Yatırım Değil, Aylık Kira: Binance'in Circle'a 100 Milyon Dolarlık Yatırımının Diğer Yüzü

Yazar: Gu Yu, ChainCatcher

22 Eylül akşamı Circle, SEC'e 8-K dosyası sunarak önemli bir işlemi açıkladı: Binance, hisse başına 80,84 dolardan 1.237.011 adet A Sınıfı adi hisse satın alarak toplam 100 milyon dolar; işlem 17 Eylül'de tamamlandı. Aynı dosyada, tarafların Kasım 2024 ve Ağustos 2025'teki eski anlaşmaların yerine geçen beş yıllık yeni bir ticari anlaşma imzaladığı da belirtildi. Buna göre Binance, platformunda USDC'yi tanıtacak; Circle ise elinde tutulan USDC miktarına bağlı olarak Binance'e aylık teşvik ücreti ödeyecek.

Ancak piyasanın ilk tepkisi coşkulu olmadı. Haberin açıklandığı gün CRCL kısa süreliğine sıçradıktan sonra 93 dolar civarına gerileyerek bir önceki işlem günü kapanışına göre yaklaşık %1 düştü.

Tepkinin sönük olması anlaşılabilir. Çünkü bu, 100 milyon dolarlık bir işlem değil; "raf konumu" üzerine bir işlem.

İndirim, Kilitlenme, Koşullar: Sıra Dışı Bir Hisse

Bu yatırımın koşulları neredeyse her aşamada "uzun vadeyi" vurguluyor.

17 Eylül CRCL kapanış fiyatı olan 85,09 dolar baz alındığında 80,84 dolarlık fiyat yaklaşık %5 indirim anlamına geliyor; 21 Eylül kapanış fiyatı 94,49 dolar esas alındığında ise indirim yaklaşık %14'e çıkıyor. Binance, teslimattan sonra en fazla iki yıl boyunca bu hisseleri satmamayı, devretmemeyi, rehin vermemeyi veya hedge etmemeyi taahhüt etti; yalnızca bağlı kuruluşlara devir, yönetim kurulu onaylı satın alma veya yasal zorunluluk gibi istisnalara izin veriliyor. Kilitlenme süresi boyunca oy hakları Binance'e ait.

Başka bir deyişle Binance'in eline geçen, özünde "iş birliği sona ermedikçe çıkılamayan" bir hissedir. İlgili ticari düzenlemeler anlaşmaya göre erken feshedilirse devir kısıtlamaları da kalkar. Hisse, ticari anlaşmanın teminatıdır; bağımsız bir yatırım değildir.

Asıl önemli olan anlaşmanın kendisidir. 8-K dosyasına göre Circle'ın Binance'e ödeyeceği aylık teşvik ücreti, "Circle'ın modüler akıllı sözleşme cüzdan altyapısı hizmetleri aracılığıyla tutulan USDC miktarına" dayanıyor; oran açıklanmadı. Bu yapı, Ağustos 2025 anlaşmasıyla aynı. Kasım 2024'teki orijinal anlaşmada Circle, Binance'e yaklaşık 60,3 milyon dolarlık tek seferlik bir ön ödeme yapmıştı. Circle'ın 2025 yıllık raporu, o yıl Binance ile ilgili dağıtım maliyetlerinin 152,1 milyon dolar arttığını ortaya koydu.

22 ay içinde aynı iş ortakları anlaşmayı üç kez yeniden yazdı. Stablecoin dağıtımının fiyatı tekrar tekrar yeniden belirleniyor.

Kim Kime Ödüyor

Kamuoyundaki anlatı Binance'in yatırımını öne çıkarıyor, ancak nakit akışının yönü tam tersi.

Muhasebe açısından Binance bir hissedar; nakit akışı açısından ise tahsilat yapan taraf. Circle, Binance'e tanıtım ücreti öderken aynı zamanda Binance'i kendi hissedarı yapıyor. Bu yapının Coinbase'de bir emsali var: USDC'nin kurucu ortağı olarak Coinbase, USDC rezerv faizinin yarısını almaya devam ediyor.

Rakamlar dağıtım maliyetinin ağırlığını daha iyi gösteriyor. Circle'ın ikinci çeyrek toplam geliri ve rezerv getirisi 701 milyon dolar olup yıllık %7 arttı; dağıtım ve işlem maliyetleri 410,4 milyon dolar oldu ve bunun 324,6 milyon doları Coinbase'e gitti. Dağıtım maliyetleri düşüldükten sonraki gelir (RLDC) 289 milyon dolar, kâr marjı %41,2 oldu. Aynı dönemde rezerv getiri oranı %3,5'e gerileyerek yıllık 66 baz puan düştü.

Bu, Circle'ın kâr formülünün son derece kırılgan olduğu anlamına geliyor: Gelir = ölçek × rezerv getiri oranı − dağıtım maliyetleri. Ölçek büyümesi faiz düşüşleriyle dengelenebilir veya kanal paylaşımları tarafından yutulabilir. Compass Point, Haziran 2025'te Circle'ı ilk kez kapsamına aldığında, dağıtım ortaklarının kripto yerli kurumlarda yoğunlaşması nedeniyle nötr not vermişti; şimdi bu listeye hem borsa hem de hissedar olan bir kurum daha eklendi.

Binance'in kendi hesabı var. Borsa, 2019'da Paxos ile iş birliği yaparak BUSD'yi piyasaya sürdü ve piyasa değerini bir ara 20 milyar dolara çıkardı; ancak Şubat 2023'te New York Eyaleti Finansal Hizmetler Departmanı tarafından ihraç etmesi emredildi. Ardından Hong Kong merkezli First Digital'in FDUSD'sine yöneldi; bu tokenin dolaşımdaki arzı şu anda yaklaşık 350 milyon dolara kadar geriledi. Kendi stablecoin yolunun başarısızlığı, "başkasının dolarını tanıtmayı" gerçekçi bir seçenek haline getirdi.

USDC'nin Konumu: İkinci Sırada, Ama Zemini Sertleşiyor

Ölçek açısından USDC hâlâ ikinci sırada: USDT'nin dolaşımdaki arzı yaklaşık 183 milyar dolar, USDC'ninki yaklaşık 75 milyar dolar; ikisi birlikte yaklaşık 300 milyar dolarlık stablecoin piyasasının %85'ini oluşturuyor. Ancak yapı değişiyor. ARK Invest Dijital Varlıklar Araştırma Direktörü Lorenzo Valente'nin 9 Eylül'de yayımladığı gruplandırılmış grafik, piyasa değeri 10 milyar doları aşan stablecoin sayısının bir zamanlar dört olduğunu, şimdi yalnızca Tether ve Circle'ın kaldığını, üçüncünün ise 6 milyar dolar civarında seyrettiğini gösteriyor.

Ethereum üzerinde USDC ile USDT arasındaki pay farkı, Kasım 2024'teki 34,2 yüzde puanından Eylül 2026'da 17,8 yüzde puanına geriledi; aynı dönemde USDT %22, USDC %83 büyüdü. 2025'te USDC'nin düzeltilmiş zincir üstü işlem hacmi ilk kez USDT'yi geçerek 18,3 trilyon dolara karşı 13,3 trilyon dolar oldu; ikinci çeyrekte bu rakam 14,8 trilyon dolara ulaşarak yıllık %151 arttı.

Daha kritik olan ise elde tutma. İkinci çeyrek sonu itibarıyla Circle'ın kendi platformlarında tutulan USDC 12,4 milyar dolara ulaşarak yıllık %106 arttı; günlük ortalama ağırlıklı pay geçen yılın aynı dönemindeki %7,4'ten %19,5'e yükseldi. USDC ne kadar çok Circle'ın kontrolündeki senaryolarda kalırsa, dağıtım pazarlık gücü o kadar Circle'a kayar. Binance anlaşmasının ücretlendirme temeli olarak "Circle cüzdan altyapısındaki USDC bakiyesini" kullanmasının nedeni de budur: Circle, ücret tasarımıyla artışı kendi alanına yönlendiriyor.

Yeni artış ise diğer taraftan geliyor. Hisse tokenizasyonu bu yılın en dik eğrisi: 10 Eylül'de Nasdaq, tokenize hisse altyapısını birlikte geliştirmek üzere Kraken'in ana şirketi Payward'a 100 milyon dolar yatırım yapmayı planladığını duyurdu; 21 Eylül'de Avrupa Merkez Bankası, toptan tokenize varlık işlemlerinin merkez bankası parasıyla kapatılmasını destekleyen Pontes'i başlattı.

USDC için bu, regülasyonla kilitlenen yeni bir talep. Kripto KOL'u Kuai Dong şu yorumu yaptı: "Şu anda Binance'in ABD hisse senedi işi, uyumluluk gereği işlem ve itfa için USDC kullanmak zorunda; bu da insanların önce USDC stablecoin'ini edinip sonra ABD hissesi alıp satma talebini tetikliyor. Binance tek tıkla eşleştirme sunsa da, örneğin USDT stablecoin'i veya platform token'ı BNB ile emir verilmesine izin verse de, nihai işlem yolu yine de önce USDC'ye dönüştürmeyi gerektiriyor; ancak ondan sonra platformdaki ABD hisseleriyle eşleşebiliyor."

Başka bir deyişle, tokenize hisse senedi işlemlerinin her biri USDC için zorunlu bir dönüşüm talebi yaratıyor. USDT ve BNB bu yolda yalnızca giriş para birimleri; sonunda hepsi USDC kapısından geçmek zorunda. Hisseler zincire taşınmaya başladığında USDC artık yalnızca bir işlem aracı değil, bu yeni kanalın varsayılan fiyatlama katmanı haline geliyor.

Ürün tarafı da hızlanıyor. 16 Eylül'de Circle'ın Layer 1 halka açık zinciri Arc ana ağa geçti; gas ücretleri USDC ile ödeniyor ve kurucu doğrulayıcılar arasında BlackRock, Visa, Mastercard, DTCC, Intercontinental Exchange ve Standard Chartered yer alıyor. 10 Temmuz'da ABD Para Birimi Denetleme Ofisi (OCC) nihayet Circle'ın ulusal tröst bankası lisansını onayladı.

"USDC, Arc ve altyapıya dayanarak sınır ötesi değer transferini yeniden şekillendiren Circle, dünyanın en güvenilir ihraççıları arasına girdi," dedi Binance Eş CEO'su Richard Teng. "100 milyon dolarlık yatırımımız ve beş yıllık taahhüdümüz uzun vadeli bir inancı temsil ediyor." Jeremy Allaire'in ifadesi daha doğrudan: "USDC ile doların erişimini genişletmek ve gelişmekte olan pazarlara girmek için büyük bir fırsat görüyoruz."

Gelişmekte olan pazarlar bu anlaşmanın asıl hedefi. USDT'nin hendeği tam da orada: düşük ücretli ağlarda sınır ötesi transferler, sözleşme teminatları ve yerel para birimi değer kaybeden ülkelerde dolar tasarrufu. Circle, en fazla gelişmekte olan pazar kullanıcısına sahip bir işlem platformuna ödeme yaparak doğrudan Tether'in iç bölgesine saldırı başlatıyor.

Ayrışma ve Zamanlama: Kim Alıyor, Binance Neden Şimdi Harekete Geçiyor

Bu yatırımın defalarca yorumlanmasının bir nedeni, Circle'ın hissedar listesinin son altı ayda oldukça dikkat çekici olması.

Duan Yongping en zıt isim. 29 Temmuz 2025'te Xueqiu'da açıkça şöyle dedi: "Nakit akışı olmayan şeyleri anlayamıyorum, stablecoin'lerle ilgilenmiyorum." Dokuz ay sonra yönettiği H&H International Investment, ilk çeyrek 13F dosyasında Circle'ı ilk kez açıkladı: 200.000 hisse, ortalama maliyet 95,41 dolar, yaklaşık 19,08 milyon dolar; bu, yaklaşık 20 milyar dolarlık portföyünün %0,095'ine denk geliyor. Aynı çeyrekte Dan Bin'in Oriental Harbor Overseas Fund'ı da yaklaşık 31.700 hisseyle ilk kez pozisyon aldı; 5 Mayıs'ta Dan Bin Weibo'da "araştırmacının güçlü tavsiyesi üzerine biraz Circle aldım" diye yazdı ve o gün CRCL seans içinde bir ara %16'dan fazla yükseldi.

ARK Invest'in ritmi daha tutarlı. ARK Venture Fund, Circle'a daha Mayıs 2024'te yatırım yapmıştı; halka arzdan sonra eklemeye devam etti ve zirvede yaklaşık 4,51 milyon hisseye ulaştı. 24 Mart'ta CRCL tek günde yaklaşık %20 düştüğünde ARK'ın üç ETF'i toplam 161.513 hisse aldı; 23 Temmuz'da fiyat 64 doların altına inip tüm ana hareketli ortalamaları kaybettiğinde 220.012 hisse daha aldı. Elbette ARK azaltım da yapıyor: 14 Eylül'de ARKK ve ARKW toplam 142.350 hisse sattı.

Ayrışma hep vardı. SoftBank Group, ilk çeyrek 13F'inde Circle'daki 95.659 hissenin tamamını (yaklaşık 10,8 milyon dolar) sattı ve fonları yapay zekâya yoğunlaştıracağını açıkladı. Öte yandan Kaliforniya Öğretmenler Emeklilik Fonu (CalSTRS), ikinci çeyrekte Circle pozisyonunu %3.456,8 artırdı. Mayıs ortası itibarıyla Circle hissesi bildiren kurum sayısı 485'e ulaştı; o çeyrekte 353 kurum ekleme yaparken 192 kurum azalttı. 8 Eylül'de Jeremy Allaire, 10b5-1 planı kapsamında 56.200 hisse satarak yaklaşık 5,5 milyon dolar nakde çevirdi.

Paylardaki ayrışma hisse fiyatına yansıyor: Haziran 2025 halka arz fiyatı 31 dolar, ilk gün açılış 69 dolar, zirve 298,99 dolar, 5 Şubat 2026'da dip 49,90 dolar, 21 Eylül'de 94,49 dolara dönüş; son 12 ayda hâlâ yaklaşık %34 düşüş var, aynı dönemde S&P 500 %16,5 arttı. 26 kurumun verdiği ortalama hedef fiyat 104,31 dolar; en yüksek 243 dolar, en düşük 37 dolar; ayrışma neredeyse absürt.

Binance tam da ayrışmanın en derin olduğu noktada girdi. 15 Eylül'de Senato, CLARITY yasa tasarısı üzerindeki tartışmayı sona erdirme önergesini 49'a karşı 50 oyla reddetti; CRCL o gün yaklaşık %11 düştü. Ertesi gün Arc ana ağı devreye girdi ve piyasa "haberi sat" tepkisi vererek %7'den fazla düştü. 17 Eylül'de işlem tamamlandı: %5 indirimle beş yıllık bir giriş bileti alındı; 21 Eylül itibarıyla kâğıt üzerinde yaklaşık 16,9 milyon dolar kazanç var, ancak kilitlenme süresi boyunca nakde çevrilemez. Aynı gün SEC, beş yıl süreli ve koşullu bir hisse tokenizasyonu "inovasyon muafiyeti" de duyurdu.

Motivasyonu okumak zor değil. Borsa, bu yıl Temmuz'da kayıtlı kullanıcı sayısının 323 milyona ulaştığını açıkladı; Ocak 2026 rezerv raporu toplam rezervin yaklaşık 155,64 milyar dolar olduğunu, bunun 47,47 milyar dolarının stablecoin olduğunu gösterdi. Ancak Ağustos'a gelindiğinde CryptoQuant analisti Darkfost, stablecoin rezervlerinin 42 milyar doların altına düşerek Ekim 2025'ten bu yana en düşük seviyeye indiğini belirtti. Platformdaki dolar akıp gidiyor ve dolar likiditesi borsanın can damarı.

Sonuç

Son yıllarda stablecoin rekabeti, rezerv şeffaflığı ve düzenleyici lisanslar üzerine bir savaş olarak anlaşıldı. Circle bu anlatıyla OCC lisansını, New York Borsası'ndaki koltuğu ve BlackRock'ın desteğini aldı. Ancak USDC'nin dolaşımdaki arzı bir yıldan uzun süredir 73 ila 77 milyar dolar arasında gidip gelirken ve Fed'in her faiz indirimi rezerv getirisini doğrudan aşağı çekerken, Circle bir şeyi kabul etmek zorunda kaldı: Uyumluluk sizi kapıdan içeri sokar, ama sizin yerinize mal satamaz.

100 milyon dolar bir değerleme çapası değil, bir kanal ücretidir. USDC dolaşımındaki büyümeyi satın alamaz; yalnızca Binance rafında öncelikli bir konum satın alabilir ve bu konumun her ay yenilenmesi gerekir.

Test edilecek tek bir ölçüt var: Circle'ın net komisyon oranı. Önümüzdeki çeyreklerde Binance'in getirdiği USDC bakiyesi gerçekten yükselir, ancak dağıtım maliyetleri düşüldükten sonraki kâr marjı yatay kalır veya düşerse, bu işlem Circle'ın pahalı bir görünürlük için hisse takas etmesi anlamına gelir. Tersine, USDC gerçekten teminat, tasarruf, takas bakiyesi ve tokenize varlıkların fiyatlama katmanı olarak yerleşirse, Binance Circle'ın "faiz geliri aracından" "ağa" dönüşümünün ilk parçası olur.

Binance için hesap çok daha basit: USDC sonunda USDT'yi sarsabilir ya da sarsamaz, tanıtım ücreti aylık olarak hesaba girer ve hissenin önünde iki yıl daha var.

Bu stablecoin savaşında ihraççı geleceğe bahis oynuyor, kanal ise parayı çoktan tahsil etti.