Real Vision Kurucusu: Çoğu Halka Açık Zincir Neden Yok Olmaya Mahkum?

Yazar: Raoul Pal, Real Vision Kurucusu

Derleyen: Chopper, Foresight News

Portföyünüzde, geçen döngüde satın aldığınız bir halka açık zincir mutlaka vardır, çünkü o zamanlar onun bir sonraki Ethereum olacağını düşünmüştünüz. Daha iyi teknoloji ve kurucunun podcast'lerdeki son derece ikna edici söylemleri... O zaman satın almanız aptallık değildi; birçok akıllı insan aynısını yaptı.

Ama şimdi geriye dönüp baktığınızda, bu zincir neredeyse bir hayalet kasabaya dönüşmüş durumda. Sadece birkaç doğrulayıcı düğüm hâlâ çalışıyor, birkaç yüz cüzdan arasında küçük miktarlarda token transfer ediliyor ve token fiyatı, inananların satın alma maliyetinin çok altına düşmüş durumda.

CoinGecko istatistiklerine göre, geçen yılın sonuna kadar 13 milyondan fazla token türü işlem görmeyi bıraktı ve bunların büyük çoğunluğu 2025 yılında yok oldu. Bunların dayandığı birçok halka açık zincir de aynı sonla karşılaştı.

Son on üç yılda, her ayı piyasasında sosyal medyada benzer görüşler görüyorum. Kripto para bir dolandırıcılık, her zaman bir kumarhaneydi, size söylemiştim.

Ama bu kitlesel yok oluş bir skandal değil; bu sadece temel olasılık.

Bunu Aralık 2020'de yazmıştım; o zamanlar bunun apaçık olduğunu düşünüyordum ama başkaları öyle düşünmüyordu. Tokenlar, risk sermayesinin gerçek zamanlı olarak piyasa değerine göre fiyatlanan ürünlerinden başka bir şey değildir. Elinizde erken aşama tohum yatırımı projeleri varsa ve fiyatlar her saniye yeniden fiyatlanıyorsa, aynı sonucu görürsünüz: yaklaşık %80'i sonunda sıfıra iner, %19'u bir miktar değer yaratabilir ve yalnızca %1'i kazançların büyük kısmını elde eder. Kripto piyasası bu süreci herkese canlı yayınlıyor ve bu gerçek zamanlı fiyat dalgalanmaları insanları kolayca paniğe sürüklüyor.

O zamanlar bu standardı kendime de uyguladım. Real Vision kurulduğundan beri her gün gerçek zamanlı olarak değerlenseydi, değerinin yaklaşık altı kez neredeyse sıfıra düştüğünü tahmin ediyorum. Projelerin değeri benimsenmeden, nihayetinde gelirden gelir ve çoğu proje bu aşamaya asla ulaşamaz. Çoğu proje hayatta kalamaz. Bu gerçektir; beğenseniz de beğenmeseniz de kapitalizm budur.

Dolayısıyla asıl soru hiçbir zaman "çoğu halka açık zincir yok olacak mı?" olmadı; zaten yok olacaklar. Asıl düşünülmesi gereken şey: hangileri hayatta kalabilir ve fiyat cevabı vermeden önce bunları nasıl önceden tespit edebiliriz?

Aynı Senaryoyu Daha Önce de Gördük

Yirmi bir yıllık yazma deneyimi bana emsal aramayı öğretti ve burada akılda tutulması gereken emsal, internet balonunun patlamasıdır.

Kasım 2018'de, Bitcoin derin bir ayı piyasasındayken, bu sahnenin 2000 ve 2001'deki internet balonuna son derece benzediğini yazmıştım: fikirler büyüktü ama iş modelleri kusurluydu. Ama sonunda küllerden bir anka kuşu doğacaktı. O zamanlar kripto piyasasının da bu süreci tekrarlayacağından emindim, ancak hangi projelerin anka kuşu, hangilerinin sadece kül olduğunu belirleyemiyordum; bunu o zamanlar dürüstçe belirtmiştim.

Öngörülemezliği kabul etmek doğru cevaptı, çünkü 2000 yılında kimse nihai kazananları seçememişti. O dönemde altyapı aşırı inşa edilmiş, Nasdaq endeksi iki buçuk yılda zirveden %78 düşmüş ve çoğu varlık sıfıra inmişti. Ancak ateşten doğan birkaç şirket, iflas eden işletmelerin bıraktığı fiber optik altyapıya dayanarak dünyanın en büyük şirketleri hâline geldi. Geriye dönüp bakıldığında çöküş, yükseliş yolundaki bir ara bölümdü; ama o anın içindeyken, tüm sektör fikrinin sona erdiği hissini veriyordu.

O zamandan beri tüm büyük platform pazarlarının sonu hep böyle oldu. Bulut bilişimde yalnızca yaklaşık beş büyük oyuncu kaldı; işletim sistemleri ve mobil telefon sektörlerinde de benzer şekilde, değerin büyük kısmı ilk dörtte yoğunlaştı. Halka açık zincirler de bu platform pazarlarıyla özünde aynıdır.

Bir Halka Açık Zincir Bir Ekonomidir, Sadece Bir Token Değil

Platform pazarına ait olduğuna göre, ürünü nedir? Cevap basit: blok alanı.

Kazananlar, teknoloji veya anlatı (ya da her ikisi) yoluyla blok alanlarını daha çekici hale getirir, daha fazla kullanıcı ve sermayenin zincir üzerinde akmasını sağlar. Geri kalan her şey sadece pazarlama ambalajıdır.

Bu nedenle genel amaçlı bir halka açık zinciri bir şirket olarak, hele hele bir token olarak görmemek gerekir. Ethereum, Solana, Sui bağımsız ekonomilerdir; kendi GSYİH'ları, para arzları ve para politikaları vardır. Bunları değerlendirirken, bir ekonomiyi değerlendirir gibi davranmalısınız: zincir üzerinde gerçekte ne kadar ekonomik faaliyet üretildiğine bakın.

Dört Hayatta Kalma Yolu

Sektörün yapısı çoğu kişinin düşündüğünden çok daha basittir; bir projenin hayatta kalması için yalnızca dört yol vardır:

Birincisi, bağımsız bir ekonomi olmak. Ethereum, Solana, Sui ve birkaç diğer halka açık zincir, küresel token ekonomisini taşıyabilecek yeterli işlem hacmine, birleştirilebilirliğe ve geliştirici yoğunluğuna sahiptir.

İkincisi, dikey uzmanlaşma yoluna gitmek. Hyperliquid bunun en tipik örneğidir; entegre bir borsadır ve bir halka açık zinciri yalnızca yürütme katmanı olarak kullanır. Uzmanlaşmış borsalar genellikle kâr edebilir, ancak kazanç tavanı alt sektörle sınırlıdır; derin bir hendeğe sahip bir borsa olarak değerlenmelidir, sınırsız açık bir ekonomi olarak değil.

Üçüncüsü, ikinci katman ağı olarak. Birinci katman bir halka açık zincirin üzerine iş kurmak ve alttaki güvenlik garantisini kiralamak. Bazı ikinci katman ağları kaliteli işletmeler hâline gelir, ancak bunlar özünde franchise'dır; tıpkı Shopify üzerinde açılan mağazalar gibi. Bir L2 yok olsa bile, zincir üzerindeki durumu başka bir yere taşınabilir; bu yüzden alttaki halka açık zincir gibi değer biriktiremezler: L1 kalıcı veri garantisine sahiptir, L2 ise yalnızca kiralar.

Dördüncü tür ise özeldir: BNB. Piyasa onu bağımsız bir ekonomi olarak fiyatlar, ama değildir. Çünkü merkeziyetsiz değildir; gerçek alttaki garantisi Binance'in bilançosudur. Bu iyi bir iştir, ancak özünde L1 kılıfına bürünmüş merkezi bir platform tokenıdır.

Çoğu Halka Açık Zincir Neden Yok Olmaya Mahkum

Geriye kalan halka açık zincirlerin büyük çoğunluğu — yani son iki döngüde piyasaya sürülen çok sayıda proje — yukarıdaki dört kategoriye girmez. Bunlar genel amaçlı halka açık zincirlerdir; bağımsız ekonomilerle rekabet etmek isterler ama kazanmak için gereken koşullara sahip değillerdir; uzmanlaşma dereceleri özel bir sektörü işgal edecek kadar yeterli değildir; merkezileşme dereceleri de büyük bir platformun bilançosuna dayanacak kadar yüksek değildir. Onlar sadece "bir halka açık zincir"dir. Hendeği olmayan bir halka açık zincirin değeri eninde sonunda sıfıra iner.

Bu yapısal bir kökendir. Pratik düzeyde ise onları gerçekten öldüren şey, token listeleme ve ihraç mekanizmasıdır.

2024 yazından bu yana düşük dolaşımlı, yüksek tam seyreltilmiş değerlemeli (FDV) tokenları inceliyorum ve bu kural bugüne kadar değişmedi: piyasa bu tür varlıklardan nefret ediyor. Token listelemenin ilk döneminde dolaşımdaki arz küçüktür ve genellikle doğrudan %70 veya daha fazla düşer; piyasa, sonraki kilit açma satış baskısını önceden fiyatlar. Boğa piyasasında, arkasında gerçek talep varsa, düşük dolaşımlı tokenlar fırlayabilir. Ancak ayı piyasası geldiğinde, kilit açma büyük ölçüde tamamlanmadıkça veya talep gerçekten sürdürülebilir olmadıkça, bu tür varlıklar piyasanın ciddi şekilde altında performans gösterir. Hendeği olmayan halka açık zincirlerde ise talep hiçbir zaman gerçek değildir. Yalnızca kısa vadeli bir ilgi görürler, ancak ilginin uzun vadeli benimsenmeye dönüşmesi çok zordur; çoğu ilgi anlık olarak kaybolur.

Dolayısıyla ihraç yapısı, bu tür homojen halka açık zincirlerin sıfıra gitme sürecini yalnızca hızlandırır; ihraç mekanizması sorunu olmasa bile piyasa eninde sonunda aynı sonucu verirdi.

Sıfır Maliyete Doğru Yarış

Sektördeki değerleme çerçevelerinin büyük çoğunluğu burada işe yaramaz hale gelir.

Halka açık zincir rekabetinin temel boyutu operasyonel verimliliktir. Yani, iş birliği rekabetini kazanan halka açık zincir, tek bir işlemin marjinal maliyetini sürekli olarak sıfıra yaklaştırmak zorundadır. Bunu indirgenmiş nakit akışı modeline koyarsanız, varılan sonuç tam tersine, önde gelen halka açık zincirin değerlemesinin rakiplerinden daha düşük olduğudur, çünkü işlem başına kazandığı ücret en düşüktür. Bu model tamamen ters bir cevap verir.

Halka açık zincir değerini değerlendirmek için tersine düşünmek gerekir. Ethereum'u kapatmayı hayal edin: tüm ikinci katman ağları felç olur, stablecoin piyasasının büyük kısmı yok olur, tüm DeFi, NFT ve tokenize varlıklar etkilenir ve finansal sistemin geleceğini bu altyapı üzerine kurma olasılığı da ortadan kalkar. İşte Ethereum'un değeri budur. Kimse TCP/IP protokolünü her veri paketinin getirisini sayarak değerlendirmez. Onu değerlendirirken, üzerinde çalışan tüm internete bakarsınız.

Bu rekabet hızlanmaya devam edecek ve yeni bir kullanıcı sınıfı sahneye girmek üzere. Daha önce yazdığım gibi, yapay zeka ajanları geleneksel bankacılık sistemini kullanamaz; mutlaka bu tür zincir üstü kanallara dayanarak ödeme yapmak zorundadır. Ajanların doğuştan gelen bir tercihi yoktur; her seferinde otomatik olarak en ucuz, en hızlı ve en verimli ağı seçerler ve daha düşük ücretli bir seçenek ortaya çıktığı anda daha yüksek ücret alan halka açık zinciri terk ederler. Solana ve Sui, stablecoin transfer maliyetlerini neredeyse sıfıra indirmiş durumda; bu, Wright Yasası'nın gözlerimizin önünde gerçekleşmesidir.

Bazı işler Ethereum'un alt katman güvenliğine ihtiyaç duyar, bazıları ise yalnızca aşırı hız peşindedir. Bu yüzden farklı halka açık zincirler farklı senaryoları taşır; piyasa yapısı, pastanın büyük kısmını önde gelenlerin aldığı, tek bir oyuncunun her şeyi kapmadığı bir yapıdır. Ancak kuyrukta kalan halka açık zincirlerin pastadan pay alma hakkı yoktur.

Herkes Yanlış Ölçütlere Bakıyor

Sektördeki ölçütlerin neden baştan yanlış olduğunu açıklayabilirim; ben de bu tuzağa düşmüştüm.

Bu yılın başlarında bir L1 halka açık zincir değerleme çerçevesi kurmayı planladım ve tüm analistler gibi tam seyreltilmiş değerleme ile herkesin takip ettiği göstergelerden başladım: kilitli toplam değer TVL, ücret gelirleri, DEX işlem hacmi, stablecoin piyasa değeri. Veriler arasındaki korelasyon çok yüksek görünüyordu ve o an doğru yöntemi bulduğumu düşündüm.

Ama öyle değildi; tüm mantık döngüsel bir kanıttı. TVL'nin fiyatlandırma birimi zaten değerlenmekte olan tokenın kendisiydi; DEX işlem hacmi spekülatif piyasa koşullarına göre inip çıkıyor, ücretler de işlem hacmine göre dalgalanıyordu. Yani token fiyatından türetilen verilerle token fiyatını açıklamaya çalışıyorduk. Gözlemlediğimiz şey yalnızca görünüştü, şeyin kendisi değil.

Bunun üzerine fiyat etkisini çıkarıp, coin fiyatından etkilenmeyen oranlara dönüştürdüm. Ocak 2025 zirvesini seçtim, 12 halka açık zincirin verisini kapsadım ve tek bir soru sordum: Önümüzdeki 13 ayda hangi halka açık zincirlerin en az düşeceğini öngörebilecek bir gösterge var mı?

Ücret getirisi hiçbir öngörü gücüne sahip değildi. Boğa piyasasındaki ücretler yalnızca spekülatif coşkuyu yansıtır, gerçek değer yaratımını ölçemez. TVL/FDV (kripto versiyonu piyasa değeri/defter değeri) de aynı şekilde işe yaramazdı.

Varlık getirisiyle ilişkili olan tek gösterge sermaye devir hızıydı: sermayenin zincir üzerindeki borsalarda dolaşım hızı. Ancak korelasyon ters yönlüydü. Ocak 2025'te Solana'nın sermaye devir hızı kilitli değerin 200 katına ulaşmıştı; Ethereum'da ise yalnızca 7 kattı. Sermaye devri ne kadar hızlıysa, sonraki 13 ayda performans o kadar kötüydü; sermayenin birikip kaldığı halka açık zincirler düşüşe karşı daha dirençliydi.

Şimdi anlıyorum ki devir hızı entropi artışını, sermaye yapışkanlığı ise düzeni temsil ediyor. Sermaye içeri girdikten sonra birikip kalıyor; borç verme, takas, yeniden stake etme için kullanılıyor, sürekli ekonomik bağlar kuruyor ve daha fazla sermaye çekiyor. Hızlı girip çıkan sermaye ise bu zinciri yalnızca bir kumarhane olarak kullanıyor; piyasa durgunlaştığında geride hiçbir birikim bırakmıyor. Bu yüzden boğa piyasasının zirvesinde herkesin peşinden koştuğu yüksek işlem hacmi aslında bir risk uyarısıdır; sakin görünen ve sermayenin uzun süre biriktiği halka açık zincirler ise düşüşe dayanabilir.

Hayatta Kalanların Özellikleri

Buradan yola çıkarak, tamamı fiyattan bağımsız üç temel gözlem boyutu belirledim:

Birincisi, coin fiyatı sert düştüğünde kullanıcı başına ekonomik yoğunluk korunabiliyor mu? Aralık 2024 zirvesinden Şubat 2026'ya kadar takip ettiğim bir halka açık zincirin token fiyatı %83 düştü, TVL %78 düştü ve aktif adres sayısı dörtte üç azaldı. Ancak aktif kullanıcı başına konuşlandırılan sermaye neredeyse hiç değişmedi: zirvede yaklaşık 2.100 dolardı, dipte de 2.100 dolar olarak kaldı. Spekülatif turistler ve botlar ayrıldı; kalan kullanıcılar aynı ölçekte ekonomik faaliyet yürütmeye devam etti. İstatistiklediğim halka açık zincirler arasında yalnızca üç L1 düşüş döngüsünde bu yoğunluk göstergesini korudu: Ethereum, Solana ve Sui. Diğer tüm halka açık zincirlerde coin fiyatı düşerken kullanıcı ekonomik yoğunluğu da aynı anda daraldı; bunlardan biri, güçlü sermayeye sahip ana akım bir L1'de kullanıcı ekonomik yoğunluğu doğrudan %83 daraldı; bu da kalan kullanıcıların neredeyse tüm zincir üstü faaliyetleri durdurduğu anlamına geliyor.

Bu arada belirteyim: Sui Vakfı'nda görev alıyorum. Ancak veri analizini tamamladıktan sonra Sui'nin bu üç varlıktan biri olduğunu fark ettim; veriler yalan söylemez.

İkincisi, token düşüşü sırasında stablecoin stokları sürekli artabiliyor mu? Zincir üzerindeki dolar stablecoin değeri token ile birlikte küçülmez. Ayı piyasasında dolar sermayesi sürekli içeri akıp birikiyorsa, bu dış sermayenin uzun vadeli bir tercih yaptığını gösterir. Bu üç halka açık zincirin stablecoin bakiyeleri düşüş döngüsünde artış gösterdi; bunlardan coin fiyatı %83 düşen zincirin stablecoin büyüklüğü bile yaklaşık yarı yarıya arttı.

Üçüncüsü, geliştiricilerin sürekli akışı; bu benim en yüksek ağırlık verdiğim göstergedir. Geliştiriciler, halka açık zincirlerin en kıt sermayesidir. Kullanıcılar yatırdıkları parayı birkaç dakika içinde tamamen çekebilir; geliştiriciler ise belirli bir dili ve mimariyi öğrenmek için yıllarını harcar ve geçiş maliyeti son derece yüksektir. Ayı piyasasında geliştiricilerin sürekli olarak belirli bir halka açık zincire göç etmesi, sektördeki en profesyonel bilgiye sahip kişilerin çok yüksek geçiş maliyetine katlanarak yüksek kesinlikli bir tercih yaptığını gösterir. Fiyat grafikleri bunu asla gösteremez.

Cüzdan sayısının artması, zincir üzerindeki işlem değerinin yükselmesi, geliştiricilerin önden girmesi ve tüm bu göstergelerin piyasa geri çekilme dönemlerinde bile korunabilmesi — işte döngüleri aşabilecek varlık budur. Bu koşulu sağlayan bir varlık derinlemesine araştırmaya değer; sağlayamıyorsa, elinizde yalnızca homojen bir emtia tipi token vardır.

Bu tür varlıkların S tipi büyüme eğrisi, yolun ortasında %90'lık bir fiyat geri çekilmesi yaşayabilir. Ancak hayatta kalan az sayıda proje uzun vadede üstel bir yükseliş gerçekleştirir ve sürekli yeni zirveler yapar. Binlerce proje yaşam-ölüm elemesinden geçtikten sonra ağ etkisi devreye girer ve tüm ekosistem havalanır.

Uzun kuyruk sektöründeki projeler giderek artacak; her döngüde çok sayıda token ihraç edilecek. Birçok kişi sürekli olarak bu devasa uzun kuyruk projeleri arasında yüz katlık coin bulmayı hayal ediyor, ancak gözlerinin önündeki ana fırsatı görmezden geliyor. Benimsenmeye odaklanın, coin fiyatına değil.

Projelerin büyük çoğunluğu eninde sonunda yok olacak. Hayatta kalan azınlık ise tüm oyunun özüdür.