AI çöküşünün nihai senaryosu: Balon 2028 başında patlayabilir, teknoloji hisseleri %40 düşebilir!

Şu anda küresel piyasalar, benzeri görülmemiş bir altyapı atılımına — AI yatırım çılgınlığına — yoğun bir şekilde odaklanmış durumda. Ancak bu refahın temel mantığı son derece kırılgan hale geliyor: Mevcut kârlar, dışarıdaki son kullanıcıların gerçek ödemelerinden ziyade, teknoloji devlerinin kendi içindeki "sermaye harcaması geri dönüşümü (Capex recycling)" ve borç finansmanına dayanıyor.

TS Lombard Baş Makro Stratejisti Dario Perkins, 22 Ekim tarihli araştırma raporunda, nihai senaryoya göre bu AI sermaye harcaması çılgınlığının büyük olasılıkla 2028 başında sona ereceğini ve sert bir piyasa sıfırlamasını tetikleyeceğini belirtti.

Rapora göre S&P 500 %30 düşecek, teknoloji hisseleri %40 sert düşüş yaşayacak, yaklaşık 20 trilyon dolarlık piyasa değeri yok olacak ve ABD borsasındaki teknoloji hisselerinin ağırlığı bir gecede ChatGPT'nin piyasaya sürülmesinden önceki seviyeye geri dönecek. Teknoloji devleri güçlü bilançoları sayesinde ayakta kalabilse de, AI ekosisteminin yukarı akışındaki zayıf oyuncular (yeni bulut hizmeti sağlayıcıları, bağımsız model geliştiricileri gibi) temerrüt dalgasıyla karşı karşıya kalacak ve 125 milyar ila 190 milyar dolar arasında kredi zararı oluşması bekleniyor.

TS Lombard, makroekonominin ılımlı bir resesyona gireceğini öngörüyor: AI sermaye harcamalarındaki ani düşüş ABD GSYİH'sını yaklaşık 2 yüzde puanı azaltacak ve veri merkezi inşaatıyla ilgili yaklaşık 800.000 iş kaybına yol açacak. Ancak özel sektör bilançolarının sağlıklı olması ve Fed'in faiz indirimi için yeterli alanı bulunması nedeniyle bu, 2008 tarzı sistemik bir finansal krize dönüşmeyecek.

AI yatırım çılgınlığı: Tarihin en büyük altyapı kumarı, sürdürülebilirliği şüpheli

AI sermaye harcamaları, insanlık tarihindeki en büyük altyapı projelerinden biri haline geldi. ABD teknoloji şirketleri AI inşasına yılda yaklaşık 1 trilyon dolar harcıyor ve süper veri merkezlerine yapılan kümülatif yatırım, Manhattan Projesi'ni, Apollo Ay Programı'nı ve hatta Marshall Planı'nı geride bıraktı. Hyperscalers'ın sermaye harcamalarının ABD GSYİH'sına oranı tarihi zirveye yaklaştı.

Ancak bu refahın temeli sağlam değil. Mevcut AI ekosistemindeki gelir artışı büyük ölçüde hâlâ "sermaye harcaması geri dönüşümü" (capex recycling) ürünü — bir şirketin sermaye harcaması, başka bir şirketin geliri. Hyperscalers büyük ölçekli yatırımlara devam ettiği sürece ekosistem içindeki gelirler artmaya devam edecek, ancak bu gerçek sürdürülebilirliği göstermiyor.

Gerçek sürdürülebilirlik işareti, ekosistem dışından — sıradan tüketiciler ve teknoloji dışı kurumsal kullanıcılardan — gelen gelirin payının belirgin şekilde artması olmalıdır. Ancak raporun yayımlandığı tarih itibarıyla bu oran neredeyse hiç iyileşmedi. AI'nın ticari olarak paraya çevrilmesi (monetizasyonu) hâlâ en büyük belirsizlik: OpenAI ve Anthropic'in gelirinin yaklaşık %80'i müşterilerin yalnızca %1'inden geliyor ve bu müşterilerin çoğu, risk sermayesiyle ayakta kalan zarar eden AI girişimleri.

Rapora göre mevcut AI refahı özünde bir "sermaye harcaması geri dönüşümü" — teknoloji devleri sisteme para enjekte etmeye devam ettiği sürece gelirler artıyor. Ancak borç, marjinal finansmanın ana kaynağı haline geldikçe, bu model sermaye harcamalarındaki yavaşlamaya karşı son derece savunmasız.

Altı çöküş tetikleyicisi: Herhangi biri zincirleme reaksiyonu başlatabilir

Rapor, altı potansiyel risk noktasını sıralayarak AI çöküşünün "aşırı belirlenmiş" (overdetermined) durumda olduğunu belirtiyor — aşağıdaki altı tetikleyiciden herhangi biri balonu patlatacak keskin bir bıçak olabilir.

Tetikleyici 1: Gelir beklentilerin ciddi şekilde altında kalıyor

Çok sayıda araştırma, mevcut sermaye harcamalarının makul getiri sağlaması için AI sektörünün 2030 yılına kadar yıllık gelirinin 2,5 trilyon ila 3 trilyon dolar olması gerektiğini, bunun mevcut seviyenin yaklaşık 14 katı olduğunu gösteriyor. Bu büyüme hızı, özellikle Çin'in açık kaynak (açık ağırlık) modellerinin pazar payını hızla ele geçirdiği bir ortamda, bu kadar kısa sürede neredeyse imkânsız. Sıradan tüketiciler ücretli AI hizmetlerine genel olarak direnç gösteriyor ve AI hizmetleri metalaşma riskiyle karşı karşıya.

Tetikleyici 2: Kredi riski hızla artıyor

Hyperscalers daha önce ağırlıklı olarak kendi nakit akışlarıyla yatırım yapıyordu, ancak borç AI inşasının marjinal finansman kaynağı haline geldi. Yalnızca 2027 yılında AI şirketlerinin yaklaşık 700 milyar dolar yeni tahvil ihraç etmesi bekleniyor; bunun 400 milyar doları Hyperscalers'dan, geri kalanı AI ekosisteminin diğer katılımcılarından gelecek — bu rakam, Euro Bölgesi'ndeki tüm devlet tahvili ihraçlarının toplamını aşıyor.

Daha da endişe verici olan, "bilanço dışı yükümlülüklerin" hızla şişmesi. Meta'nın Louisiana'daki Hyperion veri merkezini örnek alalım: Bu 30 milyar dolarlık bir yatırım projesi. Meta, hisselerin %80'ini Brown Owl'a satarak Beignet adında bir ortak girişim kurdu; bu kuruluş 27 milyar dolar yeni borç finanse etti ve Meta tarafından garanti edildi (veri merkezini 20 yıl kiralamayı taahhüt etti). Kira sözleşmesi beş adet dört yıllık döneme bölündüğü için Meta'nın bilançosunda kaldıracın yalnızca çok küçük bir kısmı görünüyor. Tüm AI ekosistemindeki gizli yükümlülüklerin 1,5 trilyon ila 2 trilyon dolar olduğu tahmin ediliyor. Bazı yeni bulut hizmeti sağlayıcılarının (CoreWeave gibi) finansman faiz oranları %15'e kadar çıktı.

Tetikleyici 3: "Tanıtım faizi" tuzağı ve amortisman uçurumu

Rapor, mevcut AI finansal yapısını 2000'lerin başındaki subprime krizindeki "tanıtım faizi" (teaser rate) ile karşılaştırıyor. Veri merkezleri inşaat sırasında amortisman ayırmak zorunda değil, ancak faaliyete geçtiklerinde amortisman baskısı aniden artacak. Aynı zamanda, AI laboratuvarlarının imzaladığı çok yıllı veri merkezi kira sözleşmeleri, veri merkezi resmi olarak işletmeye alınana kadar maliyet olarak kaydedilmiyor. Daha fazla veri merkezi devreye girdikçe, AI şirketlerinin mali durumu 12 ay içinde köklü bir değişime uğrayabilir.

Tetikleyici 4: Halka arz dalgası gerçeği açığa çıkarıyor

Anthropic ve OpenAI halka arz planlıyor (ikincisi 2027'ye ertelendi). Tarihsel deneyimler, halka arz dalgalarının genellikle döngünün zirvesini işaret ettiğini gösteriyor. Daha da önemlisi, halka arz ilk kez dış dünyaya AI sektörünün gerçek ekonomik durumunu görme penceresi açacak — şu anda AI şirketlerinin açıkladığı metrikler ("yıllık yinelenen gelir" ARR gibi) açıkça süslenmiş durumda ve ciddi bilgi şeffaflığı sorunları var.

Tetikleyici 5: Yarı iletken döngüsü ve tedarik zinciri riski

NVIDIA, AI inşasının "kazma ve küreği" ve tüm AI refahının barometresi. NVIDIA, müşterilere daha fazla çip satın almaları için kredi sağlayarak büyük ölçekli "satıcı finansmanı" (vendor financing) yürütüyor; sektörde buna "hizmet olarak bilanço" deniyor. Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) son araştırmasına göre, AI şirketlerine akan yatırımların %55'inden fazlası diğer AI şirketlerinden geliyor ve döngüsel finansman özelliği son derece belirgin. Ayrıca yarı iletken talebi yüksek döngüselliğe sahip ve "kırbaç etkisi" riski taşıyor — talep yavaşladığında mevcut donanım kıtlığı hızla ciddi bir arz fazlasına dönüşebilir.

Tetikleyici 6: Düzenleme ve güvenlik riski

AI teknolojisinin kamuoyundaki imajı bozulmaya devam ediyor. Amerikalıların yaklaşık %55'i AI gelişimini yavaşlatmak istiyor, yalnızca %13'ü karşı çıkıyor ve bu sonuç tüm büyük siyasi gruplarda geçerli. 2026 IBM/Ponemon veri ihlali maliyeti raporuna göre, dünya genelindeki kötü niyetli kurumsal veri ihlallerinin dörtte biri bir tür AI destekli saldırı içeriyor. Büyük bir güvenlik olayı yaşanması halinde güçlü bir siyasi tepki ve düzenleyici sıkılaştırma tetiklenebilir.

"İkinci türev sorunu": Büyüme yavaşlaması krizi tetiklemeye yeter

Rapor, AI refahının "ikinci türev sorununa" (second derivative problem) özellikle vurgu yapıyor: AI sermaye harcamalarının mutlak olarak düşmesi gerekmiyor; yalnızca büyüme hızının yavaşlaması finansal stresi tetiklemeye yetiyor.

Bu, 2000'lerin başındaki subprime krizinin mantığıyla birebir aynı — o dönemde çöküşü tetikleyen konut fiyatlarının düşmesi değil, hızlı artışın durmasıydı. AI inşasında, öncü laboratuvarlar veri merkezi operatörlerine milyarlarca dolar ödemeyi taahhüt eden sözleşmeler imzalıyor; operatörler de bunları teminat göstererek borçlanıp veri merkezi inşa ediyor. Ancak bu laboratuvarların kendileri kâr etmiyor ve ödeme kabiliyetleri tamamen sürekli finansmana bağlı. Hyperscalers'ın sermaye harcamaları bir kredi defteri gibi: Yavaşladığı anda tüm refah çöker.

Piyasa etkisinin sayısallaştırılması: 20 trilyon dolar servet yok oluyor, kredi zararları kontrol altında

Şu anda teknoloji hisseleri ABD borsa değerinin %40'ını oluşturuyor; yarı iletken sektörü tek başına %20'ye yakın. ABD teknoloji sektörünün mevcut F/K oranı yaklaşık 30 (bir yıl önce 40'tı), internet balonu dönemindeki 70-75'lik zirvenin çok altında. AI çöküşü senaryosunda rapor şunları öngörüyor:

S&P 500 genel olarak %30 düşecek; teknoloji hisseleri %40 düşecek; diğer sektörler yaklaşık %20 düşecek ve toplamda yaklaşık 20 trilyon dolar piyasa değeri yok olacak.

Rapora göre bu tahminler, teknoloji hisselerinin ABD piyasasındaki ağırlığını ChatGPT'nin piyasaya sürülmesinden önceki seviyeye geri çekiyor.

2027 sonuna kadar, Hyperscalers dışındaki AI ekosisteminin yaklaşık 545 milyar dolar ödenmemiş tahvili, 920 milyar dolar banka kredisi ve yaklaşık 650 milyar dolar özel kredisi olması bekleniyor. AI ile ilgili toplam borç yaklaşık 2,9 trilyon dolar ve bunun yaklaşık %25'i risk altında.

Rapor, 2028-2030 döneminde kümülatif temerrüt oranının %35, geri kazanım oranının %25-%50 olacağını varsayarak toplam kredi zararını 125 milyar ila 190 milyar dolar olarak tahmin ediyor. Bu büyüklük dikkate değer olsa da ABD genel finansal sistemi için sistemik bir tehdit oluşturmuyor. En büyük kaybı hisse senedi sahipleri üstlenecek (yaklaşık 20 trilyon dolar), ancak 2008 tarzı kredi zararı zincirlemesi ve toplu iflas dalgası yaşanmayacak.

En kırılgan halkalar şunlar: yeni bulut hizmeti sağlayıcıları (neoclouds), Oracle, bağımsız model geliştiricileri (OpenAI, Anthropic) ve inşaat/ekipman tedarikçileri.

Ekonomi ılımlı resesyonda, 1990 veya 2001'e benzer

2028 başında ABD teknolojiyle ilgili sermaye harcamaları 2023'e göre yaklaşık 3 yüzde puanı daha yüksek olacak (reel GSYİH'ya oran olarak). Rapor tam bir geri dönüş varsayıyor, ancak veri merkezi yatırımları ithalata yüksek bağımlı olduğundan, ithalattaki düşüş sermaye harcamalarındaki düşüşün GSYİH üzerindeki etkisini kısmen dengeleyecek. Tüm etkiler bir araya geldiğinde, AI veri merkezi patlamasının sona ermesi ABD GSYİH seviyesini yaklaşık 2 yüzde puanı düşürecek (IMF'nin son Dünya Ekonomik Görünümü raporu neredeyse aynı tahmini veriyor).

Rapora göre genel olarak bu resesyonun şiddeti 1990 veya 2001 ile karşılaştırılabilir olacak ve tarihsel standartlara göre ılımlı sayılacak; bunun üç nedeni var:

Birincisi, özel sektör bilançoları sağlıklı. Özel kredi büyümesi GSYİH'nın %10 puanından az, bu da 1980'lerin sonuna daha çok benziyor ve subprime krizi öncesindeki seviyelerin çok uzağında; sistemik bir kredi olayı riski yok.

İkincisi, para politikası cephanesi yeterli. Fed, küresel finansal krizden bu yana ilk kez yeterli para politikası alanı yeniden inşa etti; faiz indirimi için bol alan var ve maliye politikasının büyük ölçekli teşvikine gerek yok.

Üçüncüsü, faiz indirimleri "K şeklindeki ekonominin" alt kesimini canlandıracak. Uzun süredir yüksek enflasyon ve sıkı para politikasından baskı gören düşük gelirli gruplar, dayanıklı tüketim malları talebi ve konut piyasası (büyük miktarda bastırılmış talep var) faiz indirimlerinden doğrudan faydalanacak. Tarihsel olarak, internet balonu patladıktan sonra Fed'in gevşeme politikası hızla konut piyasasında yeni bir balon yarattı; benzer bir senaryo tekrarlanabilir. İnternet balonu patladıktan sonra Fed'in konut patlamasını tetiklediği gibi, faiz indirimleri AI dışı alanlardaki büyümeyi hızla teşvik edecek ve resesyonun ılımlı kalmasının temel nedeni de bu.

Ayrıca istihdam piyasasına ilişkin rapor, AI inşaat çılgınlığının şu anda yaklaşık 500.000 iş yarattığını ve 2027 sonuna kadar 800.000'e çıkmasının beklendiğini belirtiyor. Bu işlerin tamamı kaybolursa, daha geniş iş dünyası güven etkileri hesaba katılmadan ABD işsizlik oranı yaklaşık 50 baz puan artacak.

Rapor, en büyük kuyruk riskinin şu olduğunu belirtiyor: AI çöküşü, maliyetleri düşürmek için şirketlerin AI otomasyonunu benimsemesini hızlandırabilir. Tarih, internetle ilgili otomasyonun büyük ölçekli yaygınlaşmasının refah döneminde değil, 2009 resesyonu sırasında gerçekleştiğini gösteriyor. AI çöküşü büyük bir otomasyon dalgasını tetiklerse, işgücü piyasası üzerindeki etki beklentileri aşabilir ve yavaş bir "istihdamsız toparlanmaya" yol açabilir.

Balonda varlıkları nasıl korumalı

Rapora göre AI çöküşü tipik bir talep şoku; 1970'lerdeki arz şoku (stagflasyonist resesyon) değil. Uzun vadeli faizler belirgin şekilde düşecek, tahvil-hisse senedi korelasyonu negatife dönecek ve bu da devlet tahvillerinin güvenli liman özelliğini destekleyecek. Ancak resesyon ılımlı olduğundan sıfır faize veya kalıcı niceliksel genişlemeye geri dönülmeyecek.

AI refahı ile internet balonu arasındaki temel fark şu: Bu teknoloji çılgınlığı az sayıda ABD ve Asya şirketinde yoğunlaşmışken, internet balonu Avrupa dahil geniş gelişmiş piyasa katılımını içeriyordu. AI tedarik zincirinin çekirdeği olan Güney Kore'de teknoloji ihracatının GSYİH'ya oranı son 12 ayda 10 ila 30 yüzde puanı arttı ve çöküşte ağır darbe alacak.

Ancak Avrupa gibi AI refahına derinlemesine katılmayan piyasalar, ilk panik satışlarının ardından ABD piyasalarından belirgin şekilde daha iyi performans gösterecek. Bu ekonomiler AI refahının olumsuz etkilerini (yüksek enflasyon, yüksek faiz) çekerken getirilerinden yeterince yararlanamadı; AI refahının sona ermesi onlar için bir rahatlama bile olabilir.

Rapora göre AI çöküşünün dolar üzerindeki etkisi internet balonu ve subprime krizinden çok daha büyük olacak. Krizin kökeni ABD finansal sisteminde olduğundan, fonlar euro, Japon yeni ve hatta sterlin gibi diğer para birimlerine akacak. Küresel yatırımcıların güvenli liman için ABD devlet tahvillerine akın etmesine gerek yok; kendi ülkelerinin tahvilleri aynı işlevi görebilir.

Rapor açıkça belirtiyor ki şu aşamada ABD teknoloji hisselerini açığa almak veya vadeyi büyük ölçüde artırmak doğru değil — AI refahı birkaç yıl daha sürebilirse erken pozisyon almak ciddi şekilde düşük performansa yol açar.

En uygun strateji, GMO'dan Ben Inker'in önerdiği "kolay balon (easy bubble)" işlem çerçevesine dayanıyor: Çeşitlendirilmiş küresel hisse senedi portföyü tutmak; refah devam ederken aynı şekilde faydalanır, çöküşte ise AI'ya yoğun bahis yapan ABD teknoloji hisselerinden daha iyi performans gösterir. Yalnızca AI ekosisteminde belirgin stres sinyalleri görüldüğünde kademeli olarak devlet tahvili ağırlığı artırılmalı.

TS Lombard'ın bu senaryo raporu, kıyamet tellallığı değil, aklı başında bir mesaj veriyor: AI balonunun patlaması 2008 değil, daha çok 2001 gibi olacak. ABD ekonomisi ılımlı bir resesyon yaşayacak, finansal sistem çökmeyecek ve Fed'in yeterli araçları var.

Ancak yatırımcılar için 20 trilyon dolarlık servet kaybı, teknoloji hisselerinde %40'lık düşüş ve AI tedarik zinciri ülkeleri ile bölgelerindeki sert etkiler, AI'ya yoğun bahis yapan herhangi bir portföye yıkıcı bir darbe indirebilir.