ABD Tahvilleri, Yapay Zeka ve Kripto: Ağustos Piyasasını Değerlendirip Yıl Sonu İçin Kritik Mantığı Kurmak

Taipei saatiyle 31 Ağustos 2026 Pazartesi akşamı saat 7. Geçen Cuma Warsh, Jackson Hole'da enflasyona yönelik şahin duruşunu açıkça ortaya koydu; 10 yıllık ABD tahvili %4,7, 30 yıllık %5,2 seviyesinde, petrol fiyatı 90 civarında dalgalanıyor. Öte yandan Bitcoin, 19 Ağustos'tan sonra 70 bini aşıp kısa süreliğine 80 bine yükseldi; yarı iletken SOX endeksinin değerlemesi ise geçen yılki tarife savaşı dönemindeki düşük seviyelere yaklaştı. Temeller güçlü, makro da güçlü; iki güç karşı karşıya, piyasa tam olarak nerede?

Bu bölümde 168X Savaş Odası üçüncü kez qinbafrank'ı (@qinbafrank) ağırlıyor: 11 Haziran'daki canlı yayında Bitcoin'in alım bölgesine girdiğini söyledi, 2 Temmuz'da Meta'nın hesaplama gücü satışı haberini görünce pozisyon azalttı, 8 Temmuz'da CSP değerlemesinin yeniden değerlendirilmesini yazdı. Bu bölümde yıl sonuna kadar olan haritayı açıyor: Uzun vadeli tahvil getirilerinin üç ayağı petrol fiyatı, bütçe açığı ve yapay zeka tahvil ihraçları; 10 yıllık ABD tahvili %4,6'nın altına inene kadar piyasa değerleme sürtünme bölgesinde sıkışacak; CSP'ler açık kaynak modeller ve orta ölçekli modellerle maliyet yapısını yeniden yazıyor, üçüncü çeyrek finansalları çok etkileyici olacak; "Sıradaki kodlama nerede?" sorusu baştan yanlış, kodlama tüm kodlama dışı iş akışlarının temel teknolojisi haline geliyor; Anthropic'in halka arzı sadece roadshow aşamasında 300 milyar dolarlık likidite çekebilir; Bitcoin eylül ortasından ekime kadar geri çekilebilir, kasımdan önce mermileri doldurmak gerekiyor. Yatırımcılara bir cümle: Mümkün olduğunca düşükten al, zirveyi kovalamayın; boğa hızla döndüğünde biraz azaltmak doğrudur!

1. 2 Temmuz Uyarısı: Meta Hesaplama Gücü Satıyor, ABD Hisse Kaldıracı Çok Yüksek, Önce Pozisyon Azalt
Bay Z: Bugün 168X'in eski dostu qinbafrank'ı, Frank abiyi tekrar ağırlamaktan büyük onur duyuyorum. Bugün 31 Ağustos Pazartesi akşamı saat 7. Frank abi, son zamanlarda nasılsın? Cüzdanın ve pozisyonların iyi mi?

qinbafrank: İyiyim, fena değil. Geçen sefer ikinci kez haziran ortasında konuşmuştuk; o zaman yılın ikinci yarısında bir kaldıraç azaltma olabileceğinden bahsetmiştim, bunlardan biri ABD hisselerinde kaldıraç oranının çok yüksek ve pozisyonların çok kalabalık olmasıydı. 2 Temmuz'da Bloomberg'in Meta'nın hesaplama gücü sattığına dair haberi beni biraz alarma geçirdi. O zaman konuştuklarımızı tekrar gündeme getirdim, bunun bir sinyal olduğunu düşündüm ve biraz azalttım. Daha sonra, temmuz başından itibaren X'te büyük oranda CSP'lerden bahsettim: Bulut sağlayıcıları açık kaynak modelleri devreye almaya başladı, süper büyük bulut sağlayıcılarının değerlemesi yeniden değerlendiriliyor. Genel olarak temmuz ve ağustosta bu CSP'ler nispeten iyiydi; hacimleri büyük, çok yüksek artışlar demek zor ama temmuzdaki dalgalanmada neredeyse hiç düşmediler, temmuz sonu ve ağustos başındaki toparlanmada da oldukça istikrarlılardı, özellikle Microsoft ve Amazon.

Bay Z: Kripto dünyası da beklenmedik bir büyük yükseliş yaşadı.

qinbafrank: Bu yükselişe şaşırmadım, şaşırdığım büyüklüğü oldu. Hazirandan beri X'te söylüyorum, hazirandan kasıma kadar nispeten iyi bir aralık; uzun vadeli bir oyuncuysanız bu aylar sürekli pozisyon biriktirmek için uygun, ay sonunda alın, yapılandırmak istediğiniz pozisyonu 5-6 ay içinde tamamlayın. 10'lu haziran günlerinde OKX Gezegeni canlı yayınında bu noktayı söylemiştim, bu yüzden kendim de kademeli olarak alıyorum. Temmuzda biri bana bu dalganın ne kadar görebileceğini sordu, toparlanmanın 70 binleri görebileceğini söyledim. 19'undan sonra, 21-22'si gibi birkaç günde birden sadece 70 bini aşmakla kalmadı, kısa süreliğine 80 bine de çıktı. Yukarı yönlü beklenti vardı ama gücü beklentiyi aştı.

2. Yapay Zeka Talebinde Sorun Yok, Baskı Makrodan: Uzun Vadeli Tahvil Getirilerinin Üç Ayağı
Bay Z: Son zamanlarda piyasanın iyileşmesi için birkaç koşul olduğunu söylüyorsun: Uzun vadeli getirilerin düşmesi, enflasyonun gerilemesi, Warsh'ın en azından bu kadar şahin olmaması. Jackson Hole'daki konuşmasından başlayarak makro tarafı nasıl değerlendiriyorsun?

qinbafrank: Önce temellere bakalım. İkinci çeyrek finansalları yapay zeka talebinin iyi olduğunu kanıtladı: İster süper büyük bulut sağlayıcıları ister Neocloud olsun, finansallarda aynı noktayı söylediler; veri merkezi kurulduğunda, raflar yerleştirildiğinde, dağıtım yapıldığında hemen tam kapasite çalışıyor. Bu, aşağı yönlü talebin çok güçlü olduğunu, sadece arzın yetersiz olduğunu gösteriyor; bu çok önemli bir sinyal. 31 Temmuz'da bir tweet yazdım, ağustosun en iyi yaz olduğunu, ağustos piyasasını olumlu gördüğümü söyledim; lider ışık, sonra CSP'ler ve yazılım; depolamada alan var ama ana yükseliş dalgası geçti, yükselmesini bekleyemezsiniz demiyorum ama geçen yılki gibi çılgınca olması zor. Bunlar ağustosta performans gösterdi ama gücü nisan ve mayıstan daha zayıftı; temel neden ağustos genelinde makronun o kadar iyi olmaması.

İlk nokta, temmuz başında ABD ile İran'ın Hürmüz Boğazı'nda tekrar çatışması; petrol fiyatı 60-70'lerden ağustosta en yüksek 90'lara çıktı, son zamanlarda 90 civarında dalgalanıyor. Petrol fiyatı enerjiye, oradan enflasyona yansıyor; enflasyon beklentileri yükseliyor, bu da tahvil getirilerini yukarı itiyor. İkincisi uzun vadeli tahvillerin kendisi: Enflasyon beklentisi bir yön, bütçe açığı bir yön; ayrıca bu yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinde teknoloji şirketlerinin tahvil ihraçlarının giderek arttığını ve büyüdüğünü görüyoruz. Süper büyük teknoloji şirketlerinin tahvil piyasasındaki kredi notları çok yüksek; Microsoft neredeyse egemen devlet gibi, özünde devlet tahvilleriyle aynı fon havuzu için rekabet ediyorlar; belki 20-30 yıllık değil, çoğu 5, 10, 20 yıllık tahviller. İhraçlar arttıkça, ister büyük teknoloji ister hükümet ihraç etsin, piyasa daha yüksek risk primi ve daha yüksek faiz tazminatı talep ediyor, bu da getirileri genel olarak yukarı itiyor. 10 yıllık ABD tahvil getirisi piyasanın risksiz faiz oranını baskılıyor; yükseldiğinde riskli varlıkların değerlemesi baskı altına giriyor, özellikle yüksek çarpanlı ve yüksek borçlu olanlar; herkes gelecekte borçlanma maliyetlerinin artacağını bekliyor. Bu kabaca ağustos ortasından sonuna kadar olan durum.

3. Warsh'ın Jackson Hole Konuşması: Enflasyonda Şahin, Piyasa Hisse-Tahvil Sürtünme Bölgesinde
qinbafrank: Warsh'ın konuşması hakkında 28'inden önce bir öngörü yazmıştım, sonunda yarı yarıya doğru çıktı. Yarısı, enflasyona karşı şahin ve çok sert bir duruş sergileyeceğini tahmin etmemdi. Çünkü haziranda güvercindi; temmuz başı ve ortasında açıklanan haziran tarım dışı istihdam beklentinin altında, haziran TÜFE de büyük ölçüde beklentinin altındaydı; o dönemde uzun vadeli getiriler yükseliyordu, tutumu yumuşadı, piyasa onun geri adım attığını düşündü. Ama geçen cuma konuştuğu noktada 10 yıllık ABD tahvili %4,7, 30 yıllık %5,2, ABD petrolü hâlâ 88-89 seviyesindeydi; bu noktada enflasyona karşı sert olması gerekiyordu. O zaman beklentim, önceki hafta Bessent'in devreye girip önce Japonya'nın kurunu istikrara kavuşturarak Japonya Merkez Bankası'nın ABD tahvili satmasını önlediği, ardından uzun vadeli geri alım ölçeğini genişlettiği, ancak etkinin sadece bir gün sürdüğü ve ertesi gün uzun vadeli getirilerin tekrar yükseldiği yönündeydi; bu yüzden sertliğini ifade ederken genel tutumunun biraz daha ılımlı olmasını bekliyordum. Gerçekte sadece enflasyona karşı çok sert olmakla kalmadı, aynı zamanda çok güçlü bir reaksiyon fonksiyonu ortaya koydu: Enflasyonun düştüğünü ve hedefe hızla yaklaştığını görmek istiyor.

Piyasa bunu nasıl görüyor? Uzun vadede bu doğru: Yeterince sert durup enflasyonu gerçekten düşürürseniz piyasa güven kazanır; getirileri yükselten üç faktörden en az biri ortadan kalkar, bu iyi bir şey. Ama kısa vadede piyasa yine baskı altında kalır. Şu anki duruma hisse-tahvil sürtünme bölgesi diyorum: 10 yıllık ABD tahvili %4,7, 30 yıllık %5,2; bu seviye piyasanın hemen çökmesine neden olmaz ama büyük ölçekli, trend yönlü bir yükseliş de zor. Herkes sürekli tetikte, fonlar rahatça atılamıyor, aynı zamanda bir sürprizin getirileri daha da yukarı itmesinden korkuyor; çok rahatsız edici. Gerçekten söylemek gerekirse, 10 yıllık ABD tahvili %4,7'den %4,9'a, 30 yıllık %5,3'ün üzerine çıkarsa piyasa dayanamayabilir; bu seviyede dayanabilir ama daha da yukarı gitmesi çok zor. Bu yüzden zamana ihtiyaç var; bu haftaki ağustos tarım dışı istihdam ve gelecek haftaki ağustos TÜFE'ye bakmak, sonunda ABD-İran uzlaşısının olup olmayacağına bağlı.

4. Eylülde Hareketsiz Kalma: Tüketim Sıradan, Tarım Dışı Zayıf, Beş Çalışma Grubunun Sonucu Çıkmadı
Bay Z: Peki eylül faiz kararına ilişkin tahminin nedir?

qinbafrank: Ağustosun bu iki verisini gördükten sonra piyasa eylülü fiyatlayacak, ama benim kişisel çıkarımım—herkesin dayanağı olamaz—onun yine hareketsiz kalacağı yönünde. Üç neden var. Birincisi, tüketim o kadar güçlü değil; ağustos tüketim verileri çok sıradan, Walmart'ın ikinci çeyrek finansalları da iyi değil, aynı mağaza satış büyümesi ciddi şekilde yavaşlıyor. İkincisi, işgücü piyasası da sıradan; bu haftaki tarım dışı istihdam piyasa beklentisi yaklaşık 50 bin, bence 50 binin altında olabilir, tek haneli; hatta temmuz tarım dışı negatif olduğu için ağustosta da olabilir. Bu iki faktör faiz artırımı olasılığının düşük olduğunu belirliyor. Üçüncüsü, Warsh haziranda para politikası, faiz oranları, enflasyon çerçevesi ve verimlilik üzerine çalışacak 5 çalışma grubu kurdu; sonuçlar yıl sonunda çıkacak, mutlaka aralık değil; ben bu 5 çalışma grubunun sonuçları çıkmadan önce hareketsiz kalmasının daha iyi olacağını düşünüyorum.

Sürpriz nerede? Sürpriz, enflasyonun düşmemesi değil, yavaş düşmesi. Temmuz enflasyonu hazirandan sadece biraz daha düşüktü; ağustosta petrol ve benzin fiyatları tekrar yükseldi. Truflation adlı gerçek zamanlı enflasyon verisine bakıyorum; mutlak değer referans alınmaz ama yaklaşık bir yıldır takip ediyorum, trend çok referans verici: En son gerçek zamanlı trend haziran zirvesine yakın bir yere geri döndü, sadece biraz daha düşük; bu yüzden ağustos enflasyonu tekrarlayabilir, piyasa biraz daha kayabilir.

5. ABD-İran Çekişmesi Uzun Vadeli Hale Geliyor: Dönüm Noktası Petrol Fiyatının Düşmesi, 10 Yıllık ABD Tahvili %4,6'nın Altı
qinbafrank: ABD-İran meselesi artık biraz uzun vadeli bir eğilim kazandı; uzun vadeli derken yoğunluğu çok büyük değil, marttaki gibi büyük çaplı olmayacak ama iki tarafın da zayıf noktaları var. İran, Trump'ın seçimleri ve kamuoyunu önemsediğini biliyor; boğazı kontrol ederek petrol fiyatını yüksek tutup taviz koparmaya çalışıyor. ABD'nin bulduğu yol ise İran kıyı şeridini ablukaya almak ve yaptırımları artırmak; böylece İran'ın iç ekonomisinde sorun çıkarıp İran'ı geri adım atmaya zorlamak. Trump şu an bunun etkili olduğunu düşünüyor; o zaman yaptırımları kaldırmayı, varlıkları çözmeyi veya İran'ın Hürmüz Boğazı'ndaki konumunu tanımayı taahhüt etmeyecek; iki taraf kilitlenmiş durumda, kilitlenme noktası petrol fiyatının o seviyede olması.

Dönüm noktası iki şeye bağlı. Birincisi, iki tarafın da dayanamayıp birinin geri adım atması ve petrol fiyatının gerçekten düşmesi; bu çok büyük bir olumlu gelişme. İkincisi, petrol fiyatı düştüğünde uzun vadeli getirilerin destek ayağı zayıflar; aynı zamanda Bessent geri alım yapıyor, eğer uzun ve kısa vadeli tahvil ihraç oranını da ayarlarsa getirileri düşürür. 10 yıllık ABD tahvili %4,6'nın altına, %4,5'e düşerse, 30 yıllık %5 civarına veya altına inerse, yapay zeka ve yarı iletken tedarik zinciri gibi varlıklar gerçekten yükselebilir. Temeller iyi, talep iyi, sorun yok; sadece makro şu an belirsizliği oldukça yüksek bir durumda.

Bay Z: Görünüşe göre makro şu an biraz gürültü gibi ama aslında talep hiç dibe vurmuyor. Jensen Huang'ın geçen haftaki finansalları da sorunun arzda olduğunu, talepte olmadığını söyledi.

qinbafrank: Evet, üç görüşmemizde de hep bunu konuşuyoruz. Penetrasyon hızla artıyor, yapay zekayla temas eden kullanıcı sayısı giderek çoğalıyor; ister bireysel ister kurumsal olsun, her kullanıcının token tüketimi de giderek büyüyor; kısa vadede talep çılgınca artıyor. Sadece iki nokta var: Birincisi makronun kısa vadeli baskısı, ikincisi kısa vadede piyasanın FOMO'sunun aşırıya kaçıp sapması; hazirandaki gibi, talep çok iyi ama birçok fiyat parabolik yükselmişti.

6. CSP Değerlemesinin Yeniden Değerlendirilmesi: Aracıdan Yapay Zeka Uygulamasının En Kapsamlı Göstergesine
Bay Z: Token talebinden bahsedince CSP'leri konuşmak zorundayız. Daha önce CSP değerlemesinin yeniden değerlendirilmesi yazını yazmıştın, Space'e ekledim. Piyasa AWS ve Google Cloud'u GPU satan, token aktaran aracılar olarak görüyor; sen neden bu algının tersine dönmesi gerektiğini düşünüyorsun?

qinbafrank: En başı temmuz başıydı. Haziran sonunda herkes birçok haberde gördü; ABD'de birçok şirketin token tüketimi çok büyük, maliyetler yüksek kalmaya devam ediyor, artık dayanamayıp her çalışanın kotasını sınırlamak hatta harcamaları kısmak zorunda kalıyorlar; token ekonomisi terimi o dönemde tartışılıyordu. Sonra Coinbase CEO'su Brian'ın uzun bir yazı yayınladığını gördüm; haziran boyunca Coinbase'in ne yaptığını anlatıyordu: İş senaryolarını ayırmışlar; çok yüksek değerli olmayan ama çok sık kullanılan sıradan senaryolarda mutlaka en yeni büyük modelleri, GPT veya Claude'u kullanmak gerekmiyor; açık kaynak modellerle de gereksinimleri karşılayan sonuçlar elde edilebiliyor. Sonuç olarak haziran boyunca Coinbase'in token tüketimi hızla arttı ama toplam maliyet harcaması düştü. Birçok kişi ilk bakışta bu vakayı panik verici buldu: Token arttı, harcama düştü. Ama ben farklı bir işaret gördüm: Tek bir şirket için bir model yönlendirici kurup senaryoları ayırarak, performansı çok güçlü amiral gemisi büyük modellerle çok uygun maliyetli açık kaynak ve orta ölçekli modelleri birleştirirseniz maliyet kontrol edilebilir hale gelir. Bu Jevons paradoksu: Maliyet ne kadar düşerse kullanan o kadar artar. Ben yıllarca internet sektöründe çalıştım; internet ve trafik maliyetleri giderek düştü ama internet kullanan insan sayısı arttı, kişi başı tüketim büyüdü, toplam harcama arttı.

Bu yüzden temmuzda çok araştırma yaptım, yurt içi ve dışındaki ilgili arkadaşlara sordum; iki nokta gördüm. Birincisi, kurumsal yapay zeka benimsemesi senaryo bazlı, çok modelli bir mühendislik çağına girdi: Yüksek değerli senaryolarda en yeni amiral gemisi modeller kullanılmaya devam ediyor; yüksek frekanslı, düşük karmaşıklıklı, düşük değerli senaryolarda açık kaynak veya orta ölçekli modeller kullanılıyor. İkincisi, Coinbase özel; kendisi bir teknoloji şirketi, kendi model yönlendiricisini kurma, bağlam sadeleştirme, önbellek depolama ve bütün bir yapay zeka işletim sistemi kurma yeteneğine sahip; ama çoğu şirketin bu yeteneği yok, zaten bulut hizmetleri kullanıyorlar; bu durumda bulut sağlayıcılarının bunu yapma motivasyonu var. Haziran ortası ve sonunda Microsoft'un DeepSeek ve Qwen'i dağıtmaya başladığını gördük; bu yüzden temmuz başında birkaç yazı yazdım, 8 Temmuz'da bir yazıda özetledim.

Sonuç şu: En yeni büyük modeller, kurumsal yapay zeka benimseme sürecinin sadece önemli bir parçası; tüketimin çoğu hâlâ en yeni modellerde olabilir ama şirketlerin birçok senaryosunda orta ölçekli ve açık kaynak modeller kullanılmaya başlandı. Hazirandan önce piyasa yapay zeka ticarileşmesinin en önemli göstergesi olarak Anthropic ve OpenAI'nin ARR'sine bakıyordu çünkü o zaman API'lerine bağlanıp doğrudan hesaplamak yeterliydi; ama senaryolar karmaşıklaştıkça bulut sağlayıcılarının değeri artıyor. Süper büyük CSP'lerin performansı, model ARR'sinden daha iyi ve daha kapsamlı bir yapay zeka ticarileşme göstergesi: Şirketin yapay zekayı üretim ortamına koyduktan sonraki tüm işletim maliyetlerini yansıtıyor; kapalı kaynak modellerin API'leri, açık kaynak modeller, çıkarım, veritabanı, nesne depolama, internet, güvenlik izleme ve hatta ajanların çalışması—hepsi bulut platformunda görünüyor. Büyük modellerin ARR'si hâlâ önemli; yapay zeka talebinin saflık derecesi en yüksek göstergesi. CSP'lerin performansı ise yapay zeka ticarileşmesinin en kapsamlı göstergesi.

7. Açık Kaynak Modeller CSP Maliyet Yapısını Yeniden Yazıyor: Microsoft'un Qwen, DeepSeek ve Kendi Orta Ölçekli Modelleri
Bay Z: Geçen perşembe Herman'ı davet ettim; en büyük çıkarım da buydu: CSP'ler talebi en önde görüp CapEx kararı veriyor; bu yıl çok harcadıkları için serbest nakit akışı az, ama açık kaynak modelleri kullanıp gerçekten para kazanmaya başladıklarında serbest nakit akışı büyük ölçüde pozitife döndüğünde hisse fiyatı hayal ettiğimizden daha hızlı fırlayacak.

qinbafrank: Değişen şey CSP'lerin maliyet yapısı. Eskiden neden CSP'lere aracı deniyordu? Sermaye harcaması sizin harcamanız; makine alıyorsunuz, veri merkezi kuruyorsunuz, sonra en yeni modellerin token ve API'lerini satıyorsunuz ama büyük pay model şirketlerine gidiyor; OpenAI ve Anthropic size bir kısmını bırakıyor, siz harcamayı üstleniyorsunuz ama en büyük brüt kârı alamıyorsunuz. Açık kaynak modellerin avantajı maliyetinin olmaması; bu gelirin büyük kısmı CSP'nin kendisine kalıyor. Üstelik sadece açık kaynak modeller değil, açık kaynak ve orta ölçekli modeller demek gerekiyor: Microsoft haziran-temmuzda bir yandan Qwen ve DeepSeek gibi açık kaynak modelleri dağıttı, Nvidia da kendi açık kaynak modellerini tanıttı; diğer yandan Microsoft kendi orta ölçekli modeli MAI Model'i çıkardı; kapalı kaynak, uygun maliyet odaklı. Performansım belki GPT 5.6 veya Fable 5 kadar iyi değil ama GPT 5.5 veya Opus 4.7, 4.8 ile kıyaslanabilir; bazı senaryolarda fazlasıyla yeterli; avantajı daha kontrol edilebilir olması ve maliyet iyileştirmesinin çok büyük olması.

Bay Z: Ben de bir şey fark ettim. OpenAI'nin en yeni nesil modeli Astra artık genel halka açık değil, sadece araştırmacılara; geçen cuma Anthropic tweet atarak en yeni modeli kullanmak için 10 bin bilim insanı aradığını duyurdu. Zeka sınıfsallaşmaya başladı: Sıradan insanlar en yeni modelleri kullanmıyor ve kullanmasına da gerek yok. Ayrıca açık kaynak modeller, örneğin GLM 5.3, girdi ve çıktı milyon token başına yaklaşık 0,15-0,5 dolar; bu çok korkunç, ABD'li büyük model şirketleri kesinlikle rekabet edemez.

qinbafrank: Evet, bu zorlama. Son zamanlarda OpenAI de fiyatları düşürüyor, herkes fiyatları aşağı çekiyor; siz çekmezseniz Çin modelleri sizi aşağı çekmeye zorluyor.

Bay Z: Bu giriş ekonomisindeki fiyat farklılaştırması; farklı tüketici gruplarına katmanlı fiyatlandırma.

8. Üçüncü Çeyrek Finansalları Çok Etkileyici Olacak: Gelir, Brüt Kâr Marjı ve İkinci Senaryo
Bay Z: Peki CSP'ler bu stratejiyle yıl sonuna veya gelecek yıl başına kadar CSP tarafında ne görebiliriz? İkinci büyüme motoru nedir?

qinbafrank: Üçüncü çeyrek finansallarını olumlu görüyorum; ekim ortasından kasıma kadar açıklandığında Microsoft, Amazon, Google gibi süper büyük bulut sağlayıcılarının finansalları çok çok etkileyici olacak. Birincisi, ikinci çeyrekte verdikleri yönlendirmeler zaten güçlüydü: Microsoft ikinci çeyrekte %43 büyüme, üçüncü çeyrekte muhtemelen %45; AWS ikinci çeyrekte %37, üçüncü çeyrekte muhtemelen %40; Google ikinci çeyrekte yıllık %80'in üzerinde, üçüncü çeyrekte daha da hızlanabilir. Talep değişmediği sürece bu ilk katman. İkincisi, ikinci çeyrek finansalları haziran sonuna kadardı; bulut sağlayıcılarının açık kaynak modelleri büyük ölçekte dağıtmasının ve kendi orta ölçekli modellerini tanıtmasının maliyet yapısına etkisini göremiyorduk; ama temmuz, ağustos ve eylül tam da aktif dağıtım yaptıkları dönem; üçüncü çeyrekte sadece gelir artışını değil, brüt kâr marjındaki değişimi de gerçekten görebiliriz; bence oldukça belirgin olabilir. Üçüncüsü ikinci senaryo.

Önceden piyasa bu kadar büyük CapEx'in geri kazanılıp kazanılamayacağı, nasıl hesaplanacağı konusunda kararsızdı; ikinci çeyrek finansalları herkese bir ön ROI çerçevesi verdi, ön doğrulama yapılabildi, nihai doğrulama değil. Son zamanlarda herkes tekrar tartışmaya başladı: Ticarileşmen bu kadar güçlü çünkü kodlama bu yıl çok hızlı ilerledi, ama kodlama özel bir senaryo. Neden? Kod, loglar, API'ler, belgeler tamamen dijitalleşti; dünyada GitHub kod depoları var; kodlamanın çıktısı hızla doğrulanabiliyor, süreç net adımlara ayrılabiliyor; programcılar pahalı, ABD'de ve Çin'de pahalı; geliştirme süresinden %20, %30, %40 tasarruf etseniz veya bazı kişileri işten çıkarsanız ROI kolayca hesaplanır. Ayrıca şirketin tepeden tırnağa benimsemesini gerektirmiyor; programcı kendi başına bir kodlama ajanı veya API kullanabilir; bu yüzden penetrasyon çok hızlı, ticarileşme büyümesi de çok hızlı. Sonra herkes soruyor: Sıradaki kodlama ne?

9. Sıradaki Kodlama Nerede: Sorunun Kendisi Yanlış
qinbafrank: 23'ünde uzun bir yazı yazdım; sonuç olarak bu sorunun baştan yanlış olabileceğiydi. Kodlama senaryosu çok benzersiz; onun gibi marjinal büyümesi aşırı hızlı, gelir ölçeği devasa ve sermaye piyasası tarafından hızla tanınabilen bir ürün veya senaryonun tekrar ortaya çıkması çok zor. Kodlama dışı dünya kodlamadan tamamen farklı ve çok parçalı: Bankalarda kredi, KYC, kara para aklamayla mücadele var; sigorta şirketlerinde poliçe değerlendirme ve hasar ödeme var; sağlıkta muayene ve teşhis sonrası uzun vadeli hizmetler var; imalat ise koca bir yığın—otomotiv, çelik; süreçler farklı, ekipmanlar farklı, veriler farklı. Her senaryo, şirketin kendine ait birçok süreç ve veri gerektiriyor; kodlama kadar merkezi değil.

Ama yakından bakınca yine ayrışıyor. Şirketlerde yatay bir bilgi çalışma sistemi var; finans, işe alım, insan kaynakları, belgeler, sözleşmeler gibi fonksiyonel senaryolar genelleştirilebilir; sonra birçok hizmet ve arka ofis operasyon yönetim sistemi de hızlı; daha sonra tedarik zinciri ve üretim süreçleri nispeten yavaş. Yani gelecekte kodlama benzeri tek bir senaryo değil, birçok farklı bilgi iş akışı ve birçok sektörün iş süreci ajanlaştırılmaya başlanacak; sonunda toplamda kodlamayı aşacak. BT operasyonları, finansal muhasebe, idari hukuk, uyumluluk hızlı; tedarik zinciri, imalat, sağlık daha yavaş; farklı zaman farkları var. Microsoft'un ikinci çeyrek finansallarında görülüyor: Foundry'nin 100 binden fazla müşterisi var; bu, şirketlerin ajan oluşturup dağıttığı platform; 100 bin şirketin kendi ajanlarını kurmak için kullandığını gösteriyor; Microsoft 365 Copilot'un 30 milyon ücretli koltuğu var; bu da birçok kodlama dışı çalışanın kullandığını gösteriyor.

Bir nokta daha netleşmeli: Kodlama, kodlama dışı iş akışlarının temel teknolojisi haline geliyor. Gelecekte birçok teknik olmayan çalışan kod yazdığını düşünmeyecek; doğal dille talebini ilettiğinde finansal mutabakat aracı, satış panosu, iç onay sayfası, sözleşme kontrol süreci üretilecek; bu küçük uygulamalar ve küçük ajanlar sadece kendisine veya departmanına hizmet edecek. Geleneksel şirketlerde bu tür çok sayıda süreç var; ölçek küçük, talepler özel; şirket bunun için özel bir SaaS satın almaz; hepsi Excel, e-posta ve manuel işlemlerle yürütülüyor. Kodlama ajanı özel yazılımın eşiğini düşürüyor; daha önce yazılımlaştırılmaya değmeyen süreçler artık yazılımlaştırılabiliyor; damlaya damlaya göl olur, uzun kuyruk çok güçlü. Kodlama, tüm kodlama dışı iş süreçlerinin en alt katmanı haline gelecek; bunların toplamı ikinci senaryo. Geçen hafta a16z'nin blogu da veri paylaştı: Şubattan bu yana Codex benimsemesinin en hızlı arttığı alanlar; hukukta 100 kat büyüme, satış, işe alım, pazarlama, sağlıkta 30-40 kat; filizler görünmeye başladı. Tabii kabul etmek gerekir ki bu iş süreçleri o kadar standart değil; derinleştikçe ilerleme yavaşlıyor: Şirkete özgü senaryolar yetki yönetimi, iç veri, yeniden eğitim ve yeniden dağıtım gerektiriyor; bu Palantir'in FDE modeli; bu yüzden haziran-temmuzda Anthropic ve OpenAI birçok şirketle özel FDE ekipleri kurarak dağıtım ve uygulama yapıyor.

10. Patron Getiriyi Göremiyorsa Ne Yapmalı: Teknoloji Dışı ABD Halka Açık Şirketlerinin %15'i Finansallarında Yapay Zekadan Bahsediyor
Bay Z: Burada birkaç çıkarımım var. Birincisi, yapay zeka daha önce yapamadığımız birçok şeyi yapmamıza yardımcı olacak ve birçok mekanik işi değiştirecek. İkincisi, mevcut modellerin ileri düzeyiyle, 100 dolarlık Claude aboneliğinizi veya Fable 5'i bir hafta boyunca tam kapasite kullanamıyorsanız, büyük olasılıkla işiniz kolayca değiştirilebilir. Kulağa acımasız geliyor ama oldukça gerçekçi. Ama daha çok merak ettiğim şey: Şirketler çalışanlarına yapay zeka getirip maliyetleri kısıyor, ancak birçok patron yatırımı görüyor, getiriyi göremiyor; getirinin nerede olduğunu bilmiyor, rakamları hesaplayamıyor; bu nasıl çözülür?

qinbafrank: Bu da zaman alacak. İlk tespit: Codex'in hukuk, satış, işe alım, pazarlama, sağlık gibi senaryolarda şubattan bu yana büyük artış göstermesi; bir veya iki ay, bir çeyrek kullanıp etki görmezseniz bir sonraki çeyrekte ödeme yapmazsınız; sürekli büyümesi etkili olduğunu gösteriyor; etki ya maliyet düşürme ve verimlilik artışı ya da gelir yaratma. Geçen hafta sonu yurt içinden bir dolar VC ortağıyla görüştüm; birçok internet ve oyun şirketine yatırım yapmış; bunlardan biri iOS mobil oyunlarında çok tanınmış, hangisi olduğunu söylemeyeceğim. Kurucuyla konuşmuş; yapay zekayı oyun üretiminin tüm sürecine entegre etmişler; fikirden sanata, planlamadan veri sistemine; eskiden büyük bir oyun iki-üç yıl sürerdi, şimdi bir oyun belki yarım yılda çıkabiliyor. Bu dikkate değer bir nokta.

İkincisi, herkesin yapabileceği bir şey: GPT veya Claude'a 15 Temmuz'da başlayan ABD ikinci çeyrek finansal sezonundan bu yana geçen bir buçuk ay boyunca tüm teknoloji dışı geleneksel sektörlerdeki ABD halka açık şirketlerinin finansallarını ve telekonferanslarını taratın; hangi şirketlerin yapay zeka kullandığını ve etkisinin ne olduğunu—maliyet düşürme ve verimlilik artışı mı yoksa gerçek performans mı—görün. Benim istatistiğime göre, ABD'deki teknoloji dışı halka açık şirketlerin yaklaşık %15'i finansallarında yapay zekanın etkisini hissettiklerini göstermeye başladı. Bu çok belirgin bir sinyal. Patron maliyetlerin düştüğünü veya maliyet aynıyken verimliliğin arttığını hissettiğinde bu bir etkidir; sonra yavaş yavaş gerçek gelire dönüşür.

11. CapEx Ne Zaman Başa Baş: Gelecek Yıl, Önce İki Kesişim Noktasına Bakın
Bay Z: Peki ne zaman kesin olarak yapay zeka CapEx'inin bu gerçek paraların haklı çıkarılabileceğini söyleyebiliriz; bu hesap ne zaman kapanır? Ayrıca geçen hafta Anthropic'in ARR'sinin yavaşlamaya başladığını, 65 milyar dolara ulaştığını gördük.

qinbafrank: Belki gelecek yıl veya ondan sonraki yıl. Bu yılın ikinci çeyreğinde ön ROI çerçevesini gördük ama gerçek başa baş için hâlâ harcama aşamasındayız; bu daha önce bahsettiğim zaman farkı. ABD'deki süper büyük CSP'lerin büyük ölçekli sermaye harcamaları geçen yılın ikinci yarısında, üçüncü ve dördüncü çeyrekte başladı; geçen yıl harcanan para bu yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinde, yıl sonunda nakit akışı üretmeye başlıyor; üstelik geçen yılın üçüncü-dördüncü çeyreğinden bu yılın birinci-ikinci-üçüncü çeyreğine kadar harcamalar giderek artıyor. Amazon CEO'su ikinci çeyrek finansallarında başka bir zaman farkından bahsetti: Sermaye harcamasının ritmi var; önce arazi satın almak, veri merkezi binaları inşa etmek, yollar yapmak, elektrik altyapısı kurmak için para yatırıyorsunuz; bu 8-12 ay sürebilir; sonra ekipman giriyor, raflar kuruluyor, optik modüller ve fiber alınıp raflar bağlanıyor; bu da bir-iki çeyrek sürüyor. Bir para yatırıldığında, veri merkezi kurulup elektriğe bağlanıp nakit akışı üretmesi en az bir yıl ile bir buçuk yıl sürüyor. Geçen yılın üçüncü çeyreğinde yatırılan para bu yılın üçüncü çeyreğinde etkisini göstermeye başlıyor, hatta yıl sonuna kadar.

İleriye bakarsak bu yıl zirve: Geçen yıl büyük teknoloji sermaye harcaması yaklaşık 400 milyar dolardı; bu yıl 800-900 milyara çıkmış olmalı, %100 büyüme; gelecek yıl piyasa beklentisi 1,1-1,2 trilyon, yani %30-40 büyüme. Gelecek yıl ortasından ikinci yarısına veya ondan sonraki yıla kadar farklı partilerdeki sermaye harcamalarının ne kadar yatırıldığını, ne kadar üretim başladığını ve başa baş olup olmadığını görebiliriz. Muhasebede tam başa baş daha uzun sürer ama gerçekten kâr etmeyi beklemek gerekmiyor; iki kesişim noktasına bakın: Birincisi, bulut işi gelir büyümesinin sermaye harcaması büyümesini aşması; bu henüz olmadı, en hızlı büyüyen Google bile ulaşamadı: GCP ikinci çeyrekte %82 büyüdü ama sermaye harcaması 2025'te 90 milyarın altından bu yılki yönlendirmeyle 200 milyarın üzerine çıktı, büyüme %100'ün üzerinde. İkincisi, kodlamanın aşırı yüksek büyümesinin yavaşlayıp kodlama dışı iş senaryolarının hızla büyümeye başlaması; buna bayrak devri diyorum.

12. Yıl Sonuna Kadar Üç Aşama: Sonbahar Serinliği, Ara Seçimlerden Sonra Asıl Gösteri
Bay Z: Görünüşe göre CapEx yavaşlayacak, aşağı yönlü fayda sağlayan şirketler de azalacak. Geriye dönüp bakınca, şimdiden yıl sonuna kadarki piyasa bu yılın mart, nisan, mayıs aylarından nasıl farklı olacak?

qinbafrank: Mart, nisan, mayıs şüphesiz çok güçlüydü. Martta İran piyasası hâlâ düşüyordu; nisan ve mayısta hesaplama gücü kıtlığı vardı, Anthropic'in ARR'si hızla büyüyüp 30 milyara ulaşınca herkes şaşırdı; birinci çeyrek bulut sağlayıcılarının finansalları çok iyiydi, ticarileşmede ilk filizler vardı, sermaye harcaması henüz zirve yapmamıştı; daha da önemlisi o dönemde makro çok iyiydi; nisanda hâlâ çatışma vardı ama herkes ilerledikçe yumuşayacağını biliyordu; petrol fiyatı düşüyordu, uzun vadeli getiriler o kadar yüksek değildi, piyasa tahvil ihraç dalgasından endişe etmiyordu. Yumuşama teyit edilince mayıstan sonra uzun vadeli getiriler hızla düştü; 10 yıllık ABD tahvili %3,9'a indi; bu yüzden çok patlayıcı bir büyüme oldu.

Önümüzdeki dönemden yıl sonuna kadar üç aşamada değerlendirmek gerekiyor. Eylül başından ortasına bir aşama, eylül ortasından ekim ortasına bir aşama, ara seçimlerden sonra bir aşama. Son bir-iki haftada piyasa Warsh'ın konuşmasını sindirecek; getiriler yüksek, riskli varlıklar baskı altında; bu haftaki ağustos tarım dışı istihdam zayıf gelmeye devam ederse piyasa rahatlar ama gelecek haftaki ağustos TÜFE'ye bakmak gerekiyor. Eylül ve ekimde yine dalgalanma olacağını düşünüyorum; dalgalanmanın birkaç kaynağı var. Birincisi ara seçimler. Seçim yarışı çekişmeli olduğunda, Cumhuriyetçilerin iki meclisi de kontrol etmeye devam etmesi, ikisini de kaybetmesi veya birer meclis alması gibi siyasi belirsizlikler sanayi politikası belirsizliğine yol açıyor; tarihsel olarak ara seçimlerden önce piyasa ya durgun olur ya da riskten kaçınmak için düzeltme yapar. Bu yılın özel noktaları: Birincisi, Demokratlar İran meselesini Cumhuriyetçilere saldırmak için kullanacak; ikincisi, yapay zeka veri merkezlerinin inşası halkın yaşamını büyük ölçüde etkiliyor: Veri merkezleri elektrik, su ve arazi fiyatlarını yükseltiyor; Florida, Virginia, Teksas gibi çok inşa edilen yerlerde bir anda yapılıp tamamlandıktan sonra bir veri merkezi sadece 10-20 kişiye ihtiyaç duyuyor. Birçok yerde halk öfkeli; New York veri merkezi onaylarını askıya aldı; Teksas valisi Cumhuriyetçi, başlangıçta veri merkezlerini destekliyordu ama seçim yarışı çekişmeli olunca Demokratlar bu noktaya saldırınca temkinli davranmaya başladı. Veri merkezleri ara seçim döneminde çok tartışmalı bir toplumsal odak noktası haline geldi; en azından piyasa duyarlılığını etkiliyor.

Bu yüzden 31 Temmuz'da yazdığım tweette ağustosun en iyi yaz olduğunu söyledim; 23 Ağustos'ta bir yazı daha yazdım: Sonbahar serinliği geliyor. Kış değil, sadece makro baskı piyasayı değerleme sürtünme bölgesine sokuyor; rahatsız bir aşama. Ara seçimlerden sonra iki nokta var: Cumhuriyetçiler ister tam zafer, ister büyük yenilgi, ister yarı yarıya alsın, siyasi belirsizlik azalıyor; piyasa politikaları nasıl çıkaracağını biliyor; ekim ortasından kasıma kadar üçüncü çeyrek finansal sezonu, belki daha iyi olur. Bir nokta daha: Piyasanın bir süre dalgalanması güç toplaması içindir; mart, nisan, mayıs, haziranda çok sert yükseldi; temmuz piyasaya oldukça sert darbe vurdu; momentum ticareti böyle büyük bir düzeltmeden sonra toparlanması zaman alır, hemen coşkulu yükselemez. Tarihsel düzen de böyle; Citi'nin istatistiklerine baktım, kendim de çektim; 2010, 2014, 2018, 2022'deki ara seçimlerden önce piyasa oldukça dalgalıydı, getiriler yüksek değildi; seçimden sonra 30, 50, 100 işlem günü oldukça iyiydi; teknoloji büyüme varlıkları daha fazla fayda sağladı.

Bay Z: Bir saattir konuşuyoruz; eylül ve ekimde boşta kalmak, biraz daha fazla nakit tutmak daha mı iyi?

qinbafrank: Temkinli olmak iyidir ama ben kişisel olarak o kadar karamsar olmaya gerek olmadığını düşünüyorum; düzeltmenin boyutunun da çok büyük olacağını sanmıyorum. Birkaç noktaya bakın: ABD-İran ne zaman uzlaşır; petrol fiyatı, bütçe açığı, devlet tahvili aşırı arzı artı yapay zeka tahvil ihraçları—bunlar uzun vadeli tahvil getirilerinin üç ayağı; ABD-İran yumuşar, petrol fiyatı düşerse bir ayak ortadan kalkar; o zaman Bessent geri alım yapıp ihraç oranını ayarlarsa etki katlanır. 10 yıllık ABD tahvil getirisi %4,6'nın altına, 30 yıllık %5,1'in altına hatta %5'in altına inip gerçekten yükselemez ve aşağıda kalırsa, riskli varlıklar üzerindeki baskı hafifler. Eylül ortasından ekime kadar kişisel olarak temkinli olmanın zararı yok; biraz mermi bırakın, çok karmaşıklaştırmaya gerek yok.

13. Anthropic Halka Arzı: 100 Milyar Topluyor, Roadshow Aşamasında 300 Milyar Çekiyor
qinbafrank: İkinci dalgalanma kaynağı; bugün The Information'ın haberine göre Anthropic 7'sinde veya 8'inde halka arz dosyasını açıklayacak; ekimde listelenirse piyasayı etkileyecek; bu yıl hazirandaki SpaceX halka arzıyla aynı his. Önceden büyük model şirketlerine bakarken gerçek operasyonel durumu bilmiyorduk; sadece resmi olarak ara sıra açıklanan bir ARR rakamına veya üçüncü taraf izlemeye bakabiliyorduk; halka arz dosyası çıkınca Anthropic'in en kritik operasyonel durumunu göreceğiz; belki düşündüğümüzden iyi olabilir, piyasa duyarlılığı desteklenir. Ama sonra roadshow yapacak; 80-100 milyar dolar toplayacak, SpaceX'ten daha yüksek. SpaceX o zaman 75 milyar dolardı, üç-dört kat fazla talep aldı; kurumların başvuru için para hazırlaması gerekiyordu; bu da en az 200-300 milyar dolarlık fonun çekildiği anlamına geliyor; bu, halka arz öncesi roadshow aşamasındaki likidite çekişi. Anthropic daha da sıcak olabilir; operasyonel veriler düşünülenden iyiyse, 80-100 milyar toplayıp sonunda 400-500 milyar başvuru gelebilir; o zaman piyasa en az 300 milyar dolar hazırlamalı. Listelendikten sonra yeni hisselerin %5-6'lık dolaşımdaki payı belki biraz daha yukarı itebilir; diğer yapay zeka varlıkları için bir baskı oluşturur, sonra toparlanır. Bu, eylül ortası ve ekimdeki dalgalanmanın kaynağı. Ara seçimlerden sonra belki bir aydan fazla listelenmiş olur, şok da geçmiştir.

14. Kore Hisse Kaldıraçlı ETF Tuzağı: Fon Girişi Var, Dayanak Hisse Yükselmiyor
Bay Z: Bazıları temmuz sonunda piyasaya girip ucuzluk avına başladı; Tayvan hisseleri ile ABD hisselerinin mantığı farklı; Tayvan hisseleri serbest nakit akışını o kadar önemsemiyor çünkü ABD'nin CapEx'i Tayvan hisselerinin besini; kimin tedarik zincirinde olduğuna, kimin sipariş verdiğine bakılıyor. Tayvan hisseleri ağustosta en iyi performans gösteren piyasa olmalı; yabancıların geri dönüş alımları Kore hisselerinden daha güçlü.

qinbafrank: Kore hisselerinde esas olarak iki ve üç kat kaldıraç kullandılar; temmuzdaki piyasa düzeltmesinde Kore ana etkendi; ayrıca kendi düzenlemelerinde de sorun var: Mayısta büyük ölçekte serbestleştirdiler, haziran sonundan itibaren büyük ölçekte kısıtladılar, temmuzda bir de faiz artırdılar; yani kendilerini kendileri düşürdüler.

Bay Z: Bu tür kaldıraçlı ETF'ler çok tehlikeli çünkü özünde volatiliteyi şortluyorlar. Geri dönüş sırasında bu ürünleri alamazsınız; geri dönüş ortasında sürekli sürtünme olur; sadece piyasa onlara değer biçip düz bir çizgide yukarı çektiğinde almak mantıklıdır ama sıradan yatırımcıların bu bilinci yok. Samsung ve SK Hynix gibi kaldıraçlı ETF'lere büyük fon girişi var ama bu, dayanak hissenin kendisine yansımıyor; bu, kesinlikle kurumların satış yaptığını, yukarıda satış baskısı olduğunu gösteriyor; aksi takdirde dayanak hisse yükselmeliydi.

qinbafrank: Bu yüzden temmuz sonunda o seviyelerin uygun maliyetli olduğunu düşünüyordum ama havada yukarı doğru ana yükseliş dalgası zor; yavaş yavaş yukarı gitmek yine de etkili. SK Hynix ve Micron, temmuz sonu ve ağustos başındaki fiyatlara göre biraz yükseldi, sadece o kadar güçlü değil.

15. SOX Değerlemesi 19,2: Geçen Yılki Tarife Savaşı Düşük Seviyesine Yakın, Dördüncü Çeyrek ve Gelecek Yıl İyi
Bay Z: Biraz daha hayal gücüyle ileriye bakarsak, kasım ara seçimlerinden sonra gelecek ocak ayına kadar nasıl bir manzara var?

qinbafrank: Kasım ortasından sonrasını olumlu görüyorum. Birincisi, üçüncü çeyrek finansalları oldukça iyi olmalı, özellikle bulut sağlayıcıları; bulut işinin hızlı büyümesini doğrulamaya devam edecek, hatta bazıları CapEx büyümesini aşabilir; ayrıca kodlama dışı senaryoların ölçekli ticari para kazanmaya başladığına dair kanıtlar giderek artıyor. İkincisi, Anthropic'in halka arz şoku geçti, siyasi belirsizlik azaldı. Üçüncüsü, piyasa yavaş yavaş düzeltiyor, giderek ucuzluyor. Son iki günde bir veri gördüm; yarı iletken SOX'un ortalama değerlemesi şu an yaklaşık 19,2; geçen yıl tarife savaşında en düşük yaklaşık 18'di, 2024 Ağustos'ta 16-17'ydi; bu seviye artık uygun maliyetli. Daha fazla dalgalansa bile, performans yükseldikçe değerleme daha da düşer, uygun maliyet ortaya çıkar. Bu yüzden bu yılın dördüncü çeyreği veya gelecek yıl yine de iyi olabilir.

16. Bitcoin: 63 Binden Pozisyon Biriktirmeye Başla, Kasımdan Önce Mermileri Doldur, Eylül Ortasında Geri Çekilme Olabilir
Bay Z: Kriptonun gelecek görünümünden bahsedelim; kriptonun yeni normali nedir? Daha önce uyumlu ICO 2.0'dan bahsetmiştin.

qinbafrank: İkiye ayıralım: Bitcoin ve kripto piyasası. Bitcoin'den hazirandan beri bahsediyorum; 11 Haziran'da OKX Gezegeni canlı yayınında Bitcoin yaklaşık 63 bindeydi; o zaman Bitcoin'in yüksek uygun maliyetli bir aralığa girdiğini, pozisyon biriktirilebileceğini, alınmaya değer olduğunu söyledim. Ben trend ve döngü yatırımcısıyım; önerim, yıllık bazda uzun vadeli bakarsanız Bitcoin hazirandan kasıma kadar yapılandırma aralığında; yapılandırmak istediğiniz pozisyonu birkaç ay içinde zamana yayarak tamamlayın, sonra bir-iki, iki-üç yıl tutun. Temmuzda 70 binlere bir toparlanma olacağını söyledim; son zamanlarda doğrudan 80 binin üzerine çıkmasını beklemiyordum. Ama trend olarak düz bir çizgide yukarı gitmez. 22 Ağustos Cumartesi seri tweetlerimde özetledim; eylül ortası veya ekimde bir geri çekilme olabilir: Hazine'nin yeniden finansman planına ve TGA hesap bakiyesi hedefine bakınca eylül ortasından ekime kadar likidite biraz daralacak. Bitcoin için çerçevem, dolar ve banka rezervleri merkezli dolar likiditesiyle çok yakın ilişkili olduğu; bu yüzden eylül ortasından ekime kadar bir geri çekilme bekliyorum; yeni dip mi yoksa ikincil dip mi olacağını söylemek zor; bence ikincil dip olasılığı daha yüksek ama bu kolayca yanıltabilir. Benim için geri çekilme olursa almaya devam ederim; kasımdan önce mermileri doldururum.

Bitcoin için döngü bir kusur değil, bir özelliktir. Dört yıllık döngü, üretim miktarı azaldıkça döngü etkisi giderek zayıflayacak; gerçekten de görülüyor; 2010-2011 döngüsünden 2014, 2018, 2022, 2026'ya kadar her dalgadaki düşüş oranı giderek küçülüyor.

17. Yeni Normal: Kripto Piyasasında Aşırı Ayrışma, Kaliteli Varlık Arzı Esas
qinbafrank: Bitcoin dışı kripto varlıklar için yeni normali 2024 ortasında ortaya atmıştım. Önceki yıllarda ICO'dan DeFi'ye kadar ortaya çıkan sorun, yeniliğinizin hukuki düzeyde olması, işin değer yaratmamasıydı; bu da çok sayıda varlık ihracına yol açtı ama hepsi çöp varlıklardı. Finansal piyasa kurallarına göre kripto piyasası büyüdükçe olgunlaşır; tüm finansal piyasalar vahşi dönemden olgunluğa geçerken ayrışır. 2024'te ABD hisselerini inceledim: 5.000 şirket; piyasa değeri açısından son 3.000 şirketin toplam piyasa değeri ABD hisselerinin sadece %5'i; ortalama piyasa değeri 800-900 milyon dolar; günlük işlem hacmi belki 1-2 milyon dolar; o dönemde ABD hisselerinin toplam piyasa değeri 50-60 trilyon dolardı. Önerdiğim yeni normal, kripto piyasasının önümüzdeki yıllarda aşırı ayrışacağı; sadece çok az sayıda varlığın iyi kalacağı, çoğu varlığın giderek kötüleşeceği; nihai değerleri borsalarda büyük oyuncular ve piyasa yapıcılar tarafından toplanıp bir kez yukarı çekilmek olacak. Şimdi geriye bakınca gerçekten doğrulandı: Altcoinler temmuz ve ağustostan önce sessizdi; son zamanlarda Bitcoin çok yükselince onlar da yükseldi ama sadece küçük bir kısmı.

Sorun şu: Herhangi bir sermaye piyasasının sürekli güçlenmesi için sürekli kaliteli varlık arzı şart. ABD hisseleri sürekli eleme yapıyor, endeks yenileniyor ve aynı zamanda dünyadaki kaliteli halka açık şirketleri çekiyor; uzun vadeli yatırımcılar, trend yatırımcıları ve kısa vadeli işlemciler güven duyuyor. Kripto piyasasında geçmiş yıllarda kaliteli varlık çok az, çöp varlık çok fazlaydı. Geçen yıldan bu yana en büyük değişim tokenizasyon: Gerçek işi olan varlıklar ve ABD hisse varlıkları zincire taşınıyor; zincirde birçok kaliteli varlık olacak. Geçen yıl temmuzda ABD hisse tokenizasyonundan sonra hangi yeni varlık türlerinin ortaya çıkacağını yazmıştım: ABD hisse token sözleşmeleri hızla gelişecek; halka açık olmayan şirketlerin hisse tokenizasyonu, yani Pre-IPO; ABD kitle fonlama platformlarındaki şirketler doğrudan token çıkarabilir; ABD küçük ve orta ölçekli hisseleri doğrudan token çıkarıp hisse-token bağlantısı kurabilir. Şimdi geriye bakınca birinci ve ikinci nokta ana akım haline geldi; borsalar ABD hisse tokenlerini birleşik teminat haline getirmeyi araştırıyor; bir Lego parçası haline gelmeye başladı. Robinhood temmuzda Ethereum tabanlı bir L2 zinciri kurdu; ilginç olan şu: Eskiden meme token havuzları Ethereum, USDT, USDC ile işlem çifti oluşturuyordu; şimdi meme coinleri SPY tokeni ve Nvidia tokeni ile işlem çifti yapmayı deniyorlar. Zincir üstü varlıkların likiditesi mutlaka Ethereum, Solana veya stabilcoinlere bağlı olmak zorunda değil; geleneksel finansta gerçek değeri olan kaliteli varlıklara bağlanabilir: Altın, Nvidia, SPY, QQQ tokenleri olabilir. DeFi büyük bir finansal Lego; borç vermenin özü, ne kadar kaliteli varlığın temel varlık olarak kullanılabileceğidir; 2020'de DeFi yükselişinden bu yana zincirdeki gerçek kaliteli varlıklar Bitcoin ve Ethereum'du, Solana yarım sayılır; şimdi kaliteli ABD hisse tokenleri gelince zincirdeki varlıklar arttı, Lego büyüyecek.

18. Kripto Üretkenlik Değil, Sermaye Paradigması: Uygulama Perpetual Sözleşme DEX'leri
qinbafrank: Geçen yıl temmuz-ağustosta bir provokatif tez yazmıştım, ilk gelişimde de konuşmuştuk: Herkes Web3'ün yerel uygulamalarının ortaya çıkması gerektiğini düşünüyor; ben bunun yanlış olabileceğini fark ettim. Kripto bir sermaye paradigmasıdır; sermaye paradigması üretkenlik sorununu değil, üretim ilişkileri sorununu çözer: Varlık ihracı, dolaşımı ve ticaretinin verimliliği. Kripto alanındaki varlık ihracı, dolaşımı ve ticareti doğal olarak 10 kat verimlidir; SEC'in tüm ABD geleneksel finans sistemini zincire taşıması, bu yeni sermaye paradigmasının özelliklerini gördüğü içindir. Üretkenlik teknolojileri ürünleştirilebilir ve uygulanabilir; yazılım, internet, mobil internet, yapay zeka böyledir; ama sermaye paradigması şeyler iş senaryolarına bağlanmak zorundadır, tek başına zor. Kriptonun gerçek uygulaması nedir derseniz, perpetual sözleşme DEX'leri ve DeFi'dir; bunlar gerçek kripto uygulamalarıdır, en güçlü yanıdır; merkeziyetsiz sosyal medya değil. Bu yüzden birincisi, sermaye paradigması mutlaka geleneksel gerçek iş senaryoları olan şeylerle birleşmeli; ikincisi yapay zeka ile kriptonun birleşimi, ajan ödemeleri dahil; üçüncüsü uyumlu ICO 2.0.

19. Uyumlu ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA), 75 Milyon Dolarla Doğrudan Halka Arz
qinbafrank: 19 Ağustos'tan sonra bu toparlanma dalgası neden bu kadar güçlüydü, bir haftada 80 binlere çıktı? Herkes geri alımlardan, Beyaz Saray teknoloji liderleri toplantısından bahsediyor; ayrıca kısa sıkışması da var, önceden çok fazla kısa pozisyon birikmişti. Ama benim gördüğüm çok önemli bir faktör, 19 Ağustos'ta SEC'in Regulation CA adlı bir teklif sunması; Regulation Crypto Assets; bu ABD düzenlemesinde çok büyük bir değişiklik. Önceden önce token çıkarıyordunuz, sonra SEC bunun menkul kıymet olup olmadığını inceliyordu; şimdi size bir çerçeve verildi. Eskiden ABD şirketlerinin halktan fon toplamasının iki yolu vardı: Halka arz veya çeşitli muafiyet hükümleri; Regulation A mini halka arzdı, sonrasında sadece OTC pembe piyasaya gidebiliyordu; Regulation CF kitle fonlamasıydı; Regulation D özel sermaye finansmanıydı. Bu üçü de nitelikli yatırımcılara yönelikti; ya likidite çok kötüydü ya da sadece pembe piyasaya gidebiliyordu. Bu sefer Regulation CA'nın anlamı, başlangıç şirketleri için eşik çok düşük; yılda 5 milyon dolar toplayabilirler; şeffaflık ve kayıt standartlarını karşıladıktan sonra yılda 75 milyon dolar toplayabilirler ve doğrudan halka arz yapabilirler; aracı gerekmez; SEC incelemesinden geçtikten sonra kendi web sitelerinde toplayabilirler; topladıktan sonra doğrudan Coinbase, Kraken, Binance'e listelenebilirler; likidite pembe piyasadan çok daha iyi. Geçmiş yıllarda ABD projeleri offshore yapılar ve ABD dışı halka arzlar kullanıyordu; bu çok önemli bir değişiklik. Daha da önemlisi, yatırım sözleşmesini varlık niteliğinden ayırıyor: Fon toplarken interneti iyi yapacağınıza, merkeziyetsizleştireceğinize söz veriyorsunuz; birkaç yıl içinde sözünüzü yerine getirirseniz yatırım sözleşmesi sona eriyor, token menkul kıymet olmaktan çıkıyor.

Bu çok büyük anlam taşıyor. Birincisi, herkes doğrudan ABD'de uyumlu ICO ve halka arz yapabilir. İkincisi, SEC'in kapsamı sadece yerel kripto şirketleri veya blok zinciri şirketleriyle sınırlı değil; internet biçimindeki iş türleri—hesaplama gücü interneti, WiFi interneti, oyunlar—çok taraflı platform özelliği taşıyan her şey olabilir. Bu, gerçek iş desteği olan ama halka arz standartlarına ulaşamayan veya ölçeği çok büyük olmayan birçok geleneksel şirketin bu çerçeveyle token çıkarabileceği anlamına geliyor; bu tür tokenlerin gerçek iş desteği var, geleneksel hava ekosistem coinlerinden daha iyi. Uyumlu ve şeffaf olması tokenin değerli olacağı anlamına gelmez; ABD hisselerinde de birçok çöp şirket var; sadece iyi projelerin olasılığını artırıyor; ayrıca SEC'de kaydınız varsa kötülük yapmanın maliyeti artıyor; dolandırıcılık ve sahtekarlıkta ABD uzun kol yargı yetkisini kullanabilir. Bu yüzden 20'sinde ve 21'inde oldukça fazla yazdım; bu uyumlu ICO 2.0. Gelecek döngüde kripto piyasasının üç büyük trendi: Tokenizasyon artı RWA, yapay zeka ile kriptonun birleşimi, yeni uyumlu ICO 2.0. Şu an hâlâ görüş toplama aşamasında; yaklaşık ekimde resmi olarak yürürlüğe girecek; o zaman belirli maddelere bakarız; düzenlemenin daha gevşek olmasının iki yönü var. Robinhood meselesi de çok ilginç; uyumlu bir geleneksel finans platformu halka açık zincir kuruyor; ABD hisse tokenleri ve hisse-token eşleşmelerini temel varlık likidite çapası olarak kullanıyor; bir bakıma yenilikçi.

20. Üç Zincir ve CEX-DEX Birlikteliği: ABD Hisseleri Kriptolaşıyor, Kripto ABD Hisselerine Benziyor
Bay Z: Ana eksen, kripto projelerinin eşiğinin yükseldiği; herkes gerçek uygulamanız var mı, geliriniz nasıl, kârınız var mı diye bakıyor. Bunu en iyi yapanlar birkaç tane: Birincisi Tether; ikincisi Hyperliquid; a16z, Paradigm, Multicoin gibi hâlâ aktif olan büyük VC'lerin elinde HYPE pozisyonu var; üçüncüsü tahmin piyasası; Kalshi ve Polymarket pazar payı için, spor alanı için rekabet ediyor, yeniden finansman yapıyor; ileriye bakınca aslında Peter Thiel'in Founders Fund'ı ile Sequoia'nın iki sermayenin karşılaşması. Şu anki noktada sadece üç zincire bakarım. Birincisi Solana; meme gibi perakende odaklı şeyleri var ama beni endişelendiriyor: Geçen yazdan beri Internet Capital Market, internet yerel sermaye piyasası yapacağını söylüyor; şu ana kadar gerçekten hayata geçmiş bir kullanım senaryosu görmedim. İkincisi BSC; Binance imparatorluğuna hizmet ediyor; Binance nereye işaret ederse oraya gidiyor; Perp DEX'i desteklemek için Aster var, tahmin piyasasını desteklemek için de var; ama Binance gibi merkezi bir borsanın zincir üstünde, KYC'siz tarafta ekosistem tamamlayıcısı olup olamayacağı; stabilcoinler hâlâ Tron ve Ethereum ağırlıklı; Perp DEX ve tahmin piyasası henüz öne çıkmadı; BSC'de gerçekte ne var, tekrar bakmak gerekiyor. Üçüncüsü Robinhood; geleneksel bir aracı kurum, elinde çok sayıda perakende kullanıcı var, RWA yapacak; kurucusu gündüz CNBC'de takım elbiseyle ciddi işler konuşuyor, zincirde ekip meme coin çıkarıp dikkat çekiyor ama asıl yaptığı RWA. Bu da senin söylediğini yankılıyor: Son bir-iki yılda olanlar tek cümleyle, ABD hisselerinde kriptolaşma eğilimi var; volatilite artıyor, değerleme büyümesi sert; kriptoda ABD hisselerine benzeme eğilimi var; herkes giderek nakit akışına ve temellere bakıyor.

qinbafrank: Bu gelecekte kesinlikle birleşecek; zincir üstü-zincir dışı, ABD hissesi-kripto ayrımı olmayacak; zincirde oynanan birçok şey, meme yerel olması dışında, hisselerle veya gerçek işi olan şeylerle ilgili. Fayda sağlayanları kabaca şöyle ayırıyorum. ABD hisselerinde kriptoyla ilgili olanlar: HOOD, Circle, Coinbase fayda sağlar; Robinhood'un kendi zinciri var, Coinbase'in Base'i var. Geçen bir-iki yıldır Coinbase ile Robinhood'u karşılaştırıyorum: Robinhood ekibine yaramaz çocuklar diyorum; önce yapıp sonra düşünüyorlar, gündem yakalamada çok iyiler; Coinbase ekibi uyumlu, dört başı mamur. Gelecekte Base de tokenizasyon ve uyumlu ICO 2.0'ın nimetlerinden faydalanabilir; ABD konseptli halka açık zincirler birkaç tane: Ethereum, Solana, Base, Robinhood'un zinciri. Token varlıkları belki birkaç halka açık zincirde: Ethereum, Solana, BNB. BSC Binance'e dayanıyor; bir yandan meme yapıyor, diğer yandan ABD hisse tokeni işini Binance de denedi, BSC'de de var. İkinci olarak olumlu gördüğüm, RWA ve DeFi ile ilgili kurumsal marka varlıkları: Borç verme, oracle'lar gibi birkaç döngüden geçip güvenliğini, uygulama değerini ve iş hacmini kanıtlamış olanlar; yeni döngüde yine güçlü performans göstermeli. Genel olarak, ağustos sonundaki bu yükselişin en büyük anlamı, tamamen iyimser olup saldıracağız demek değil; önceden aşırı karamsardık, şimdi yapısal olarak iyimser olabiliriz; bundan sonra tekrar karamsar olamayız; yeni döngü yavaş yavaş açılıyor.

Bay Z: Bir soru daha; Perp DEX'lerin yükselişi ile merkezi borsaların birbirine göre durumu ve Binance, OKX, Bitget, Bybit gibi liderler arasındaki değişimler hakkında, uygunsa iki cümle söyler misin?

qinbafrank: Geçen yıl eylülde ABD hisse tokenizasyonunun kripto piyasasına getirdiği birkaç zorluğu yazmıştım. Birincisi, ABD hisse tokenleri arttıkça altcoin piyasasını büyük ölçüde sıkıştıracak çünkü ABD hisseleri daha fazla servet etkisi yaratıyor ve daha sürdürülebilir. Kriptodaki altcoinler son iki yılda meme'e benzedi, hatta meme'den de kötü; bir gün aniden fırlıyor, kovalarsanız iki gün sonra düşüyor; ABD'de gerçek temelleri olan, işi patlayan küçük hisseler birkaç milyar dolardan birkaç yüz milyar dolara çıkabiliyor ve dayanabiliyor; %30 düzeltse bile nasıl çıktıysa öyle düşmüyor. Çoğu insan her gün kısa vadeli işlem yapan trader olmaya uygun değil; düzeltmeye dayanabilen ama bir yıl içinde sıfırlanmayı kaldıramayan yatırımcı olmaya daha uygun; bu servet etkisi ABD hisse tokenlerinin altcoinleri sıkıştırmasına yol açacak. İkincisi, borsalar için büyük bir zorluk; fiat varlıklar ve kullanıcı operasyonlarının mantığı farklı. CEX ve DEX; Hyperliquid'den önceki meme döneminde kullanıcılar zincire taşınıyordu, oran giderek artıyordu; ama bence gelecekte birlikte var olacaklar: Birkaç büyük borsa çeşitli yollarla uyumlulaşıyor; kullanıcılar için daha uygun, güven daha iyi. DEX'ler 2024'ten beri sürekli yükseliyor ama DEX ve CEX farklı kullanıcı senaryoları; meme oynarken zincirdesiniz; Bitcoin, ABD hisseleri veya ABD hisse token sözleşmeleri işlemlerinde bazıları Hyperliquid'e uygun, bazıları CEX'te; kullanıcı alışkanlığına bağlı.

Bay Z: Birden aklıma geldi; Gate, Gate AI'ı çıkardı, OpenRouter yaptı; kripto dünyası da bu işe girmeye başladı.

qinbafrank: Herkes borsaların yapay zeka çağında nasıl uyum sağlayacağını araştırıyor. Gate, Gate AI yaptı; Binance benzer işlem ajanları denedi; Bitget de denedi; OKX'in Web3 cüzdanı zincir üstü otomatik işlemlere odaklanıyor. Borsalar tokenizasyonu da araştırıyor: Binance kendi halka açık zincirini kurdu, kendi ABD hisse tokenizasyonu var; Bitget'in kendi tokeni var; OKX aracı zincir kurmadı ama agregasyon yaptı; farklı zincirlerde çıkarılan ABD hisse tokenlerini bir araya getirdi; zincirde Nvidia ile ilgili belki 5 token var, hepsini topladı; bu da çok yenilikçi; OKX'in New York Borsası ile hisse yatırımı ilişkisi var. Şu an Binance'te ABD hisse token sözleşmelerinin işlem hacminin ilk onda büyük çoğunluğunun ABD hisse tokenleri veya altın gibi şeyler olduğunu tahmin ediyorum. Bunlar trend; tamamen görmezden gelmek de yanlış.

21. Zihniyet: Düşükten Al, Zirveyi Kovalama; Boğa Hızla Döndüğünde Biraz Azalt
Bay Z: Röportajın sonuna geldik. Frank, yapay zeka veya kripto yatırımında herkese vereceğin zihniyet ipuçları var mı ya da önümüzdeki ayların piyasası hakkında birkaç cümle daha söyler misin?

qinbafrank: Benim yaklaşımım hep zirveyi kovalamamak ama dibi satın almaya cesaret etmek; mümkün olduğunca düşükten almak. Geçmişte ABD hisseleri ve kriptoda belki de tek güvendiğim nokta bu: İyi bir varlık var ve ben de olumlu bakıyorum; düştüğünde alabiliyorum; tekrar yükseldiğinde bazıları sürekli ekliyor, ben bir noktadan sonra duruyorum, tutuyorum. Çünkü piyasa değişken; gerçekten sorun çıkıp çıkmayacağını bilemezsiniz. Bu yıl temmuzda ben de düzeltme yaşadım; 2 Temmuz'da tehlike işareti görüp biraz azalttım, sonra Microsoft gibi CSP'lere geçtim ama yine de düzeltme oldu; nispeten iyiydi çünkü depolamayı martta ve nisan başından önce satıyordum; sonrasında hep olumlu bakmama rağmen tekrar almadım; hepsi önceki pozisyonlardı, maliyet avantajım vardı; bu çok önemli. İkincisi, boğa hızla döndüğünde, piyasa aşırı coşkulu ve herkes çok heyecanlıyken yine de temkinli olmanız gerekiyor. Çok yükseldikten sonra uygun şekilde biraz azaltmak doğrudur; pozisyonunuza esneklik kazandırın; çok katı olmayın, hepsini yatırmayın.