 992 milyar dolar artış anlamına geliyor; yani yaklaşık 90 günde neredeyse 1 trilyon dolarlık bir sıçrama. Morgan Stanley'in daha önce resmi mali açıklamalar yerine basın haberlerine dayanarak hesapladığı bilanço dışı taahhütler de eklendiğinde toplam 4,29 trilyon dolara çıkıyor.

Aynı zamanda, bu şirketlerin bilançolarındaki fiili borç ve kira yükümlülükleri toplamı yaklaşık 1 trilyon dolar. Bu da bilançoda görünen her 1 dolarlık yükümlülüğe karşılık, bilançoda görünmeyen 4 dolardan fazla taahhüt bulunduğu anlamına geliyor.

Bu rakam henüz zirveye ulaşmadı. Nvidia Kasım ayı sonlarında, Oracle ile Broadcom ise Aralık ayında çeyrek raporlarını açıklayacak; üç şirket de henüz en son çeyrek verilerini güncellemedi. Mevcut 4,1 trilyon dolar yalnızca alt sınır. Goldman Sachs Baş Kredi Stratejisti Amanda Lynam da yatırımcıların bu şirketlerin bilanço dışı risklerine olan ilgisinin artmaya devam ettiğini belirtti ve büyük derecelendirme kuruluşlarının bu konuyu ele alış biçimleri konusunda henüz fikir birliğine varamadığı uyarısında bulundu: S&P kaldıraç hesaplamalarında bilanço dışı kiralamalar için düzeltme yaparken, Moody's ve Fitch benzer bir düzeltme yapmıyor. Derecelendirme metodolojisindeki olası değişiklikler yakından izlenmeyi hak ediyor.

Tek Çeyrekte 577 Milyar Dolar Artış, Yavaşlama Belirtisi Yok

Üçüncü çeyrekteki değişimi doğru bir şekilde ortaya koymak için, üçüncü çeyrek raporlarını sunmuş beş şirketin verileri ikinci çeyrek verileriyle karşılaştırılabilir. Bu beş şirketin bilanço dışı taahhütleri toplamı 2,48 trilyon dolardan 3,05 trilyon dolara yükseldi; tek çeyrekte 577 milyar dolarlık artışla %23 büyüme kaydedildi.

Şirket bazında durum şöyle:

Meta 195 milyar dolar ekledi, %29 artış. Geri alınamaz satın alma taahhütleri 349 milyar dolardan 455 milyar dolara fırladı; bu artışın ana nedeni 2027 ve sonrasına yönelik üçüncü taraf bulut bilişim kapasitesi (karşı taraf açıklanmadı). Kullanılmamış imzalanmış kiralamalar 279 milyar dolardan 356 milyar dolara çıktı; buna Temmuz ayında imzalanan 68 milyar dolarlık kiralama da dahil. Louisiana'daki Hyperion veri merkezi ile Teksas'taki El Paso veri merkezi ortak girişim projelerine ilişkin kalan değer garantileri toplamı 41,5 milyar dolar. Dikkat çeken bir nokta: Meta'nın 97 milyar dolarlık işletme nakit akışı ve Aa3/AA- kredi notu bulunuyor; kredi temerrüt takası (CDS) mali tabloların ardından tüm zamanların en yüksek seviyesine çıktı. Şirket daha sonra 95 milyar dolara kadar öz sermaye finansmanı planını duyurdu; bunun 37,5 milyar doları tamamlandı, yaklaşık 60 milyar dolarlık ATM programı ise henüz uygulanacak.

Amazon 131 milyar dolar ekledi, %41 artış; hiper ölçekli bulut şirketleri arasında yüzdesel olarak en büyük artışı kaydetti. Koşulsuz satın alma yükümlülükleri neredeyse ikiye katlanarak 130 milyar dolardan 254 milyar dolara çıktı; buna yeni eklenen 159,6 milyar dolarlık "gayrimenkul ve ekipman" kalemi de dahil. Kullanılmamış kiralamalar 137 milyar dolardan 165 milyar dolara yükseldi. Tek dengeleyici unsur, OpenAI'ye olan 21,3 milyar dolarlık borçtu; bu tutar üçüncü çeyrekte muhasebeleştirilip bilançoya aktarıldı. Amazon'un hisseleri geçen Cuma, sermaye harcamalarının beklentileri aşması nedeniyle sert düştü.

Alphabet 164 milyar dolar ekledi, %18 artış. Satın alma taahhütleri 95 milyar dolar arttı; kullanılmamış kiralamalar 85 milyar dolardan 131 milyar dolara çıktı; enerji ekipmanı garantileri (2049'a kadar uzatıldı) 7,6 milyar dolardan iki katına çıkarak 16,2 milyar dolara ulaştı; ayrıca 6,6 milyar dolarlık yeni TPU donanım geri alım garantisi eklendi. Alphabet daha önce öz sermaye piyasasından 80 milyar dolar toplamış ve sürekli negatif serbest nakit akışı sergiliyor olmasına rağmen, bilanço dışı taahhütleri 1 trilyon dolar sınırını aşarak 105,9 milyar dolara ulaştı ve bilanço dışı taahhütleri 1 trilyon doları aşan ilk şirket oldu.

Microsoft 35 milyar dolar ekledi, %6 artış; bilanço dışı taahhüt genişlemesinde nispeten "ölçülü" davrandı. Üçüncü çeyrekte imzalanan yeni veri merkezi kiralama anlaşmalarının toplamı yaklaşık 53 milyar dolar oldu; bunun 17 milyar doları devreye alınıp bilançoya aktarıldı, kullanılmamış kiralamalar ise 329 milyar dolardan 365 milyar dolara çıktı. Microsoft'un satın alma ve inşaat taahhütlerinin yalnızca 10-K dosyasında yılda bir kez açıklandığını belirtmek gerekir; mevcut 229 milyar dolarlık rakam hâlâ Haziran sonu itibarıyla olup, gerçek rakam o tarihte önemli ölçüde yukarı revize edilebilir. Buna rağmen, bu "en temiz" hiper ölçekli bulut şirketi bile 25 milyar dolarlık tahvil ihracıyla finansman sağlamak zorunda kaldı.

SpaceX 51 milyar dolar ekledi, %174 artış; en agresif büyümeyi gösterdi. Bilanço dışı taahhütleri ikinci çeyrek sonundaki 29 milyar dolardan üçüncü çeyrek sonunda 40 milyar dolara yükseldi; 26 Ekim'de 8-K bildirimiyle açıklanan 40 milyar dolarlık Apollo GPU ana finansal kiralama anlaşmasının (2027'nin ilk yarısında başlaması bekleniyor) ardından toplam büyüklük 80 milyar dolara fırladı.

Derecelendirme Kuruluşları Farklı Yaklaşımlar Benimsiyor, Piyasa Kendi Fiyatlamasını Yapmaya Başladı

Goldman Sachs'tan Amanda Lynam, beş büyük hiper ölçekli bulut şirketinin bilanço dışı kiralama ve satın alma taahhütleri birleştirildiğinde, ilgili büyüklüğün 2023'ten bu yana sekiz kat arttığına dikkat çekti. Ancak bu risk, derecelendirme sisteminde tutarlı bir şekilde ele alınmıyor: S&P kaldıraç hesaplarken bilanço dışı kiralamalar için düzeltme yaparken, Moody's ve Fitch benzer bir düzeltme yapmıyor. Derecelendirme metodolojisindeki olası değişiklikler yakından izlenmesi gereken bir risk noktası haline geldi.

Muhasebe uygulamalarındaki bu şeffaflık eksikliği piyasada doğrudan tepkilere yol açmaya başladı. Analiz firması Needham, bilanço dışı borçlar hesaba katıldığında Meta'nın kurumsal değerinin %35 artacağını belirtti. Mali tabloların açıklanmasının ardından Meta'nın CDS'i tüm zamanların en yüksek seviyesine çıktı ve bu da büyük ölçekli öz sermaye finansmanı duyurusunu tetikledi. Lynam ayrıca bazı şirketlerin piyasa doymadan önce sermaye kilitleme gereğini açıkça dile getirdiğini vurguladı; bu sözler Meta'nın öz sermaye finansmanının doğrudan bir dipnotu olarak görüldü ve muhtemelen son olmayacak.

Bilanço Dışı Taahhüt Genişlemesinin Üç Ana Bileşeni

4,1 trilyon doları yapısal olarak ayrıştırdığımızda üç ana hat ortaya çıkıyor:

Birincisi, kullanılmamış imzalanmış kiralamalar; toplam 1,39 trilyon dolar olup Ağustos'taki 1,12 trilyon dolardan daha da genişledi. Bu varlıklar genellikle özel amaçlı kuruluşlar (SPV) tarafından finanse edilen veri merkezi kabuklarıdır ve ancak resmi olarak enerji verilip devreye alındıktan sonra şirket bilançolarına aktarılır.

İkincisi, satın alma taahhütleri; toplam 2,25 trilyon dolar olup Ağustos sonundaki 1,73 trilyon dolardan önemli ölçüde arttı. Bu kategori, Meta'nın kilitlediği büyük miktarda üçüncü taraf bulut bilişim kapasitesini ve Amazon'un yeni gayrimenkul ile ekipman satın alma yükümlülüklerini içeriyor.

Üçüncüsü, garanti ve destek taahhütleri 158 milyar dolardan 273 milyar dolara fırladı; buna Alphabet'in enerji ekipmanı garantileri ile TPU donanım geri alım garantileri ve Meta'nın iki ortak girişim projesine ilişkin kalan değer garantileri dahil.

Bilanço Dışı Borçlar Genişlerken Piyasa Değeri Buna Bağlı Olarak Eridi

Morgan Stanley Ağustos ayında, bu taahhütlerin bilgi işlem arzının kısıtlı olduğu dönemde "stratejik değer" taşıdığı, ancak "arz-talep beklenenden erken normale dönerse şirketlerin ya aşırı kapasite için bedel ödemek zorunda kalacağı ya da sözleşme şartlarını yeniden müzakere etmeye çalışacağı" uyarısında bulunmuştu.

Piyasa şimdiden yanıt vermeye başladı. Alphabet'in hisseleri bu ay rekor bir günlük düşüş yaşadı, Amazon düşüşünü sürdürüyor ve Nasdaq 100 endeksi bileşenlerinin toplam piyasa değeri bu ay 1,2 trilyon dolardan fazla eridi.

Başka bir deyişle, bir çeyrekte büyük teknoloji şirketleri yaklaşık 1 trilyon dolarlık bilanço dışı borç ekledi; bir ayda ise bu şirketlerin piyasa değeri 1 trilyon dolardan fazla azaldı. Bilanço dışı taahhütler hisse fiyatı dalgalanmalarıyla ortadan kalkmaz; vadesi geldiğinde yerine getirilmelidir. Şu anki temel belirsizlik, AI ticarileştirme gelirlerinin bir sonraki taahhüt dalgası gelmeden önce yetişip yetişemeyeceği; bir sonraki 10-Q çeyrek raporu sezonu ise çok uzakta değil.