Kazılan PAPER Satılamıyor: Papertrade Açığa Satışı Önlemek İçin Token Transferini Durdurdu, 'Zarar Madenciliği' Oyunu Bitti mi?

Yazar: Nancy, PANews

Machi Big Brother, işlem zararlarının bile madenciliğe dönüştürülebildiği bir proje buldu.

Toplulukta dolaşan bu espri, yalnızca on gündür yayında olan sürekli sözleşme protokolü Papertrade'e atıfta bulunuyor. "Zarar madenciliği" mekanizmasıyla hızla popülerleşen protokol, son dönemde DeFi piyasasının dikkatini çeken 1000 kata kadar kaldıraç sunan zincir üstü bir deney haline geldi ve protokol geliri bir ara tüm ağda üst sıralara yerleşti.

Ancak parlak verilerin ardında, protokol geliri büyük ölçüde yatırımcı zararlarına bağımlı; kullanıcı etkinliği ve sermaye girişi de yavaşlamaya başladı. PAPER token transfer planının ertelenmesi ise toplulukta tartışmalara yol açtı.

Açığa Satış Saldırısını Önlemek İçin PAPER Transferi Ertelendi, Piyasa Öncesi Sözleşmeler Birden Fazla Platformdan Kaldırıldı

Şu anda Papertrade, PAPER token mekanizmasındaki değişiklikler nedeniyle topluluk tartışmalarının odağında.

20 Ekim'de Papertrade, protokol sözleşmesini yükselteceğini, PAPER transfer işlevini şimdilik açmayacağını, yüksek frekanslı arbitraj botu stratejilerine karşı zaman dilimli ücretler getireceğini ve token basım mekanizmasını ayarlayarak "basım straddle (çapraz) saldırısını" önleyeceğini ve erken sahipleri kademeli olarak seyrelteceğini duyurdu.

Bu dizi ayarlamayla ilgili olarak Papertrade, protokolün nispeten karmaşık bir finansal yapı taşı olduğunu, risk yönetiminin zor olduğunu ve PAPER'ın protokol ekonomik modeline bağlılığının çoğu protokol tokenından daha yüksek olduğunu, bu nedenle daha sıkı risk kontrol önlemleri alınması gerektiğini açıkladı. PAPER transferi açılırsa, harici sürekli sözleşme piyasaları "fon havuzu ödeme gücünü" açığa satabilir; manipülasyon saldırısının hedef tutarı, fon havuzu büyüklüğünden "fon havuzu + PAPER açığa satış pozisyonu"na yükselir ve harici piyasalar onların kontrolü dışındadır. Resmi açıklamada örnek olarak, fon havuzunun 10 milyon dolar olduğu varsayıldığında, saldırganın Bitcoin veya Ethereum fiyatını manipüle ederek saldırı gerçekleştirmek için 15 milyon dolar yatırması gerektiği, bunun uygulanabilir olmadığı çünkü sonunda yalnızca para kaybedeceği belirtildi. Ancak saldırgan aynı zamanda 10 milyon dolar değerinde PAPER kısa pozisyonu da kurabilirse, durum tamamen farklı olur.

Ancak bu haber toplulukta memnuniyetsizlik yarattı. Birçok kullanıcı, daha önce resmi kaynakların PAPER transferini açma beklentisi yarattığını ve bazı katılımcıların bu beklentiye dayanarak madenciliğe sermaye ve işlem maliyeti yatırdığını belirtti. Transfer işlevi ertelendiği için kazılan PAPER serbestçe alınıp satılamıyor ve yalnızca protokol içinde değeri olan, transfer edilemeyen bir token haline geliyor.

İşlem zararları yoluyla PAPER elde eden kullanıcılar içinse tokenın geçici olarak transfer edilememesi, doğrudan nakde çevirme kanallarının kısıtlandığı anlamına geliyor. Şu anda nispeten net olan getiri yolu, PAPER stake edip USDC cinsinden ödül almak; ancak bu getiri, token arzı arttıkça seyreltilecek ve protokol gelir modelinin sürdürülebilirliği de hâlâ belirsiz.

Bazı kullanıcılar ise anlayış gösterdi. Onlara göre token transferini kısıtlamak ve basım mekanizmasını ayarlamak, erken madencilerin avantajını zayıflatsa ve kısa vadede olumsuz olsa da, protokolün uzun vadeli işleyişi açısından potansiyel manipülasyon riskini azaltmaya yardımcı olan gerekli bir risk kontrol önlemi.

Bu haberin etkisiyle PAPER piyasa öncesi sözleşmeleri birden fazla platformdan kaldırıldı. Aster, PAPER piyasa öncesi sürekli sözleşmesini listeden çıkardığını ve ilgili piyasayı yalnızca pozisyon azaltma moduna aldığını duyurdu. Platform, bu adımın piyasa riskini yönetmek ve düzenli işlemleri korumak amacıyla alınan önleyici bir tedbir olduğunu belirtti. Dikkat çeken nokta, Aster'ın aynı gün PAPER piyasa öncesi sürekli sözleşmesini listelediği ve ardından listeden çıkardığı. Kripto sürekli endeks işlem platformu Paragon da PAPER işlemlerini askıya alıp uzlaşmayı tamamladığını duyurdu ve PAPER transferinin şimdilik açılmaması nedeniyle bu piyasanın gelecekte fiyat yakınsaması için dayanak oluşturacak spot fiyat temelini kaybettiğini açıkladı.

On Günde 60 Milyon Doları Aşan Gelir, Gelirin %80'inden Fazlası Yatırımcı Zararlarından

HyperEVM üzerine inşa edilen Papertrade, son dönemde oldukça popüler bir zincir üstü protokol. 1000 kata kadar kaldıraç sunması ve zarar edenleri protokol hissedarına dönüştürmesiyle Papertrade, bu tartışmalı yenilikçi mekanizma sayesinde hızla gündeme geldi ve birçok airdrop avcısının ilgisini çekti.

Geleneksel sürekli sözleşme borsalarından farklı olarak Papertrade, emir defteri eşleştirme sistemi kullanmıyor ve dış piyasa yapıcısı yok; kullanıcı işlemlerini doğrudan protokolün kendi USDC fon havuzu üzerinden karşılıyor. İşlem fiyatı, Hyperliquid emir defterindeki en iyi alış ve en iyi satış fiyatlarının orta noktasına referansla belirleniyor ve şu anda yalnızca BTC ve ETH olmak üzere iki varlığı destekliyor.

Daha da özel olanı, Papertrade sıfır başlangıç likiditesi modeli kullanıyor; ekip veya VC gibi harici sermaye enjeksiyonunu kabul etmiyor ve fon havuzu esas olarak yatırımcı zararlarıyla birikiyor. Kârlı pozisyon kapatıldığında anapara anında iade ediliyor, kâr fon havuzundan ödeniyor; fon yetersizse ödenmeyen kısım borç olarak kaydedilip sıraya alınıyor ve sonraki zararlar likiditeyi tamamladıktan sonra sırayla ödeniyor.

Yatırımcıları çekmek ve fon havuzunun büyümesini sağlamak için Papertrade, sıfır başlangıç arzlı PAPER tokenını piyasaya sürdü; adil dağıtım mekanizmasıyla yalnızca zararla pozisyon kapatan veya tasfiye edilen yatırımcılara token basıyor. Başlangıç aşamasında, fon havuzu 2 milyon doların altındayken her 1 dolarlık zarar için 100 PAPER kazanılıyor; basım oranı daha sonra fon havuzu büyüdükçe azalıyor. Ayrıca PAPER sahipleri, tokenlarını stake ederek protokolün USDC cinsinden dağıttığı gelirden pay alabiliyor.

İşlem eşiğini daha da düşürmek için Papertrade, geleneksel borsalardan farklı bir ücret modeli benimsiyor: pozisyon açarken işlem ücreti, spread veya fonlama ücreti alınmıyor ve yatırımcılar gas ücreti de ödemiyor; kârlı pozisyon kapatılırken ise protokol, kâr payı kesintisi mekanizması ve %2'lik kâr ücreti üzerinden gelir elde ediyor.

İşlem zararı genellikle varlık kaybı anlamına gelir, ancak Papertrade bunu tersine çevirerek zararı bir tür "madencilik" yöntemine dönüştürmeye çalışıyor.

Yayına alındıktan sonraki verilere bakıldığında Papertrade'in büyüme ivmesi oldukça güçlü. DeFiLlama verilerine göre, 10 Ekim'de yayına alınmasından bu yana Papertrade'in toplam işlem hacmi 1,4 trilyon dolara ulaştı ve hesap sayısı 23 bini aştı. Yalnızca on gün içinde protokolün kümülatif geliri yaklaşık 62,45 milyon dolar oldu; son bir haftalık geliri 30,56 milyon dolarla Circle'ın ardından tüm ağda üçüncü sırada yer aldı. Aynı zamanda kümülatif gelirin 57,95 milyon doları PAPER token stake edenlere dağıtıldı ve bu, toplam gelirin %92,7'sine denk geliyor.

Ancak parlak verilerin ardında, protokol geliri esas olarak normal işlem hizmet ücretlerinden değil, büyük ölçüde yatırımcıların sürekli net zararlarına bağımlı; kârlı pozisyon kapatmalarından alınan protokol ücretlerinin payı oldukça düşük. Somut olarak Papertrade'in geliri esas olarak LP artığı, işlem ücretleri ve likidasyon ücretlerinden oluşuyor. Bunların içinde LP artığı yaklaşık 52,72 milyon dolarla %84 paya sahip; işlem ücretleri yaklaşık 8,36 milyon dolarla %13; likidasyon ücretleri ise yaklaşık 1,37 milyon dolarla %2.

Buradan da görülebileceği gibi, Papertrade'in mevcut protokol gelirinde önemli ölçüde şişirilmiş kısım bulunuyor.

Kullanıcı ve Sermaye Büyüme İvmesi Yavaşlıyor, Büyük Yatırımcıların Çoğu Hâlâ Zararda

Artık Papertrade'in piyasa popülaritesi soğumaya başladı; kullanıcı büyümesi ve sermaye girişi yavaşlama işaretleri gösteriyor.

DeFiLlama verilerine göre, 20 Ekim itibarıyla Papertrade'in aktif adres sayısı yaklaşık 7.432 olup toplam adres sayısının yalnızca %31,4'ünü oluşturuyor. Son dönemde aktif adres sayısı nispeten istikrarlı bir seviyede kalsa da zirveye göre yaklaşık %42 düştü. Günlük yeni adres sayısı da sürekli geriliyor; en son veri zirve döneminin yalnızca %9,6'sı seviyesinde ve yeni kullanıcı büyümesi belirgin şekilde yavaşladı.

Sermaye girişi de yavaşlıyor. PaperDash verilerine göre Papertrade'in toplam mevduat tutarı 340 milyon doları aştı ve tek günlük mevduat zirvesi bir ara 150 milyon dolara yaklaştı. Ancak son dönemde sermaye giriş ivmesi belirgin şekilde zayıfladı; son 7 günde kümülatif net çıkış yaklaşık 11,35 milyon dolar olurken, 20 Ekim'de tek günlük net çıkış yaklaşık 7,46 milyon dolar oldu.

Yatırımcıların gerçek kâr/zarar durumuna bakıldığında, zarar madenciliği çoğu katılımcının işlem kaybı yaşadığı gerçeğini değiştirmedi. PaperDash verilerine göre, 20 Ekim itibarıyla yatırımcıların toplam zararı yaklaşık 28,1 milyon dolar; stake ödülleri dahil edildikten sonra bile toplam zarar yaklaşık 2,98 milyon dolar civarında. Stake edenler kümülatif olarak yaklaşık 56,33 milyon dolar temettü aldı; son 24 saatte ise yalnızca yaklaşık 2,28 milyon dolar, yani toplamın %4'ü.

Lookonchain istatistiklerine göre, Papertrade'de en yüksek zarara sahip 25 yatırımcıdan 21'i USDC ödülleri dahil edildikten sonra hâlâ zararda; yalnızca 4'ü kârda. Bu 25 yatırımcı toplamda 111,5 milyar dolarlık işlem hacmi üretti ve toplam token arzının %23,4'üne denk gelen 2,06 milyar PAPER kazandı; aynı zamanda tüm USDC ödüllerinin %20,6'sına denk gelen 11,61 milyon dolar USDC ödülü çekti. Yüksek kaldıraçlı oyuncu "Machi Big Brother" Huang Licheng, bu grubun tipik zarar örneklerinden biri; kümülatif işlem hacmi 1,56 milyar dolara ulaştı, gerçekleşen zararı 833.000 dolar ve zarar sıralamasında 10. sırada yer alıyor. 437 bin PAPER airdrop indirimi aldıktan sonra hesabı hâlâ 424 bin dolar zararda.

Şu anda PAPER basım hızı da zayıflıyor; her 1 dolarlık zarar için yalnızca yaklaşık 10,3 PAPER basılabiliyor ve bu, yayına alındığı ilk dönemdeki 100 PAPER'a göre yaklaşık %90 düşüş anlamına geliyor. Bu da erken katılımcıların sahip olduğu yüksek token teşviklerinin daraldığını gösteriyor. Ancak mevcut durumda fon havuzu bakiyesi yaklaşık 4,96 milyon dolar; açık pozisyonlardaki gerçekleşmemiş zararlar düşüldükten sonra net varlık değeri yaklaşık 4,09 milyon dolara yakın ve ödeme sırasında bekleyen borç sıfır.

Dikkat edilmesi gereken bir nokta, şu anda Papertrade'de Bitcoin uzun pozisyon büyüklüğünün kısa pozisyonlardan belirgin şekilde yüksek olduğu. Bitcoin yükselmeye devam ederse, uzun yatırımcılar toplu olarak kâr realizasyonu yapabilir ve fon havuzu daha büyük bir kâr ödeme baskısıyla karşı karşıya kalır. Protokolün havuzda bıraktığı güvenlik tamponu ise yaklaşık 5 milyon dolar ile sınırlı olacak şekilde tasarlandı; kâr ödeme talebi mevcut fonları aştığında fon havuzu hızla tükenebilir ve ödeme kuyruğu tetiklenebilir. Buna karşılık piyasa düşerse, uzun pozisyon zararları fon havuzuna likidite ekler ve kısa vadeli ödeme baskısı nispeten daha küçük olur.

Papertrade için yatırımcı zararlarını büyüme başlangıç noktasına dönüştürmek zor değil; asıl sınav, kısa vadeli popülarite yavaş yavaş azalıp teşvik mekanizmaları daralmaya devam ettiğinde fon havuzunun istikrarlı işleyişini ve kullanıcı güvenini koruyup koruyamayacağı. Belki de bu on-chain deneyin ne kadar ileri gidebileceğini belirleyen kilit nokta budur.